海外市场战略 - 公司正分阶段推进海外市场发展 通过深入调研东南亚目标国家文化习俗和消费者偏好进行产品本土化设计[2] - 多款产品已获得国际认可的清真认证以尊重东南亚各国文化法规 并计划建立本地团队以长期主义深耕市场[2] - 公司将依托自动化生产工艺和差异化创新优势 持续强化豆类核心产品布局并补充本地市场需求新品[2] 成本与费用管理 - 公司通过密切关注价格波动 合理开展套期保值业务 逢低买入 价格锁定及加强成本管控等多种方式应对原材料价格波动风险[3] - 今年销售费用率提升主要为支持新品投放与海外新市场拓展[3] - 后续将通过精细化预算管理 优化费用结构 集中资源于优质渠道与核心单品 减少低效投入等措施推动销售费用率稳步回落[3] 渠道发展策略 - 公司践行全渠道发展战略 针对会员店 量贩零食渠道客群特质与场景需求 依托柔性供应链体系定制差异化方案[4] - 三季度进一步加深与零食量贩店 商超会员店系统合作推进新品上市 同时深耕传统商超 发展线上电商短视频和直播等新业态[4] - 线上平台不仅作为销售渠道 还将承担新品传播阵地角色 通过线上线下联动实现协同效应[4] 产品布局与创新 - 公司以豆类和风味坚果为战略品类 豆类领域推出绿蚕豆 翡翠豆等新品并拓展健康豆养系列[4] - 风味坚果以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场 通过持续的新品储备和迭代计划拓展市场空间[4] - 为提升会员店和量贩零食渠道规模 公司加大新品投放力度 发挥裹粉 烘烤 调味核心优势强化合作力度[4]

财务表现与成本管理 - 第三季度营业收入同比及环比均有所提升，扣非净利率相较上半年有所改善 [7] - 第三季度净利润额下降，主要因新品推广和渠道拓展投入导致 [7] - 公司通过套期保值、逢低买入、价格锁定等方式应对原材料价格波动风险 [4] - 为支持新品投放与海外新市场拓展，策略性提升销售费用率，后续将通过精细化预算管理优化费用结构 [5] 渠道拓展与运营策略 - 全渠道发展战略下，为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道量身定制差异化方案 [6] - 持续加深与零食量贩店、商超会员店系统合作，并大力发展线上电商短视频、直播、达播等新业态 [9] - 线上平台承担新品传播阵地角色，实现线上线下“线上声量，线下销量”协同效应 [11] 产品创新与品类规划 - 以豆类和风味坚果为两大战略品类，豆类领域推出绿蚕豆、翡翠豆等新品，并拓展“健康豆养”系列 [10] - 风味坚果以技术创新联动风味创新，通过芥末味夏威夷果仁等产品分渠道逐步覆盖 [10] - 拥有持续的新品储备和迭代计划，通过产品创新提升品牌价值与盈利能力 [10] 海外业务发展 - 分阶段推进海外业务，对东南亚市场进行本土化产品设计，多款产品已获清真认证 [2] - 计划依托自动化生产工艺和差异化创新优势，强化豆类核心产品布局，并补充本地化新品 [2] - 以长期主义建立本地团队、研发贴合需求产品、融入本地供应链，逐步树立海外品牌 [2]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年第三季度收入增速企稳回升，盈利能力环比改善 [2] - 公司Q3收入同比增速转正，主要得益于经典产品创新及新品放量 [3] - 公司毛利率同比提升，归母净利率环比显著改善，经营出现回暖迹象 [3] - 展望未来，公司通过与各渠道深度合作及优化费用结构，收入和利润能力有望逐步回升 [3] 财务表现总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营收15.33亿元，同比下滑4.53%；归母净利润1.56亿元，同比下滑43.66% [3] - **2025年第三季度业绩**：实现营收5.88亿元，同比增长4.37%；归母净利润0.82亿元，同比下滑26.31% [3] - **2025年第三季度盈利能力**：毛利率为37.15%，同比提升0.35个百分点；归母净利率为13.88%，同比下滑5.78个百分点，但环比大幅提升8.93个百分点 [3] - **费用情况**：2025Q3销售费用率为17.33%，同比增加5.92个百分点，但环比下降2.64个百分点；管理费用率为3.71%，同比基本持平，环比下降1.75个百分点 [3] 业务运营与战略 - **产品策略**：公司以豆类和风味坚果为两大战略品类，通过推出新品如风味豆、健康豆系列以及芥末味夏威夷果仁等实现增长 [3] - **渠道拓展**：公司积极拓展KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道，并提供定制化产品，实现从“渠道定制”到“产品共创”的深度合作 [3] - **国际市场**：公司逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场，并建立本地团队开发适配产品 [3] 盈利预测 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为22.16亿元、24.60亿元、27.79亿元，同比变化分别为-2%、+11%、+13% [3][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、3.27亿元、3.77亿元，同比变化分别为-37%、+38%、+15% [3][5] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为2.54元、3.51元、4.05元，对应PE分别为22倍、16倍、14倍 [3][5]

投资评级 - 报告对甘源食品的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为68元，对应2026年市盈率18倍[8] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营环比改善，调整成效初显，营收增速转正[2][8] - 公司以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，预计来年经营有望延续改善[8] - 维持2025-2027年盈利预测2.47亿元、3.52亿元、4.21亿元，对应市盈率分别为21倍、14倍、12倍[8] 主要财务指标 - 2025年预测营业总收入22.11亿元，同比-2.1%；归母净利润2.47亿元，同比-34.4%[4] - 2026年预测营业总收入25.04亿元，同比+13.3%；归母净利润3.52亿元，同比+42.7%[4] - 2027年预测营业总收入28.05亿元，同比+12.0%；归母净利润4.21亿元，同比+19.7%[4] - 当前股价55.80元对应2025年预测市盈率21倍，市净率3倍[4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%[2] - 单季度第三季度实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%[2] - 第三季度毛利率为37.15%，同比+0.35个百分点[8] - 第三季度净利率为13.85%，同比-5.8个百分点，但降幅环比收窄[8] 经营分析 - 第三季度营收增速转正主要系豆类产品及渠道新品放量，蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长[8] - 零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献收入增量，商超渠道短期承压[8] - 销售费用率同比+5.91个百分点至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展[8] - 管理/研发/财务费用率分别为3.71%、1.19%、-0.35%，基本平稳[8] 公司发展策略 - 公司聚焦豆类及风味坚果品类，老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已验证研发优势[8] - 渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品[8] - KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以释放改革成果[8] - 海外新拓展泰国、印尼和马来市场，越南市场受政策调整影响铺货受阻，预计明年调整到位[8] 估值与预测 - 预测2025-2027年每股盈利分别为2.65元、3.78元、4.52元[4] - 预测2025-2027年市盈率分别为21倍、14倍、12倍[4] - 预测2025-2027年毛利率分别为34.0%、34.5%、35.0%；净利率分别为11.2%、14.1%、15.0%[14] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为14.5%、18.3%、19.4%[14]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收出现拐点，同比增长4%至5.88亿元，扭转了前三季度营收同比下滑5%的趋势 [4] - 公司通过产品结构优化和成本管控，在棕榈油成本上涨背景下实现2025Q3毛利率同比提升0.3个百分点至37.15% [5] - 零食量贩与电商渠道是2025Q3增长的主要贡献者，山姆渠道新品贡献增量，海外市场如泰国、印尼、马来已建立本土团队并预计市场环比爬坡 [6] - 预计公司盈利能力将持续恢复，2025-2027年摊薄每股收益预测调整为2.59元、3.46元、4.19元，对应市盈率分别为22倍、16倍、13倍 [7] 财务表现总结 - 2025年前三季度总营业收入15.33亿元，同比减少5%，归母净利润1.56亿元，同比减少44% [4] - 2025年第三季度单季营业收入5.88亿元，同比增长4%，归母净利润0.82亿元，同比减少26% [4] - 2025年第三季度销售费用率同比增加6个百分点至17.33%，管理费用率同比减少0.2个百分点至3.71%，净利率同比下降6个百分点至13.85% [5] - 盈利预测显示，2025年预计营收22.10亿元，归母净利润2.41亿元，随后在2026年及2027年恢复增长 [10][11] 产品与渠道策略 - 产品端围绕豆类与风味坚果进行差异化开发，豆类包括风味豆与健康豆，健康豆处于测试阶段且电商试销成效良好 [6] - 风味坚果围绕核心商超验证过的品类（如芥末夏果）进行全渠道布局以开发空白市场 [6] - 渠道端，KA转直营渠道业绩环比提升，后续将持续进行产品陈列工作 [6] - 海外市场中越南市场短期受影响，但存量需求稳定，预计2026年逐步恢复销售 [6] 成本优化措施 - 公司通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式实现成本优化 [5] - 随着生产规模释放，费用将持续摊平，有助于盈利能力恢复 [5]

核心财务表现 - 第三季度营收较上年同期增长4.37% [1] - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63%，主要受原料成本上升影响 [1] - 第三季度毛利率水平较上年同期有所提升，得益于营收规模增长及豆类产品规模化生产效应 [1] 产品战略与创新 - 公司以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [1] - 在豆类领域对经典产品进行创新，推出绿蚕豆、翡翠豆等新品，并积极拓展"健康豆养"系列，刺激豆类产品新增长点 [1] - 风味坚果方面以技术创新联动风味创新构建产品壁垒，打造差异化产品，并以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场 [1] 增长驱动与前景 - 风味豆、健康豆等新品逐步放量 [1] - 通过产品创新不断拓展市场空间，提升品牌价值，优化盈利能力，实现高质量增长 [1] - 公司拥有持续的新品储备和迭代计划 [1]

公司战略与核心品类 - 公司明确以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [1] - 在豆类领域，公司在经典产品基础上成功推出了绿蚕豆、翡翠豆等新品 [1] - 公司正积极拓展“健康豆养”系列产品 [1] 产品创新与市场拓展 - 风味坚果方面，公司以技术创新联动风味创新，旨在构建产品壁垒并打造差异化产品 [1] - 公司以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场，并计划分渠道实现逐步覆盖 [1] - 公司拥有持续的新品储备和迭代计划，通过产品创新不断拓展市场空间 [1] 增长目标与价值提升 - 公司通过产品创新提升品牌价值并优化盈利能力 [1] - 公司的最终目标是实现高质量增长 [1]

财务业绩 - 第三季度营收较上年同期增长4.37% [2] - 2025年1-9月综合毛利率同比下降0.63% [2] - 第三季度毛利率水平较上年同期有所提升 [2] 产品战略与创新 - 以豆类和风味坚果作为两大战略品类 [2] - 在经典产品基础上推出绿蚕豆、翡翠豆等新品 [3] - 积极拓展"健康豆养"系列产品 [3] - 以芥末味夏威夷果仁等产品切入风味坚果市场 [3] - 拥有持续的新品储备和迭代计划 [3] 海外业务拓展 - 目前以东南亚地区为重点市场 [4] - 正逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场 [4] - 深度本土化，针对当地口味偏好开发产品 [4] - 建立本地团队、研发贴合本地需求的产品、融入本地供应链 [4] 渠道策略与合作 - 践行全渠道发展战略 [6] - 为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等渠道量身定制差异化方案 [6] - 产品包括高性价比共享装、创新风味单品、小规格便携装及渠道专属口味产品 [6] - 实现从"渠道定制"到"产品共创"的深度合作 [6] 费用管理 - 为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性提升了销售费用率 [5] - 后续将通过精细化预算管理优化费用结构 [5] - 将资源往优质渠道与核心单品集中，减少低效投入 [5] - 推动费用率稳步回落 [5]

山姆选品策略争议 - 山姆因下架多款口碑商品并上新好丽友引发会员不满 随后迅速下架好丽友 [1] - 网友质疑山姆选品策略存在问题 相关话题登上微博热搜 [1] - 盼盼和洽洽等品牌被质疑在山姆伪装成洋品牌 [1][3] 盼盼食品品牌策略 - 盼盼在山姆销售的两款产品使用"panpan"作为品牌名称 包装设计弱化中文标识 [3] - 全麦坚果面包脆片未标注"盼盼"或"panpan" 仅标注福建龙岩产地 [3] - 法式小泡芙外包装印有法文 品牌名为"panpan" 需查阅生产信息才能确认与盼盼的关联 [3] - 公司已注册多个"panpan"图文商标 其中法式小泡芙的logo商标于2017年申请注册 [13][14] - 电商平台官方旗舰店商品均使用中文"盼盼"标志 搜索"panpan"无结果显示 [14] - 2023年"panpan"品牌在东南亚市场销量增长50% 占集团出口东南亚市场80%份额 [14] - 公司2024年营收81.6亿元 位列福建省民营企业100强第63名 [15] 其他品牌类似情况 - 洽洽食品在山姆销售的两款产品中 一款使用"洽洽" 另一款使用"chacheer"名称 [7][9] - 甘源食品一款产品使用"KAM YUENS"名称 但包装标注"甘源出品" [9][11] - 卫龙和甘源部分产品在山姆销售时有意弱化品牌名称或logo [11] 行业专家观点 - 资深零售专家认为 拥有国内商标使用权的品牌根据不同渠道差异化策略并无问题 [15] - 指出这类品牌出口海外时也会采用拼音或拼音改良后的英语名称 [15]

消费市场转型 - 中国消费市场正从"生存型"向"悦己型"转型，消费者从满足基础需求转向追求情感价值与自我表达，类似于日本1975-2004年的第三消费时代 [9] - 46.28%的中国新青年以"取悦自我"为消费核心动机，64%的消费者更倾向精神消费，2024年中国悦己消费规模突破4.5万亿，占居民消费比重达32%，同比+18% [9] - 居民消费占GDP比重为38-40%，对比美国、日本的68-70%、55-60%，中长期仍有巨大提升空间 [2] 新消费赛道表现 - 2024年以来"新消费"行情已走出多只翻倍股、十倍股，如港股的老铺黄金(2782.21%)、泡泡玛特(1126.12%)、蜜雪冰城(124.81%)等 [2] - A股的万辰集团(405%)、中宠宠物(160.10%)、会稽山(130.77%)、东鹏饮料(139.08%)等表现突出 [2] - 市场关注度较高的"新消费"赛道包括潮玩、茶饮、宠物、新型烟草、黄金珠宝等 [2] 山姆与胖东来产业链 - 山姆零售额从2022年的660亿增长至2024年的1005亿，复合增长率达23%，2024年胖东来规模增长58.5%至170亿元 [4] - 山姆和胖东来成为国内产品风向标，太平洋证券认为未来机会将来自山姆产业链，产品力强且善于创新研发的企业有望通过合作实现单品爆发 [5] - 相关上市公司如供货山姆蚕皇无抗鹌鹑蛋的公司年初以来涨幅达92.86%，供货山姆灰枣的公司涨幅76.72% [6] 日本消费趋势借鉴 - 日本消费发展呈现性价比消费崛起、健康意识提升、精神消费倾向、国货消费崛起四大趋势 [6][7][8] - 无印良品、优衣库凭借舒适和高性价比实现20年高速增长，功能化健康品类高速增长，游戏机、动漫、扭蛋和盲盒等品类繁荣 [6][7] - 日本人均GDP超过1万美元后国货消费崛起，中国消费市场或处于类似阶段 [8] 新消费细分赛道 - 情绪价值赛道如IP潮玩盲盒泡泡玛特，中国IP授权商品与服务市场近千亿元，处于快速增长阶段 [11] - 国潮消费如莱绅通灵、老铺黄金，2023年中国国潮经济市场规模为20517.4亿元，同比增长9.44%，95后、00后人群占据82.6%份额 [11] - 产业创新赛道如宠物经济，宠物食品、医疗、用品等细分赛道布局活跃 [11] - 健康消费若羽臣、科拓生物，2030年我国健康服务业总规模将达到16万亿元 [11] - 技术赋能赛道如智能家居，量贩零食赛道2025年规模达2000亿元，年增速30% [12] 机构持仓动向 - 若羽臣、万辰集团、一致魔芋2024年以来涨幅均在300%以上 [13] - 部分公司一季度被机构加仓，如某公司被加仓2187.51万股，年初以来涨幅14.51% [13] - 机构持仓表中若羽臣持流通股数量4694.02万股，年初涨幅397.29%，万辰集团持8763.41万股，涨幅392.02% [14]