核心观点 - AI技术赋能广告与社交生态，驱动公司收入及利润增长，机构上调财务预测并维持“增持”评级 [1] 财务表现 - 25Q3公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1] - 25Q3经调整经营利润726亿元，同比增长18.4%，经营利润率37.6%，同比提升1.0个百分点 [1] - 25Q3经调整净利润706亿元，同比增长18.0%，净利率36.6%，同比提升0.8个百分点 [1] - 研发投入228亿元，研发开支率11.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 资本开支130亿元，同比下降24.0%，现金流资本开支付款200亿元，同比增长66.7% [1] - 机构调整25-27年收入预测至7529亿元、8418亿元、9253亿元，调整25-27年经调整净利润预测至2619亿元、3018亿元、3383亿元 [1] 业务分部表现 - 25Q3增值服务业务收入959亿元，同比增长15.9%，毛利率61.2%，同比提升3.7个百分点 [2] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7%，海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [2] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播服务、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [2] - 25Q3营销服务收入362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度、广告加载率提升及AI驱动的广告定向 [3] - 25Q3金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长9.6%，其中金融科技收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长超10% [3] AI技术进展与应用 - AI融入社交生态，公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位 [3] - 混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [3] - AI技术赋能广告技术，驱动广告主投放增长 [3] - 微信丰富AI功能，微信小店蓬勃发展，带动商家技术服务费收入增长 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股的投资评级为“增持” [2] - 给予25年25倍市盈率，对应目标价785港元，当前股价为656港元 [2][7][47] - 核心观点：AI技术全面赋能广告和游戏业务，腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，驱动收入利润坚实增长 [3][7] 财务业绩总览 (FY25Q3) - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15.4% [7] - 25Q3经调整净利润为706亿元，同比增长18.0%；经调整净利率为36.6%，同比提升0.8个百分点 [7] - 25Q3经调整经营利润为726亿元，同比增长18.4%；经调整经营利润率为37.6%，同比提升1.0个百分点 [7] - 25Q3研发投入为228亿元，研发开支率为11.8%，同比提升1.1个百分点；资本开支为130亿元，同比下降24.0% [7] 分部业绩表现 - **增值服务**：25Q3收入为959亿元，同比增长15.9%；毛利率为61.2%，同比提升3.7个百分点 [7] - 国内游戏收入428亿元，同比增长14.7% [7] - 海外游戏收入208亿元，同比增长43.4% [7] - 社交网络收入323亿元，同比增长4.4%，增长得益于视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费 [7] - **营销服务**：25Q3收入为362亿元，同比增长20.8%，增长受益于用户参与度提升、广告加载率提高及AI驱动的广告定向 [7] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入为582亿元，同比增长9.6%，其中企服收入同比增长超10%，得益于云服务增长和微信小店交易额扩大带来的技术服务费 [7] 经营数据与AI生态 - AI深度融入社交生态，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置 [7] - 根据LMArena，混元图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [7] - 微信及WeChat合并MAU环比增长0.2% [38] - 增值服务付费用户数环比增长0.4%，腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [44] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年营业收入预测至7529亿元/8418亿元/9253亿元，同比增长14.0%/11.8%/9.9% [7][46] - 调整2025-2027年经调整净利润预测至2619亿元/3018亿元/3383亿元，同比增长17.6%/15.2%/12.1% [7][46] - 经调整净利率预计持续提升，从2024年的33.7%升至2027年的36.6% [5]

指数及ETF表现 - 截至2025年11月14日11:15 恒生科技指数下跌1 88% 成分股中京东健康领涨6 59% 阿里健康上涨0 85% 华虹半导体上涨0 19% 百度集团-SW领跌6 81% 京东集团-SW下跌5 14% 小鹏汽车-W下跌4 34% [1] - 恒生科技指数ETF(159742)下跌1 09% 最新报价0 82元 近1周累计上涨0 73% [1] - 恒生科技指数ETF盘中换手2 42% 成交1 11亿元 近1月日均成交4 05亿元 [1] - 恒生科技指数ETF最新规模达45 55亿元 最新份额达56 19亿份 创近1年新高 [3][4] - 恒生科技指数ETF近11天获得连续资金净流入 合计吸金5345 53万元 最高单日净流入832 94万元 日均净流入485 96万元 [4] 公司动态与业绩 - 阿里巴巴午后直线拉升涨超5% 公司已秘密启动千问项目 基于Qwen最强模型打造千问APP个人AI助手 全面对标ChatGPT [1] - 腾讯2025年第三季度营业收入1928 7亿元 同比增长15% 净利润631 33亿元 同比增长19% AI战略初见成效 广告游戏等核心业务运营效率提升 混元基础模型在图像与3D生成领域保持领先 [2] - 京东集团三季度业绩表现亮眼 AI应用在零售健康物流与工业四大场景持续落地 [2] 行业与市场展望 - 当前港股具有较好资金面支持 宽松环境下由内地资金主导的港股扩容与增配趋势较强 港股通南下资金在港股市场定价权不断增强 [2] - 多家机构指出驱动行情的中长期核心逻辑依然稳固 当前调整或为投资者提供逢低入场机会 [2] - 恒生科技指数代表最大30间与科技主题高度相关的香港上市公司 前十大权重股合计占比68 89% [4]

市场表现与资金流向 - 10月以来港股反复震荡，恒生科技指数较阶段高点回调近10% [1] - 市场调整期间资金逆势布局相关ETF，恒生科技ETF易方达（513010）和港股通互联网ETF（513040）分别净流入37亿元和24亿元 [1] 主要公司季度业绩 - 腾讯2025年第三季度营业收入1928.7亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19% [1] - 腾讯AI战略初见成效，广告、游戏等核心业务运营效率提升，混元基础模型在图像与3D生成领域保持领先 [1] - 京东集团三季度业绩表现亮眼，AI应用在零售、健康、物流与工业四大场景持续落地 [1] 指数特征与投资工具 - 恒生科技指数聚焦港股科技主题公司，中证港股通互联网指数覆盖港股通范围内30家互联网龙头，权重股均包括阿里巴巴、腾讯等 [2] - 两只指数滚动市盈率均在25倍以下，分别处于指数发布以来31%和24%分位处 [2] - 恒生科技ETF易方达（513010）和港股通互联网ETF（513040）分别跟踪以上指数，为投资者提供便捷的AI应用布局工具 [2] 行业前景与机遇 - 模型和应用侧有望迎来局部爆发机遇 [1] - 行业看好AI全面赋能下的互联网科技巨头，以及AI广告、AI Agent、AI视频生成、商业化自动驾驶等落地速度较快的AI应用赛道 [1]

财务业绩 - 2025年第三季度总收入为1930亿元人民币，同比增长15% [4] - 毛利润为1090亿元人民币，同比增长22%；非国际财务报告准则营业利润为730亿元人民币，同比增长18%；非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利为710亿元人民币，同比增长18% [4] - 增值服务收入为960亿元人民币，同比增长16%，占总收入的50%；其中社交网络收入同比增长5%至320亿元，国内游戏收入同比增长15%，国际游戏收入同比增长43%（按固定汇率计算增长42%） [8][9] - 营销服务收入同比增长21%至360亿元人民币，金融科技和企业服务收入同比增长10%至580亿元人民币 [8][13][14] 资本支出与AI芯片供应 - 2025年第三季度资本开支为129.8亿元人民币，同比下降24%，环比下降逾32% [1] - 2025年全年实际资本支出预计将低于之前的指引范围，但金额仍将高于2024年；2024年总资本支出同比增长221%，约占之前收入的12% [1][16] - 公司当前GPU储备充足，足以满足内部使用；AI芯片供应短缺是云业务增长的一个制约因素，若没有限制云收入本应增长更快 [2][35] - 资本支出差异反映了与服务器相关支出的应计发生与现金支付之间的时间差，支付服务器供应商款项的账期通常为60天 [16] AI技术与产品进展 - 公司正在升级混元大模型架构，混元图像生成模型在LLMArena的文本到图像模型排行榜上全球排名第一，文渊3D模型在公开平台上排名第一的3D生成模型 [2][5] - 微信正在引入元宝AI功能，包括在视频号和公众号评论框中添加内容总结与问答功能，并在腾讯新闻feed中丰富元宝生成的内容 [10][19] - 微信最终计划推出一个AI智能体，能直接在微信里帮用户完成各种任务，利用其通信、社交、内容、小程序、支付与商业五大生态 [2][24] - 公司增强了混元大语言模型的复杂推理能力，特别是在编码、数学和科学方面，并正在招聘更多顶尖研究人才以改进硬件和软件基础设施 [5][18] 游戏业务表现 - 国内游戏收入增长主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》和《瓦罗兰特》；《三角洲行动》按总流水计算跻身行业前三，在9月份实现超过3000万的日活跃用户 [9][11] - 《瓦罗兰特》手游于8月19日发布，基于其首月DAU和总流水成为中国今年以来最成功的手游发布，合并月活跃用户在10月超过5000万 [11] - 国际游戏收入异常快速增长是由于确认了《消逝的光芒：野兽》游戏拷贝销售的前期收入以及近期收购的工作室并表；预计第四季度增长率将放缓至更接近潜在趋势线 [9][15] - 《王者荣耀》在10月份的十周年活动期间实现1390万的日活跃用户；《英雄联盟》推出了受青铜时代古蜀国文物启发的皮肤 [11] 广告业务与AI应用 - 营销服务收入增长受到所有主要广告主类别广告支出增长的支持，展示量同比增长，平均eCPM同比增长 [13] - 公司推出自动广告活动解决方案AIMarketingPlus，广告主可以自动化定向、出价和版位以及优化广告创意；早期采用者正在享受更优的回报，使用比例稳步增加 [13][20][40] - 广告收入增长中约一半（10个百分点）是由于更高的eCPM，主要归因于AI支持的广告技术以及闭环效益；另一半是由于展示量的增加 [37] - 视频号、小程序和搜索的推荐算法升级推动了更强的用户参与度，DAU和每用户时长的增加促进了广告展示量的增长 [13] 微信生态与商业化 - 微信和WeChat的合并月活跃账户数达到14亿；小商店GMV持续快速增长，公司通过基础模型能力增强商品推荐和销售转化 [5][10] - 微信内推出新功能如社交图谱送礼、图片搜索识别物体购物，并增强AI功能为用户提供新服务 [10] - 公司与苹果公司就小程序游戏支付协议进行讨论，对于进展感到建设性的满意；报道称苹果可能从用户购买金额中抽取15%的分成，低于通常的30% [3][27] - 小游戏的大部分收入来自应用内购买而非应用内广告；与苹果的讨论主要针对小游戏而非基于应用程序的游戏 [32] 金融科技与企业服务 - 金融科技服务收入实现高单位数百分比增长，主要受商业支付服务和消费信贷服务推动；商业支付金额的同比增长率在第三季度比第二季度更快 [14] - 消费信贷服务的不良贷款率保持在行业最低水平并同比改善；云业务收入在第三季度实现两位数同比增长，受益于云服务收入增加以及小商店电商交易额上升产生的技术服务费 [14][35] - 云存储和数据管理产品（云对象存储、TCHouse和VectorDB）的收入同比显著增长，需求增加包括来自领先的汽车和互联网公司 [14] - 企业微信推出AI摘要功能，可根据用户的邮件和对话生成项目回顾并提供建议，提高项目协作效率 [14] 投资与市场策略 - 公司利用市场活跃性更积极地周转投资组合，主要通过场内出售投资持有；今年至今剥离投资的金额已超过新投资的金额超过10亿美元 [29] - 公司积极投资一些AI初创公司，尤其是在中国，认为那里有新的价值创造方式；投资重点领域包括游戏和数字内容 [29] - 国际游戏业务策略将继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室合作并将更多中国制作的游戏带给全球受众 [15] - 公司不认为在中国存在决定性的更好AI模型，因为竞争非常激烈，不同模型在不同用例中各有优劣；对混元能力的进展感到满意 [21][22]

核心财务表现 - 三季度营收1928.7亿元，同比增长15% [1] - 经营利润（Non-IFRS）725.7亿元，同比增长18% [1] - 研发支出228.2亿元，资本开支129.8亿元 [4] AI战略进展 - 元宝AI助手已接入微信、腾讯会议等数十款核心应用，日活跻身国内AI原生应用前三，单日提问量达到年初月总量级别 [4] - 混元大模型能力提升，其图像模型在国际权威榜单LMArena文生图评测中获盲测第一，混元图像、视频衍生模型总数达3500个，3D系列模型社区下载量超300万 [4] - AI应用驱动业务效率提升与增长，例如腾讯会议接入元宝后AI功能用户量显著提升 [4] 广告与金融科技及企业服务业务 - 三季度营销服务（广告）收入362.4亿元，同比增长21%，增速连续12个季度保持两位数，增长源于广告曝光量提升及AI驱动的广告定向 [5] - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，其中金融科技服务收入同比高个位数增长，企业服务收入同比增长十几个百分点 [5] 国际市场拓展 - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，规模首次突破200亿元大关，得益于Supercell游戏、新收购工作室及新游《消逝的光芒：困兽》的贡献 [7] - 腾讯云过去三年保持高双位数收入增长，服务超90%头部出海互联网企业及95%头部出海游戏公司，过去一年海外客户数增长一倍 [7] - 微信支付境外线下消费笔数暑期增长34%，上半年月活境外小程序数量同比提升30%，月均交易额破千万的境外小程序数量同比翻番 [8] 核心业务与新芽业务 - 游戏业务总收入同比增长22.8%，其本土市场收入同比增长15%至428亿元，《王者荣耀》国服日活跃用户数突破1.39亿 [10] - 微信及WeChat合并月活跃用户数达14.14亿，微信小店月动销带货者数量同比增长超100%，月成交额实现倍增 [10][11] - 其他AI新芽业务快速增长，腾讯AI工作台ima月活跃用户数较1月增长超80倍，QQ浏览器AI功能月活跃用户数较4月增长约18倍 [11]

公司财务表现 - 第三季度公司实现营收1928.7亿元，同比增长15% [1] - 第三季度公司经营利润（Non-IFRS）为725.7亿元，同比增长18% [1] 业务发展状况 - 游戏、营销服务、金融科技及企业服务等业务呈现健康趋势 [1] - AI的战略投入在广告精准定向及游戏用户参与度等业务领域带来助益 [1] - AI投入在编程、游戏及视频制作等领域带来效率提升 [1] 技术研发进展 - 公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构 [1] - 混元的图像及3D生成模型已处于行业领先水准 [1] - 公司正推动元宝普及并在微信内发展AI智能体能力 [1]

大会概况 - 第七届中国智慧零售大会于8月28日在深圳举办 核心主题为"聚势AI・共启智慧零售新生态" 聚焦AI技术与零售行业融合路径探索[1] - 大会涵盖智慧零售实验室启动 生态首发报告发布 以及深圳连锁经营50强企业颁牌仪式[1] 智慧零售实验室启动 - 智慧零售实验室正式启动 旨在为企业数字化 智能化 智慧化升级提供路径 减少试错成本和创新成本[4] - 实验室将开展新技术在零售不同业态和岗位的创新实践 构建智慧零售生态合作集群[4] - 目标是在深圳打造零售行业创新样板 建设智慧零售赋能军团 并推广至全国和全球市场[4] 行业报告与创新成果 - 《智慧零售生态首发报告》发布 深度剖析AI在零售行业的应用成果和发展现状 预判行业趋势[6] - 报告从多维度为企业提供行业脉搏把握和路径探寻参考[6] - 三大智慧零售创新成果现场发布 包括2025年度创新解决方案 应用场景和特别贡献[6] - 近30家企业因技术创新 场景应用和行业贡献获得表彰[6] AI技术落地路径 - 传统零售正积极与AI融合 推动企业从"以企业为中心"向"以客户为中心"转型[9] - 腾讯持续投入大模型研发 推出混元等基础模型和低门槛平台工具 推动AI在30多个行业落地[9] - AI在零售企业加盟审核 选址决策 营销策略等场景中显著提升效率与精准性[9] - 零售业需围绕"以消费者为中心"进行价值重构与系统化整合 各类企业协同共建生态[9] 实战应用与解决方案 - 大会聚焦实战赋能与增长破局 探讨AI在零售行业中的实际应用痛点难点和未来发展方向[10] - 智慧零售八大AI创新解决方案发布会举行 涵盖云平台构建 数字运营 技术支撑和人力管理等维度[10] - 科脉 华为 天虹灵智数科等8家企业发布核心解决方案 为企业数字化升级提供多元化路径[10] 技术展示与品牌参与 - 大会设置智慧零售资源对接区和应用场景展示体验厅 展示数字化运营和科技类品牌解决方案[12] - 金天速 科脉 华为 灵智数科 百果科技等展商受到重点关注[12] - AI产品体验区吸引SKG 洛斐 优必选 创维等创新消费电子品牌亮相 与会者积极参与体验[13]

核心财务表现 - 总收入1845亿元人民币 同比增长15% [2][5][6] - 毛利润1050亿元人民币 同比增长22% [5][6][16] - 非国际财务报告准则下营业利润692亿元人民币 同比增长18% [5][17] - 非国际财务报告准则下股东应占净利润631亿元人民币 同比增长10% [2][5][17] - 剔除联营公司利润贡献后基础净利润同比增长20% [5][17] 业务分部表现 - 增值服务收入910亿元人民币 同比增长16% 占总收入50% [7][8] - 营销服务收入360亿元人民币 同比增长20% 占总收入19% [7][13] - 金融科技及企业服务收入560亿元人民币 同比增长10% 占总收入30% [7][14] - 增值服务毛利率60% 同比增长3个百分点 [17] - 营销服务毛利率58% 同比增长2个百分点 [17] - 金融科技及企业服务毛利率52% 同比增长5个百分点 [17] 游戏业务 - 国内游戏收入同比增长17% 国际游戏收入同比增长35% [8] - 《三角洲特种部队》7月进入中国日活跃用户前五及收入前三游戏 [11] - 《和平精英》日活跃用户同比增长超过30% [11] - 《PUBG MOBILE》4月总收入创历史新高 [12] - 《部落冲突：皇室战争》6月收入创七年新高 [12] - 《沙丘：觉醒》上线首周成为Steam全球收入最高付费游戏 [12] 人工智能应用 - 人工智能投入推动游戏内容制作速度和规模提升 [11] - 广告基础模型升级提升各平台广告效果 [5][13] - 混元3D模型成为Hugging Face排名第一的3D生成模型 [15] - 元宝AI应用功能快速增强 将分享日活跃用户增长细节 [10] - 微信AI功能包括内容引用、客服升级和联系人功能 [10] 用户与生态数据 - 微信和WeChat合并月活跃用户达14亿 [6] - 腾讯音乐总订阅用户1.24亿 同比增长6% [8] - 超级VIP订阅用户超过1500万 [8] - 小程序交易总额同比增长10% [9] - 小游戏总收入同比增长20% [9] 资本支出与现金流 - 运营资本支出179亿元人民币 同比增长149% [19] - 总资本支出191亿元人民币 同比增长119% [19] - 自由现金流430亿元人民币 同比增长7% [19] - 净现金746亿元人民币 环比下降17% [19] 战略发展方向 - 游戏业务向平台化发展 降低单一产品波动性 [32] - 3A级游戏与长线运营游戏互补发展 [24][25] - 企业服务收入增长加速 云业务战略不依赖GPU [30] - 人工智能发展重点包括大语言模型优化、多模态能力和智能体开发 [34] - 广告业务增长空间来自点击率提升、流量增长和广告加载率优化 [20][21]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 腾讯2025年Q2业绩表现亮眼，营收1845亿元人民币（同比+15%），经营盈利692亿元人民币（同比+18%）[5][13] - 腾讯重点业务增长显著：增值服务营收914亿元人民币（同比+16%），营销服务营收358亿元人民币（同比+20%），金融科技及企业服务营收555亿元人民币[5][13] - 腾讯研发投入持续加码，2025年Q2研发支出202.5亿元（同比+17%），资本开支191亿元（同比+119%）[6][14] - AI技术深度赋能业务：混元基础模型在多模态、开源、微信生态、游戏、云服务等领域实现全面落地[6][14][15] - 全球AIDC算力产业链、卫星互联网、6G等七大产业方向被持续看好[7][17] 腾讯业绩与AI应用 - **核心业绩**：2025年Q2增值服务收入同比增长22%（连续三季增速超20%），营销服务收入创历史新高（连续十一季两位数增长）[15] - **AI技术突破**：混元3D世界模型1.0开源（Hugging Face几何精度、纹理真实度排名第一），推出中小尺寸模型Hunyuan A13B/0.5B/1.8B/4B/7B[14] - **业务场景应用**： - 微信生态：AI搜索全场景覆盖，智能客服、视频号解读功能上线[15] - 游戏：AI加速内容生产，推出"指挥官模式"战术指导及语音助手"灵宝"[15] - 云服务：混元3D 2.5版本上线腾讯云，服务游戏开发、影视制作等领域[6][15] - **全球化进展**：国际游戏收入同比增长35%至188亿元，微信小程序覆盖92个境外国家/地区[16] 通信行业数据追踪 - **5G基建**：2025年5月我国5G基站总数达448.6万站（较2024年末净增23.5万站），5G用户数10.98亿户（同比+21.3%）[26][31] - **运营商云业务**： - 移动云2024年营收1004亿元（同比+20.4%）[43] - 天翼云2024年营收1139亿元（同比+17.1%）[43] - 联通云2024年营收686亿元（同比+17.1%）[43] - **ARPU值**：2024年中国移动/电信/联通移动业务ARPU分别为48.5元（-1.6%）、45.6元（+0.4%）、44.0元（-0.7%）[43] 重点推荐产业方向 1. **AIDC机房建设**：液冷（英维克）、柴油发电机（科泰电源）、变压器（金盘科技）[18] 2. **网络设备**：光模块（中际旭创）、交换机（紫光股份）、铜连接（华丰科技）[19] 3. **IT设备**：国产AI芯片（寒武纪）、服务器（中兴通讯）[19] 4. **算力租赁**：受益标的包括润建股份、宏景科技等[20] 5. **卫星互联网&6G**：卫星互联网（海格通信）、6G（中兴通讯）[24] 市场表现 - 通信指数周涨幅7.48%（2025.08.11-2025.08.15），在TMT板块中排名第一[25]