投资评级与目标 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [5] - 设定6个月目标价为58.73元/股，相较于2025年11月27日股价44.43元存在上行空间 [5] - 估值基于2025年32倍市盈率（PE） [9] 核心观点与业绩驱动因素 - 公司完成对CM Hi-Tech Cleanroom Limited的收购，拓展了洁净室全方位解决方案能力，是2025年前三季度收入增长主因之一 [2] - 随着在半导体洁净室市场份额的积累和提升，过往项目将转化为持续的耗材收入，耗材收入占比有望提升，增强盈利稳定性和现金流 [3] - 耗材产品毛利率预计超过30%，显著高于设备端毛利率（15%-20%），耗材占比提升将驱动公司整体毛利率进一步增长 [3] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/5.67%/4.56%/0.75%，管理费用率同比上升0.75个百分点，主要因新增厂房折旧和员工股权激励增加 [2] - 预计公司2025-2027年收入分别为22.78亿元、28.81亿元、35.24亿元，对应增长率分别为32.2%、26.5%、22.3% [4][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.48亿元、3.27亿元、4.09亿元，对应增长率分别为29.3%、31.8%、25.1% [4][11] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为1.83元、2.41元、3.01元 [10] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的12.4%持续提升至2027年的15.6% [10][11] 公司治理与近期事件 - 公司于2025年11月20日公告完成2024年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期的股份登记，归属股份数量合计319.26万股，归属人数共142人 [1] - 归属人员包括公司董事、总经理叶伟强（获授8.8万股）及其他核心人员 [1]

公司核心声明 - 截至目前公司耗材产品尚未列入集采范围[2] - 公司未收到相关组织方正式通知[2] 公司竞争优势 - 公司具备原料自产、产能充足、技术领先等竞争壁垒[2] - 若未来被纳入集采对整体业绩影响可控[2]

公司概况 * 公司为骄成超声，业务聚焦于超声波技术在多个工业领域的应用[1] * 公司2025年第三季度整体表现积极，利润同比和环比均呈上升趋势，主要得益于锂电设备、半导体业务和线束业务的良好表现[3] 财务表现与预期 **整体毛利率** * 公司第三季度综合毛利率达到65%，维持在较高水平[2][6] * 锂电设备毛利率超过50%，耗材产品毛利率保持在70%以上[2][6] * 相比三年前上市时综合毛利率52%左右，盈利能力显著提升[6] **2025年收入预期** * 锂电设备收入预计不低于2.2亿元，目前已实现约1.6亿元[2][7] * 半导体设备全年订单预计不低于2亿元[2][4] * 汽车线束业务去年（2024年）营收8000多万，同比增长三倍，今年前三季度增速依然很高[14] * 新能源板块（含汽车线束等）2025年预计营收超1亿元[5][15] * 耗材业务全年收入预计约2.5亿元[10] * 剔除半导体业务后，2025年收入预计达到两个多亿[16] **2026年及以后收入预期** * 2026年，剔除半导体业务后，考虑到其他业务毛利率较高，预计收入可达3亿至4亿元[16] * 耗材业务市场需求稳定且增长迅速，每年预计有30%的增长[10][11] **利润预期** * 传统锂电设备业务的净利润预期约为25%至30%[10] * 若加上耗材，锂电业务整体毛利率可达50%，2025年该业务可能贡献四五千万的利润[10] * 2026年，若将预计1.5亿左右的研发费用计入利润，总利润可能超过3亿元[16] 各业务板块详情 **锂电设备业务** * 市场地位：在传统锂电领域，公司占据70-80%的市场份额[2][8] * 增长驱动：头部锂电池厂扩展显著，带动订单增长，预计2026年传统产线还会有一波扩产[7] * 单位产值：每新增1GW锂电池产能，对应约120万元设备收入和20万元耗材收入[2][8] * 长期逻辑：存量市场替换更新构成长期增长逻辑，每年约有20%的设备替换量[2][8] * 耗材比例：锂电设备的耗材与设备收入比例约为0.2:1[11] **半导体设备业务** * 最新进展：2025年与国内头部厂商达成四台设备订单，用于DRAM、NAND和HBM等存储器的堆叠检测，成功进入头部厂商供应链[17] * 增长势头：半导体设备订单屡创新高，合同负债在第三季度同比增长接近1.5倍，显示强劲新订单趋势[2][4] * 未来规划：预计2026年实现从1到10的突破，后续几年有望实现更大规模增长[17] * 市场前景：随着国内外先进封装工艺发展，对超声波检测设备需求将持续增加，公司产品在检测同密度物质缺陷方面相比X光有独特优势[18] * 耗材属性：功率半导体领域的耗材属性更强，耗材与设备收入比例可能达到0.5或1:1[11] * 毛利率：半导体设备毛利率当前可达50-60%[20] **线束业务（汽车领域）** * 市场表现：汽车线束业务高速增长，目前在国内高压线束市场占有率约20%，正逐步替代雄克等进口品牌[2][14] * 技术优势：铜改铝技术趋势导致传统压接机无法满足需求，公司的超声波焊接技术优势明显[14] * 新增场景：铜连接等新增应用场景也推动了线束市场扩大[14] 增长潜力与战略布局 **新兴市场机会** * 公司看好半导体、医疗设备、液冷板检测、复合材料焊接等新兴及细分市场[5][19] * 这些市场每个都有望带来数亿元甚至十亿元级别的市场机会，驱动公司多元化发展[5][19] **耗材业务潜力** * 耗材业务未来收入可能超过传统锂电设备业务[12] * 增长逻辑：国内主流电子厂商设备保有量只有50%，后续新增产能将主要来自公司，且现阶段一半以上锂电设备仍为进口产品，国内市场潜力巨大[12] * 新行业中已有1/3是耗材占比，随着头部功率半导体厂商扩产，耗材需求将显著增加[11] **竞争优势与毛利率展望** * 公司产品替代进口设备并具备价格竞争力，是国内唯一进入主流头部厂商供应链的企业，这种独特地位为维持高毛利提供了保障[2][20] * 由于产品价格较进口产品低且客户粘性强，焊接一致性要求高导致客户试错成本高，产品具有不可替代性[13] * 毛利率展望：未来随着产品成熟度提升和规模效应显现，毛利率有望进一步提高，即使每年适度降价，通过规模效应降低成本，毛利下降幅度也不会太大[13][20]

仲裁案件概况 - 公司涉及两起仲裁案件 被申请人为北京德聚和医疗技术有限公司与西山科技 需承担连带赔偿责任 [1][2] - 两案仲裁机构为北京仲裁委员会 目前仲裁庭已受理但尚未开庭 [1][2] 国药联合仲裁案详情 - 申请人国药集团联合医疗器械有限公司要求支付退补差价款2030.0398万元及律师费63万元 [2] - 争议涉及2019年6月至2021年10月配送的两种耗材价格高于全国最低挂网价 301医院责令退补差价 [2] - 申请人主张自身仅承担基础配送服务无定价权 德聚和及西山科技违反价格承诺且为价格虚高受益者 [2] 国药北京联合美迪仲裁案详情 - 申请人国药集团北京联合美迪医疗器械有限公司要求支付退补差价款1427.46万元及律师费50.94万元 [2] - 争议涉及2021年10月至2023年1月配送的两种耗材价格高于全国最低挂网价 301医院责令退补差价 [2] - 申请人主张自身仅承担基础配送服务无定价权 德聚和及西山科技违反价格承诺且为价格虚高受益者 [2] 公司应对措施 - 公司已着手整理应诉材料并聘请专业律师团队积极应对 [3] - 公司经梳理认为与代理商交易定价符合商业惯例 未发现价格虚高情况 [3] - 公司初步咨询律师意见认为仲裁案件不会对日常生产经营产生重大影响 [3] 商业关系背景 - 德聚和在2019-2022年期间为公司北京地区代理商 [2] - 国药联合与国药北京联合美迪均为德聚和授权的配送服务商 负责向301医院提供配送服务 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 美国市场去库存周期结束 欧洲市场进入主流医保市场 国内市场调整初见成效 推动25Q2收入环比持续改善 [2] - 设备与耗材均实现高速增长 无降噪棉呼吸机已在美国市场投放 下半年放量可期 [2][3] - 海外本土化布局深化 欧美市场增速亮眼 全球竞争力持续提升 [2][4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入5.44亿元 同比增长42.30% 归母净利润1.31亿元 同比增长42.19% [1] - 2025Q2实现营业收入2.79亿元 同比增长46.54% 归母净利润5941万元 同比增长39.92% [1] - 2025Q2毛利率54.64% 同比提升2.98个百分点 销售费用率12.75% 同比下降1.82个百分点 [2] - 预计2025-2027年营收分别为10.77亿元 13.21亿元 16.01亿元 同比增长27.7% 22.6% 21.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元 3.60亿元 4.42亿元 同比增长76.0% 31.5% 23.0% [4] 业务分项表现 - 家用呼吸诊疗产品收入3.49亿元 同比增长51.49% 毛利率45.02% 同比提升2.25个百分点 [3] - 耗材产品收入1.78亿元 同比增长30.26% 毛利率65.83% 同比下降0.14个百分点 [3] - 医用产品收入1656万元 同比增长12.96% 毛利率55.77% 同比下降2.80个百分点 [3] 区域市场表现 - 2025H1国内收入1.91亿元 同比增长16.87% 毛利率52.68% 同比提升6.31个百分点 [4] - 2025H1海外收入3.53亿元 同比增长61.33% 毛利率51.89% 同比下降3.12个百分点 [4] - 2025Q2海外收入1.83亿元 同比增长95.97% 环比增长7.97% 其中美国地区收入同比增长252.89% 欧洲地区收入同比增长63.95% [4] 竞争优势与市场地位 - 产品销售覆盖全球百余个国家和地区 取得多项NMPA FDA CE认证 [4] - 进入美国 德国 意大利 土耳其等国家医保市场 [4] - 2023年家用无创呼吸机全球市场市占率达12.4% 位居全球第二 [4]