投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持） [5] - 核心观点：2025年公司业绩亮眼，多品牌协同发展驱动营收增长，主品牌韩束势能强劲，在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能，其余品牌有望复制其成功模式，进一步贡献业绩增量，看好公司未来业绩端实现较快增长 [5][8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为52.70港元，一年内股价最高104.80港元，最低40.05港元 [3] - 公司总市值为20,980.24百万港元，流通市值为10,874.88百万港元 [3] - 公司资产负债率为42.13% [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入91.78亿元人民币，同比增长35.1% [8] - 2025年公司实现净利润11.54亿元人民币，同比增长43.7% [8] - 2025年公司毛利率同比提升1.2个百分点至76.4%，主要因线上自营渠道收入占比上升及定位中高端品牌占比提升 [8] - 2025年公司净利率同比提升0.7个百分点至12.6% [8] - 2025年期间费用率：销售费用率同比+0.3pct至58.4%，管理费用率同比-0.1pct至3.5%，研发费用率同比-0.2pct至2.4% [8] 分品牌业务表现 - 主品牌韩束：2025年贡献营收73.6亿元人民币，同比增长31.6%，收入占比80.2%，以“精准布局、全域破圈、价值沉淀”为核心营销战略，持续巩固大众护肤主阵地 [8] - 品牌newpage一页：2025年贡献营收8.8亿元人民币，同比增长134.2%，收入占比9.6%，聚焦婴童功效护肤，构建0-18岁全年龄段产品线，在中国儿童面霜领域位居全网销售额第一 [8] - 品牌红色小象：2025年贡献营收2.98亿元人民币，同比下滑20.8%，收入占比3.2%，持续迭代婴童系列护肤、洗护产品，维持在中国婴童护理板块的领先地位 [8] - 品牌安敏优：2025年贡献营收1.98亿元人民币，同比增长62.7%，收入占比2.2%，其产品在天猫及抖音平台相关类目榜单中长期稳居前列 [8] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E-2028E分别为114.87亿元、138.33亿元、160.10亿元人民币，同比增长率分别为25.2%、20.4%、15.7% [7] - 归母净利润预测：预计2026E-2028E分别为13.73亿元、16.73亿元、19.59亿元人民币，同比增长率分别为24.5%、21.8%、17.1% [7] - 每股收益预测：预计2026E-2028E分别为3.45元、4.20元、4.92元人民币/股 [7] - 净资产收益率预测：预计2026E-2028E分别为39.0%、37.6%、35.5% [7] - 市盈率预测：基于预测每股收益，2026E-2028E市盈率分别为13.5倍、11.1倍、9.5倍 [7] 财务预测摘要 - 盈利能力预测：预计2026E-2028E毛利率分别为76.6%、76.8%、77.0%，息税前利润率分别为15.0%、15.1%、15.2% [9] - 费用率预测：预计2026E-2028E销售费用率稳定在58.8%-59.0%，管理费用率和研发费用率均稳定在3.6%和2.5% [9] - 资产与负债预测：预计2026E-2028E总资产持续增长，资产负债率从41.33%下降至36.80% [9] - 运营效率预测：预计2026E-2028E应收账款周转天数约12.8-13.1天，存货周转天数稳定在约96.3-96.7天 [9] - 现金流预测：预计2026E-2028E每股经营现金净流分别为2.52元、3.02元、3.58元人民币 [9]

2025年业绩表现 - 公司预计2025年实现收入91.0至92.0亿元，同比增长34.0%至35.4%，超出市场预期 [4] - 公司预计2025年实现净利润11.4至11.6亿元，同比增长41.9%至44.4% [4] - 分上下半年看，2025年上半年实现收入约41.1亿元，同比增长17.3%，净利润约5.6亿元，同比增长34.7% [4] - 2025年下半年实现收入约50.4亿元，同比增长53.2%，净利润约5.9亿元，同比增长52.1% [4] 业绩驱动因素：多品牌与多品类 - 业绩亮眼主要得益于多品牌、多品类的成功布局 [5] - 科学抗衰品牌韩束收入持续增长，婴童功效护肤品牌newpage一页收入同比大幅增长 [5] - 根据第三方数据，2025年全年韩束在淘天和抖音平台的销售额分别同比增长26%和13% [5] - 同期，newpage一页在淘天和抖音平台的销售额分别同比增长82%和166% [5] 渠道与产品结构优化 - 公司不断优化渠道结构，迭代并丰富产品，实现多点发力 [5] - 韩束品牌渠道结构更为健康，在抖音渠道积极发力自播，2025年末达播占比已降至15%以内，天猫、京东亦呈健康增长 [5] - 韩束产品结构更为均衡，红白蛮腰产品占比逐渐降低，次抛及新拓的四大品类（男士、彩妆、身体护理及洗护）占比逐渐提升 [5] - newpage一页品牌2025年快速增长，其客群年龄段逐步拓宽至6至18岁 [5] 其他品牌布局 - 公司旗下还拥有安敏优、极方、聚光白等多个品牌 [5] - 安敏优品牌主打敏感肌护肤 [5] - 极方品牌聚焦洗护发 [5] - 聚光白品牌围绕PDRN成分 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 2025年业绩表现亮眼，收入与净利润均超出市场预期，主要得益于多品牌、多品类的成功布局 [1][2] - 主品牌韩束渠道结构优化、产品结构均衡化，新兴品牌newpage一页快速增长，为公司提供持续增长动能 [2][3] - 展望未来，公司多品牌战略将持续注入新增长动能，预计将实现高质量增长 [3] 2025年业绩表现 - 2025年预计实现收入91.0~92.0亿元，同比增加34.0~35.4%；预计实现净利润11.4~11.6亿元，同比增加41.9~44.4% [1] - 分上下半年看，2025年上半年实现收入41.1亿元，同比增加17.3%，净利润5.6亿元，同比增加34.7%；下半年实现收入50.4亿元，同比增加53.2%，净利润5.9亿元，同比增加52.1% [1] 品牌与业务分析 - **韩束**：科学抗衰护肤主品牌，收入持续增长。2025年淘天/抖音销售额分别同比增长26%/13%。渠道结构更健康，抖音渠道达播占比已降至15%以内。产品结构更均衡，红白蛮腰占比降低，次抛及新拓的男士、彩妆、身体护理及洗护四大品类占比提升 [2] - **newpage一页**：婴童功效护肤品牌，收入同比大幅增长。2025年淘天/抖音销售额分别同比增长82%/166%。客群年龄段已拓宽至6~18岁 [2] - **其他品牌**：包括主打敏感肌护肤的安敏优、聚焦洗护发的极方、围绕PDRN成分的聚光白等，定位不同细分赛道 [2] 财务预测与估值 - 维持2025年盈利预测，小幅下调2026~2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调1.5%/0.4% [3] - 预测2025~2027年归母净利润分别为11.6亿元、14.5亿元、18.2亿元，对应EPS分别为2.91元、3.65元、4.57元 [3] - 当前股价对应2025~2027年PE分别为18倍、15倍、12倍 [3] - 预测2025~2027年营业收入分别为91.52亿元、112.85亿元、137.34亿元，增长率分别为34.7%、23.3%、21.7% [4] - 预测2025~2027年毛利率分别为75.9%、76.4%、76.8%；归母净利润率分别为12.7%、12.9%、13.2% [12] - 预测2025~2027年ROE（摊薄）分别为45.6%、48.8%、51.7% [4][12] 市场与交易数据 - 当前股价为60.4港元，总股本为3.98亿股，总市值为240.46亿港元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为35.9元、104.8元 [5] - 近3月换手率为63.7% [5] - 近1个月绝对收益为-7.2%，相对收益为-3.2%；近1年绝对收益为66.9%，相对收益为61.2% [8]

公司核心事件：韩束产品成分风波 - 公司核心品牌“韩束”的两款面膜被央视报道检测出禁用成分表皮生长因子（EGF），含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g [5] - 公司官方回应称产品未添加EGF，并出示第三方检测报告，同时已下架相关产品 [8] - 该争议导致公司股价在12月29日一度大跌30%，市值损失约百亿港元 [8] 管理层动态与市场信心 - 公司执行董事兼副总裁罗燕于12月以约75.5港元/股的价格购入36.4万股，当月总购股金额约6632万港元，被董事长赞许为显示对未来发展的信心 [2] - 董事长吕义雄在2025年胡润百富榜上身家达到275亿元，较上年增加160多亿元 [16] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年公司收入达到41亿元，全年目标向百亿冲刺 [11] - 核心品牌韩束长期贡献公司约八成收入，2025年以来其每月抖音GMV在5亿至8亿元之间 [8] - 旗下新品牌newpage一页上半年收入同比暴增约1.5倍，达到约4亿元，全年收入预估能突破10亿元 [22] - 旗下品牌一叶子和红色小象2025年上半年收入分别为8800万元和1.6亿元，规模较上年同期有所收缩 [37] 公司战略与增长规划 - 公司目标在2030年实现300亿元营收，意味着未来五年收入需增长两倍 [12] - 公司实施多品牌战略，计划在2025-2027年间推出20个新品牌，并沿用韩束打法押注抖音平台 [22] - 公司核心策略是联合顶级人才（如科学背景、资源、流量）共同孵化新品牌，扮演平台角色 [33] - 海外市场是关键拼图，公司已攻入东南亚市场，在当地投建工厂投资3亿元，并任命王嘉尔为韩束品牌全球代言人以覆盖俄罗斯、越南等国市场 [24][27] 组织与人才扩张 - 公司将高薪纳贤作为2025年重点，计划年内新招800人，大幅招揽主播、编导等一线员工 [29] - 公司为主播等岗位提供底薪4万元，并实行淘汰制，优中选优 [3][30]

核心观点 - 上美股份股价年内涨幅超150%，领先于港股新消费同行，市场看好其从“单一驱动”向多品牌、多品类、多渠道驱动的价值叙事转变，打开了新的业绩增长空间和想象力 [1] 多品牌发展 - 公司成功跨越“单品牌依赖症”，实现多品牌共同发展的关键跨越，韩束上半年营收33.44亿元，同比增长14.3%，双11期间横扫多平台美妆榜单TOP1 [2] - 一页品牌已成为核心增长极，上半年营收3.97亿元，同比大幅增长146.5%，双11全渠道总销售额同比增长145%，抖音平台销售额破亿，同比增幅高达268% [3] - 一页品牌复购率超过50%，处于行业上游，并通过打造婴童安心霜（双11销售额破亿）等明星大单品建立市场地位 [3] - 安敏优品牌双11多渠道销售总额同比增长208%，登上抖音品牌精华液双11好物榜TOP1 [4] - 极方品牌双11实现全渠道销售总额环比增长302%，拿下抖音修护洗发水爆款榜TOP1 [5] - 公司创始人明确2026年除韩束外品牌目标销售额为税前43.6亿元，其中一页剑指20亿，安敏优目标6亿，且第二梯队品牌均具备盈利能力，新品牌也以自我盈利为目标 [5] 多品类拓展 - 韩束在多个细分品类实现突破，2025年1-11月抖音美妆数据显示其在面部精华、男士护肤等10个细分品类的销售GMV集体破亿 [6] - 公司成功切入男士护肤、高端洗护、个护等新品类，其中男士护肤市场预计2024-2029年复合增长率达11%，2029年市场规模将达292亿元 [6] - 一页品牌专注于婴童功效护肤，并开启0-18岁“全年龄段功效护肤”战略升级 [7] - 安敏优开创“亚洲青蒿”差异化成分赛道主攻敏感肌市场，并计划探索男士功效护肤 [7] - 极方品牌定位为中国毛囊全周期靶向防脱开创者，瞄准头皮健康市场 [7] - 新锐品牌与韩束错位竞争，协同布局高增长潜力赛道，发挥集团军作战优势 [8] 多渠道增长 - 双11期间，公司旗下品牌在抖音、天猫、京东、快手等多平台均呈现亮眼增速，打破了对单一渠道依赖的担忧 [9] - 韩束实现跨平台霸榜领跑，包揽抖音美妆护肤品牌总榜、自播榜和短视频榜TOP1，同时在天猫、京东等平台强势领跑 [9] - 一页品牌在抖音单渠道销售破亿，并登上抖音宝宝润肤乳店铺榜TOP1、天猫婴童洗护行业国货品牌TOP1、京东商家店铺婴童护肤TOP1 [9] - 安敏优登上抖音保湿精华液双11好物榜TOP1以及天猫敏感肌提亮精华热卖榜TOP2 [10] - 多渠道布局体现了公司运营能力的强化和品牌建设的成熟，有助于穿透不同用户圈层并形成经营良性循环 [10] 科研创新实力 - 公司加速整合顶尖科研资源，构建科研创新生态，全球首位将胜肽引入化妆品应用的科学家卡尔·林特纳博士于2025年9月正式出任公司科学委员会首席科学顾问 [11] - 卡尔·林特纳博士的加入将为公司在肽类研究战略指导、全球化科研生态建设及资源协同创新方面提供助力 [11] - 公司在肽研究领域有超过20年积累，曾成功研发出全球首个品牌自研环六肽——环六肽-9及其衍生成果“X肽” [11] - 公司及韩束携手中国药科大学（其药理学与毒理学学科在2024年ESI排名中位列亚洲高校第1）共同设立“皮肤创新科技联合实验室” [13] - 该实验室将加速前沿研究成果落地转化，开发护肤原料，开展前瞻性研究，赋能人才培养，缩短从“学术发现”到“产品上市”的周期 [13]

文章核心观点 - 公司主品牌韩束通过成功运营抖音渠道实现收入与盈利能力的双增长 增长确定性提升 可给予估值溢价 [1] - 公司以数据驱动为核心的精细化运营能力及平台型逻辑打造新品牌 有望进一步提升长期增长确定性 [2][3] 公司业绩表现 - 韩束品牌25H1实现收入33.4亿元 同比增长14% [1] - 韩束品牌23年及24年收入分别同比增长144%和81% [2] - 新品牌newpage一页25H1实现收入4.0亿元 同比增长146% [3] - 公司25H1销售费率同比下降0.7个百分点 [1] 渠道与运营策略 - 公司采取All in抖音策略 通过短剧植入和达播带货实现品牌破圈和销售爆发式增长 [2] - 25H1公司主动降低达播占比 驱动品牌盈利能力优化 [1] - 运营以数据为核心驱动 通过快速反馈和精细化运营把握增长机会 [2] 多品牌发展战略 - 公司以顶流顶配顶级资源思路打造新品牌 不做白牌 强调关注度和差异化优势 [3] - 公司作为平台 以强大供应链为基础 使人才和资源匹配 高效打造品牌 [3] - 今年以来公司陆续推出多个不同品类的新品牌 如聚光白和NAN Beauty [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为10.7亿元 13.3亿元 15.9亿元 同比分别增长37.2% 24.0% 20.0% [3] - 按2025年10月17日收盘价计算 对应PE分别为33倍 26倍 22倍 [3]

核心财务表现 - 25H1实现营收41.08亿元 同比增长17.3% [1] - 25H1净利润达5.56亿元 同比增长34.7% [1] - 净利率同比提升1.7个百分点至13.5% [2] - 毛利率为75.5% 同比下降1.0个百分点 [2] 分品牌营收表现 - 主品牌韩束营收33.44亿元（占比81.4%） 同比增长14.3% 稳居抖音美妆品牌榜首 [1] - newpage一页营收3.97亿元（占比9.6%） 同比大幅增长146.5% 618期间天猫婴童护肤榜单TOP2 [1] - 一叶子营收0.89亿元（占比2.2%） 同比下降29.0% 处于转型调整期 [1] - 红色小象营收1.59亿元（占比3.9%） 同比下降8.7% 但跌幅收窄且转型成效显现 [1] 费用结构变化 - 销售费用率同比下降0.7个百分点至56.9% 反映规模效应释放 [2] - 管理费用率同比上升0.5个百分点至3.7% [2] - 研发费用率同比提升0.3个百分点至2.5% [2] 战略布局与前景 - 推行"六六战略" 布局组织/研发/AI/营销/智能生产/平台化六大维度 [2] - 构建大众护肤/母婴&青少年/洗护个护/彩妆/功效护肤/高端护肤六大业务板块 [2] - 2025-2027年预测归母净利润分别为10.2/12.8/15.5亿元 同比增速达31.1%/25.3%/20.9% [2] - 主品牌抖音渠道势能强劲 多品牌矩阵有望复制成功模式 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 股东应占溢利5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 每股基本盈利1.32元，拟派发中期股息每股0.5元 [1] 品牌收入结构 - 主力品牌韩束收入33.44亿元，同比增长14.3%，占集团收入主导地位 [1] - newpage一页营收3.97亿元，同比大幅增长146.5%，营收占比9.6%跃居第二大品牌 [2] - 一叶子营收0.89亿元同比下降29%，红色小象营收1.59亿元同比下降8.7% [2] 渠道运营表现 - 韩束在抖音平台GMV每月位居美妆品牌第一，获"抖音电商护肤品牌总榜H1"第一 [1] - newpage一页天猫复购率达54%（同比+6%），抖音复购率达53%（同比+16%），客单价约130元 [2] 市场反应 - 股价涨超4%至93.6港元，成交额达1.04亿港元 [1]

股价表现 - 上美股份股价上涨3.54%至93.6港元 成交额达1.04亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入41.08亿元 同比增长17.29% [1] - 股东应占溢利5.24亿元 同比增长30.65% [1] - 每股基本盈利1.32元 拟派发中期股息每股0.5元 [1] 品牌表现 - 韩束品牌收入33.44亿元 同比增长14.3% 占集团主要收入来源 [1] - newpage一页营收3.97亿元 同比大幅增长146.5% 营收占比9.6%成为第二大收入贡献品牌 [2] - 一叶子营收0.89亿元 同比下降29% [2] - 红色小象营收1.59亿元 同比下降8.7% [2] 渠道表现 - 韩束在抖音平台GMV每月位居美妆品牌第一 获抖音电商护肤品牌总榜H1第一 [1] - newpage一页天猫复购率54% 同比提升6个百分点 [2] - newpage一页抖音复购率53% 同比提升16个百分点 [2] - newpage一页客单价约130元 [2] 增长驱动因素 - 韩束品牌整体升级和品类扩充带来收入增长 [1] - 各渠道收入持续增长 [1] - 韩束继续保持线上渠道美妆行业领先地位 [1]

投资评级 - 维持买入评级 [5] 核心观点 - 25H1业绩表现亮眼 多品牌稳步协同发展 [5] - 公司作为多品牌国货优质美妆龙头之一 主品牌韩束势能强劲 在抖音渠道已成功塑造极强品牌势能 其余品牌有望复制其成功模式 进一步贡献业绩增量 看好公司未来业绩端或实现较快增长 [8] 基本数据 - 收盘价90.40港元 [3] - 一年内最高价99.95港元 最低价29.20港元 [3] - 总市值35,985.70百万港元 [3] - 流通市值18,651.27百万港元 [3] - 资产负债率36.66% [3] 财务表现 - 25H1实现营收41.08亿元 同比增长17.3% [8] - 25H1实现净利润5.56亿元 同比增长34.7% [8] - 25H1毛利率75.5% 同比下降1.0个百分点 [8] - 25H1净利率13.5% 同比上升1.7个百分点 [8] - 销售费用率56.9% 同比下降0.7个百分点 [8] - 管理费用率3.7% 同比上升0.5个百分点 [8] - 研发费用率2.5% 同比上升0.3个百分点 [8] 品牌表现 - 韩束品牌实现营收33.44亿元 同比增长14.3% 占总营收比重81.4% 在抖音平台GMV每月均位居美妆品牌榜首 取得抖音电商护肤品牌总榜H1首位 [8] - newpage一页品牌实现营收3.97亿元 同比增长146.5% 占总营收比重9.6% 618期间位于天猫婴童护肤榜单TOP2 洗护TOP3 [8] - 一叶子品牌实现营收0.89亿元 同比下降29.0% 占总营收比重2.2% 系转型调整 [8] - 红色小象品牌实现营收1.59亿元 同比下降8.7% 占总营收比重3.9% 营收跌幅收窄 品牌转型成效渐显 [8] 战略规划 - 推行六六战略 布局组织 研发 AI 营销 智能生产 平台化发展六大板块 [8] - 持续搭建大众护肤 母婴&青少年 洗护个护 彩妆 功效护肤 高端护肤六大业务板块 [8] 盈利预测 - 预计2025年营业收入8,678.9百万元 同比增长27.8% [7] - 预计2026年营业收入10,137.9百万元 同比增长16.8% [7] - 预计2027年营业收入11,704.5百万元 同比增长15.5% [7] - 预计2025年归母净利润1,023.9百万元 同比增长31.1% [7] - 预计2026年归母净利润1,282.9百万元 同比增长25.3% [7] - 预计2027年归母净利润1,551.1百万元 同比增长20.9% [7] - 预计2025年每股收益2.57元/股 [7] - 预计2026年每股收益3.22元/股 [7] - 预计2027年每股收益3.90元/股 [7] - 预计2025年ROE 31.8% [7] - 预计2026年ROE 28.5% [7] - 预计2027年ROE 25.6% [7] 财务指标预测 - 预计2025年毛利率76.8% [9] - 预计2026年毛利率77.2% [9] - 预计2027年毛利率77.5% [9] - 预计2025年销售费用率57.3% [9] - 预计2026年销售费用率56.8% [9] - 预计2027年销售费用率56.3% [9] - 预计2025年净利率11.8% [9] - 预计2026年净利率12.7% [9] - 预计2027年净利率13.3% [9]