投资评级 - 维持“买入”投资评级 [3][6][41] 核心观点 - 报告认为公司部分产品价格有所回落，但结合产品价格趋势及未来产能投放节奏，预计2025-2027年归母净利润将实现增长，因此维持买入评级 [3][41] - 报告核心观点是公司面临产品价格下行压力，但通过产能释放和销量增长部分抵御了压力，同时费用控制良好，资本开支节奏放缓 [1][2][3][31][37] 财务业绩总结 - 2025年上半年实现营业收入909亿元，同比下滑6.35% [1][11] - 实现营业利润76亿元，同比下滑27.7% [1][11] - 归属于上市公司股东的净利润61.23亿元，同比下降25.1% [1][11] - 第二季度实现营业收入478亿元，同比下滑6%，环比增长11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，同比减少24.3%，环比减少1.34% [1][11] 分业务营收与毛利 - 聚氨酯系列营收369亿元，同比增长4% [2][12] - 石化系列营收349亿元，同比下降11.7% [2][12] - 精细化学品及新材料系列营收156亿元，同比增长20.4% [2][12] - 公司综合毛利率为13.8%，同比下滑2.6个百分点 [2][13] - 聚氨酯系列毛利率25.7%，同比下滑2.3个百分点；石化系列毛利率-0.4%，同比下滑4.9个百分点；精细化学品及新材料系列毛利率9.6%，同比下滑7.4个百分点 [2][13] - 实现毛利额125.8亿元，同比减少33.52亿元 [2][13] 产销量与产品价格 - 聚氨酯系列产量298万吨，同比增加15万吨；销量303万吨，同比增加34万吨 [2][17] - 石化系列产量295万吨，同比增加18万吨；销量285万吨，同比增加10万吨 [2][17] - 精细化学品及新材料系列产量124万吨，同比增加24万吨；销量119万吨，同比增加27万吨 [2][17] - 多数产品价格同比下跌，例如25H1纯MDI市场均价1.8万元/吨，同比下跌8%；聚合MDI市场均价1.7万元/吨，同比上涨1%；TDI市场均价1.2万元/吨，同比下跌22% [19] 费用控制与研发投入 - 期间费用率5.3%，较去年同期下降0.2个百分点 [3][31] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.30%/2.52%/0.66% [3][31] - 费用合计48.46亿元，较去年同期减少4.98亿元 [3][31] - 研发费用22.91亿元，同比增加2.1亿元，研发费用率2.52%，同比提升0.38个百分点 [3][32] 资本开支与在建工程 - 在建工程为397亿元，较上期减少78亿元 [3][37] - 在建工程/固定资产的比例为26.7%，为2018年以来最低水平 [3][37] - 2025年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为79.41亿元，同比减少10.32亿元，环比下降11.47亿元 [3][37] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为131亿元、163亿元、225亿元 [3][41] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.19元、5.20元、7.19元 [4]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营收1442.26亿元，同比下降2%，归母净利润91.57亿元，同比下降17% [1] - 2025年第三季度公司营收533.24亿元，同比增长6%，归母净利润30.35亿元，同比增长4% [1] - 第三季度公司毛利为68亿元，同比增长1%，环比增长17%，费用率为6%，同比下降0.4个百分点，环比上升1.2个百分点 [2] 分季度业务表现 - 第三季度聚氨酯板块销量同比增长10%，环比下降2%，均价同比下降12%，环比上升1% [2] - 第三季度石化板块销量同比增长41%，环比增长19%，均价同比下降18%，环比上升14% [2] - 第三季度新材料板块销量同比增长30%，环比持平，均价同比下降10%，环比下降1% [2] 产品价差与出口分析 - 第三季度MDI价差同比下降1%，环比下降1%，价差时间百分比分位为40%，TDI价差同比上升21%，环比上升39%，价差时间百分比分位为27% [2] - 第三季度MDI出口量同比下降21%，受前期补库高基数及美国贸易战影响，TDI出口量同比上升70%，源于国内价格洼地 [2] - 第三季度石化C3&C4平台综合价差同比下降37%，环比下降15%，新材料TPU价差同比下降90%，环比下降83% [2] 行业格局与公司战略 - MDI行业寡头格局仍在，公司BC产能可削减美国关税及反倾销影响 [3] - 欧洲能源成本高企，海外对手如巴斯夫、亨斯曼、陶氏正调整欧洲产能布局以提升成本竞争力 [3] - 公司乙烯一期于2025年6月停产技改，原料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，完成后将提升石化产业链竞争力 [3] 中长期展望 - 鉴于欧洲能源问题解决遥遥无期，而北美MDI产能仅够自给自足，未来欧洲MDI供应若出问题，行业可能进入紧平衡状态 [3] - 公司有望在欧洲MDI产能供应出现问题时长期受益 [3] - 乙烯二期优化乙烷进料成效显著，技改将进一步提升公司业绩弹性 [3]

增资扩股交易 - 全资子公司隆华高材通过增资扩股方式引进淄博隆福 淄博隆致及薛玉霞等42名投资者 每认缴1元注册资本应缴付投资金额1.20元[1] - 新增注册资本3.13亿元 增资款总计3.76亿元[1] - 增资后公司直接持股比例65.69% 仍为控股子公司且控制权不受影响[1][2] - 淄博隆福合伙人系公司及隆华高材员工 无董事及高级管理人员参与[1] 战略发展动机 - 增资基于尼龙66项目建设的实际需要 为项目加速落地提供支撑[2] - 提高核心骨干员工工作积极性和创造力 实现人才吸引与保留[2] - 分散公司投资风险 实现与投资者机遇风险共担[2] 产能扩张计划 - 拟发行可转债募集资金不超过9.6亿元用于聚醚产能扩展[2] - 端氨基聚醚现有产能4万吨/年 募投后总产能将提升至14万吨/年[3] - 具体扩产包括：技改项目扩产6万吨至10万吨/年 二期项目新增4万吨/年产能[3] - 同步建设年产20万吨环保型聚醚系列产品项目 生产硬泡聚醚及组合聚醚[2][3] 业务定位 - 公司专注于高性能环保型新材料研发生产与销售[2] - 核心产品线包括聚醚多元醇 聚合物多元醇及端氨基聚醚系列[2] - 通过定制化解决方案为客户提供产品服务[2]

募集资金概况 - 公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金不超过96,000万元人民币 用于主营业务相关的建设项目 [2] - 扣除发行费用后 募集资金将全部投入端氨基聚醚技改项目 8万吨/年端氨基聚醚项目（二期）及年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目 [2][3] 端氨基聚醚产能扩张项目 - 端氨基聚醚技改项目计划将一期产能从4万吨/年扩产至10万吨/年 二期设计产能4万吨/年 全部达产后总产能将提升至14万吨/年 [3][4][5] - 现有4万吨端氨基聚醚装置已遇发展瓶颈 亟需扩大产能以突破经营规模限制 [5] - 行业呈现规模化竞争趋势 晨化股份扩建4万吨聚醚胺项目 淄博正大新建4万吨端氨基聚醚项目 [5] - 端氨基聚醚广泛应用于风电叶片胶固化剂 环氧树脂固化剂 重防腐涂料等领域 覆盖风电 纺织 油气开采等下游行业 [7] - 项目依托公司现有厂区实施 不涉及新增土地购置 已完成立项备案 [8] 环保型聚醚系列产品项目 - 年产20万吨环保型聚醚系列产品建设项目拟投入募集资金56,000万元 主要生产硬泡聚醚及组合聚醚 [9] - 项目旨在补齐聚醚产业链 优化产品结构 公司现有聚醚产能已接近百万吨级 [9] - 硬泡聚醚主要用于聚氨酯硬泡生产 下游覆盖建筑 冷链 家电 交通等行业 [10] - 项目可利用公司现有生产工艺 品牌渠道和供应商资源快速实现市场布局 [10] - 项目在公司现有厂区内实施 不涉及新增土地购置 [10] 行业政策与环境 - 端氨基聚醚行业受国家政策支持 被列入《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》重点发展领域 [6] - 山东省政策明确培育聚氨酯等新材料产业基地 为行业发展营造良好政策环境 [6] - 在"碳中和"及"一带一路"战略推动下 风电新增装机量增长带动端氨基聚醚需求提升 [7] - 聚氨酯硬泡行业受益于"双碳"政策 建筑节能标准提高及冷链物流升级趋势 [10] 项目实施基础 - 公司深耕聚醚行业十余年 系统掌握多品类聚醚制备技术和工艺流程控制能力 [7][10][12] - 项目可充分利用现有生产工艺 人才储备 管理经验和客户基础资源 [8][12] - 公司已与上游主要原材料供应商建立稳定合作关系 具备规模化采购优势 [9] 项目效益与影响 - 项目通过规模化效益释放可降低边际成本 提升市场整体竞争力 [5][12] - 项目实施将增强业务深度 提高产品市场占有率 巩固行业领先地位 [12] - 募集资金到位后公司资产规模将提高 资产结构优化 偿债能力提升 [13] - 项目新增固定资产折旧可能对营业利润产生一定影响 [14]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元，同比下降6%，归母净利润61.23亿元，同比下降25% [1] - 2025年第二季度营业收入478.34亿元，同比下降6%，归母净利润30.41亿元，同比下降24% [1] - 第二季度毛利58.19亿元，同比下降25%，环比下降14%，费用率4.8%，同比下降1个百分点，环比下降2.6个百分点 [1] 业务运营 - 聚氨酯板块销量同比增长14%，环比增长9%，均价同比下降10%，环比下降8% [1] - 石化板块销量同比增长8%，环比增长14%，均价同比下降18%，环比持平 [1] - 新材料板块销量同比增长35%，环比增长20%，均价同比下降11%，环比下降7% [1] 产品价差 - MDI价差同比增长3%，环比下降8%，时间百分比分位为42%，同比上升7个百分点，环比下降15个百分点 [1] - TDI价差同比下降21%，环比下降14%，时间百分比分位为3%，同比下降14个百分点，环比下降8个百分点 [1] - 硬泡聚醚价差同比下降9%，环比下降3% [1] - C3&C4平台综合价差同比下降34%，环比下降20% [1] - C2平台综合价差同比下降29%，环比下降17% [1] - TPU价差同比下降16%，环比上升25% [1] - PC价差同比下降7%，环比上升2% [1] - PMMA价差同比上升41%，环比下降21% [1] 出口情况 - 2025年第二季度MDI出口量同比下降45%，TDI出口量同比上升81% [1] - MDI出口下滑受美国贸易战影响，TDI出口增长源于国内价格洼地 [1] 行业格局 - 全球MDI产能近1140万吨，欧洲占比近四分之一 [2] - 2024年全球MDI需求854万吨，近四年复合增长率约4% [2] - 欧洲能源危机导致海外对手调整产能布局，亨斯曼关闭部分聚氨酯设施，陶氏可能处置当地聚氨酯资产 [2] - 欧洲异氰酸酯设施频繁出现不可抗力，科思创德国30万吨TDI产能因外部变电站火灾进入不可抗力 [2] 发展前景 - 欧洲能源问题解决遥遥无期，北美MDI产能仅够自给自足 [2] - 未来欧洲MDI产能供应可能出现问题，行业可能进入紧平衡状态 [2] - 行业高度垄断，公司作为行业龙头业绩弹性巨大 [2] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为131.22亿元、190.11亿元、256.65亿元 [3]

文章核心观点 - 万华化学发布2024年年报和2025年一季报，业绩有变化，2025年收购法国康睿特种异氰酸酯业务，预计未来归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比+4%，归母净利润130.33亿元，同比-22%，每股派发现金红利0.73元（含税） [1] - 2025年一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比-7%，归母净利润30.82亿元，同比-26% [1] 业务收购 - 2025年4月10日公司成功收购法国康睿的特种异氰酸酯业务 [2] - 收购有助于巩固公司特种异氰酸酯市场优势及技术壁垒，获得生产设施、销售渠道和品牌，收购知识产权，绕开贸易壁垒，增强客户信心 [4] 产品销售与价差 - 2025年一季度聚氨酯、石化、新材料板块销量同比+11%/-1%/+23%，均价同比-5%/-11%/-2%，产品销量增长但价格下跌致业绩承压 [3] - 2025年一季度MDI/TDI/硬泡聚醚价差同比+10%/-25%/-10%，环比-1%/持平/+2%，MDI/TDI价差时间百分比分位为56%/11%，同比+17pct/-22pct，环比-2pct/持平，MDI盈利维持相对高位 [3] - 2025年一季度石化C3&C4/C2平台综合价差同比-8%/+10%，环比+8%/-17%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差同比+130%/-3%/+72%，环比-19%/+1%/-14% [3] - 2025年1 - 2月MDI/TDI出口量分别同比-19%/+88%，TDI出口增或为以价换量驱动 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为130.44、189.49、256.04亿元，维持“推荐”评级 [5]