财务表现 - 2025H1营业收入4.87亿元，同比增长21.67%，归母净利润2.20亿元，同比增长44.09% [1] - 2025Q2营业收入2.42亿元，同比增长23.79%，归母净利润1.12亿元，同比增长70.78% [1] - 销售毛利率提升至67.28%，同比增加4.04个百分点，销售净利率达45.00%，同比提升6.99个百分点 [2] - 期间费用管控出色，销售费用率同比下降3.48个百分点，管理费用率同比下降0.34个百分点 [2] 主营业务 - 兽用生物制品业务收入4.61亿元，同比增长28.35% [2] - 子公司诸乐田源生猪养殖业务实现营业收入2077.91万元 [4] 研发创新 - 猪用疫苗领域取得三类新兽药证书：牛支原体活疫苗（HB150株）、猪瘟猪狂犬病二联活疫苗、传染性胃肠炎/流行性腹泻/丁型冠状病毒三联灭活疫苗 [3] - 禽用疫苗获得鸡新城疫/传染性支气管炎/传染性法氏囊病/禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗新兽药证书 [3] - 反刍疫苗中牛巴氏杆菌灭活疫苗和山羊痘活疫苗已获生产文号，多款基因工程疫苗实验室研究进展顺利 [3] - 宠物疫苗领域提交猫三联灭活疫苗新兽药注册，猫鼻气管炎活疫苗获临床批件，犬猫狂犬病灭活疫苗进入临床试验 [3] 战略布局 - 围绕饲用蛋白减量替代战略，开展黑水虻与微生物联合转化废弃物生产昆虫蛋白的技术探索，初步形成规模化系统解决方案 [4] - 向生猪养殖产业链上游延伸，战略布局生猪养殖业务 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为11.30亿元、13.52亿元、15.59亿元，同比增长20.01%、19.65%、15.26% [4] - 预计同期归母净利润分别为4.75亿元、5.66亿元、6.46亿元，同比增长24.12%、19.20%、14.17% [4]

泉果基金调研申联生物核心要点 - 泉果基金成立于2022年2月8日 管理资产规模163 96亿元 旗下6只基金 5位基金经理 近一年最佳基金产品泉果旭源三年持有期混合A收益31 68% [1] - 泉果基金近1年回报前6非货币基金中 4只产品收益超过25% 均由赵诣和刚登峰管理 表现突出 [1] 扬州世之源生物科技基本情况 - 扬州世之源成立于2020年10月 是美国UBI集团在大陆设立的生物药发展基地 专注于创新药开发和临床报批 [2] - 申联生物通过全资子公司上海本天成向世之源增资6000万元 取得20 48%股份 资金用于推进三款创新药临床试验 [2] - 世之源负责推进UB-421(艾滋病治疗)、UB-221(抗过敏)和UB-621(抗疱疹病毒)三款创新药在中国大陆的临床及商业化 [2] 创新药UB-421研发进展 - UB-421通过结合CD4受体结构域1阻断HIV病毒进入宿主细胞 耐药突变概率低且具有免疫调节作用 [3] - UB-421已获批中国临床二/三期 主要针对多重耐药和功能性治愈领域 研究成果发表于《自然·医学》《柳叶刀》等顶级期刊 [3] - 计划与国内高校合作探索功能性治愈联合治疗方案 将为低病毒血症患者提供优化治疗方案 [4] 创新药UB-221研发进展 - UB-221是靶向IgE的单克隆抗体 通过中和游离IgE和减少IgE合成治疗过敏性疾病 [5] - 首个适应症为慢性自发性荨麻疹 正在开展中国二期临床试验 后续将拓展至哮喘和食物过敏等领域 [5] 创新药UB-621研发进展 - UB-621通过结合疱疹病毒gD蛋白抑制HSV-1和HSV-2传播 聚焦反复发作的生殖器疱疹治疗 [6] - 海外二期研究由合作方推进 世之源将依据结果在中国开展三期临床 [6] 申联生物战略布局 - 公司已完成3417373股股份回购 未来可能用于员工股权激励计划 [7] - 除世之源外 公司计划通过并购重组布局人用生物制品及创新药领域 重点关注单抗、基因工程、mRNA等技术平台 [7] - 与中国农业科学院合作开发两款口蹄疫三联疫苗 已具备GMP生产线 上市后将提高产能利用率和规模效应 [8] 公司发展战略 - 投资世之源是战略协同和业务重心转向的重要一步 未来将实现人药与兽药技术协同 [9] - 拥有合成肽、mRNA、病毒样颗粒等技术平台 近三年研发投入占比超20% 为未来市场机会进行技术储备 [9] - 可为世之源提供单抗及多肽生产支持 实现双向赋能 持续关注生物制品领域创新机遇 [9]

合作项目概述 - 公司与中国农业科学院兰州兽医研究所等单位签订两项三联疫苗技术开发合同 包括猪用口蹄疫O型/A型、猪瘟、伪狂犬病三联疫苗和牛用口蹄疫O型/A型、病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎三联疫苗 [1] - 合作各方按协议约定任务和分工承担相关费用 技术成果及知识产权归公司与兰研所共同享有 [1] 合作方背景 - 中国农业科学院兰州兽医研究所成立于1957年 是国家级的重大动物疫病防控研究机构 拥有4.42万平方米生物安全三级实验室设施集群及8个国家级平台 [2] - 中农威特生物科技股份有限公司成立于2003年 是专业从事兽用生物制品研发生产的高新技术企业 为国家动物疫病防控体系重要组成部分 [3] 猪用三联疫苗协议内容 - 技术目标为获得猪口蹄疫O型(新毒株)/A型、猪瘟、伪狂犬病三联疫苗临床试验批件和新兽药注册证书 [3] - 技术内容涵盖疫苗研发全流程 包括菌毒种研究、生产工艺研究、产品质量研究、中间试制及临床试验研究 [3] - 采用不竞争条款 协议生效后任何一方不得单独或与第四方合作开发约定产品 [4] - 知识产权分配：兰研所拥有口蹄疫抗原相关知识产权 公司拥有猪瘟和伪狂犬抗原相关知识产权 [4] 牛用三联疫苗协议内容 - 技术目标为获得牛口蹄疫O型/A型、病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎三联疫苗临床试验批件和新兽药注册证书 [5] - 技术路线包括毒株筛选鉴定、生产菌株构建、临床前研究及新兽药注册申请 [6] - 排他性条款明确禁止就协议产品与其他任何第四方开展合作研究 [7] - 知识产权分配：兰研所保留口蹄疫抗原权利 公司拥有病毒性腹泻和传染性鼻气管炎抗原权利 [7] 技术合作价值 - 项目采用基因工程技术和病毒样颗粒(VLPs)疫苗技术平台 响应市场对多联多价疫苗的迫切需求 [2] - 两款疫苗均能实现"一针四防" 有效减少免疫次数并节约防疫成本 具备较强市场竞争力 [8] - 合作将基础研究优势与公司产线资源有机结合 推进多联多价疫苗研发及产业化进程 [8] 战略发展规划 - 公司将持续深化与兰研所合作 加速推进mRNA疫苗、合成肽疫苗等新产品技术突破与产业化落地 [9] - 计划在猪用、反刍用、宠物用及水产用疫病防治领域形成集群化产品矩阵 [9]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入12.55亿元，同比降低21.45%，归母净利润为1.09亿元，同比降低61.57% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入3.52亿元，同比增长1.06%，归母净利润0.76亿元，同比降低27.57% [1] - 行业低谷期业绩承压，下游客户降本诉求强烈，动保行业竞争加剧，产品价格下降导致营收及利润下滑 [1] - 公司调整营销策略，主动参与市场竞争以稳固市场份额 [1] 盈利能力与费用管控 - 2024年生物制药业务毛利率为54.66%，同比减少4.57个百分点 [1] - 公司加强费用管控，销售费用、管理费用、研发费用均同比下降 [1] 业务板块表现 - 猪用疫苗行业竞争激烈，猪苗板块整体承压 [2] - 口蹄疫疫苗市占率保持稳定，但面临价格压力 [2] - 猪圆环疫苗销量同比大幅上涨52.17%，但价格承压 [2] - 猪伪狂犬活疫苗销量同比增长28.25% [2] - 猪瘟、圆支二联等产品销量有所下滑 [2] - 反刍疫苗在下游养殖行情低迷背景下仍具韧性 [2] - 布病疫苗销量同比下滑1.88%，受政府招采节奏等因素影响 [2] 研发投入与技术创新 - 2024年公司研发投入1.79亿元，占营业收入比例达14.25% [3] - 非瘟疫苗研发取得重大突破，安全性及有效性达到农业农村部指导原则标准 [3] - 基因工程亚单位疫苗生产线和mRNA疫苗生产线通过GMP静态验收，后者为国内首家 [3] - 2024年取得猪瘟基因工程亚单位疫苗、布鲁氏菌病活疫苗（S19株）等4项新兽药注册证书和4项生产批文 [3] 行业展望 - 2024年全年生猪价格较好，生猪养殖企业资金情况改善，预计带动动保等后周期板块收益 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.25 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 科前生物 2024 年营收、盈利承压，毛利率同比降约 8pct，但分季度业绩向好，2024 年 - 25Q1 单季度营收同比由负转正且增速提升，盈利总体稳中向好，25Q1 盈利环比下滑受春节等季节性因素影响 [2] - 下游生猪养殖持续盈利、存栏回升，动保行业下游需求或持续修复，公司 2024 年获 7 项新兽药注册证书，多款猪用、禽用、宠物、反刍动物疫苗在研发，新品推出有望贡献业绩增量，巩固领先地位 [3] - 维持 2025/26 并新增 27 年盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润为 4.35/4.96/5.75 亿元，对应 EPS 为 0.93/1.06/1.23 元，给予 2025 年 25x PE，目标价 23.25 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年营收 9.42 亿元（yoy - 11.48%），归母净利 3.82 亿元（yoy - 3.43%）；Q4 营收 2.76 亿元（yoy + 16.81%，qoq + 4.31%），归母净利 1.22 亿元（yoy + 216.18%，qoq + 12.74%）；25Q1 营收 2.45 亿元（yoy + 19.65%，qoq - 11.30%），归母净利 1.08 亿元（yoy + 24.08%，qoq - 11.10%） [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 11.29 亿、12.91 亿、14.49 亿元，增速分别为 19.86%、14.35%、12.24%；归属母公司净利润分别为 4.35 亿、4.96 亿、5.75 亿元，增速分别为 13.86%、13.94%、15.85% [5][18] 新品研发 - 2024 年获 7 项新兽药注册证书，其中猪用疫苗 5 项，如猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗等 [3] - 猪用疫苗伪狂犬（HB - 98 株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联苗进入复核检验阶段，猪瘟、伪狂二联苗等产品持续推进，禽用、宠物、反刍动物疫苗等方面也有多款产品在研发 [3] 可比公司估值 - 选取中牧股份、生物股份、普莱柯、瑞普生物作为可比公司，2025 年可比公司估值均值 PE 为 25.32 倍 [11] 基本数据 - 目标价 23.25 元，截至 4 月 28 日收盘价 15.78 元，市值 73.56 亿元，6 个月平均日成交额 4.466 亿元，52 周价格范围 11.18 - 19.37 元，BVPS 8.72 元 [7]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入2.69亿元，净利润0.40亿元，经营保持稳健态势 [1] - 2025年一季度公司实现营业收入6,545.67万元，归属于上市公司股东的净利润791.60万元 [1] - 期末负债总额较年初下降16.35%，财务结构进一步优化 [1][2] 核心产品与市场地位 - 公司是国内领先的兽用生物制品企业，产品覆盖猪用疫苗和禽用疫苗30多个品种 [2] - 猪瘟活疫苗（传代细胞源）和猪瘟、猪丹毒、猪多杀性巴氏杆菌病三联活疫苗全国市场份额排名前列 [2] - 猪伪狂犬病活疫苗（传代细胞源）2024年销售收入1,490.88万元，同比增长35.47% [2] - 猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）2024年销售收入812.12万元，同比增长71.71% [2] 研发与创新 - 2024年研发投入0.23亿元，占营业收入比例达8.54% [3] - 新取得2个新兽药注册证书，4个临床试验批件，新增授权发明专利6项、实用新型专利1项 [3] - 细菌灭活疫苗生产线通过GMP动态验收，生产工艺与质量控制能力持续优化 [3] 海外拓展与市场开发 - 海外收入首次突破2000万元，同比增长34.31% [1][4] - 新增鸡新城疫灭活疫苗（La Sota株）产品埃及注册成功，埃及成为继越南后第二个实现海外收入的国家 [4] - 截至2024年底，公司在越南注册成功7个产品，在埃及注册成功2个产品 [4] - 国内市场成功拓展广西金陵农牧集团、广东大家食品、山西晋象农牧等重点客户 [3]