报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][261][285] 报告的核心观点 - 市场基于短期增速对报告研究的具体公司定价有失偏颇，当前公司 PE 接近 2013 年初水平，经营和投资层面均有布局机会 [1][283] - 公司为管理驱动类企业，组织和渠道是核心优势，历史上两轮调整均通过深度改革破局；产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有大单品 [1][283] - 近两年白酒行业渠道加速转型，C 端话语权提升，倒逼酒企多元化、扁平化布局渠道；数字化是推动 DTC 过程的必要工具，公司以科技赋能供应链，短期灵活调整分利模式、呵护渠道利益，远期有望反哺管理效率和销售增长 [2][284] - 产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，低度国窖品价比突出，大众价位特曲、头曲满足日常需求；区域层面，短期聚焦川渝、华北粮仓市场，中长期通过百城 2.0 巩固终端，为全国化扩张储备力量 [2][284] 各章节总结 增速预期下修，公司估值折价 - 资本市场表现：2023 年底以来公司股价跑输板块，过去 2 年股价下跌 48.0%，同期白酒(中信)下跌 26.5%，五粮液下跌 29.0%；PE(FY + 1)下跌 50.6%，2024Q2 以来估值相对五粮液呈现折价 [19] - 估值折价原因：宏观经济及消费需求承压，公司增长速度边际放缓；大单品国窖调整降速，量价表现承压；公司自身发展进入阶段性调整，进行内外部改革，但成效不显著 [21][24][25] 管理禀赋为核，营销模式创新 - 组织机制：市场化程度高，人才激励充分；构建“四总三线一中心”的销售公司组织架构，设置完善的中后台体系；对高管实施“以业绩为主要依据、以价值贡献为导向”的薪酬考核管理办法，推出限制性股票激励计划；注重人才培养，建设专业化销售队伍 [36][39][40] - 渠道管理：与时俱进，强化对渠道和终端的掌控能力，实行品牌专营公司模式，三级联盟体层层递进；灵活应变，因地制宜实施渠道模式，包括直营子公司模式、厂商 1 + 1、经销商主导等 [46][55][66] - 产品布局：品牌力方面，是浓香技艺开创者，蝉联五届“中国名酒”，品牌价值高，多元化营销拓展品牌影响力；产品力方面，明确“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略，高端、次高端、大众端产品各具优势；产能建设方面，扩产和数智化升级同步进行 [68][75][87] 数字化转型以消费者为中心，提高竞争壁垒 - 战略意识前瞻，推动供应链各环节数字化：公司“十四五”以来推动供应链各环节数字化，加速推动数字化改革的动因包括供给、需求、格局、渠道、管理等层面；生产端智能化生产技术领先，提升产品品质竞争力；渠道及消费者端数字化工具串联全域营销，激活中长期增长动能 [90][91][97] - 行业渠道变革“箭在弦上”，消费者为稀缺性资产：白酒渠道变革具有宏观经济环境主导供需变化、经销商利益驱动、技术赋能渠道多元化等特点；本轮渠道变革是以 C 端驱动，货、场、人加速融合，消费者成为稀缺性资产；数字化是 DTC 的必经之路 [106][108][118] - 对比美的、东鹏数字化发展路径：美的集团数字化转型历史分为 4 个阶段，经营效率提升，拓展收入天花板；东鹏饮料数字化工程经历 3 个阶段，显著提升渠道管理效率；两者数字化成功的核心原因在于组织机制灵活、渠道和产品结构多元化 [123][135][148] - 老窖数字化工程难而正确，成效逐步显现：2024 年攻坚痛点，促进开瓶带动渠道流转，终端扩容体质，消费者资产稳步增长；2025 年推动精细化落地，解决痛点问题，巩固厂商关系；组织、管理禀赋支撑，数字化发展空间可期，提升生产、运营效率，沉淀消费者资产，反哺销售增长 [152][160][162] 多价位大单品发力，全国化稳步推进 - 产品抓手：高度国窖在千元价位增速降档，但长期仍具量价齐升动能，价格上数字化工具赋能，供需管理游刃有余，销量上优势区域份额再提升，全国化发展仍有增量；低度国窖白酒低度化趋势延续，38 度国窖竞争优势突出，产品品质和渠道运作优势明显，未来有望乘低度化趋势实现市场份额再提升；泸州老窖系列大众价位增长彰显韧性，特曲、头曲多价格带发力，60 版具备优质产品基因和渠道基础，老字号特曲调整到位后有增长空间，窖龄酒错位发展，头曲顺应外部环境变化，黑盖作为大光瓶战略补充 [177][186][201] - 区域扩容：四川、河北市场消费基础扎实，深耕、下沉实现份额再提升；全国化稳步推进，多产品发力，终端融合提质，华东市场板块化逐点突破，引领国窖高端化，华南市场成立营销中心，产品&渠道差异化布局，中原市场传统优势市场，品牌认知&消费基础支撑增长，百城融合从扩面到扩面、扩点，国窖以强带弱均衡发展 [226][235][246] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司 2025 - 2027 年营业总收入 305.88/308.37/333.26 亿元，同比 - 2.0%/+0.8%/+8.1%；归母净利润 130.34/131.96/145.35 亿元，同比 - 3.3%/+1.2%/+10.1%，对应 EPS 8.86/8.97/9.87 元 [249][250][255] - 估值分析：绝对估值预计公司的内在每股价值约 166.38 - 197.64 元，对应市值约 2449 - 2909 亿元；相对估值给予公司 2026 年 15 - 17xP/E，目标价 134.48 - 152.41 元，对应市值约 1979 - 2243 亿元 [256][261] - 财务分析：2024 年公司营业总收入 311.9 亿元，中高档酒收入占比 88%；净利率提升趋势放缓，整体盈利能力高于行业；现金流情况健康，保障生产经营活动；现金分红比率指引积极，资本开支投入预计保持稳定水平 [263][265][274] - 投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级；公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局；给予合理估值 152.4 - 166.4 元，中值对应现价 40%上行空间 [283][285]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入1.72亿元，同比增长11.87% [1] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为2770.03万元，同比增长284.55% [1] - 2024年扣非归母净利润1061.32万元，同比增长277.28% [1] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为2984.36万元，创上市以来历史新高 [1] - 2025年一季度营业收入3867.37万元，同比增长6.40% [1] - 2025年一季度归属于上市公司股东的净利润为343.73万元，同比增长294.78% [1] - 2025年一季度扣非归母净利润305.88万元，同比增长1391.46% [1] 市场拓展 - 直销模式营业收入同比增幅高达75.02%，毛利率达到76.54%，超出经销模式16.13个百分点 [2] - 2024年省外营收同比增长91.41%，占总营收比例从14.59%提升至24.96% [2] - 省外市场销售毛利率高于省内市场近12个百分点 [2] - 2024年第三季度开始连续三个季度扣非净利润增幅分别为1583.23%、179.79%、1391.46% [2] 产品创新与荣誉 - 窖底原浆18和12以及凉州好酒荣获第二届CWN国际烈性酒·葡萄酒大奖赛六项金奖 [3] - "经典皇台"荣获中国酒业华夏奖、"2024年度最具标杆价值品牌" [3] - 皇台窖底原浆荣获"2024年度最具复兴价值品牌" [3] - "凉州皇台"荣获"2024年度最具投资价值品牌" [3] - 凉州生态手选系列葡萄酒在第14届亚洲葡萄酒质量大赛中荣获2金2银 [3] - 成功研发并推出45度150mL凉州好酒、窖藏系列产品等19款新产品 [4] 历史问题解决 - 无锡梅林案以430万元彻底清偿所有债务，冲回计提的预计负债1800多万元 [5] - 四川圆明园案涉诉金额1166万元，已达成债务代偿协议 [5] - 自2019年甘肃盛达集团接手时的100多起诉讼已全部妥善解决 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 行业收缩期，公司坚持长期主义良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种，预计25 - 27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍 [8] 报告内容总结 业绩情况 - 24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比 - 16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41% [3] - 截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位 [3] 产品情况 - 坚持“双品牌、三品系、大单品”品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快，酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比 - 0.79pcts，量增7.77%，价增 - 4.20%，量增是24年核心驱动 [4] - 国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大 [4] - 中高档酒类24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增 - 10.15%，毛利率91.85%，同比 - 0.42pcts，吨价双位数下滑或因产品结构下移及国窖扫码红包投入抵减收入，收入占比同比 - 0.41pcts至88.38% [4] - 其他酒24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比 - 2.52pcts，毛利率下滑主因智能化包装中心转固 [4] - 传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%；境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07% [4] - 24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加 - 9/-19家 [4] 财务指标情况 - 24A/24Q4/25Q1毛利率分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比 - 0.76/-3.54/-1.86pcts，下滑受产品结构和智能化包装中心投产转固影响 [5] - 24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts，数字化五码系统上线后费效提升，全年销售费用同比 - 10.97%，促销费同比 - 25% [5] - 单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动压制Q4净利率水平 [5] - 25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比 - 0.79/+0.36/-0.42pcts [5] - 24A/24Q4/25Q1归母净利率分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比 - 0.63/-5.05/-0.67pcts [5] 股东回报情况 - 公司发布《24 - 26年度股东回报规划》，承诺24 - 26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税） [6] - 24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%要求，对应24年股息率4.75% [8] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|31,196|31,883|33,572|35,755| |增长率（%）|3.2|2.2|5.3|6.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|13,473|13,753|14,534|15,624| |增长率（%）|1.7|2.1|5.7|7.5| |每股收益（元）|9.15|9.34|9.87|10.61| |PE|14|13|13|12| |PB|3.9|3.5|3.2|2.9|[9]

业绩表现 - 2024年实现营业收入311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71%，均创历史新高 [1][2] - 自2015年起连续10年实现营业收入和净利润"双增" [1][3] - 2025年一季度营业收入93.52亿元，同比增长1.78%，净利润45.93亿元，同比增长0.41% [8] 产品结构 - 中高档酒类2024年营业收入275.85亿元，同比增长2.77%，占总营收比例88.43% [1][3] - 中高档酒类产量39441.69吨（+26.18%），销量42990.65吨（+14.39%），库存33002.59吨（-9.71%） [3] - 中高档酒类毛利率达91.85%，整体毛利率87.54% [4] 市场策略 - 2024年境外营业收入1.86亿元，同比增长5.07%，增速高于整体营收 [4] - 2025年3月提出"无利润无渠道"策略，强化价格管控和渠道利润保障 [6] - 2024年多次实施全系列停货措施，包括端午节前全面清理渠道价格 [5][6] 分红与规划 - 2024年累计现金分红87.58亿元（含税），占净利润比例65% [1][7] - 2025年经营目标为"营业收入稳中求进"，聚焦"十四五"收官关键年 [8] - 行业面临分化趋势，呈现年轻化、低度化、健康化发展方向 [7]

文章核心观点 - 白酒调整周期下泸州老窖业绩增速放缓，行业竞争激烈，公司需做好“量价平衡”以实现可持续发展 [2][9] 公司业绩情况 - 2024年营业收入311.96亿元，同比增长3.19%，净利润134.73亿元，同比增长1.71%，基本每股收益9.18元，拟每10股派发现金红利45.92元（含税） [3] - 2025年一季度营业收入93.52亿元，同比增长1.78%，净利润45.93亿元，同比增长0.41%，业绩稳健但增速低 [5] - 2024年第四季度营收和净利润分别同比下降16.86%和29.86%，面临市场压力 [2] 公司财务数据 - 2024年经营活动产生的现金流量净额191.82亿元，同比增长80.14%；加权平均净资产收益率30.44%，同比下降4.63% [4] - 2024年末总资产683.35亿元，同比增长7.96%；归属于上市公司股东的净资产473.89亿元，同比增长14.49% [4] - 2024年末合同负债达39.78亿元，同比大增超48% [8] 公司产品销量 - 2024年白酒销量合计10.38万吨，同比增长7.77%，增速较上一年放缓 [6] - 中高档酒类销量4.30万吨，同比增长14.39%；其他酒类销量6.08万吨，同比增长3.54%，增速明显放缓 [6] 公司库存情况 - 2024年末其他酒类产品库存量为1.04万吨，同比大增81.70%，系头曲产品年底备货库存量增加所致 [10] 行业情况 - 2024年全国规模以上白酒企业累计白酒产量414.5万千升，同比下降1.8%；销售收入7963.84亿元，利润总额2508.65亿元，产量持续下降，集中度提升，竞争激烈 [8] - 酒类消费市场进入存量期，酒业进入新旧动能转化阶段，“量价平衡”是行业重点，不少酒企开启“控货挺价”模式 [9] 公司目标与规划 - 未完成董事会年初提出的“营业收入同比增长不低于15%”目标，以高质量发展为导向，保证渠道良性和价盘稳定 [9] - 2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，但存在不确定性 [11]