报告行业投资评级 - 行业指数评级为标配，意味着未来6个月内行业指数相对沪深300指数在 -10%—10%之间 [1][8] 报告的核心观点 - 短期来看，在科思创原料断供、亚洲装置集中检修、海外需求井喷的三重因素下，短期内TDI价格或有望继续向上，带动企业业绩边际修复 [7] - 长期来看，我国化工产业链竞争优势明显，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局，尤其在大宗商品方面，有望持续保持竞争优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 7月12日，科思创位于德国多尔马根的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸生产遭遇不可抗力，该工厂烧碱年产能为44.8万吨，氯气年产能为48万吨 [7] - 7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，下游生产装置受氯气供应中断影响，科思创的聚氨酯分散体和聚醚多元醇装置也被迫安全停车 [7] TDI价格情况 - TDI海外装置近期频繁异动，供给受限且海外需求旺盛，价格有所上行。7月初华北大厂7月打款价上调1000元/吨至15000元/吨，7月限量供应；北方大厂在东南亚区域订单超量，7月TDI新单计划上调报价100美金/吨；韩国巴斯夫TDI装置突发异动导致发货延迟，东南亚市场随即启动限量供应；新疆巨力、甘肃银光接连宣布停车检修计划；科思创突发不可抗力后，欧洲某TDI生产商上调500欧元/吨，北方某大厂TDI分销渠道即日起封盘 [7] - 近期国外装置异动叠加国内检修，预计影响TDI产能约117万吨，占全球产能的35%。国内厂家海外订单超量，大厂陆续停报、限购、上调，TDI价格大幅上涨，截止7月17日，华东地区国产货价格涨至13700 - 14200元/吨，上海货价格14000 - 14500元/吨，7月以来价格每吨已上涨超2000元 [7] 海外产能与中国出口情况 - 受能源成本及环保政策影响，海外TDI产能持续收缩，如阿根廷和拉丁美洲唯一的TDI制造商于2024年10月关停其2.8万吨/年TDI工厂，巴斯夫于2023年初关闭其路德维希港基地的TDI及其前体装置，日本东曹于2023年停止其位于日本Nanyo约2.5万吨/年的TDI生产 [7] - 2025年5月中国TDI出口量达5.16万吨，创单月历史新高，同比飙升98.45%，主要由于关税窗口期刺激，美国政策引发的“抢出口”效应推动短期订单激增，同时东南亚需求扩张，年需求增速维持在6 - 8%，成为中国出口核心市场，中国TDI在成本、交货周期上的竞争力难以被替代，出口份额有望长期提升 [7] 投资建议 - 建议关注有望受益TDI目前供需趋紧形势下产品价格上涨的企业，万华化学（TDI产能111万吨/年）、沧州大化（TDI产能16万吨/年） [7]

公司概况 - 中化东大是一家专注于高档环保型聚醚多元醇研发与生产的企业，已占据高端汽车"绿色"内饰原材料35%的市场份额，成为国家级制造业单项冠军企业 [1] - 公司前身为山东蓝星东大化工有限责任公司，2017年转型为高性能新材料生产企业，名称中去掉"化工"二字体现发展理念升级 [13][14] - 公司目前拥有100余个牌号产品，有效专利65件，并自主研发全球首款无溶剂聚氨酯防水涂料专用聚醚 [20] 市场布局与产能 - 2016年建成3.5万吨新型高性能聚醚多元醇生产线，产品应用于汽车内饰、轨道交通等领域 [5] - 2018年建设30万吨/年高性能聚醚多元醇项目，2024年通过工艺改进将产能提升至40万吨/年 [14] - 2024年泉州24万吨/年聚醚多元醇项目投产，整体产能达64万吨/年，华南、华东市场占有率逐步提升 [20] 技术研发与产品优势 - 公司2016年研发的"高活性低挥发物聚醚多元醇制备方法"比国家2019年乘用车空气质量新标准提前两年布局 [5] - 产品"三醛五苯"含量从1ppm持续降至0.05ppm，满足高端汽车环保需求 [6] - 公司拥有6名博士，2025年入选国家级博士后科研工作站，强化科研人才储备 [21][22] 行业竞争与战略 - 全球聚醚多元醇产能1500万吨，消费量不足1100万吨，国内产能过剩导致价格战等激烈竞争 [17][18] - 公司采取"向高端、向绿色、向国际"战略，与亨斯迈、巴斯夫等国际化工巨头合作，实现国内新能源汽车品牌全覆盖 [8][9][19] - 泉州基地利用当地化工产业链实现炼化一体化绿色发展，推动产业高端化 [20] 发展愿景 - 公司开启"第三次创业"，目标成为全球领先、科技顶尖的聚醚多元醇研发生产企业 [23] - 计划持续研发极致绿色、极致应用的产品，带动淄博聚氨酯产业高质量发展 [23]

公司基本信息 - 2025年7月11日10:00 - 12:00华夏基金卢疆啸、张越洋到公司会议室进行现场参观调研 [1] - 上市公司接待人员有副总裁、财务总监、董事会秘书唐苑昆和投资总监黄寅斌 [1] 外加剂业务 - 公司是混凝土外加剂领域专业供应商，采用产品 + 服务模式服务建筑行业，拥有从材料到外加剂成品完整产业链，有近千家客户，包括华润水泥、中国建材、上海建工等知名企业 [1] - 行业洗牌，中小企业退出，头部企业集中，公司已完成全国市场布局，设有二十多个生产基地，凭借技术研发实力稳健经营 [1] 各类产品生产情况 聚醚单体 - 公司年产聚醚单体15万吨，是外加剂全产业链一体化生产企业，自我供应聚醚单体可节约外加剂成本，其分子结构变化影响外加剂性能，能促进研发和技术，提升客户粘性 [1][2] 聚醚多元醇 - 公司年产聚醚多元醇2万吨，近期与中海壳牌签订五年合作框架协议，为其定制生产特种聚醚多元醇，华南地区家电行业发达，公司靠近下游客户有市场优势 [3] 表面活性剂 - 公司年产非离子表面活性剂7万吨，一条聚醚单体产线可在非离子表面活性剂与聚醚单体之间柔性切换，可定制产品，也能生产高附加值产品 [4] 羟基酯 - 公司年产羟基酯4万吨，有4类产品，较受关注的是甲基丙烯酸羟乙酯HEMA，下游客户主要来自胶黏剂、树脂领域，公司将开拓高端应用领域，实现国产替代 [5]

项目建设进展 - 子公司"二氧化碳聚醚及高性能多元醇项目"分期建设 一期项目包含8万吨/年二氧化碳聚醚和30万吨/年聚醚多元醇装置 [1] - 一期项目正在有序建设中 预计2025年四季度建成投产 [1] 产能规划 - 一期项目建成后将形成8万吨/年二氧化碳聚醚产能 [1] - 一期项目同时配套30万吨/年聚醚多元醇装置 [1] 发展前景 - 该项目可为公司未来提供较大的发展空间 [1]

公司经营与发展 - 2025 年上半年围绕生产、销售、研发及项目建设开展工作，生产端优化工艺，技术端开发新产品，销售端锚定战略客户，项目建设端加快进度 [2] 行业发展趋势 - 2024 年下半年国家出台财政和货币政策，推动房地产和新能源汽车行业发展，增加聚醚需求，2025 年聚醚行业向好，挑战与机遇并存 [2][3] 公司出口情况 - 2024 年出口销量同比增长，海外市场主要是东南亚、印度、欧洲等国家地区及家居、鞋材、汽车座椅领域客户，对美国出口占比小，受美国关税政策直接影响小 [3] 子公司项目情况 - 二氧化碳基聚醚多元醇理化性能优异，采用低温低压聚合工艺，技术国际领先，产品应用面广、环保性高，项目分期建设，一期 8 万吨/年二氧化碳聚醚、30 万吨/年聚醚多元醇装置预计 2025 年四季度建成投产，市场前景好 [3]

巴西对中美聚醚多元醇反倾销终裁 - 巴西外贸委员会对原产于中国和美国的分子量300-4500克/摩尔、纯度≥90%的聚醚多元醇及混合物征收反倾销税 中国产品税率959 19-1469 16美元/吨 美国产品税率555 19-680 13美元/吨 有效期5年 南共市税号3907 29 39 [1] - 该调查于2024年1月5日启动 倾销调查期为2022年4月至2023年3月 损害调查期为2018年4月至2023年3月 2024年7月30日已作出肯定性初裁但未征临时税 [1] 中国企业具体征税情况 - 河北亚东化工、山东隆华新材料、万华化学集团及关联公司(宁波/烟台容威)等6家企业适用最高税率1469 16美元/吨 [2][3] - 南京红宝丽聚氨酯获得最低税率959 19美元/吨 显著低于行业平均水平 [2] - 巴斯夫中国、滨化集团、长华化学等39家企业适用统一税率1408 70美元/吨 [2][3][4][5] - 中国其他未列明生产商/出口商适用最高税率1469 16美元/吨 [5] 美国企业具体征税情况 - 巴斯夫美国公司获得最低税率555 19美元/吨 [5] - Carpenter Co 和科思创等4家企业适用680 13美元/吨税率 [5] - 杜邦营养与生物科学、亨斯迈等10家企业适用652 30美元/吨中间税率 [5] - 美国其他未列明生产商/出口商适用680 13美元/吨税率 [5]

行业概述 - 聚醚多元醇是聚氨酯的重要原料，广泛应用于家具、汽车、家电、建筑保温等行业，通过环氧乙烷、环氧丙烷等环氧化物与含活泼氢的化合物在催化剂作用下开环聚合生成 [1][2] - 按应用和特性分类，聚醚多元醇可分为软泡聚醚、硬泡聚醚和特种聚醚三大类 [2] 行业发展历程 - 中国聚醚多元醇行业发展经历了四个阶段：1980-1992年起步阶段（天津石化建成全国最大聚醚装置，年产2万吨），1993-1999年快速发展阶段（1996年产能达26万吨/年，较1994年增长近50%），2000-2010年技术创新阶段（长春吉大建成500吨/年聚醚醚酮装置打破垄断），2010年至今绿色发展阶段（2023年产能达785万吨，产能利用率约63.16%） [4][5] - 绿色发展阶段新增产能集中于POP聚醚、高回弹聚醚等高端产品，行业响应"双碳"战略推动绿色生产技术，如长华化学启动全球首套低温低压制二氧化碳聚醚项目（年产8万吨） [5][6] 行业产业链 - 产业链上游包括基础化工原料（环氧丙烷、环氧乙烷等）、起始剂、催化剂、特殊功能单体及生产设备，中游为聚醚多元醇生产制造，下游应用于汽车、软体家具、鞋材等领域 [8] - 环氧丙烷是核心原材料之一，2025年1-5月中国环氧丙烷产量为215.93万吨，同比增长6.52%，供应能力提升有助于缓解原料紧张局面 [10] 行业现状 - 2024年中国聚醚多元醇产量为548万吨，同比增长7.07%，但产能利用率低于70%，低端产品同质化竞争激烈，高端特种聚醚占比不足30%，进口依存度超15% [1][12] 重点企业经营情况 - 万华化学占据国内7%市场份额，聚醚多元醇产能达159万吨/年，产品覆盖软泡、硬泡、CASE用聚醚及特种聚醚，掌握DMC催化连续化生产技术，2025年一季度营业收入为430.68亿元，同比下降6.70% [14][16] - 隆华新材POP聚醚国内市占率近30%，2024年聚醚多元醇业务营业收入为55.13亿元，同比增长12.28%，毛利率为3.84% [14][18] - 长华化学高回弹PPG产品技术领先，产品以软泡聚醚为主（占比超60%） [14] 行业发展趋势 - 绿色转型与高端化发展加速，万华化学计划2025年建成10万吨/年生物基聚醚装置，碳排放较传统工艺降低40%，特种聚醚需求年均增速超15% [20] - 市场需求多元化与结构升级，新能源汽车带动CASE用聚醚需求激增，高端家居市场对零醛环保聚醚需求增长 [21][22] - 产业链整合与全球化布局深化，万华化学环氧丙烷自给率超80%，成本较外购低12%，并在匈牙利建设30万吨/年聚醚基地 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周化工市场有所提升，外部扰动逐步缓解，固态电池等方向引发关注，当前板块估值具有一定安全垫，继续看好涨价方向，尤其是康宽、H酸的投资机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 本周布伦特期货结算均价为68.36美元/桶，环比下跌8.09美元/桶，或-10.58%；WTI期货结算均价65.71美元/桶，环比下跌8.53美元/桶，或-11.48% [10] - 本周基础化工板块跑赢指数（1.15%），石化板块跑输指数（-4.02%） [10] - 本周沪深300指数上涨1.95%，SW化工指数上涨3.11%。涨幅最大的三个子行业为改性塑料（15.7%）、膜材料（11.78%）、合成树脂（7.27%）；跌幅最大的三个子行业为煤化工（-3.43%）、磷肥及磷化工（-3.16%）、氮肥（-3.12%） [10] 国金大化工团队近期观点 - 轮胎开工有所分化，原料价格下跌，行业持续承压，盈利端成本有望缓解但整体继续承压 [29] - 浙江龙盛成本表现利好，染料市场区间运行，预计短期内浙江印染市场将延续弱势走势 [30] - 胜华新材市场利空因素居多，碳酸二甲酯价格偏弱运行 [31] - 钛白粉行业内卷纷争加剧，亏损清货情况增多，景气度持续承压 [31] - 新和成VA市场价格行情偏稳定运行，VE市场成交重心不断趋低运行 [32] - 神马股份基本面整体偏弱，PA66市场弱势整理 [33] - 聚合MDI终端需求回暖缓慢，市场弱势下滑，预计下周窄幅震荡 [33] - 纯MDI终端需求萎靡不振，市场稳中略降，预计下周偏弱运行 [34] - TDI供需博弈，市场跌后暂稳，预计短期延续偏弱整理格局 [35] - 纯碱市场利好不足，价格小幅下探，预计下周弱稳震荡 [36] - 农药烯草酮高景气维持，高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯价格盘整或弱势盘整 [39] - 甜味剂三氯蔗糖处于需求淡季但长线拉涨概率较大，安赛蜜行情弱稳，麦芽酚区间观望 [41] - 煤化工煤炭价格暂时平稳，行业底部企稳 [43] - 化肥本周底部企稳，磷肥弱稳震荡，氯化钾价格小幅提升 [44] - 华鲁恒升尿素市场波动较大，产品多数维稳 [44] - 宝丰能源焦炭新一轮提降，聚烯烃价格小幅提振 [45] 本周主要化工产品价格涨跌幅及价差变化 - 价格上涨前五位为尿素（17.81%）、丁酮（11.54%）、硫酸（9.7%）、硫磺（9.7%）、苯胺（5.64%）；价格下跌前五位为液氯（-833.33%）、天然气（-15.23%）、原油（-12.93%）、燃料油（-12.08%）、甲苯（-10.19%） [46] - 价差上涨前五位为乙烯 - 石脑油（37.45%）、丁酮 - 液化气（25.95%）、PET价差（24.6%）、锦纶长丝 - 已内酰胺（9.9%）、涤纶 - PTA&MEG（7.56%）；价差下跌前五位为聚丙烯 - 丙烯（-53.05%）、合成氨价差（-12.62%）、环氧丙烷 - 丙烯（-10.23%）、煤头尿素价差（-7.09%）、纯MDI价差（-6.87%） [46] 本周行业重要信息汇总 - 6月23日，新和成与中石化合资合作的液体蛋氨酸项目进入试生产阶段，已成功产出合格产品 [89] - 6月23日，万华化学发布IPDA扩能项目环境影响报告书征求意见稿，将对现有IPN、IPDA装置进行扩能 [90] - 6月24日，红墙股份全资子公司与中海壳牌签订《聚醚多元醇产品合作框架协议》 [90]

报告公司投资评级 - 首次给予红墙股份增持评级 [4][8] 报告的核心观点 - 大亚湾项目正式投产贡献新业绩增长点，公司有望发挥成本优势开拓精细化工新增长曲线，预计2025 - 2027年归母净利润分别达0.55、0.95、1.20亿元，同比分别变动12%、73%、27%，对应PE估值47、27、21倍 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司项目情况 - 2025年6月子公司红墙化学取得《安全生产许可证》，年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目进入正式生产期 [1] - 2021年开工建设惠州大亚湾项目，含15万吨聚醚单体等多类产品，2024年底试生产，2025年6月正式生产，通过产业链向上延伸和新产品拓展助力公司发展 [1] 成本优势 - 2025年中美关税摩擦及国际油价上涨或抬升环氧乙烷成本，公司2022年与中海壳牌合作获环氧乙烷资源及成本运输优势，2025年聚醚大单体自给率将提升 [2] 业绩情况 - 2024年量稳价跌致收入下滑，外加剂发货量与2023年持平，但营业收入降11.06%；2025Q1收入企稳回升，同比+4.1%至1.3亿元，归母净利润同比降80.56%至0.03亿元 [1][3] - 2025Q1毛利率/净利率同比降10.6/8.5pct至22.18/1.95%，2024年同比降3.69/-4.02pct至29.20/7.22%，混凝土外加剂毛利率降3.70% [3][8] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|761|675|967|1226|1594| |增长率yoy（%）|-18.9|-11.2|43.2|26.7|30.0| |归母净利润（百万元）|86|49|55|95|120| |增长率yoy（%）|-4.9|-43.0|11.9|73.3|27.4| |ROE（%）|5.2|2.9|3.3|5.5|6.7| |EPS最新摊薄（元）|0.40|0.23|0.26|0.45|0.57| |P/E（倍）|29.7|52.1|46.5|26.9|21.1| |P/B（倍）|1.6|1.6|1.6|1.5|1.5| [1] 股价及市值信息 - 2025年6月20日收盘价12.00元，总市值2539.17百万元，流通市值1669.24百万元，总股本211.60百万股，流通股本139.10百万股，近3月日均成交额407.23百万元 [4]

框架协议签署情况 - 红墙股份全资子公司红墙化学与中海壳牌签订《聚醚多元醇产品合作框架协议》[1] - 协议不涉及具体交易金额和事项 属于日常经营合同 不构成关联交易 无需提交董事会和股东会审议[2] 交易对方基本情况 - 中海壳牌成立于2000年 注册资本276 79亿元 法定代表人刘建忠 注册于惠州大亚湾石化区[2] - 经营范围涵盖乙烯生产 石化产品研发销售 危险废物处置 港口仓储等[2] - 中海壳牌与红墙股份无关联关系 非失信被执行人 经营状况良好[2][3] 框架协议主要内容 - 双方需在每年5月31日前回顾产品定制 数量 成本等事项 未达成一致可终止协议[5] - 红墙化学需按协议生产并销售中海壳牌定制的聚醚多元醇产品[5] 协议对公司影响 - 合作将发挥双方优势 提升公司市场竞争力和行业知名度[5] - 短期对经营成果无重大影响 长期或利好精细化工业务发展[5] 其他相关说明 - 协议签订前三个月 公司持股5%以上股东广东科创投曾减持股份[6]