投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 抗生素主业受产品价格下滑及需求阶段性走弱影响，2025年前三季度业绩承压，但主要产品格局维稳，预计随冬季需求旺季到来，价格有望企稳回升 [1][2][3] - 合成生物学业务为第二成长曲线，疆宁生物产业基地产能稳步爬坡，重点项目甲醇蛋白已进入中试阶段，未来销售额有望进一步提升 [4] - 基于短期业绩压力下调盈利预测，但看好公司传统业务周期筑底后的复苏潜力，以及合成生物新业务带来的长期成长空间 [5] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入34.4亿元，同比下降22.9%，实现归母净利润6.1亿元，同比下降43.2% [1] - 单三季度实现营业收入10.9亿元，同比下降13.8%，环比上升3.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降49.4%，环比下降6.1% [1] - 前三季度总体毛利率下滑至32.8% [2] 主营业务分析 - 主要产品青霉素类中间体6-APA价格从2024年12月高点320元/公斤回落至2025年9月低点190元/公斤，跌幅达40.6% [2] - 截至2025年9月，6-APA/硫红/7-ACA价格分别为190元/510元/450元，在历史十年价格分位中依次为20.8%/84.6%/54.5%，6-APA处于历史相对低位 [3] - 管理费用率因新产品试车费用增加同比提升1.9个百分点，研发费用率因新产品开发投入增加同比提升1.4个百分点 [2] 行业与需求环境 - 2025年高温天气导致抗生素终端市场需求总体偏弱 [3] - 南北方省份哨点医院报告的流感样病例占门急诊病例总数百分比同比偏低，继发性细菌感染减少压缩了抗生素市场用量 [3] - 预计在第四季度冬季传统需求旺季背景下，6-APA等产品价格有望企稳回升 [3] 合成生物学业务进展 - 合成生物学产业基地疆宁生物已进入大踏步发展阶段 [4] - 2025年上半年合成生物学业务实现营业收入0.2亿元 [4] - 重点项目甲醇蛋白已开始中试试验，首批产品已送往下游厂家试验 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.2亿元/9.3亿元/10.3亿元，同比增长率分别为-41.7%/14.3%/10.2% [5] - 对应2025-2027年PE估值分别为30倍/26倍/24倍 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为45.07亿元/48.09亿元/51.10亿元，同比增长率分别为-21.7%/6.7%/6.3% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为32.53%/32.95%/33.37% [8]

公司项目进展 - 甲醇蛋白项目已与农业农村部展开申报工作，预计明年年底有结果 [2] - 项目已与下游意向客户新希望、海大等进行相关联合实验 [2] - 根据下游反馈进行工艺提升，提高了甲醇蛋白的蛋白和氨基酸含量，并减少了灰分含量 [2] - 甲醇蛋白项目现已进行中试实验，前几批实验结果相对良好 [2] - 预计中试实验最终结果将在年底进行反馈 [2]

项目状态与规划 - 甲醇蛋白项目目前处于中试阶段 [1] - 具体产能规划及投资金额需待中试试验结束并进行可行性研究后方能确定 [1] - 公司预计项目投入金额在50亿元以上 [1] 融资安排 - 公司将在项目具体规划确定后 根据自身发展情况决定是否进行融资工作 [1]

核心产品运营与市场展望 - 硫氰酸红霉素价格保持稳定，与2024年同期基本一致，预计后续价格将维持稳定 [2] - 青霉素产品（6-APA和工业盐）价格已处于近五年历史底部震荡，期待第四季度传统旺季需求增加带动价格回调 [2] - 头孢产品价格从年初至今在较小幅度内波动，预计后续根据市场需求和产能释放情况应对 [2] - 三大中间体整体处于满产状态，2025年前三季度总出货量同比下降约8%，但环比第二季度已有明显改善 [8] 技术与研发进展 - AI虚拟工程师调控的实验罐发酵水平高于未使用AI的对照组，平均产量超出3%-5%，并有望持续提升 [3] - AI可实时预测发酵过程趋势（如溶氧、pH），提前干预调控以维持生产稳定性 [3] - 在酶改造方面，AI应用大幅提升酶活，提高了研发效率 [3] - 合成生物学产品2025年前三季度收入达4,880万元，订单情况较去年同期有所改善 [3] 新项目与产能规划 - 甲醇蛋白项目正与农业农村部申报，预计2026年底有结果，已进行中试实验且结果良好 [3][4] - 甲醇蛋白项目预计投资额在50亿元以上，具体产能规划待中试后确定 [6] - 疆宁生物已开始生产新产品，随着热电厂投入使用，产能爬坡进度加快；二期产能规划预计2026年进行 [4] 研发战略方向 - 研发聚焦体量大、准入门槛低并能利用新疆能源优势的产品，如生物基材料单体、香精香料、饲料维生素等 [4] - 对传统抗生素中间体（如红霉素、CPC、辅酶Q10）进行合成生物学赋能，提升效价和糖转率，降低成本 [4] - 开展C1/C2资源（如甲醇、乙酸）的高效生物利用，开发饲料蛋白及化学品 [4] - 对已生产的合成生物学产品（如肌醇、角鲨烯）持续进行技术迭代，优化菌种性能和工艺 [5] 财务与成本管控 - 2025年前三季度整体期间费用同比上升26%，研发费用增幅较大，财务费用因有息负债规模下降而明显降低 [5] - 四季度费用预期下降，因一次性费用减少、试车费减少及有息负债规模降低 [5] - 2025年前三季度整体毛利率32.8%，较上半年下降3.1%，主要受青霉素产品价格下降影响 [7] - 主要原材料玉米采购价格预计为1.9-2.0元/kg（不含税），能源（沫煤）价格较2024年下降，预计今明两年保持稳定 [6]

财务表现 - 2025年中报营业总收入23.49亿元同比下降26.5% 归母净利润4.55亿元同比下降40.64% [1] - 第二季度营业总收入10.52亿元同比下降37.11% 归母净利润1.67亿元同比下降59.72% [1] - 净利率19.36%同比下降19.29% 三费占营收比5.94%同比增55.83% [1] - 每股收益0.2元同比下降41.18% 每股经营性现金流0.18元同比下降49.38% [1] - 经营活动现金流净额下降49.32%因主产品价格下降及回款减少 [5] - 货币资金8.08亿元同比下降12.98% 应收账款10.28亿元同比增长9.5% [1] 成本与费用结构 - 销售费用同比增长16.59%因新产品业务推广费增加 [1] - 管理费用同比增长33.51%因新产品试车导致期间费用增加 [1] - 财务费用同比下降42.84%因利息支出减少 [1] - 研发投入同比增长138.47%因新产品研发费用增加 [5] - 玉米采购价格预计1.8-1.9元/kg 沫煤价格预计保持稳定 [9] 产品与市场动态 - 硫氰酸红霉素价格稳中有升有个位数涨幅 头孢产品价格稳定 [3] - 青霉素价格下降因市场需求减少及竞争策略调整 [3] - 出口金额同比增长25% 主要出口印度及中国香港 [10] - 合成生物学产品实现营业收入2232万元 [3] - 甲醇蛋白项目中试实验进展顺利 正在申请相关资质 [3] 战略与产能布局 - 暂缓哈萨克斯坦产能建设计划因存在多项不可控风险 [4] - 合成生物学研发聚焦四大方向：抗生素改造、降本增效、C1/C2资源利用、氨基酸维生素开发 [6][7][8] - 疆宁生物一期产能进入快速爬坡阶段 二期规划待定 [4] - 麦角硫因产品订单已完成 预计未来需求增长 [4] 技术升级与效率提升 - AI虚拟工程师使发酵罐平均产量提升3%-5% [11] - AI技术实现发酵过程预测性调控 大幅降低生产波动 [11][12] - 合成生物学研发中酶活整体大幅提升 研发效率提高 [12] - 医药中间体生产成本同比下降10%以上 [12] 未来展望 - 预计第四季度青霉素市场需求改善 [3][14] - 2026年业绩预期改善因合成生物学放量及青霉素价格回升 [14] - 财务费用率呈现下降趋势因借款规模缩小 [13] - 2026年起主要设备折旧减少 2027年预计折旧减少1-2亿元 [6]

产品价格与市场表现 - 硫氰酸红霉素价格稳中有升 年初至今有个位数涨幅 预计下半年保持稳定 [1] - 头孢产品价格稳定 下半年预计维持现状 [1] - 青霉素价格年初至今有所下降 预计第四季度旺季需求增加 情况将有所改善 [1] 合成生物学与项目进展 - 合成生物学产品销售稳步推进 疆宁生物上半年营业收入达2232万元 未来销售有望提升 [2] - 甲醇蛋白项目已在30m³发酵罐中试 首批结果出炉 样品已送下游厂家试验 [2] 海外产能与国内规划 - 哈萨克斯坦存在多项不可控风险 公司决定暂缓进军计划 [3] - 疆宁生物一期已进入快速发展阶段 二期规划将结合上海研究院研发进度及一期产能释放情况确定 [3] 订单预期与资本开支 - 预计与科伦永年公司麦角硫因订单有增长空间 [4] - 2025年上半年计提固定资产折旧2.73亿元 同比增加0.22亿元 [4] - 2026年起川宁主要设备折旧减少 预计2026年有千万级减少 2027年底若无新增固定资产 预计折旧减少1-2亿元 [4] 研发与选品规划 - 未来研发聚焦四大方向：传统产品合成生物学改造 已交付产品技术提升与降本增效 C1/C2资源高效生物利用 开发氨基酸和维生素类产品 [5] 成本趋势与进出口情况 - 主要原材料玉米价格预计11月上调 今年采购价1.8-1.9元/kg [6] - 能源成本沫煤价格较2024年下降 预计今明两年保持稳定 [6] - 本期出口金额较去年同期增加25%左右 主要因硫红及6-APA出口量增加 头孢出口量略有下降 [6] - 出口主要面向印度及中国香港 关税对公司出口影响不大 [6] 毛利率与生产效率 - 随着合成生物学产品放量及AI技术应用 公司毛利率有提升空间 [7] - AI调控发酵罐产量超出对照组3%-5% 且能降低生产波动 提升研发效率 [7] - 2025年上半年川宁整体毛利率为35.90% 同比增长0.55% 医药中间体毛利率为38.64% 同比增长1.37% [7] 费用与业绩展望 - 2025年上半年销售费用率为0.58% 同比上升0.21% 下半年预计与上半年持平 [8] - 管理费用率为3.37% 同比上升0.13% [8] - 财务费用率为0.67% 同比减少0.19% [8] - 公司今年受青霉素价格影响业绩有压力 预计较去年下降 [8] - 2026年随着合成生物学产品放量及青霉素价格回升 业绩和利润有望改善 [8]

产品价格与市场情况 - 硫氰酸红霉素价格稳中有升，年初至今有个位数涨幅，预计下半年保持稳定 [2] - 头孢产品价格保持相对稳定，预计下半年维持现状 [2] - 青霉素产品价格下降，主因市场需求减少及竞争策略调整，预计Q4旺季改善 [2][3] - 2025年上半年医药中间体毛利率38.64%，同比增长1.37% [10][11] - 出口金额同比增长25%，硫红及6-APA出口增加，头孢出口略降 [9] 合成生物学业务进展 - 疆宁生物上半年营业收入2232万元，产能持续释放中 [3] - 麦角硫因产品已向科伦永年等公司供货，预计订单增长 [5] - 合成生物学产品毛利有望提升，AI技术助力产量提高3%-5% [9][10] - 未来研发聚焦：抗生素中间体改造、已产业化产品降本、C1/C2资源利用、氨基酸/维生素开发 [6][7] 成本与财务数据 - 2025年上半年计提固定资产折旧2.73亿元，同比增加0.22亿元 [6] - 2026年起折旧将减少千万级别，2027年预计减少1-2亿元 [6] - 玉米采购价预计11月上调至1.8-1.9元/kg [8] - 沫煤价格稳定，今明两年预计维持现状 [8] - 医药中间体总体成本下降10%以上 [10] - 财务费用率0.67%，同比下降0.19%，借款规模缩减 [12] 项目与产能规划 - 甲醇蛋白项目中试进展顺利，已送样下游并申请资质 [3] - 哈萨克斯坦投资计划因风险过高暂缓 [4] - 疆宁生物一期产能处于爬坡期，二期规划待定 [5] - 短期内无大额资本开支计划 [6] 技术提升与效率优化 - AI虚拟工程师提升发酵产量3%-5%，可预测溶氧/pH趋势并提前干预 [9][10] - AI应用于酶改造研发，显著提升酶活及研发效率 [10] - 销售费用率0.58%（+0.21%），因推广合成生物学产品参展增加 [11] - 管理费用率与研发费用率同比上升4.08% [11][12] 业绩展望与风险 - 2025年全年业绩预计同比下降，主因青霉素价格压力 [12] - 2026年预计随合成生物学放量及价格回升改善业绩 [12] - 关税政策对出口无重大影响（主要出口印度/香港） [9] - 呼吸道感染需求减少影响销量，但公司成本控制能力强化 [10][11]