报告公司投资评级 - 首次覆盖阿里影业，给予“买入”评级，SOTP估值方法下，公司整体目标估值319亿人民币，对应港股目标价1.17港币/股，对应上行空间22.9% [4][10] 报告的核心观点 - 阿里影业拟更名大麦娱乐，业务重心向线下演出、IP衍生等多元化娱乐场景延伸，预计FY26 - 28收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7][9] - 市场低估大麦持续增长潜力和阿里影业在IP衍生品行业的优势 [12] - IP衍生品业务、线下娱乐景气度、AI应用等方面超预期将成为股价表现催化剂 [13] 根据相关目录分别进行总结 阿里影业：拟更名大麦娱乐，打造现实娱乐平台 - 经历多阶段发展，业务从电影向演出、IP衍生等拓展，FY2025演出和IP衍生品成主要利润来源 [19][20] - 2014 - 2017年完善电影产业链，2018 - 2022年夯实数字化基建并奠基IP衍生品，2023年以来现场娱乐成重心，IP衍生品获头部IP高速发展 [21] - 阿里巴巴持股比例高，核心高管经验丰富 [24] 大麦：演出票务领军，向上游延伸，现场娱乐全产业链布局 - 大麦是线下演出票务领军，疫情后演出票房高景气，大型演唱会拉动增长，量价齐升 [27][30] - 大麦在票务市场份额高，核心竞争力包括技术、用户池与多平台联动、内容优势，业务增长驱动有大型演唱会基本盘稳固、扩充品类、票务出海 [37][40][41] - 对标Live Nation，大麦向上游拓展内容制作，向下游加强场馆运营，有望建立一体化演出生态闭环 [42][48][49] IP衍生品：依托阿里娱乐和电商生态助力IP商业化并反哺IP - 2024年以来IP市场加速增长，IP衍生品产业链分IP、产品开发设计、渠道3个环节 [50][53] - 阿里巴巴IP衍生品业务以B端授权为主向C端布局，阿里鱼排名全球授权代理商前列，与三丽鸥等合作成果显著 [57][58][64] - 阿里影业IP业务前瞻布局，收入高增长，预计中期保持较高景气 [72] AI影视工业应用的初探索 - 阿里影业以AIGC助推影视工业化，应用于制作、宣发环节，推出虚拟人产品 [75] - 阿里影业在AI内容工业应用领域有技术先发、数据资产与行业标准制定、生态协同与资源整合优势 [79] 电影行业进入内容供给驱动阶段 - 电影近年增长波动大，疫情后内容驱动明显，《哪吒之魔童闹海》带动25Q1票房创新高 [80] - 阿里影业电影业务含票务和内容，票务方面淘票票观影人次是核心，云智保持领先，内容业务取决于影片票房表现 [82][83][85] 财务分析、盈利预测及估值分析 财务分析 - 随着大麦及IP衍生业务占比提升，拉动整体利润率提升，FY2025经调整EBITA、经营利润、归母净利润有变化 [89] 盈利预测 - 预计FY2026 - 2028年收入分别为75.66/86.84/97.39亿元，对应增速13%/15%/12%，归母净利润分别为9.15/11.18/12.88亿元，对应增速152%/22%/15% [8][96] 估值分析 - 采用分部估值法，大麦、IP衍生品业务、电影票务分别给予不同PE倍数，SOTP估值下公司整体目标估值319亿人民币，对应港股目标价1.17港币/股 [103]

公司FY25财务表现 - 公司FY25实现营收67.02亿元人民币（yoy+33%），毛利润24.78亿元（yoy+23%），毛利率37.0%（同比下降3.1pct）[2] - 经调整EBITA为8.09亿元（yoy+61%），归母净利润3.64亿元（yoy+28%）[2] - 经营利润6.5亿元（yoy+109%），持续经营业务利润3.86亿元（yoy+29.9%）[6] - 计提投资亏损4.28亿元（上年1.13亿元），主要系博纳影业投资减值[6] 分业务表现 电影科技与投资制作宣发平台 - 收入27.1亿元（yoy-9.6%），主因部分电影票房不及预期[3] - 淘票票会员体系打通电影与演出消费，云智拓展中国香港及东南亚市场[3] - 重点储备影片40部（投资待映20部+自主研发/合制20部）[3] - 科技业务建成4个虚拟影棚，推出5个新数字人，灯塔AI接入大模型提升宣发效率[3] 大麦业务 - 收入20.6亿元（yoy+236%），分部业绩12.30亿元[4] - 服务张杰/周杰伦等艺人演唱会，交付逾3800场大型项目[4] - 拥有六大内容厂牌，FY25参与120+个IP投资制作，覆盖多品类演出[4] IP衍生品业务 - 收入14.3亿元（yoy+73%），阿里鱼收入增幅超90%[5] - IP矩阵覆盖二次元/文博文创等类型，签约三丽鸥/宝可梦/环球影业等头部IP[5] 剧集制作 - 收入5.0亿元（yoy-16%），播出《惜花芷》等高口碑剧集[5] - 储备项目超20部，开发中项目超30部[5] 费用情况 - 销售及市场费用7.9亿元（yoy+11.2%），管理费用12.4亿元（yoy+26.5%）[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 阿里影业 FY25 营收 67.02 亿元（yoy+33%），毛利润 24.78 亿元（yoy+23%），经调整 EBITA 为 8.09 亿元，同比增长 61%，归母净利润 3.64 亿元，同比增长 28% [1] - 核心主业聚焦大麦演出以及 IP 衍生品业务，电影投资预计保守谨慎，考虑阿里鱼 IP 业务景气度较高，上修 FY26 - FY27 归母净利润预测至 8.8/11.1 亿元（较上次预测 +4%/+8%），新增 FY28 年归母净利润预测 13.4 亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块情况 - 电影科技与投资制作宣发平台收入 27.1 亿元（yoy - 9.6%），因投资部分电影票房不及预期；电影票务方面淘票票用户黏性高、云智出票领先并拓展市场；投资制作及宣发储备影片约 40 部；科技业务加大投入，建成 4 个虚拟影棚、推出 5 个新数字人、灯塔 AI 接入大模型 [1] - 大麦收入 20.6 亿元（yoy + 236%），分部业绩约 12.30 亿；票务平台业务保持领先，交付逾 3800 场大型项目；现场娱乐内容积累六大内容厂牌，参与逾 120 个 IP 投资与制作 [1] - IP 衍生品业务收入 14.3 亿元（yoy + 73%），阿里鱼作为最大 IP 授权代理平台扩展 IP 矩阵，授权 IP 商品零售额大幅增长，带动收入同比增幅超 90% [1] - 剧集制作收入 5.0 亿元（yoy - 16%），多部高口碑剧集播出，多部剧集完成拍摄待播，储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部 [1] 公司盈利及费用情况 - 毛利润 24.78 亿元（yoy + 23%），销售及市场费用 7.9 亿元（yoy + 11.2%），管理费用 12.4 亿元（yoy + 26.5%），经营利润 6.5 亿元（yoy + 109%），计提按权益法入账之投资亏损 4.28 亿元，持续经营业务利润 3.86 亿元，同比增长 29.9% [1] 盈利预测与估值简表 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,036|6,702|7,461|8,425|9,118| |营业收入增长率|43.9%|33.1%|11.3%|12.9%|8.2%| |归母净利润（百万元）|285|364|882|1,111|1,343| |归母净利润增长率|NA|27.7%|142.6%|26.0%|20.9%| |EPS（元）|0.01|0.01|0.03|0.04|0.04| |PE|68|54|22|18|15|[3] 财务报表与盈利预测 - 利润表：主营收入、毛利、营业利润等指标在各财年有不同表现及预测 [7] - 现金流量表：经营、投资、融资活动现金流及净现金流在各财年有不同表现及预测 [7] - 资产负债表：总资产、流动资产、总负债等指标在各财年有不同表现及预测 [8] 股价相对走势及收益表现 - 股价相对走势有相关展示 [5] - 收益表现：1M、3M、1Y 的相对和绝对收益情况 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 阿里影业 FY25 营收 67.02 亿元人民币（yoy+33%），毛利润 24.78 亿元（yoy+23%），经调整 EBITA 为 8.09 亿元，同比增长 61%，归母净利润 3.64 亿元，同比增长 28% [1] - 核心主业聚焦大麦演出以及 IP 衍生品业务，电影投资预计保守谨慎，上修 FY26 - FY27 归母净利润预测至 8.8/11.1 亿元（较上次预测 +4%/+8%），新增 FY28 年归母净利润预测 13.4 亿元 [2] 各业务板块情况 电影科技与投资制作宣发平台 - 收入 27.1 亿元（yoy - 9.6%），因投资部分电影票房不及预期 [1] - 电影票务方面，淘票票会员体系打通电影与演出消费，用户黏性高，降幅低于行业；云智保持国内出票领先，并拓展中国香港及东南亚市场 [1] - 电影投资制作及宣发方面，重点储备影片约 40 部，其中投资待映项目约 20 部，自主研发与合制项目约 20 部 [1] - 科技业务方面，加大 AI、数字人及虚拟拍摄投入，建成 4 个虚拟影棚，推出 5 个新数字人，灯塔 AI 接入大模型，提升宣发及票房预测效率 [1] 大麦 - 收入 20.6 亿元（yoy +236%），分部业绩约 12.30 亿 [1] - 票务平台业务保持演出票务市场领先地位，连续两年 GMV 高速增长，FY25 服务多位艺人演唱会，交付逾 3800 场大型项目 [1] - 现场娱乐内容积累六大内容厂牌，FY25 参与逾 120 个 IP 的投资与制作，覆盖多种品类 [1] IP 衍生品业务 - 收入实现 14.3 亿元（yoy +73%），阿里鱼作为国内最大 IP 授权代理平台，扩展 IP 矩阵，授权 IP 商品零售额同比大幅增长，带动收入同比增幅超 90% [1] - IP 矩阵覆盖多个 IP 类型，签约多个全球优质头部 IP [1] 剧集制作 - 收入 5.0 亿元（yoy - 16%），多部高口碑剧集播出，多部剧集已完成拍摄待播出，目前剧集工作室重点储备项目超 20 部，开发中项目超 30 部 [1] 公司毛利、费用等情况 - 毛利润 24.78 亿元（yoy +23%），销售及市场费用 7.9 亿元（yoy +11.2%），管理费用 12.4 亿元（yoy +26.5%） [1] - 经营利润 6.5 亿元（yoy +109%），计提按权益法入账之投资亏损 4.28 亿元（上年计提 1.13 亿元），主要系博纳影业投资减值 [1] - 持续经营业务利润 3.86 亿元，同比增长 29.9% [1] 盈利预测与估值简表 | 指标 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5,036 | 6,702 | 7,461 | 8,425 | 9,118 | | 营业收入增长率 | 43.9% | 33.1% | 11.3% | 12.9% | 8.2% | | 归母净利润（百万元） | 285 | 364 | 882 | 1,111 | 1,343 | | 归母净利润增长率 | NA | 27.7% | 142.6% | 26.0% | 20.9% | | EPS（元） | 0.01 | 0.01 | 0.03 | 0.04 | 0.04 | | PE | 68 | 54 | 22 | 18 | 15 | [3] 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） | 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主营收入 | 5,036 | 6,702 | 7,461 | 8,425 | 9,118 | | 营业成本 | -3,019 | -4,224 | -4,626 | -5,224 | -5,653 | | 毛利 | 2,017 | 2,478 | 2,835 | 3,202 | 3,465 | | 其它收入 | 33 | 85 | 132 | 204 | 147 | | 营业开支 | -1,741 | -1,914 | -2,076 | -2,305 | -2,305 | | 营业利润 | 310 | 649 | 891 | 1,101 | 1,307 | | 财务成本净额 | 182 | 193 | 188 | 196 | 203 | | 应占利润及亏损 | -191 | -548 | -240 | -240 | -240 | | 税前利润 | 300 | 294 | 838 | 1,056 | 1,269 | | 所得税开支 | -59 | -92 | -84 | -95 | -114 | | 税后经营利润 | 359 | 386 | 922 | 1,151 | 1,383 | | 少数股东权益 | 13 | 23 | 40 | 40 | 40 | | 已终止经营业务亏损 | 61 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归母净利润 | 285 | 364 | 882 | 1,111 | 1,343 | [7] 现金流量表（百万元） | 项目 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 822 | 756 | 1,366 | 1,182 | 1,427 | | 投资活动现金流 | -299 | -318 | -455 | -363 | -301 | | 融资活动现金流 | -94 | 329 | -209 | 196 | 203 | | 净现金流 | 430 | 767 | 701 | 1,015 | 1,329 | [7] 资产负债表（百万元） | 项目 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 21,460 | 23,499 | 24,060 | 25,538 | 27,141 | | 流动资产 | 13,094 | 12,139 | 12,695 | 14,080 | 15,599 | | 现金及短期投资 | 7,421 | 4,162 | 4,864 | 5,879 | 7,208 | | 有价证券及短期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应收账款 | 1,840 | 2,499 | 2,611 | 2,780 | 2,827 | | 存货 | 31 | 41 | 46 | 52 | 57 | | 其它流动资产 | 3,802 | 5,436 | 5,174 | 5,368 | 5,508 | | 非流动资产 | 8,366 | 11,361 | 11,365 | 11,457 | 11,541 | | 长期投资 | 1,672 | 915 | 845 | 694 | 594 | | 固定资产净额 | 38 | 115 | 109 | 102 | 95 | | 其他非流动资产 | 6,656 | 10,331 | 10,411 | 10,661 | 10,852 | | 总负债 | 5,639 | 7,034 | 6,672 | 6,999 | 7,218 | | 流动负债 | 5,524 | 6,678 | 6,317 | 6,643 | 6,863 | | 应付账款 | 637 | 911 | 971 | 1,097 | 1,187 | | 短期借贷 | 0 | 397 | 0 | 0 | 0 | | 其它流动负债 | 4,887 | 5,371 | 5,345 | 5,546 | 5,675 | | 长期负债 | 115 | 356 | 356 | 356 | 356 | | 长期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其它 | 115 | 356 | 356 | 356 | 356 | | 股东权益合计 | 15,821 | 16,465 | 17,387 | 18,539 | 19,922 | | 股东权益 | 15,722 | 16,228 | 17,110 | 18,221 | 19,565 | | 少数股东权益 | 98 | 238 | 278 | 318 | 358 | | 负债及股东权益总额 | 21,460 | 23,499 | 24,060 | 25,538 | 27,141 | [8] 市场数据 - 总股本 298.76 亿股，总市值 212.12 亿港元，一年最低/最高 0.35 - 0.81 港元，近 3 月换手率 59.7% [4] 收益表现 | % | 1M | 3M | 1Y | | --- | --- | --- | --- | | 相对 | 30.0 | 22.1 | 16.6 | | 绝对 | 39.2 | 22.4 | 39.2 | [6]

公司业绩表现 - 公司连续五年实现EBITA盈利，2025财年收入67.02亿元，同比增长33%，经调整EBITA为8.09亿元，同比增长61% [1][2] - 电影业务表现稳健，参与出品发行多部高口碑影片，其中《抓娃娃》票房33.3亿成为暑期档冠军，《好东西》收获7.2亿票房 [2] - 大麦平台GMV连续两年高速增长，秒级并发购票用户超过10万的项目过千场，同比增长63% [2][3] - 阿里鱼收入同比增长超90%，IP授权商品零售额大幅增长 [3] - 剧集业务有序发展，制作《惜花芷》等高口碑剧集，储备项目超20部，开发中项目超30部 [4] 业务布局与战略 - 公司通过多年内生外延发展，已进化为全产业链娱乐集团，包括电影、演出、IP衍生品等多元化业务 [5] - 电影储备项目达40部，包括张艺谋执导的《惊蛰无声》、管虎联合执导的《东极岛》等重磅作品 [5][6] - 电影票务与科技平台业务成为行业基础设施，建成4个虚拟拍摄影棚，推出5个数字人实现商业化变现 [6] - 大麦从票务走向全产业链深度布局，业务延伸至境外，向全球龙头Live Nation靠近 [6] 技术与运营优势 - 大麦通过算力整合与云资源升级提升数据处理能力，优化购票系统功能，保障高并发场景稳定运行 [3] - 大麦宣发能力显著，"想看"用户同比增长29%至3.16亿人次，演唱会城市"许愿"用户累计1.5亿人次 [3] - 智能宣发数据产品"灯塔AI"接入通义千问大模型后显著提升工作效率 [6] 行业与市场前景 - 电影行业处于沉淀期，公司凭借多元化战略和多引擎发力有望持续增长 [5] - IP经济从"爆款狂欢"演变为全产业繁荣，公司凭借阿里鱼占据先发优势 [3] - 演出市场方兴未艾，大麦的全球化布局有望进一步扩大市场份额 [6]