投资评级 - 优于大市(维持) [5] 核心观点 - 机械密封行业龙头 国际业务打开公司成长空间 [1] - 国内石化项目仍有增长 公司增量转存量的商业模式 [3] - 预计2025-2027年归母净利润为4.19/4.84/5.58亿元 对应PE 19/17/14倍 [3] 财务表现 - 2025年上半年营收8.58亿元 同比增长18.45% [1] - 2025年上半年归母净利润1.87亿元 同比增长8.10% [1] - 剔除股权激励费用影响后归母净利润2.02亿元 同比增长16.76% [1] - 毛利率44.03% 同比下降3.11个百分点 [1] - 净利率21.86% 同比下降2.10个百分点 [1] - 经营性现金流净额0.46亿元 同比下降38.94% [1] 业务板块表现 - 装备制造业收入3.85亿元 同比增长18.47% [2] - 国际业务收入超8500万元 同比增长略超10% [2] - 增量业务毛利率27.56% 同比下降3.45个百分点 [2] - 石化存量业务收入1.89亿元 同比增长9.58% [2] - 煤化工存量业务收入0.64亿元 同比增长10.58% [2] - 其他存量业务收入0.49亿元 同比增长11.61% [2] - 橡塑密封板块收入1.08亿元 同比增长60.92% [3] - 特种阀门板块收入0.61亿元 同比增长9.6% [3] 盈利能力分析 - 石化存量业务毛利率68.98% 同比上升3.20个百分点 [2] - 煤化工存量业务毛利率69.89% 同比下降1.27个百分点 [2] - 其他存量业务毛利率63.63% 同比下降10.11个百分点 [2] - 橡塑密封板块毛利率32.09% [3] - 特种阀门板块毛利率47.91% 同比提升0.97个百分点 [3] - 子公司优泰科净利润0.15亿元 同比增长13.04% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入17.61亿元 同比增长12.4% [4] - 预计2026年营业收入19.95亿元 同比增长13.3% [4] - 预计2027年营业收入22.75亿元 同比增长14.1% [4] - 预计2025年净利润4.19亿元 同比增长6.8% [4] - 预计2026年净利润4.84亿元 同比增长15.3% [4] - 预计2027年净利润5.58亿元 同比增长15.3% [4] - 预计2025-2027年每股收益2.01/2.32/2.68元 [4] 估值指标 - 当前市盈率19.1倍(2025E) [4] - 当前市净率2.75倍(2025E) [4] - 当前EV/EBITDA 17.5倍(2025E) [4] - 预计2025年ROE 14.4% [4] - 预计2026年ROE 15.3% [4] - 预计2027年ROE 16.1% [4] 业务进展 - 并购德国KS GmbH公司贡献收入增长 [1] - 国内大型石化项目市场开拓顺利 [2] - 新地佩尔二季度末在石化、输水引水、储能等市场敲定多个大订单 [3]

投资评级 - 优于大市（维持）[5] 核心观点 - 机械密封行业龙头 国际业务打开成长空间[1] - 国内石化项目市场开拓顺利 国际业务稳步推进[2] - 增量转存量商业模式持续深化[3] - 预计2025-2027年归母净利润为4.19/4.84/5.58亿元 对应PE 19/17/14倍[3] 财务表现 - 2025年上半年营收8.58亿元 同比增长18.45%[1] - 2025年上半年归母净利润1.87亿元 同比增长8.10%[1] - 剔除股权激励费用后归母净利润2.02亿元 同比增长16.76%[1] - 毛利率44.03% 同比下降3.11个百分点[1] - 净利率21.86% 同比下降2.10个百分点[1] - 经营性现金流净额0.46亿元 同比下降38.94%[1] 业务板块表现 装备制造业（增量业务） - 收入3.85亿元 同比增长18.47%[2] - 国际业务收入超8500万元 同比增长略超10%[2] - 毛利率27.56% 同比下降3.45个百分点[2] 存量业务 - 石化业务收入1.89亿元 同比增长9.58%[2] - 煤化工业务收入0.64亿元 同比增长10.58%[2] - 其他业务收入0.49亿元 同比增长11.61%[2] - 石化业务毛利率68.98% 同比提升3.20个百分点[2] - 煤化工业务毛利率69.89% 同比下降1.27个百分点[2] - 其他业务毛利率63.63% 同比下降10.11个百分点[2] 橡塑密封板块 - 收入1.08亿元 同比增长60.92%[3] - 毛利率32.09%[3] - 子公司优泰科收入0.74亿元 基本持平[3] - 优泰科净利润0.15亿元 同比增长13.04%[3] 特种阀门板块 - 收入0.61亿元 同比增长9.6%[3] - 毛利率47.91% 同比提升0.97个百分点[3] - 净利润0.065亿元 同比减少2.09%[3] 财务预测 - 预计2025年营业收入17.61亿元 同比增长12.4%[4] - 预计2026年营业收入19.95亿元 同比增长13.3%[4] - 预计2027年营业收入22.75亿元 同比增长14.1%[4] - 预计2025年净利润4.19亿元 同比增长6.8%[4] - 预计2026年净利润4.84亿元 同比增长15.3%[4] - 预计2027年净利润5.58亿元 同比增长15.3%[4] - 预计2025-2027年每股收益2.01/2.32/2.68元[4] - 预计2025-2027年ROE 14.4%/15.3%/16.1%[4] 估值水平 - 当前市盈率19.1倍（2025E）[4] - 当前市净率2.75倍（2025E）[4] - EV/EBITDA 17.5倍（2025E）[4] - 总市值79.90亿元[18] - 收盘价38.42元[18] 同业比较 - 恒立液压PE 44.44倍（2025E）[18] - 江苏神通PE 19.64倍（2025E）[18] - 行业平均PE 32.04倍（2025E）[18] - 公司PE 19.07倍（2025E）低于行业平均[18]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.58亿元同比增长18.45% 归母净利润1.87亿元同比增长8.1% 剔除股权激励影响后净利润实际增长16.76% [2][7] - 第二季度单季度收入4.47亿元同比增长15.38% 单季度归母净利润9312.93万元同比增长2.85% [7] - 综合毛利率44.03%同比下降3.11个百分点 主要受机械密封增量市场项目结构变化及合并低毛利率KS GmbH影响 [5] 业务板块表现 - 机械密封板块国内增量市场业务及并购KS GmbH成为营收增长主要来源 其中国际市场收入超8500万元同比增长超10% 毛利率略高于国内增量业务 [2] - 橡塑密封板块子公司优泰科收入7426.1万元保持稳定 净利润1452.5万元同比增长13.04% KS GmbH新签订单显著增长 [3] - 特种泵及阀门板块旋转喷射泵在国际市场取得突破 新地佩尔第二季度末在石化/输水/油气输送/空气储能领域获多个大订单 [3] 国际市场进展 - 国际业务订单增幅明显 市场拓展成果显著 品牌影响力持续提升 国际业务团队成熟壮大 但因体量增大预计2025年增速较前几年放缓 [4] - 优泰科实现海外液压支架密封批量配套项目零突破 KS GmbH导向环产品在国内煤矿设备配套市占率提升 [3] 订单与竞争态势 - 在手订单保持高位但增速放缓 增量业务占比略高于存量业务 在激烈市场竞争中仍保持明显优势 [6] - 机械密封行业面临新上大型石化项目减少 老旧产能退出 下游行业景气度低迷导致的极度激烈竞争环境 [2]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入同比增长18.45% [2] - 净利润同比增长8.1%，剔除股权激励影响后同比增长16.76% [2] - 综合毛利率44.03%，同比下降3.11个百分点 [5] 业务板块表现 - 机械密封板块国际收入超8500万元，同比增长超10% [3] - 橡塑密封子公司优泰科收入7426万元，净利润1453万元（同比增长13.04%） [3] - KS GmbH新签订单实现显著增长 [3] 市场动态 - 国内石化新项目减少，市场竞争激烈但公司增量业务表现强劲 [3] - 优泰科实现海外液压支架密封批量配套零突破 [3] - 新地佩尔在石化、输水、油气输送等领域获多个大订单 [4] 国际业务 - 国际业务订单增幅明显，品牌影响力持续提升 [4] - 2025年预计保持增长但增速较前几年放缓 [4] - 公司成立国际业务小组强化技术生产管理能力 [4] 订单情况 - 在手订单保持高位但增速放缓 [5] - 增量业务占比略高于存量业务 [5] - 订单规模在国内同行业中保持明显优势 [5]

资产重组方案 - 公司拟通过发行股份购买益阳橡机和北化机100%股权并募集配套资金[1][2] - 交易对方为间接控股股东控制企业构成关联交易且预计构成重大资产重组[3] - 标的估值和定价尚未最终确定[3] 重组背景与动因 - 本次重组旨在履行控股股东避免同业竞争的承诺（益阳橡机2018年起因同业竞争问题被委托管理）[4][5] - 公司2024年末剥离海外亏损塑料机械业务后主营业务变为橡胶机械和化工机械[1][4] - 通过整合装备板块资产提升国有资产证券化率和国有资本控制权比例[5] 标的公司经营情况 - 2025年前4个月两家标的公司合计实现营业收入5.69亿元、净利润3390.14万元[1][8] - 截至2025年4月末两家标的公司资产总额合计23.4亿元所有者权益合计5.12亿元[1][8] - 益阳橡机为橡胶机械知名品牌北化机为氯碱设备行业龙头企业[8] 公司财务状况 - 2019年至2025年上半年连续六年半净利润亏损累计亏损超72.37亿元[1][7] - 2025年上半年预计净利润亏损1470.97万至2206.45万元同比大幅减亏[1][7] - 截至2025年3月末公司资产总额39.16亿元所有者权益16.65亿元[9] 重组预期效果 - 加强公司在橡胶机械和化工装备行业的专业能力与战略客户资源[7] - 提升上市公司营业收入规模及利润规模助力尽快扭亏为盈[9] - 增强公司在化工装备板块的行业竞争力[9]

交易概述 - 公司拟发行股份购买益阳橡机100%股权和北化机100%股权，并向不超过35名特定投资者募集配套资金 [1] - 交易构成关联交易并预计构成重大资产重组，公司股票将于2025年7月29日复牌 [1] - 停牌前公司股价为8 36元/股，总市值41 36亿元 [6] 公司财务状况 - 2024年度公司实现营业收入96 12亿元，归母净利润亏损22 02亿元 [3] - 截至2025年3月31日，公司净资产为16 65亿元 [3] - 2024年末已完成重大资产重组，置出KM集团后主营业务变更为橡胶机械和化工机械 [3] 标的公司业务 - 益阳橡机主营橡胶机械制造，核心产品包括密炼机、硫化机、挤出机等，应用领域涵盖轮胎、输送带、电线电缆等行业 [3] - 北化机专注于化工装备制造，核心产品为氯碱电解成套装置、熔盐热储能成套装置及特种阀门 [4] 交易影响 - 交易将增强公司在橡胶机械和化工装备行业的专业能力、品牌管理及战略客户资源 [5] - 通过完善产品矩阵和业务布局，有助于提升公司核心竞争力及抗风险能力 [5] - 标的公司注入后预计将提升上市公司营收规模及利润规模，助力扭亏为盈 [5] - 交易不会导致上市公司控制权变更，控股股东仍为装备环球，实际控制人仍为国务院国资委 [4]

交易概况 - 公司拟发行股份收购益阳橡机100%股权和北化机100%股权，并向不超过35名特定投资者募集配套资金[1] - 交易构成关联交易及重大资产重组，公司股票将于2025年7月29日复牌[1][3] - 停牌前公司股价8.36元/股，总市值41.36亿元[6] 标的资产情况 - **益阳橡机**：主营橡胶机械制造，核心产品包括密炼机、硫化机、挤出机，应用覆盖轮胎、输送带、电线电缆等工业领域[4] - **北化机**：专注化工装备制造，核心收入来自氯碱电解装置、熔盐热储能装置及特种阀门[4] 公司经营现状 - 2024年完成KM集团置出，主营业务转型为橡胶机械和化工机械[4] - 2024年营收96.12亿元，净亏损22.02亿元，截至2025年Q1净资产16.65亿元[4] 交易影响 - 增强公司在橡胶机械和化工装备行业的专业能力、客户资源及品牌实力[5] - 扩大主营业务规模，完善产品矩阵，提升抗周期能力和盈利能力[5] - 控股股东及实控人（国务院国资委）不变，不涉及控制权变更[4] 战略目标 - 通过资产注入提升营收和利润规模，加速扭亏为盈[5] - 强化化工装备板块竞争力，符合全体股东利益[5]

行业发展趋势 - 煤气化行业面临新型工业化转型的机遇与挑战，碳中和转型压力日益凸显 [1] - 煤化工行业在"十四五"规划推进下取得技术突破和产业规模显著成果 [1] - 绿色化、数字化成为行业高质量发展的核心驱动力 [1] 煤气化技术突破 - 公司气化炉技术从2008年1000吨级发展到4000吨级，压力从4.0兆帕提升至6.5兆帕 [2] - 高能效技术推动气化流程从激冷工艺向半废锅/全废锅工艺转变 [2] - 累计签约78个项目、187台气化炉，覆盖国内主要省份及非洲赞比亚等海外市场 [2] - 2024年新增签约10个项目、28台气化炉，气化炉平均运行周期达331天，烧嘴最长运行纪录1141天 [2] - 昊源五期项目连续稳定运行超650天，副产蒸汽稳定在50吨/小时，技术达国际先进水平 [3] - 瑞星3500吨级6.5兆帕半废锅气化炉2021年投产并达国际领先水平 [3] 绿色氢能布局 - 公司获得1000型ALK电解槽"氢能领跑者"认证，航天I代碱性电解槽最大产能扩展至2000标方/小时 [4] - 开发具有航天特色的电解槽产品，解决可靠性、安全性等行业痛点 [4] - 通过压力匹配、智慧专家系统等技术改善电解槽小室一致性差、电极衰减等行业难题 [4] 业务模式与技术储备 - 形成"核心装备+工程服务+工厂运营移交"三位一体业务模式，涵盖ALK/PEM/AEM电解槽等产品 [5] - 生物质气化技术建立典型数据库，覆盖木本/草本生物炭等原料，开展中试试烧实验 [5] - 计划在非洲、中亚、南亚等地区推广煤气化技术及化工配套设备 [5] 数字化转型进展 - 煤气化智能化控制进入工程示范阶段，突破粉煤流量免标定、合成气在线分析等关键技术 [6] - 通过仪表技术进步优化数据结构，构建关键数据神经网络推动行业智能化发展 [6]

业务毛利率情况 - 2025年一季度增存量业务占比基本为1:1，机械密封板块毛利率较低的增量业务占比同比增加致综合毛利率略降 [2] - 增量业务毛利率与整体经济形势相关，当前国内宏观环境下竞争压力短期难缓解，但已处较低水平，再下降可能性不大 [2] - 国内经济形势不佳使行业集中度提升，公司在增量市场市占率近几年有所提升 [2] 国际业务发展 - 国际业务发展势头良好，公司看好国际市场未来发展，但2025年受地缘政治和业务体量增加等因素影响，增速或放缓 [3] - 公司产品技术水平与国际知名厂商差距缩小，基本能替代国际品牌密封产品，质量达国际水平，个别领域超越 [3] - 公司产品因国内制造业人力成本优势和良好成本控制能力，具有性能优异、价格有竞争力、售后服务优、后续维护成本低的性价比优势 [3] 业绩维持措施 - 狠抓市场拓展，巩固既有优势市场，调整市场策略，拓展国内外市场，推广新产品和新方向，抓住国际业务市场需求增加机遇 [3] - 优化内部管理和成本管理，深化数字化转型，提高运营管理、设计和生产制造效率 [3] - 随着市场拓展、规模扩大和管理效能提升，橡塑密封和特种阀门板块将成未来业绩增长点 [3] 新应用领域拓展 - 公司业务覆盖行业广度和细分市场渗透率有提升空间，提高行业覆盖率有助于提升市占率 [4] - 公司重点推进制药、造纸、工业污水处理等领域市场开拓，未来将探索新型商业模式、拓展特色细分市场、研发差异化产品 [4] 存量业务风险 - 机械密封行业存量市场客户粘性高，直接大量替代较难，因产品价值量在项目总投资额中占比低，但对装置安全运行作用大，客户更看重可靠性和售后维修及时性 [5] - 随着国产化推进和公司技术、服务水平提升，公司在存量市场对国外品牌替代有所增加 [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 中密控股 2024 年收入和归母净利润稳健增长，虽盈利能力有所下降但期间费用稳定，经营性现金流净额增长；国际业务高增、存量业务稳健，橡塑密封与特种阀门板块表现亮眼；考虑行业情况，下调 2025 - 2026 年盈利预测、新增 2027 年盈利预测，仍维持“优于大市”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年实现营收 15.67 亿元，同比增长 14.40%；归母净利润 3.92 亿元，同比增长 13.21%；毛利率/净利率分别为 48.34%/25.10%，同比变动 -1.30/-0.24 个 pct；经营性现金流净额 3.22 亿元，同比增长 3.03% [1] - 2024Q4 营收 4.24 亿元，同比增长 11.39%，归母净利润 1.22 亿元，同比增长 23.42%；2025Q1 营收 4.10 亿元，同比增长 21.99%，归母净利润 0.94 亿元，同比增长 13.84% [1] 业务情况 - 增量业务：2024 年装备制造业收入 6.58 亿元，同比增长 17.68%，国际业务收入约 2 亿元，同比增长约 50%，国内大型石化项目市场占有率提升，增量业务毛利率 32.84%，同比基本持平 [2] - 存量业务：2024 年石化/煤化工/其他存量业务收入分别为 3.71/1.21/0.98 亿元，同比增长 1.82%/6.64%/9.18%，毛利率分别为 67.43%/71.19%/65.01%，同比下降 2.90/2.52/6.96 个 pct [2] - 橡塑密封板块：2024 年实现收入 1.80 亿元，同比 +26.79%，毛利率 40.34%，同比提升 3.59 个 pct；子公司优泰科实现收入 1.56 亿元，同比增长 8.18%，净利润 0.30 亿元，同比增长 58.67% [3] - 特种阀门板块：2024 年实现收入 1.41 亿元，同比增长 37.28%，毛利率为 49.52%，同比提升 5.73 个 pct；实现净利润 0.28 亿元，同比增长 108.30% [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 4.19/4.84/5.58 亿元（2025/2026 原值为 4.29/4.94 亿元），对应 PE 18/15/13 倍 [4] - 给出 2023 - 2027 年营业收入、净利润、每股收益等多项财务指标预测数据 [5][21] 可比公司估值 - 列出恒立液压、江苏神通、中密控股 2023A - 2026E 的 EPS、PE 等数据及平均值 [20]