行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 流感流行趋势上升，重点关注流感疫苗结构性机会，同时关注肺炎球菌疫苗、带疱疫苗相关机会[4] - 疫苗行业2025Q3业绩依然承压，企业结构性分化明显，短期行业库存有待消化，长期关注创新+出海[8] - 行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，政策、需求、技术是三大驱动因素，维持"增持"评级，关注高技术壁垒+布局差异化管线的公司[8][9][27] 国内外疫苗动态 - 智飞生物全资子公司智飞绿竹研发的青少年及成人组分百白破疫苗获批临床，目前国内暂无同类产品上市[4] - 智飞生物全资子公司智飞龙科马研发的带状疱疹mRNA疫苗获临床试验申请受理，国内暂无带状疱疹mRNA疫苗正式获批[4] - 智飞龙科马研发的冻干水痘灭活疫苗获临床试验申请受理，国内有8款水痘减毒活疫苗上市，暂无灭活疫苗[4] - 百克生物吸附无细胞百（二组分）白破联合疫苗（成人及青少年用）临床试验申请获批，接种对象为10周岁及以上人群[4] - 康希诺吸入用肺结核疫苗（5型腺病毒载体）于印度尼西亚启动Ⅰ期临床试验，完成首例受试者入组[4] 流感监测数据 - 2025年11月3日-11月9日，全国共报告621起流感样病例暴发疫情，其中481起为A(H3N2)[4] - 南方省份哨点医院报告的ILI%为5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）[4] - 北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）[4] 市场表现 - 上周（2025.11.09-2025.11.15）疫苗板块报收12815.49点，上涨3%，在医药生物13个三级子板块中表现居中[5] - 2025年以来疫苗累计涨幅为1.39%[5][11] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：金迪克、华兰疫苗、百克生物、欧林生物、康华生物；表现靠后的公司有：万泰生物、辽宁成大、康希诺、智飞生物、华兰生物[6] 行业估值 - 上周疫苗板块PE（ttm）为101.87X，环比上升2.8X，近一年PE最大值为111.89X，最小值为31.95X[7] - 疫苗板块PB（lf）为1.99倍，环比上升0.05倍，近一年PB最大值为2.16X，最小值为1.69X[7] - PE处于2013年以来62.82%分位数，PB处于2013年以来2.96%分位数[7] 投资建议与行业驱动因素 - 供给端同质化竞争激烈导致部分品种价格大幅下降，需求端消费疲软及市场教育不足导致需求下降[8] - 疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种研发力度[8] - 政策驱动：创新型疫苗加速审批上市、鼓励研发投入等政策推动行业规范发展[9] - 需求驱动：疫苗消费意愿提升叠加人口老龄化助推需求增长，疫苗出海拓宽需求领域[9][27] - 技术驱动：技术创新为核心驱动力，技术迭代升级拓展疫苗防护边界[9][27] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺；关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物；短期重点关注流感疫苗相关企业[9][27]

疫苗预防策略 - 疫苗是预防呼吸道传染病最经济、最有效的措施 [3] - 公众应结合个人健康状况和接种禁忌及时接种相关疫苗 [3] - 预防策略为“分类施策，愿种尽种” [3] 疫苗种类 - 当前可预防呼吸道传染病的疫苗种类很多 [3] - 主要疫苗种类包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎球菌疫苗 [3] 儿童与青少年接种建议 - 儿童和青少年免疫系统尚未发育完全，是呼吸道疾病高发人群 [3] - 6月龄以上儿童和青少年建议每年接种流感疫苗 [3] - 建议儿童按程序完成肺炎球菌疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、水痘疫苗接种 [3] 成年人接种建议 - 成年人特别是医务人员、教师、公共服务行业从业者及有基础疾病者建议每年接种流感疫苗 [3] - 成年人应根据健康状况接种肺炎球菌疫苗 [3] 慢性病患者接种建议 - 糖尿病、慢阻肺、心血管疾病等慢性病患者感染后易发生重症 [4] - 慢性病患者更要优先接种疫苗 [4] 老年人群接种建议 - 老年人群免疫力下降且多伴基础性疾病，易感染流感和肺炎 [4] - 老年人群是感染后造成重症和死亡的高危群体 [4] - 建议老年人每年接种流感疫苗并推荐接种肺炎球菌疫苗以降低肺炎及住院风险 [4]

疫苗接种建议 - 儿童和青少年是呼吸道疾病高发人群，建议6月龄以上者每年接种流感疫苗，并按程序接种肺炎球菌疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、水痘疫苗 [1] - 成年人特别是医务人员、教师、公共服务行业从业者及有基础疾病者建议每年接种流感疫苗并根据健康状况接种肺炎球菌疫苗 [2] - 老年人群因免疫力下降且多伴基础疾病是重症和死亡高危群体，建议每年接种流感疫苗并推荐接种肺炎球菌疫苗以降低肺炎及住院风险 [2] 疫苗行业核心观点 - 疫苗是预防呼吸道传染病最经济最有效的措施，公众应结合个人健康状况和接种禁忌及时接种相关疫苗 [2] - 预防呼吸道传染病的疫苗种类很多，包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎球菌疫苗，应依据人群健康状况、年龄特点及暴露风险科学选择接种，做到分类施策愿种尽种 [1]

疫苗行业市场细分与产品策略 - 当前可预防呼吸道传染病的疫苗种类很多，包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎球菌疫苗 [1] - 行业策略为根据不同人群的健康状况、年龄特点以及暴露的风险，科学选择接种，做到"分类施策，愿种尽种" [1] 儿童与青少年疫苗接种策略 - 儿童和青少年免疫系统尚未发育完全，是呼吸道疾病的高发人群 [1] - 建议6月龄以上的儿童和青少年每年都要接种流感疫苗 [1] - 建议儿童按照免疫程序完成肺炎球菌疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、水痘疫苗等疫苗接种 [1] 成年人及高风险职业人群疫苗接种策略 - 对于成年人，特别是医务人员、教师、公共服务行业从业者以及有基础疾病的人，建议每年接种流感疫苗 [1] - 建议成年人根据健康状况接种肺炎球菌疫苗 [1] - 糖尿病、慢阻肺、心血管疾病等慢性病患者感染后易发生重症，更要优先接种 [1] 老年人群疫苗接种策略 - 老年人群免疫力下降且多伴基础性疾病，是感染后造成重症和死亡的高危群体 [2] - 建议老年人每年接种流感疫苗，同时推荐接种肺炎球菌疫苗以降低肺炎及住院风险 [2] 疫苗行业价值定位 - 总体来看，疫苗是预防呼吸道传染病最经济、最有效的措施 [2] - 公众应结合个人健康状况和接种禁忌，及时接种相关疫苗 [2]

疫苗行业政策导向 - 国家卫生健康委新闻发布会强调疫苗是预防呼吸道传染病最经济、最有效的措施 提倡公众结合个人健康状况和接种禁忌 及时接种相关疫苗 做到"分类施策 愿种尽种" [1][2] - 当前可预防呼吸道传染病的疫苗种类较多 包括流感疫苗、水痘疫苗、肺炎球菌疫苗等 [1] 儿童与青少年疫苗接种策略 - 儿童和青少年免疫系统尚未发育完全 是呼吸道感染的高发人群 [1] - 建议6月龄以上儿童和青少年每年接种流感疫苗 [1] - 建议儿童按免疫程序完成肺炎球菌疫苗、b型流感嗜血杆菌疫苗、水痘疫苗等非国家免疫规划疫苗接种 同时应完成国家免疫规划疫苗如麻腮风疫苗、含百日咳成分疫苗、流脑疫苗的接种 [1] 成年人疫苗接种策略 - 成年人特别是医务人员、教师、公共服务行业从业者及有基础疾病者 建议每年接种流感疫苗 并根据健康状况接种肺炎球菌疫苗 [1] - 慢性病患者如糖尿病、慢阻肺、心血管疾病患者感染呼吸道疾病病原体后易发生重症 应优先接种疫苗 [1] 老年人疫苗接种策略 - 老年人群由于免疫力下降且大部分伴有基础性疾病 是感染流感和肺炎等呼吸道疾病后造成重症和死亡的高危群体 [2] - 建议老年人每年接种流感疫苗 同时也推荐接种肺炎球菌疫苗以降低肺炎及住院风险 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1疫苗行业批签发数据呈现分化态势 狂犬病疫苗和HPV疫苗批签发批次同比正增长 而肺炎球菌疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种同比下滑明显[3][4][5][6] - 短期业绩承压明显 行业仍处探底过程 长期发展需关注创新+出海 政策、需求、技术是行业三大驱动因素[9] - 疫苗行业品种为王特征显著 具有技术创新优势的企业将拥有更强产品力 建议关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业[10] 细分品种批签发表现 HPV疫苗 - 2025H1批签发合计103批次 同比增长8.42%[3] - 二价HPV疫苗仅万泰生物一家获批签发 批次同比增长252% 其中Q1为42批次（+180%） Q2为46批次（+360%）[3] - 九价HPV疫苗批签发15批次 同比下降75.81%[3] 肺炎球菌疫苗 - 2025H1批签发合计44批次 同比下降44.3%[4] - 13价肺炎疫苗为37批次 同比下降15.91%（辉瑞-21.43%、康泰-42.86%、沃森+12.50%）[4] - 23价肺炎疫苗为7批次 同比下降75%（沃森+50%、科兴同比持平、默沙东-33.33%）[4] 人用狂犬疫苗 - 2025H1批签发合计421批次 同比增长37.13% 是同比增长幅度最大的品种[5] - Vero细胞狂苗占比90% 获批签发381批次 同比增长36.07%[5] - 人二倍体狂苗占比约3% 为11批次 同比减少59.26%[5] - 地鼠肾细胞狂苗占比约7% 为29批次 去年同期无批签发[5] - 辽宁成大以189批次位居Vero细胞狂苗批签发首位[5] 流感疫苗 - 2025H1批签发合计140批次 同比下降24.73%[6] - 四价裂解疫苗为80批次 同比下降40.74%[6] - 表现较好的品种包括：三价流感病毒裂解疫苗51批次（+18.6%） 四价流感病毒亚单位疫苗5批次（+66.67%）[6] 其他疫苗品种 - 带状疱疹疫苗：2025H1批签发6批次 同比下降88.24% 均为GSK的重组带疱疫苗 Q2无批签发[6] - 水痘减毒活疫苗：2025H1批签发145批次 同比下降9.94% 其中科兴生物43批次（+43%） 康泰生物10批次（去年同期无批签发）[6] - 脑膜炎球菌疫苗：2025H1批签发172批次 同比下降20.37%[7][8] - ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗31批次（+82.35%） - ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗14批次（+133.33%） 仅康希诺一家生产[7][8] - A群多糖疫苗13批次（+160%）[7] 投资建议 - 建议关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业 重点关注康希诺、康华生物[10] - 长期看好疫苗行业发展 政策规范与鼓励创新、消费需求提升与人口老龄化、技术创新与防护边界拓展是三大核心驱动因素[9]

疫苗行业分类与适用人群 - 成人可用疫苗涵盖呼吸道传染病预防（流感疫苗 肺炎球菌疫苗 新冠疫苗 麻疹-风疹-腮腺炎三联疫苗）、肠道传染病预防（甲肝疫苗 戊肝疫苗 霍乱疫苗）及动物源性传染病预防（狂犬病疫苗 出血热疫苗 乙脑疫苗）三大领域 [1] - 第一类疫苗建议全民接种（除禁忌人群） 包括本流行季流感疫苗（无论既往免疫史均需1剂次）及60岁以上老年人专属的带状疱疹疫苗 肺炎球菌疫苗与新冠疫苗 [1] - 第二类疫苗针对重点人群差异化推荐：戊肝疫苗适用于慢性肝病患者 育龄期妇女 老年人 学生 部队官兵 餐饮业人员 畜牧养殖者及疫区旅行者 出血热疫苗则专用于高流行区人员 [1] 特殊场景接种需求 - 第三类疫苗用于特定情形：狂犬疫苗适用于被犬猫等宿主动物抓咬伤后 破伤风疫苗需根据伤口情况及既往接种史判定 [2] - 国际旅行需按入境国要求接种疫苗 潜在选项包括黄热病疫苗 霍乱疫苗或流感疫苗 [2] - 疫苗选择需综合年龄 健康状况 职业 旅行计划及既往接种史等多维度因素 具体实施需咨询当地疾控中心或接种单位 [2]

核心业务进展 - 公司聚焦人用疫苗领域，核心产品为四价流感病毒裂解疫苗，覆盖5种传染性疾病的10种疫苗产品，其中1个已上市销售[4] - 新建流感疫苗车间设计年产能3000万支，投产后可缩短生产周期并提升市场份额，目前已完成原液稳定性研究，正推进制剂稳定性研究[6] - 报告期内研发投入2385.39万元，同比增长15.25%，狂犬病疫苗完成III期临床，儿童四价流感疫苗启动III期临床，佐剂流感疫苗已立项[8] 生产与运营优化 - 通过提前排产、设备维护和部门协同提高生产效率，着力解决出货晚影响销售季发货的问题[7] - 实施降本增效措施，加强费用管控和预算管理，管理费用同比下降，通过优化业务流程减少不必要支出[11][12] - 现有生产线为单条原液生产线，生产周期较长，新车间投产后将显著改善产能瓶颈[6] 销售网络与市场策略 - 营销网络覆盖全国30个省级区域的2000余家区县疾控中心，通过学术推广和销售下沉拓展增量市场[10] - 深化客户服务，与疾控中心合作加强终端接种者宣传教育，挖掘国内市场需求[10] - 结合行业先进经验培育新增长点，在维持市场份额的同时提升本土化服务能力[10] 公司治理与信息披露 - 2025年上半年召开1次股东大会、2次董事会会议、5次专门委员会会议及2次监事会会议，保障治理结构有效运行[13] - 严格遵循信息披露"真实、准确、完整、及时、简明、清晰"原则，建立多层审核机制和内幕信息登记制度[15] - 通过业绩说明会、上证E互动等渠道与投资者沟通，2024年度暨2025年一季度说明会采用高管直面问答模式[18] 募集资金管理 - 截至2025年6月30日募集资金余额1.19亿元，2025年4月注销补充流动资金专户并将结余利息转入流动资金[37][41] - 使用不超过2亿元闲置募集资金进行现金管理，上半年累计投资收益107.65万元，期末理财余额5500万元[43][44] - 募集资金存放于2个专户，管理符合监管要求，未发生变更募投项目或违规使用情形[40][50][52] 投资者关系与回报 - 制定股东回报规划，在满足经营资金需求前提下实行持续稳定分红政策[23] - 通过多种渠道与投资者互动，设置专人值守机制快速回应问题，内容涵盖经营与研发进展[17][18] - 计划于2025年9月3日召开半年度业绩说明会，董事长、总经理等核心管理层将参与交流[26][30]

上市表现与市场地位 - 公司于8月11日在港交所上市 首日股价上涨158% 为2025年以来港股首日涨幅最高新股 [2] - 截至8月13日收盘市值达205亿港元 在18家国产疫苗上市公司中排名第5 [2] - IPO募资净额约3.83亿港元 有效缓解资金压力 2025年一季度末账面现金仅1.15亿元 一年内需偿还银行借款约4亿元 [3] 创始人背景与团队建设 - 创始人安有才毕业于工业工程专业 无生物类专业背景 曾任职于制造业与建筑公司 [4] - 2010年在北京创办疫苗开发公司 通过与军事医学科学院五年合作积累免疫学知识 [5] - 2015年南下江苏泰州创立中慧生物 从生物制品研究所引进老科学家团队 [6] - 2022年引进中科院"百人计划"专家陈则与赛诺菲巴斯德前副首席科学家熊野林 [6] 核心产品与市场策略 - 唯一上市产品为四价流感亚单位疫苗 2023年5月获批 2024年销售额2.59亿元 [7] - 该产品定价319元/针 为国内市场最高价 未参与行业降价潮（最低至78元/针） [8] - 采用亚单位技术路线 需5支裂解疫苗蛋白量经复杂提纯制成1支 安全性更优 [8] - 目前占据独家市场窗口期 正通过沃森生物代理开拓东南亚、拉美等海外市场 [8] 研发管线布局 - 共有11款疫苗在研 分三类定位：传统疫苗升级/进口替代/全球领先型 [9] - 传统升级类包括人二倍体狂犬病疫苗（解决动物DNA残留问题） [9] - 进口替代类瞄准带状疱疹疫苗、肺炎球菌疫苗等品种 [9] - 全球领先型包括mRNA技术平台的猴痘疫苗与呼吸道合胞病毒疫苗 猴痘疫苗正申请美国FDA试验批件 [9] 战略定位与行业突破 - 坚持差异化产品定位与市场竞争策略 [10] - 流感疫苗于8月12日入选国家医保局商保创新药目录初审名单 系唯一入选疫苗产品 若纳入将开创医保常规报销疫苗先例 [2] - 上市流程仅10个月 创中介机构最快纪录 被视为国际化布局关键节点 [2][3]

上市表现与市场反应 - 中慧生物以12.9港元/股发行价登陆港交所 首日收盘价33.28港元/股 较发行价上涨157.98% 市值超130亿港元 [2] - 暗盘交易收报33.38港元/股 涨幅近160% 位居年内新股首位 反映市场对创新药概念及生物科技行业的高度关注 [2] - 公司原计划在A股科创板上市 后因时间表不确定性和国际市场机遇转向港股 募资将投向核心产品注册、临床推进及产能升级 [2] 财务与商业化进展 - 2023年至2024年收入从5216.8万元增至2.6亿元 2025年Q1收入41.3万元 同比增长34.97% 净亏损从4.25亿元收窄至2.59亿元 [4] - 核心产品四价流感疫苗"慧尔康欣"2023年5月获批 2023-2025年Q1分别贡献收入5220万元、2.6亿元及40万元 成为主要收入来源 [4][5] - 受季节性影响 2025年Q1仍净亏损8730万元 且面临流感疫苗市场竞争加剧及价格下行压力 [5][6] 行业竞争与市场格局 - 中国流感疫苗市场接种率仅3.8%（2022-2023年）远低于美国49.3% 但国内已有26种上市流感疫苗和19种在研品种 竞争激烈 [5] - 四价流感疫苗批签发占比52.21%（2024年） 但2025年Q1三价疫苗签发量显著增加 WHO建议或推动三价疫苗份额上升 [6] - 行业平均投标价格从2022年126元/剂降至2024年93元/剂 裂解疫苗价格降幅达30% 而中慧生物产品定价319元/剂 需加大市场教育投入 [6] 研发管线与国际化布局 - 在研管线覆盖狂犬疫苗（2025年Q3进入III期）、RSV疫苗、带状疱疹疫苗等 其中RSV疫苗因临床需求迫切存在蓝海机会 [9][10] - 国内RSV疫苗领域有14款在研产品 带状疱疹疫苗14款在研 肺炎球菌疫苗22款在研 同质化竞争显著 [10] - 国际化方面 四价流感疫苗已在澳门获批 计划2025-2026年在印尼、加拿大等6国提交注册申请 推动全球化布局 [11] 行业趋势与挑战 - 中国人用疫苗市场产值（不含新冠）从2019年535亿元增至2023年1205亿元 预计2032年达3431亿元 但同质化与价格战加剧企业压力 [8] - 分析师建议通过研发差异化产品（如带状疱疹/RSV疫苗）及国际合作破局 疫苗行业"品种为王"特征显著 需储备重磅管线 [8][9] - 预计2029年中国流感疫苗接种率将达9%-9.5% 价格稳定在85-88元/剂 2033年接种率升至15%-15.5% 价格80-85元/剂 [7]