投资评级 - 买入评级 维持[9] 核心观点 - 公司2025年H1营业收入1.58亿元 同比增长29.28% 归母净利润0.47亿元 同比增长46.03%[4] - 新产品收入占比突破20% 国际市场销量增速强劲[4][5] - 预计2025-2027年归母净利润复合增速超40% 对应PEG估值具吸引力[7] 经营业绩分析 - 2025年H1营业收入1.58亿元（+29.28%） 归母净利润0.47亿元（+46.03%） 扣非净利润0.46亿元（+66.20%）[4] - Q2单季度营业收入0.84亿元（+29.66%） 归母净利润0.23亿元（+32.62%） 扣非净利润0.23亿元（+47.86%）[4] - 人工硬脑膜补片/颅颌面修补系统/新产品收入占比分别为45%/28%/24%（2024年：56%/29%/13%）[5] - 可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶实现销售收入3832万元 同比增长169.66%[5] 国际市场表现 - 国外营业收入3810万元 同比增长50.96%[5] - 止血产品和硬脑膜医用胶等产品海外收入同比增长超100%[5] - 产品覆盖全球超100个国家和地区[5] 产品研发与注册进展 - 可吸收再生氧化纤维素止血产品完成拓展适应症注册变更（2025年1月）[6] - 硬脑膜医用胶获得欧盟MDR认证（2025年3月） 具备欧盟市场最新准入条件[6] - 硬脑膜医用胶拓展适应症研发工作持续推进[6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为3.64亿元（+30.7%）、4.89亿元（+34.3%）、6.57亿元（+34.4%）[7][10] - 预计归母净利润分别为1.15亿元（+46.3%）、1.66亿元（+43.9%）、2.37亿元（+42.9%）[7][10] - 对应PE估值分别为50倍/35倍/24倍 PEG分别为1.09/0.79/0.57[7] - 预计毛利率维持在78.6%-78.8% 净利率提升至31.7%-36.1%[13] 公司基本情况 - 最新收盘价86.88元 总市值58亿元 流通市值49亿元[3] - 总股本0.67亿股 流通股本0.56亿股[3] - 52周最高价88.80元 最低价38.35元[3] - 资产负债率12.5% 市盈率72.40倍[3] - 第一大股东为袁玉宇[3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入157.78百万元，同比增长29.28% [3] - 归属于上市公司股东的净利润472.99百万元，同比增长46.03% [3] - 扣除非经常性损益的净利润459.96百万元，同比增长66.20% [3] 产品收入表现 - 脑膜产品收入713.60百万元，同比增长3.24% [8] - 颅颌面修补及固定系统收入442.59百万元，同比增长24.69% [8] - 可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶收入383.22百万元，同比增长169.66% [8] 海外市场发展 - 海外销售收入380.99百万元，脑膜产品为主力，止血及医用胶产品同比增长超100% [4] - 海外市场覆盖超100个国家和地区，欧洲地区收入贡献最高 [8] - 硬脑膜医用胶于2025年3月获欧盟MDR认证，拓适应症研发同步推进中 [7] 战略与布局 - 公司定位为神经外科开颅手术整体解决方案提供商，覆盖关键植入医疗器械产品 [3] - 2011年设立德国子公司，持续推进全球化战略布局 [4] - 高度重视集采政策，积极关注并参与止血材料类耗材集采项目 [9] - 当前正推进并购交易，旨在将生物合成材料技术由植入领域扩展至介入领域 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][2] 核心观点 - 业绩符合预期，多产品驱动成长，2025年上半年实现营业收入1.58亿元（yoy+29.28%），归母净利润0.47亿元（yoy+46.03%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy+66.20%），经营活动现金流0.57亿元（yoy+64.31%）[1] - 核心品种全线增长，新产品贡献边际弹性，人工硬脑（脊）膜补片收入0.71亿元（yoy+3.2%），颅颌面修补及固定系统收入0.44亿元（yoy+24.7%），可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶收入0.38亿元（yoy+169.7%）[2] - 毛利率维持稳定，费用优化提振盈利能力，2025H1销售毛利率为80.6%（yoy+1.7pp），销售净利率为30.0%（yoy+3.4pp），剔除股份支付费用影响后归母净利润为0.52亿元（yoy+60.7%）[2] - 预计2025-2027年营业收入分别为3.71亿元、4.91亿元、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13亿元、1.49亿元、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%[2] 业务表现 - 人工硬脑（脊）膜补片在集采促进下入院节奏加速，收入0.71亿元（yoy+3.2%）[2] - 颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料渗透率提升，收入0.44亿元（yoy+24.7%），毛利率为69.4%（yoy+9.8pp）[2] - 可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶市场推广力度加强，收入0.38亿元（yoy+169.7%），毛利率为77.4%（yoy+4.3pp）[2] - 国内收入1.20亿元（yoy+23.8%），国外收入0.38亿元（yoy+51.0%），止血产品和硬脑膜医用胶等产品收入同比增长超100%[2] 财务指标 - 2025H1销售费用率17.7%（yoy-1.0pp），管理费用率19.2%（yoy-5.1pp），研发费用率11.0%（yoy+2.0pp）[2] - 预计2025年营业总收入3.71亿元（yoy+33.1%），归母净利润1.13亿元（yoy+43.6%），毛利率77.6%，净资产收益率14.9%[4] - 预计2026年营业总收入4.91亿元（yoy+32.5%），归母净利润1.49亿元（yoy+31.6%），毛利率76.5%，净资产收益率17.9%[4] - 预计2027年营业总收入6.47亿元（yoy+31.8%），归母净利润1.99亿元（yoy+33.5%），毛利率76.0%，净资产收益率21.4%[4] 估值数据 - 基于2025年8月21日股价，预计2025年PE为51倍，2026年PE为39倍，2027年PE为29倍[2][4] - 预计2025年EPS为1.70元，2026年EPS为2.24元，2027年EPS为2.99元[4]

投资评级与核心观点 - 报告维持迈普医学"推荐"评级，目标价90元 [1][10] - 核心观点认为神经外科业务已进入高增长阶段，收购易介医疗布局第二增长曲线具有战略意义 [1][7][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.1/1.6/2.2亿元，对应EPS 1.70/2.36/3.32元 [10] 神经外科业务分析 - 2023年前依赖硬脑膜单一产品，收入占比超70%，毛利占比超80% [16][18][22] - 2023年后集采影响出清，PEEK颅颌面产品加速替代钛材料，2023/2024年收入增长61%/31% [34][36] - 新品止血纱2024年收入达3600万元，脑膜胶国内市场规模预计5-16亿元 [40][42][44] - 2024年收入结构优化：硬脑膜56%/颅颌面29%/止血纱+脑膜胶13% [46][48] 收购易介医疗分析 - 神经介入赛道渗透率与国产化率双低，2023年市场规模83亿元，预计2028年达432亿元 [52][78] - 易介医疗2024年营收2441万元(+104%)，产品覆盖11项神经介入器械 [68][72] - 收购争议点：短期利润率摊薄(2024年亏损2616万元)与关联交易定价 [74][75] - 协同效应：渠道覆盖2000家医院，拓展神经内外科室销售 [77] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收3.72/4.85/6.35亿元，增速33.8%/30.3%/30.9% [3] - 归母净利润增速43.8%/39.0%/40.5%，净利率从28.4%提升至34.8% [3][86] - 给予2026年38倍PE估值，对应目标价90元 [10][86]

公司基本情况 - 公司是专注高性能植入医疗器械的科技创新型企业，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片等多种植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术关键植入医疗器械 [3] - 公司已发展为中国领先且进入全球高端市场的医疗器械公司之一，旨在成为提供整体解决方案的平台型医疗器械企业 [3] 市场规模数据 - 2020 年全球可吸收止血材料销售额为 202 亿元，2021 年为 219 亿元 [3] - 2020 年医用胶在美国市场使用数量约为脑膜的 2.5 倍 [3] - 2020 年度我国硬脑膜封合材料终端市场约为 22.75 亿元 [3] 核心技术平台 - 公司拥有生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及化成胶等核心技术平台 [4] - 利用生物增材制造技术平台开发出人工硬脑（脊）膜补片、口腔可吸收修复膜等产品 [4] - 颅颌面修补产品采用 PEEK 材料，运用数字化设计与精密加工技术，骨缺损匹配度高 [4] - 通过选择性氧化及微纤维网成型技术开发出高性能止血产品，打破进口垄断 [4] - 利用多组分交联及化成胶技术开发出硬脑膜医用胶产品，解决现有产品问题并降低临床应用风险 [4] 新产品进展 - 硬脑膜医用胶 2023 年 2 月获国内 NMPA 注册，2025 年 3 月获欧盟 CE 认证，正推进国内外销售 [4] - 可吸收再生氧化纤维素止血产品是国内少数产业化的氧化再生纤维素产品，2025 年 1 月完成拓展适应症注册变更 [5] 集采情况 - 2025 年 6 月 27 日，天津市医药采购中心下发止血材料类医用耗材产品信息确认工作通知，公司将积极参与集采项目 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 迈普医学是国内神经外科领域高性能植入医疗器械领先企业，通过丰富产品组合、完善营销渠道，有望步入成长快车道，基石业务人工硬脑（脊）膜补片受集采推动覆盖率有望加速提升，颅颌面修补产品基于PEEK材料优势有望抢占传统钛材料市场，新产品可吸收止血纱、脑膜胶上市有望提供持续增长动力 [6] - 公司技术扎实、产品丰富，建立先进制造技术平台，开发系列高性能外科植入高值耗材产品，具有较强神经外科修复整体解决方案提供能力 [6] - 集采助力基石产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动，人工硬脑（脊）膜补片受益集采营收增长，成本有望降低，颅颌面修补产品PEEK材料优势明显，渗透率有望提升，可吸收止血纱打破进口垄断，有望快速放量 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年6月13日股价，PE分别为33、25、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、迈普医学：神经外科植入耗材领先企业 - 迈普医学深耕神外领域，2008年成立，2021年上市，是高新技术企业，产品覆盖神经外科，基于3D打印技术推动人体组织和器官重建 [17][18] - 公司股权结构稳定，创始人袁玉宇为实际控制人，核心管理团队经验丰富 [21] - 集采助力产品放量，2018 - 2024年营收CAGR为22%，2024年营收2.78亿元，归母净利润0.79亿元，盈利能力显著提升 [24] - 公司毛利率稳定且较高，2024年为79.33%，随着产品放量和高毛利新产品占比提升，毛利率有望企稳回升，费用率有望下降，净利率有望持续提升 [28] - 人工硬脑（脊）膜补片为主要收入来源，颅颌面修补产品占比逐步提升，多元化业务结构为收入稳定增长奠定基础 [30] 二、基石业务集采后加速渗透，新业务进入放量增长轨道 - 人工硬脑（脊）膜补片用于填补硬脑膜损失，国内市场规模先降后升，2023年末达45.1亿元，迈普医学市占率有提升空间 [32] - 公司硬脑（脊）膜补片产品具有仿生微观结构，在生物相容性、可降解性等方面优势突出，营收从2018年的0.67亿元增长到2024年的1.56亿元，毛利率较高且稳定 [36][38] - 公司脑膜产品集采竞标表现优异，已在多地集采中中标/续约，随着集采放量，成本有望下降，有望抢占更多市场份额 [42] - 颅颌面修补产品用于颅颌面骨缺损修补，我国颅颌骨修补固定产品市场规模呈上升趋势，PEEK材料优势明显，渗透率有望提升 [43][44] - 公司颅颌面修补产品营收从2018年的0.05亿元增长到2024年的0.80亿元，毛利率从2018年的44.96%逐年上升至2023年的68.41%，2024年受集采降价影响略有下滑，长期来看毛利率有望企稳回升 [49] - 公司颅颌面修补产品相比康拓医疗产品，性能适配度高，价格更具性价比 [53] - 全球可吸收止血材料市场规模呈上升趋势，预计2027年销售额达341亿元，强生是主要参与者 [54] - 公司开发改性氧化再生纤维素材料，实现可吸收止血纱产业化，有望打破进口垄断，产品于2021年取得国内医疗器械注册证，2023年入围集采，2025年拓展适应症，有望快速放量 [57][58] - 医用胶用于神经外科硬脑（脊）膜修复手术，我国可吸收医用胶行业处于初发展期，赛克赛斯收入持续增长 [60] - 公司硬脑膜医用胶于2023年上市，采用先进技术，与硬脑膜修补产品组成封闭防漏解决方案，有望依托公司渠道快速入院放量 [62] 三、持续高研发投入，已搭建可再生生物增材及产业化技术平台 - 公司2021 - 2024年研发投入分别为4166万、4057万、4172万元、3485万元，占营收比重分别为27.09%、20.78%、18.07%、12.52%，研发费用率呈下降趋势，为新产品研发和技术创新提供保障 [64] - 公司有4个已上市产品和多项在研产品储备，部分在研产品已处于临床试验或注册报批阶段，丰富的在研产品是持续发展的核心驱动力 [66] - 公司建立多元化核心技术平台，拥有全面产业化能力，开发多个创新产品，重视人才队伍培养，形成稳定高效的研发团队 [69] 四、全球化布局完善营销网络，股权激励彰显成长信心 - 公司营销渠道逐步完善，产品覆盖国内近2000家医院，出口至100多个国家和地区，2024年境外收入5669万元，占比20.36%，海外毛利率逐步提升 [73] - 公司采用“经销为主、直销为辅”销售模式，优化营销架构，加大市场培训和学术推广投入，提高产品知名度和认可度 [76] - 2024年公司发布限制性股票激励计划，首次授予激励对象28人，授予限制性股票57.60万股，占总股本0.87%，考核目标彰显公司成长信心 [77] 五、盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4% [79][82] - 选取佰仁医疗、康拓医疗作为可比企业，在PE估值法下，2025 - 2027年可比公司平均PE约45、32、25，迈普医学首次覆盖，予以“买入”评级 [84]

基金经理调仓动向 - 中欧基金葛兰旗下中欧医疗健康二季度新进医疗器械股迈普医学十大股东，该股年内涨幅37.52%[1][2] - 广发基金吴兴武旗下广发医疗保健退出迈普医学十大股东，此前连续两个季度减持[1][2] - 迈普医学二季度股价累计涨幅18.16%，一季度涨幅16.38%，6月举办2场调研会议吸引博时基金、中欧基金等机构[2] - 葛兰旗下中欧医疗健康退出创新药股健友股份十大股东，该股二季度累计跌幅19.1%[2] - 万民远旗下融通健康产业、池陈森旗下安信医药健康主题减持CRO概念股阳光诺和，该股二季度涨幅13.76%[3] - 葛兰旗下中欧医疗健康连续16个季度位列药明康德十大股东，二季度持股未变，该股一季度涨幅22.86%，二季度涨幅3.46%[4] 光伏赛道布局 - 广发基金郑澄然旗下广发高端制造二季度增持储能逆变器个股固德威302.25万股至619.76万股，增持幅度95.19%，从第八大股东升至第四大股东[5] - 郑澄然旗下广发高端制造退出光伏设备股大全能源十大股东，该公司一季度营收同比下降69.57%，扣非净利润同比下降261.04%[5] - 郑澄然减持光伏设备股德业股份，赵诣旗下泉果旭源三年连续3个季度增持该股[6] - 郑澄然减持金晶科技982.1万股，减持幅度46.44%，该公司主营建筑玻璃、光伏玻璃等[6] 半导体与军工股操作 - 兴证全球基金董理旗下兴全趋势投资减持半导体个股炬光科技20.45%[7] - 乔迁旗下兴全商业模式优选、谢治宇旗下兴全合润增持SoC芯片股晶晨股份，兴全合润已连续18个季度增持[8] - 永赢基金高楠、李文宾旗下永赢科技驱动增持军工股北方长龙56.9%，但李文宾独立管理的永赢锐见进取退出该股十大股东[8] 外资与券商调仓 - 摩根大通、摩根士丹利一季度新进北方长龙十大股东，二季度均已退出[9] - 摩根大通证券、摩根士丹利增持旭升集团，高盛集团退出该股十大股东[9] - 摩根士丹利减持长虹华意606.58万股，减持幅度69.01%[9] - 阿布达比投资局连续两个季度增持精细化工股宝丰能源，中信证券减持该股203.89万股，该股二季度涨幅17.63%[11] - 长江证券增持金属新材料股新莱福67.46%[11] - 中信证券退出家居股梦百合十大股东[12] - 中信建投连续三个季度减持电力股节能风电[12]

创新药行业表现 - 创新药概念股在A股和港股市场表现强劲，创新药ETF国泰（517110）年内涨超25%，港股创新药ETF（513120）年初至今涨幅超过60% [2] - 冠昊生物作为创新药概念公司，2025年5月13日至6月12日累计上涨28.56%，股价最高达18.38元，6月3日单日涨幅19.97% [2] - 冠昊生物股价随后回落，6月4日下跌8.87%，6月12日报收16.97元，较6月3日高点下跌约2.3% [3] 冠昊生物研发投入 - 2024年研发费用同比减少18.74%，在创新药公司中排名第60位，而行业头部公司如诺泰生物、圣诺生物研发费用同比增长分别达82.12%、69.26% [6][7] - 研发费用占营业收入比例仅9.58%，排名第50位，远低于海创药业-U（47441.25%）、首药控股-U（5395.23%）等公司 [7][8] - 研发费用连续三年缩水，2022-2024年分别为5051.77万元、4450.39万元、3616.50万元，累计降幅28.4% [8] - 研发人员规模减少，2022年70人（占比12%），2024年66人（占比12.45%），团队薪酬总额降幅达33.1% [9] 冠昊生物在研项目与产品表现 - 在研项目进展缓慢：人工肝处于临床前研究阶段，本维莫德新适应症特应性皮炎推进Ⅲ期临床但2024年收入同比下滑25.1%，干细胞外泌体技术无商业化产品 [9] - 高价值发明专利增速放缓，2023年新增7项，2024年仅新增2项 [9] - 核心产品本维莫德乳膏2024年收入3701万元，同比下滑25.1%，生物型硬脑（脊）膜补片收入同比减少14.7%，B型硬脑（脊）膜补片收入增长21.5% [13] 行业竞争与公司经营 - 竞争对手正海生物的"海昱"活性生物骨已进入销售阶段，迈普医疗推出可吸收止血纱等新产品形成全流程解决方案 [10] - 公司营业收入波动较大，2022年3.77亿元，2023年4.04亿元，2024年回落至3.77亿元（同比减少6.6%），主要受集采政策影响 [12] - 净利润波动显著，2022年亏损3亿元，2023年盈利3100万元，2024年降至2742万元（同比减少11.57%） [13]

公司基本情况 - 公司专注高性能植入医疗器械，是国内神经外科领域唯一拥有多种植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术关键植入器械 [2] - 公司是中国领先且进入全球高端市场的医疗器械公司之一，目标是成为提供整体解决方案的平台型医疗器械企业 [3] 并购易介医疗相关 - 公司坚持内生与外延发展并举战略，并购易介医疗可拓展神经内外科室产品品类，构建多元化产品矩阵，将生物合成材料技术扩展至介入领域，打造创新性生物材料研发平台 [3] - 交易审批及完成时间不确定，标的公司交割前经营业绩预计不对上市公司造成影响，具体交割视交易所、证监会审核时间而定，达披露要求将依规披露 [3] 脑膜产品集采进展 - 2024年6月天津市发布相关通知，公司积极关注集采政策进展，参与集采项目，抓住集采机遇 [4] PEEK对钛替代进展 - PEEK材料因耐辐照性等特点成为替代钛材料首选，公司颅颌面修补及固定系统是国内少数基于PEEK材料用于颅颌面缺损修补的产品 [5] - 2023年我国颅颌骨修补及固定整体产品市场规模达17.5亿元，2018 - 2023年复合增长率为15.3% [5] - 2024年度公司颅颌面修补及固定系统销售收入7,989.63万元，同比增长31.05% [5] 标的公司神经介入优势 - 神经介入手术中桡动脉入路将成主流，目前相关产品仅有一款Rist导管通过FDA批准并于2024年9月引进中国 [6] - 标的公司是国内第一家完成薄壁桡动脉支撑导管研发、注册和销售的企业，其导管外径2.5mm，比市面现有产品外径小10%，已引入国内多家大型医院使用 [8] - 标的公司是国内第一家研发出桡动脉输送导管的企业，并研制配套造影导管，提供桡动脉全面解决方案 [8]

公司重组计划 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购易介医疗100%股权，并向实控人袁玉宇募集配套资金[1][3] - 交易对手方包括袁玉宇控制的泽新医疗(持股58.64%)和易创享(持股14.66%)，构成关联并购[4] - 标的资产评估未完成，交易预计不构成重大资产重组，完成后将成为全资子公司[3] 标的公司财务数据 - 易介医疗2023-2024年持续亏损，净利润分别为-2951.42万元和-2615.8万元(含股份支付费用299.43万元/302.50万元)[1][4] - 2024年营业收入2441.36万元，同比增长104.47%[4] - 截至2024年末总资产8077.27万元，负债2069.8万元，所有者权益6007.46万元[2][5] 战略协同性分析 - 公司为神经外科植入器械龙头，覆盖开颅手术关键产品；标的专注脑血管介入器械，形成脑卒中介入手术解决方案[6] - 标的拥有11项上市产品(8个III类+3个II类)，含2项FDA注册证，可补充公司产品矩阵[7] - 通过整合双方神经科室渠道资源，可提升营销效率并拓展生物材料技术至介入领域[7] 公司经营表现 - 2024年营业收入2.78亿元(+20.61%)，净利润7885.42万元(+92.9%)，境外收入5669.17万元占比20.36%[1][8] - 核心产品人工硬脑膜补片收入1.56亿元(+11.46%)，颅颌面固定系统7989.63万元(+31.05%)[7] - 2025Q1营收7370.39万元(+28.84%)，净利润2416.23万元(+61.68%)，全球化布局覆盖100+国家[8]