公司业绩与市场表现 - 2025年第二季度销售额达1800亿韩元，同比增长45 8%，营业利润863亿韩元，同比增长55 7%，营业利润率47 9% [2] - 预计全年销售额将达8000亿至1 1万亿韩元 [2] - TC键合机海外市场利润率比国内高出30~40%，正积极扩大海外销售占比 [3] HBM4市场布局与技术优势 - 有信心包揽所有主要客户的HBM4用TC键合机订单 [2][3] - 与HBM主要客户长期合作积累量产经验，行业格局稳固 [3] - 预计今年将收到海外客户大规模订单，订单量将是去年两倍 [3] 下一代技术研发进展 - 已收到主要客户对无助焊剂键合机订单，预计2025年下半年开始交付 [1][3] - 无助焊剂键合技术可减少键合间隙，实现更薄HBM封装结构 [3] - 正在开发混合键合设备，计划2027年推出，投资1000亿韩元建设新工厂 [4] - 混合键合技术可直接铜互联键合，降低封装厚度并提升散热性能 [4]

财务表现 - 2Q25收入为34 0亿港元 同比增长1 8% 环比增长8 9% 接近彭博一致预期的34 7亿港元 [1] - 订单金额为37 5亿港元 同比增长20 2% 环比增长11 9% 高于彭博一致预期的32 3亿港元16% [1] - 毛利率为39 7% 同比下降33个基点 环比下降119个基点 基本符合彭博一致预期的40% [1] - 净利润为1 343亿港元 同比下降1 7% 环比增长62 6% 低于彭博一致预期的1 47亿港元9% [1] - 预计下季度收入4 45-5 05亿美元 中位数同比增长10 8% 环比增长8 9% 中位数高于彭博一致预期4 65亿美元2% [1] 业务表现 SEMI业务 - 收入同比+21 4% 环比+0 8% AI相关电源管理需求旺盛 中国市场OSAT产能利用率提升 [1] - 订单同比-4 0% 环比-4 5% wire bonder和die bonder需求持续恢复 TCB订单分布不均匀导致下滑 [1] SMT业务 - 收入同比-16 7% 环比+22 6% AI和中国市场是主要驱动力 [1] - 订单同比+51 6% 环比+29 3% 受益于智能手机客户大笔订单及AI服务器新订单 [1] 先进封装进展 - TCB设备上半年订单同比+50% 已为HBM3E 12H客户安装批量订购设备 [2] - HBM4客户开始使用TCB进行12H少量生产 领先晶圆代工厂OSAT合作伙伴获得C2S解决方案订单 [2] - AOR TCB正从试产迈向量产阶段 第二代HB工具预计Q3交付HBM客户 [2] - 2025年先进封装需求或持续强劲 2026年C2W相关产品有望进一步进展 [2] 市场驱动因素 - AI需求从先进封装向更宽泛设备品类扩散 中国市场OSAT产能利用率提升驱动SEMI业务恢复 [1] - 供应链分散化趋势下 头部消费电子企业设备采购需求持续 [1] 投资建议 - 上调2025/2026/2027净利润3%/8%/7%至6 23/10 35/16 27亿港币 对应EPS为1 50/2 49/3 91港币 [3] - 基于2026年31x PE（可比公司均值25 2x） 上调目标价至77 2港币（前值69港币） [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 77.2 港币（前值：69 港币） [1][4] 报告的核心观点 - 2Q25 公司收入接近彭博一致预期和指引中值，订单金额高于预期，预计下季度收入增长 [1] - AI 与供应链重构助推 SMT 订单复苏，先进封装和非先进封装业务均有进展 [1] - 上调 2025/2026/2027 净利润 3%/8%/7%，基于 2026 年 31x PE 上调目标价 [4] 各部分内容总结 分业务情况 - SEMI 业务收入同/环比+21.4%/+0.8%，订单同/环比-4.0%/-4.5% [2] - SMT 业务收入同/环比-16.7%/+22.6%，订单同/环比+51.6%/+29.3%，AI 和中国市场是主要驱动力 [2] 先进封装业务 - TCB 上半年订单同比+50%，用于 CoW 的 TCB 设备进入量产阶段 [1][3] - 混合键合设备第二代 HB 工具预计 Q3 向 HBM 客户交付 [3] 财务数据及预测 历史财务数据 - 2Q25 收入 34.0 亿港元，同比增长 1.8%，环比增长 8.9% [1] - 2Q25 订单金额 37.5 亿港元，同比增长 20.2%，环比增长 11.9% [1] - 2Q25 毛利率 39.7%，同比下降 33 个基点，环比下降 119 个基点 [1] - 2Q25 净利润 1.343 亿港元，同比下降 1.7%，环比增长 62.6% [1] 业绩预测 |会计年度|营业收入（百万港币）|归属母公司净利润（百万港币）|EPS（港币）|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|13,229|345.26|0.83|2.24|76.23|1.73|21.54|0.88| |2025E|13,857|622.80|1.50|3.88|42.26|1.55|13.44|1.59| |2026E|15,843|1,035|2.49|5.83|25.42|1.42|9.85|2.64| |2027E|17,693|1,627|3.91|8.57|16.18|1.36|7.25|4.14|[10] 可比公司估值 |公司名称|市值（百万美元）|收盘价（当地货币）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2025E）|PB（2026E）|股价变动（1W）|股价变动（30D）|股价变动（YTD）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |DISCO|31,553|42,610|36.5|30.9|8.2|7.1|-9.3|12.6|-0.3| |爱德万|59,697|11,410|36.4|31.5|13.3|10.4|-2.5|15.7|24.0| |泰瑞达|15,031|94|29.5|20.9|5.1|4.8|1.0|3.7|-25.6| |Besi|11,844|125|59.7|32.3|21.9|18.1|-2.4|-3.4|-5.9| |Hanmi|5,915|86,100|24.4|18.1|10.0|7.0|-2.5|-7.2|4.4| |K&S|1,859|35|503.1|25.4|2.4|2.7|-1.9|0.4|-24.5| |Towa|997|1,942|22.6|17.3|2.2|1.9|0.3|6.6|25.6| |均值|/|/|101.7|25.2|9.0|7.4|-2.5|4.0|-0.3| |中位数|/|/|36.4|25.4|8.2|7.0|-2.4|3.7|-0.3| |ASMPT|3,353|63|36.0|22.7|1.4|1.3|1.0|13.9|-15.6|[32]

DISCO业绩表现 - 2025财年第一财季非合并出货金额达930亿日元，同比增长8.5%，创历史新高[1] - 单季出货金额环比增长21.5%，超越2024年度第三季度的908亿日元[1] - 精密加工设备出货增长主要源于生成式AI需求高涨[2] - 2025财年第一财季合并营收从750亿日元上修至899.14亿日元，年增9%[5] - 合并营益从238亿日元上修至344.8亿日元，年增3%[5] - 合并纯益从167亿日元上修至237.67亿日元，年增0.2%[5] HBM技术影响 - HBM凭借高带宽、低功耗特性成为生成式AI核心组件[3] - HBM产能扩充与技术迭代拉动半导体设备巨头营收增速[3] - HBM4预计最早2025年由三星电子采用混合键合技术[22] - 混合键合技术通过铜对铜连接提高信号传输速率，降低DRAM层间距[22] - 全球TCB设备市场预计从2024年4.6亿美元增长至2027年15亿美元以上[33] DISCO技术优势 - 在晶圆减薄、切割和研磨市场占据20%份额[5] - DBG和SDBG技术解决裸片制造高精度要求[9] - W2W和D2W键合技术实现更高密度集成和更低能耗[12] - 低损伤隐形切割技术解决低介电常数材料加工难题[12] - 全流程支持涵盖前端晶圆处理到后端封装多个环节[13] Besi发展机遇 - 收到两家存储芯片厂商HBM4混合键合订单[23] - 2025年第一季度订单量1.319亿欧元，环比增长8.2%[23] - 混合键合订单总额超100个系统[25] - 应用材料收购Besi 9%股份，成为最大股东[25] - 混合键合市场规模预计2028年突破50亿美元，年复合增长率35%[27] 韩美半导体市场地位 - 2024年销售额5589亿韩元，营业利润2554亿韩元[34] - 销售额同比增长252%，营业利润增长639%[34] - 从美光获得约50台TCB键合机订单[36] - 推出专为HBM4开发的"TC Bonder 4"设备[38] - 预计2027年SK海力士订单占比将从74%降至40%[37] 韩国设备厂商崛起 - Techwing的HBM测试设备"Cube Prober"成为业界焦点[43] - Zeus公司2024年营收4908亿韩元，营业利润492亿韩元[44] - DIT激光退火设备占营收59%[44] - Oros Technology打入日本铠侠供应链[45] - 韩国半导体设备市场销售额2025年第一季度同比增长48%至76.9亿美元[58] ASMPT技术突破 - 向SK海力士交付用于12层HBM3E的量产设备[46] - TCB设备在16层HBM3E工艺模拟中表现出色[46] - 分拆品牌"奥芯明"实现热键合设备国产化，成本竞争力提升30%[47] - 全球TCB市场规模预计2027年达10亿美元[51] - 2025年第一季度订单3.354.4亿港元，同比增长4.8%[49] 库力索法技术布局 - TCB设备TAM约3亿美金，增长率20%-25%[52] - 推出第三代TCB设备APTURA，支持无助焊剂TCB及铜对铜键合[53] - Fluxless TCB技术获CE、CEMI S2认证，已有两家客户用于量产[53] - 2025年第二季度净收入1.62亿美元，同比下降5.9%[55]

LG电子混合键合设备开发 - LG电子下属生产技术研究所启动混合键合设备开发 目标2028年实现大规模量产 [1] - 混合键合为16+层堆叠HBM内存关键技术 采用无凸块铜-铜键合 缩小DRAM Die间距 实现更高层数堆叠且降低发热 [1] 黑龙江制造业创新中心奖补政策 - 省级奖补按科研设备购置投入30%发放 每年最高300万元 [2] - 国家级创新中心一次性奖励1000万元 加速研发成果产业化 [2] 星际荣耀火箭技术进展 - SQX-3运载火箭一子级甲烷贮箱完成低温静力试验 为自主设计生产 [3] 人形机器人运动科学实验室 - 北京人形机器人创新中心与李宁集团共建全国首个运动科学联合实验室 落地北京亦庄 [4] 松下美国电池工厂计划调整 - 因特斯拉销售低迷 松下推迟堪萨斯州40亿美元电池工厂全面运营 原计划2026财年末投产 [5] - 该工厂为松下在美国第二生产基地 继内华达州工厂后建设 [5]

半导体设备行业与HBM技术发展 - DISCO 2025财年第一财季非合并出货金额达930亿日元 同比增长8.5% 创历史新高 [1] - 精密加工设备出货增长主要源于生成式AI需求高涨 带动制造设备销售增加 [2] - HBM凭借高带宽、低功耗特性成为生成式AI核心组件 对半导体制造环节提出更高要求 [3] DISCO业绩与技术优势 - 2025财年第一财季合并营收从750亿日元上修至899.14亿日元 合并营益从238亿日元上修至344.8亿日元 [4] - 在晶圆减薄、切割和研磨市场占据20%份额 技术优势明显 [4] - 提供DBG和SDBG技术 解决裸片制造高精度要求 支持HBM批量生产 [8] - 展示边缘修整、化学清洗、低损伤研磨等技术 提升产品良率和生产效率 [11] HBM技术发展 - HBM4预计最早2025年由三星推出 SK海力士可能稍晚推出HBM4E [19] - 混合键合技术通过直接铜对铜连接 提高信号传输速率 降低层间距 [20] - 预计到2028年混合键合市场规模将突破50亿美元 年复合增长率35% [26] Besi在混合键合领域进展 - 收到两家存储芯片厂商HBM4混合键合订单和一家晶圆代工厂逻辑芯片追加订单 [21] - 自2021年以来混合键合订单超100个系统 凸显技术重要性 [23] - 应用材料收购Besi 9%股份 成为最大股东 深化混合键合技术合作 [24] TCB设备市场 - 全球HBM封装TCB设备市场预计从2024年4.6亿美元增长至2027年15亿美元以上 年均复合增长率超50% [32] - 韩美半导体2024年营业利润同比增长639% 获美光超50台TCB设备订单 [33] - 韩华SemiTech向SK海力士交付12台TCB设备 总金额420亿韩元 [39] 韩国半导体设备厂商崛起 - 韩美半导体、Techwing、Zeus等公司受益HBM与先进封装热潮 [42] - Zeus公司HBM TSV清洗设备营收4908亿韩元 营业利润492亿韩元 增长率近600% [43] - DIT激光退火设备占营收59% 已导入SK海力士HBM3E量产线 [44] ASMPT技术突破 - TCB设备已融入SK海力士12层HBM3E量产 参与美光HBM4技术开发 [45] - 推出"奥芯明"品牌实现热键合设备国产化 成本竞争力提升30% [47] - 预计全球TCB市场规模到2027年达10亿美元 [52] 库力索法技术进展 - 推出APTURA第三代TCB设备 支持无助焊剂TCB及铜对铜键合 [54] - Fluxless TCB技术解决传统助焊剂清洗难题 适配小于45微米键合间距 [54] - 预计TC Bonding的TAM约3亿美金 增长率20%-25% [53] SEMES与三星合作 - SEMES逐步替代新川成为三星TCB设备主要供应商 [58] - SEMES设备已应用于三星HBM2E等多条产线 支撑4层HBM产品供货 [58] - 三星计划2025年下半年推出HBM4样品 设备需求主要由SEMES承接 [59]

国产半导体设备技术突破 - 国产光刻机与国际领先水平仍有三代差距 但刻蚀设备和薄膜沉积设备已追平技术代差并实现市场化突破 [1] - 2010年中国半导体设备国产化率不足5% 高端薄膜沉积设备完全依赖进口 拓荆科技通过15年自主创新使国产薄膜沉积设备迈入全球第一梯队 [1] - 拓荆科技选择PECVD作为突破口 因其占晶圆厂薄膜设备采购量30%以上 广泛应用于逻辑芯片、存储芯片及先进封装领域 [3] 技术研发与产业化进程 - 2011年首台12英寸PECVD设备出厂至中芯国际验证 2014年获得首个量产订单 总投资3.5亿元 适配65纳米以下产线 [6] - 2015年PF-300T累计流片量突破1万片 同时启动"双线作战"：优化14/28纳米PECVD稳定性 布局1Xnm 3D NAND和14-10nm PECVD研发 [8][9] - 2016-2019年相继实现12英寸ALD设备、3D NAND PECVD设备、SACVD设备的产业化突破 产品线覆盖14/28纳米逻辑芯片至64/128层3D NAND [13] 市场格局与国产替代 - 2018-2021年拓荆研发费用年复合增长率40% 2021年研发投入占比38% 用"中国式创新速度"撼动全球市场 [16] - 长江存储232层3D NAND量产中 拓荆ALD设备需求超过PECVD 96层产线ALD设备达96台 [17][20] - 2021年长江存储薄膜沉积设备招标中国产占比仅5%（拓荆15台 北方华创10台） 但ALD领域10纳米以下突破将加速国产化 [20][21] 资本与产能布局 - 2022年科创板上市募资22亿元 超募100% 30%投入ALD设备研发 40%投入先进技术研发 上市三个月股价涨幅200% [24] - 2024年在手订单95亿元 同比增长50% 营收从2022年17.06亿元跃升至2024年41.03亿元 年复合增长率超50% [24] - 沈阳和上海基地总规划年产能达2180台套 其中沈阳二厂聚焦PECVD/ALD设备 年产能1300台套 [25] 行业生态与竞争 - 国内薄膜沉积设备厂商形成差异化竞争：拓荆专注CVD/ALD 北方华创主攻PVD 中微公司侧重MOCVD 微导纳米专精ALD [29] - 全球薄膜沉积设备市场CR3超90% 应用材料占PVD市场80% CVD市场由三大巨头主导70% 2025年市场规模将达340亿美元 [27][30] - 混合键合设备成为新增长点 2023年推出国产首台量产设备 2025年营收预计同比增70% 毛利率超50% [31] 产业链协同模式 - 构建"国家队-龙头企业-专精特新"创新联合体 中科院提供基础研究 长江存储定义工艺需求 拓荆完成工程化整合 [28] - 半导体设备国产化率从2010年不足5%提升至2025年预期50% 举国体制加速技术突破 [28] - 长江存储Xtacking技术快速迭代 232层3D NAND量产使中国存储技术跻身全球第一梯队 [20]

三星与SK海力士的HBM技术路线 - 三星计划在HBM4中采用混合键合技术，以降低发热量并实现超宽内存接口 [1] - 混合键合技术通过铜与铜及氧化物与氧化物表面直接连接芯片，支持小于10µm的互连间距，提供更低的电阻和电容、更高的密度及更佳的热性能 [2] - SK海力士可能推迟采用混合键合技术，转而开发先进的MR-MUF技术，因其设备成本更低且占用晶圆厂空间更少 [2][3] - SK海力士的先进MR-MUF技术可实现比上一代更薄的HBM堆栈，满足JEDEC HBM4规范中775µm的最大高度要求 [3] 混合键合技术的竞争与供应链影响 - 混合键合设备成本高昂，目前韩国国内尚无企业具备量产能力，应用材料公司已宣布进军该市场 [5][8] - 现有HBM3E量产主要依赖TC键合机设备，韩国企业如SEMES、韩美半导体和韩华占据80%以上市场份额 [6] - 应用材料公司收购VESI公司9%股权，后者是全球唯一能量产混合键合所需先进键合设备的企业 [8] - 韩美半导体和韩华半导体正加速开发无助焊剂键合设备，作为混合键合的替代方案 [8] 技术应用与市场预期 - 三星预计在2026年量产HBM4，若成功认证混合键合技术，可能从美光和SK海力士手中夺回市场份额 [4] - SK海力士计划将混合键合技术应用于第七代HBM（HBM4E），而非HBM4 [5] - 混合键合技术未来可能成为下一代HBM堆叠的主流方法，重塑半导体设备生态系统 [7] 行业动态与设备供应商 - 三星从SEMES和日本Shinkawa采购TC键合机，SK海力士主要依赖韩美半导体和韩华 [6] - 韩美半导体在HBM3E用TC键合机市场占据垄断地位，SK海力士预计从韩华获得大量设备用于12层HBM3E量产 [6] - 半导体设备企业因HBM需求激增而增加供应，订单集中流向能稳定量产的企业 [6]

混合键合技术应用 - 三星电子和SK海力士计划将混合键合技术应用于下一代HBM产品，三星可能最早于2025年用于HBM4（第六代），SK海力士则可能用于第七代HBM4E [1] - 混合键合技术通过铜对铜直接键合替代传统凸块连接，可缩小芯片尺寸并将功率效率和性能提升一倍以上 [1] - 当前HBM生产依赖TC键合机，韩国设备商（如SEMES、韩美半导体、韩华光辉）占据全球80%以上市场份额，其中韩美半导体垄断HBM3E的TC键合机供应 [2] 供应链竞争格局 - 美国应用材料公司通过收购Besi公司9%股份进入混合键合市场，Besi是全球唯一量产混合键合设备的公司 [3] - 韩国HANMI Semiconductor和Hanwha Semitech加速开发无助焊剂键合系统作为替代方案，美光正评估该技术用于下一代HBM [3] - 当前TC键合机主要供应商包括SEMES（三星）、韩美半导体（SK海力士）、Shinkawa Electric（美光）和ASMPT [2] 技术迭代与市场影响 - HBM需求激增推动韩国本土设备商订单大幅增长，买家优先选择具备稳定量产能力的供应商 [2] - 混合键合技术若普及将成为未来HBM堆叠的主流方法，可能重塑半导体设备供应链格局 [2][3] - 传统TC键合工艺通过加热加压连接DRAM芯片，需使用凸块并固定间隔堆叠，而混合键合无需凸块且密度更高 [1][2]

半导体键合技术研讨会 - 2025中国国际低温键合3D集成技术研讨会（LTB-3D 2025）将首次在中国举办，聚焦低温键合、异质集成、先进封装等核心技术，为半导体产业提供国际交流平台 [1][3] - 会议由青禾晶元联合日本先进微系统集成研究所（IMSI）等机构主办，获得中国科学院微电子所、西安电子科技大学等权威机构支持 [5][8] - 会议将探讨表面活化键合（SAB）和原子扩散键合（ADB）等低温键合技术，这些技术已应用于半导体器件、光子系统和功率电子系统的量产 [5] 青禾晶元公司 - 公司是中国半导体键合集成技术领域的高新技术企业，核心业务包括高端键合装备研发制造与精密键合工艺代工 [10] - 技术应用于先进封装、半导体器件制造、晶圆级异质材料集成及MEMS传感器等领域，形成"装备制造+工艺服务"双轮驱动模式 [10] - 已开发四大自主知识产权产品矩阵：超高真空常温键合系统、混合键合设备、热压键合装备及配套工艺服务 [10] 会议详情 - 会议时间定于2025年8月3日-4日，地点为中国天津 [3][7] - 注册费用分为常规、会员和学生三类，早期注册可享受优惠，例如常规早鸟注册费为3000元人民币，后期注册费为3300元人民币 [7] - 摘要提交截止日期为2025年5月6日，最终稿件提交截止日期为6月30日 [7]