募集资金概况 - 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金不超过96,000万元人民币 用于主营业务相关的建设项目 [2] - 扣除发行费用后 募集资金将全部投入端氨基聚醚技改项目 8万吨/年端氨基聚醚项目（二期）及年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目 [2][3] 端氨基聚醚产能扩张项目 - 端氨基聚醚技改项目计划将一期产能从4万吨/年扩产至10万吨/年 二期设计产能4万吨/年 全部达产后总产能将提升至14万吨/年 [3][4][5] - 现有4万吨端氨基聚醚装置已遇发展瓶颈 亟需扩大产能以突破经营规模限制 [5] - 行业呈现规模化竞争趋势 晨化股份扩建4万吨聚醚胺项目 淄博正大新建4万吨端氨基聚醚项目 [5] - 端氨基聚醚广泛应用于风电叶片胶固化剂 环氧树脂固化剂 重防腐涂料等领域 覆盖风电 纺织 油气开采等下游行业 [7] - 项目依托公司现有厂区实施 不涉及新增土地购置 已完成立项备案 [8] 环保型聚醚系列产品项目 - 年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目拟投入募集资金56,000万元 主要生产硬泡聚醚及组合聚醚 [9] - 项目旨在补齐聚醚产业链 优化产品结构 公司现有聚醚产能已接近百万吨级 [9] - 硬泡聚醚主要用于聚氨酯硬泡生产 下游覆盖建筑 冷链 家电 交通等行业 [10] - 项目可利用公司现有生产工艺 品牌渠道和供应商资源快速实现市场布局 [10] - 项目在公司现有厂区内实施 不涉及新增土地购置 [10] 行业政策与环境 - 端氨基聚醚行业受国家政策支持 被列入《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》重点发展领域 [6] - 山东省政策明确培育聚氨酯等新材料产业基地 为行业发展营造良好政策环境 [6] - 在"碳中和"及"一带一路"战略推动下 风电新增装机量增长带动端氨基聚醚需求提升 [7] - 聚氨酯硬泡行业受益于"双碳"政策 建筑节能标准提高及冷链物流升级趋势 [10] 项目实施基础 - 公司深耕聚醚行业十余年 系统掌握多品类聚醚制备技术和工艺流程控制能力 [7][10][12] - 项目可充分利用现有生产工艺 人才储备 管理经验和客户基础资源 [8][12] - 公司已与上游主要原材料供应商建立稳定合作关系 具备规模化采购优势 [9] 项目效益与影响 - 项目通过规模化效益释放可降低边际成本 提升市场整体竞争力 [5][12] - 项目实施将增强业务深度 提高产品市场占有率 巩固行业领先地位 [12] - 募集资金到位后公司资产规模将提高 资产结构优化 偿债能力提升 [13] - 项目新增固定资产折旧可能对营业利润产生一定影响 [14]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元，同比下降6%，归母净利润61.23亿元，同比下降25% [1] - 2025年第二季度营业收入478.34亿元，同比下降6%，归母净利润30.41亿元，同比下降24% [1] - 第二季度毛利58.19亿元，同比下降25%，环比下降14%，费用率4.8%，同比下降1个百分点，环比下降2.6个百分点 [1] 业务运营 - 聚氨酯板块销量同比增长14%，环比增长9%，均价同比下降10%，环比下降8% [1] - 石化板块销量同比增长8%，环比增长14%，均价同比下降18%，环比持平 [1] - 新材料板块销量同比增长35%，环比增长20%，均价同比下降11%，环比下降7% [1] 产品价差 - MDI价差同比增长3%，环比下降8%，时间百分比分位为42%，同比上升7个百分点，环比下降15个百分点 [1] - TDI价差同比下降21%，环比下降14%，时间百分比分位为3%，同比下降14个百分点，环比下降8个百分点 [1] - 硬泡聚醚价差同比下降9%，环比下降3% [1] - C3&C4平台综合价差同比下降34%，环比下降20% [1] - C2平台综合价差同比下降29%，环比下降17% [1] - TPU价差同比下降16%，环比上升25% [1] - PC价差同比下降7%，环比上升2% [1] - PMMA价差同比上升41%，环比下降21% [1] 出口情况 - 2025年第二季度MDI出口量同比下降45%，TDI出口量同比上升81% [1] - MDI出口下滑受美国贸易战影响，TDI出口增长源于国内价格洼地 [1] 行业格局 - 全球MDI产能近1140万吨，欧洲占比近四分之一 [2] - 2024年全球MDI需求854万吨，近四年复合增长率约4% [2] - 欧洲能源危机导致海外对手调整产能布局，亨斯曼关闭部分聚氨酯设施，陶氏可能处置当地聚氨酯资产 [2] - 欧洲异氰酸酯设施频繁出现不可抗力，科思创德国30万吨TDI产能因外部变电站火灾进入不可抗力 [2] 发展前景 - 欧洲能源问题解决遥遥无期，北美MDI产能仅够自给自足 [2] - 未来欧洲MDI产能供应可能出现问题，行业可能进入紧平衡状态 [2] - 行业高度垄断，公司作为行业龙头业绩弹性巨大 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为131.22亿元、190.11亿元、256.65亿元 [3]

文章核心观点 - 万华化学发布2024年年报和2025年一季报，业绩有变化，2025年收购法国康睿特种异氰酸酯业务，预计未来归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比+4%，归母净利润130.33亿元，同比-22%，每股派发现金红利0.73元（含税） [1] - 2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比-7%，归母净利润30.82亿元，同比-26% [1] 业务收购 - 2025年4月10日公司成功收购法国康睿的特种异氰酸酯业务 [2] - 收购有助于巩固公司特种异氰酸酯市场优势及技术壁垒，获得生产设施、销售渠道和品牌，收购知识产权，绕开贸易壁垒，增强客户信心 [4] 产品销售与价差 - 2025年一季度聚氨酯、石化、新材料板块销量同比+11%/-1%/+23%，均价同比-5%/-11%/-2%，产品销量增长但价格下跌致业绩承压 [3] - 2025年一季度MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比+10%/-25%/-10%，环比-1%/持平/+2%，MDI/TDI价差时间百分比分位为56%/11%，同比+17pct/-22pct，环比-2pct/持平，MDI盈利维持相对高位 [3] - 2025年一季度石化C3&C4/C2平台综合价差同比-8%/+10%，环比+8%/-17%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比+130%/-3%/+72%，环比-19%/+1%/-14% [3] - 2025年1 - 2月MDI/TDI出口量分别同比-19%/+88%，TDI出口增或为以价换量驱动 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为130.44、189.49、256.04亿元，维持“推荐”评级 [5]