投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“增持-A”评级，6个月目标价为30.19元，当前股价（2026年2月4日）为25.79元 [3] - **核心观点**：成大生物是狂犬疫苗领域的龙头企业，尽管近年来因市场竞争加剧业绩阶段性承压，但未来增长动力明确，主要来自三大维度：上市品种的市场份额提升与国际化拓展、在研管线的商业化兑现、以及控股股东粤民投赋能下打造“第二增长曲线”战略的逐步落地 [1] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：深耕人用疫苗领域二十余载，核心产品人用狂犬疫苗（成大速达®）于2005年上市，自2008年以来市场占有率连续十余年保持领先，稳居龙头地位 [1][13] - **核心产品**：拥有两大上市产品，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和国内唯一在售的人用乙脑灭活疫苗（成大利宝®，2008年上市） [1][13] - **收入结构**：狂犬病疫苗长期为核心收入来源，2012年以来除2015年外收入占比均稳定在90%以上，2025年上半年境外收入占比提升至17.4%，创近10年新高 [24] - **业绩表现**：2013年至2021年营业收入和扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）分别为11.9%和10.1%，但2022年后受市场竞争加剧等因素影响，业绩阶段性承压 [29] 上市产品分析：狂犬疫苗 - **产品优势**：Vero细胞狂犬疫苗生产工艺稳定高效，注册效价不低于4.5IU/剂量（高于国际标准的2.5IU/剂量），可同时采用“2-1-1”和“5针法”两种接种程序，且为国内首家获批Zagreb2-1-1注射法的产品 [2][47][49][51] - **市场地位**：自2008年以来在中国人用狂犬病疫苗市场中销量稳居第一，产品已出口至泰国、菲律宾、埃及等全球30余个国家，国内外累计使用超过5亿剂次 [1][2][48] - **行业格局**：Vero细胞狂犬疫苗占据市场主流，2025年批签发批次占比达89%，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发量在2014-2024年间CAGR为41% [44] - **应对策略**：为应对国内市场竞争，公司稳步推进国内营销变革，同时加快“疫苗出海”战略，2025年上半年新增印尼市场准入，并积极拓展巴西等市场 [2][48] 上市产品分析：乙脑疫苗 - **产品独特性**：公司的乙脑灭活疫苗是目前国内唯一在售的乙脑灭活疫苗，具备冻干和预充两种剂型，生产全程不添加抗生素、甲醛、明胶、防腐剂，可适用于抗生素过敏、免疫缺陷等特殊人群 [1][2][68] - **市场恢复**：2021年受新冠疫苗接种影响后，公司对车间进行系统升级，2022-2024年期间乙脑疫苗实现明显的恢复性增长，2024年销售额达1.39亿元，创2012年以来新高 [2][69][70] - **推广策略**：公司实施“巩固渠道、扩大终端”策略，优化营销架构，重点拓展城市社区医院、乡镇卫生院等接种终端，2025年上半年接种终端覆盖数量及渗透率均较去年同期增长 [70] 研发管线进展 - **近期申报品种**：人用二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗分别于2024年8月、2025年1月、2025年3月申报药品注册上市许可 [3][52] - **临床阶段品种**：15价HPV疫苗于2025年3月正式启动Ⅱ期临床试验，13价肺炎结合疫苗和水痘疫苗进入Ⅰ期临床试验收官阶段 [3][72] - **早期研发品种**：ACYW135四价流脑疫苗准备I期临床试验，20价肺炎结合疫苗已提交Pre-IND申请，重组带状疱疹疫苗、RSV疫苗、B群流脑疫苗和狂犬病单抗等处于临床前研究阶段 [3][72] - **技术平台**：公司依托细菌疫苗、病毒疫苗、多联多价疫苗及重组蛋白疫苗四大技术平台进行研发，截至2025年中报共有研发人员287名，占员工总数16.05% [72][73] 股东变更与战略新局 - **控制权变更**：2025年2月，公司控股股东辽宁成大的控股股东变更为粤民投的全资子公司韶关高腾，公司实际控制人由辽宁国资委变更为无实际控制人，治理机制更趋灵活高效 [7][15][75] - **管理层调整**：2025年7-8月，公司完成部分董事及高管变更，新任董事及董事会秘书均来自粤民投体系，具备丰富的产业投资与资本运作经验 [75][76] - **打造第二增长曲线**：粤民投有望在创新发展与投资并购等方面为公司赋能，2026年1月公司发布系列对外投资公告，包括拟设立创新药全资子公司、设立生物医药产投基金和增资全球iNKT细胞疗法企业基因启明，旨在推动形成“疫苗+创新药”双轮驱动格局 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为13.92亿元、14.79亿元、15.87亿元 [8] - **利润预测**：预计同期归母净利润分别为1.31亿元、1.41亿元、1.77亿元 [8] - **历史财务**：2023年、2024年主营收入分别为17.50亿元、16.76亿元，净利润分别为4.66亿元、3.43亿元 [9] - **估值基础**：给予2026年8.5倍PS估值，对应6个月目标价30.19元 [8] - **市场数据**：公司总市值107.40亿元，总股本4.16亿股，12个月价格区间为24.58-29.47元 [4]

2025年度业绩预告 - 公司预计2025年实现营收24亿元至24.3亿元 归属于上市公司股东的净利润为1.6亿元至1.9亿元 同比增长13%至34% [2] - 净利润增长主要因国内疫苗产品收入降幅收窄趋于平稳 国外疫苗产品收入持续增长 出口疫苗产品收入较上年同期增长约35% 同时公司强化降本增效等管控措施 运营管理能力持续提升 [2] 国际化业务进展 - 截至2025年末 公司疫苗产品已累计出口至24个国家和地区 海外市场覆盖范围持续扩大 [2] - 核心产品23价肺炎疫苗成功打入拉美市场 填补了公司在该区域市场的空白 带来了稳定的出口增量 [2] - 公司正同步推进30余个国际产品注册项目 覆盖全球约20个国家 涵盖肺炎疫苗 HPV疫苗等多款核心产品 为后续海外收入持续增长筑牢基底 [2] - 公司在国际市场上加强与全球健康组织和海外生物药企的交流与合作 采取多元化合作模式 推进产品在海外市场的注册和出口 加快海外本地化产业项目建设 致力于实现海外业务规模化 可持续发展 [3] 研发与创新管线 - 公司联合复旦大学 上海蓝鹊生物医药有限公司共同建立起“mRNA疫苗技术平台” [3] - 2025年下半年 三方联合研发的呼吸道合胞病毒mRNA疫苗 冻干带状疱疹病毒mRNA疫苗先后获得国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》 [3] - 公司20价肺炎球菌多糖结合疫苗也获得了《药物临床试验批准通知书》 正在开展Ⅰ期临床研究的准备工作 [3] - 公司在创新疫苗研发上持续保持较高投入强度 通过产学研用深度融合 与国内著名高校 科研院所和优秀企业联动 进行全方位的资源整合和优势互补 加快推进多款创新疫苗的前期研发和临床研究工作 [4] 行业背景与公司战略 - 当前全球疫苗市场正处于结构优化期 发展中国家的免疫防控需求持续释放 公司精准把握了这一市场机遇 [3] - 由于疫苗行业技术密集型的属性及前沿技术快速更迭的特点 疫苗企业唯有不断强化核心技术壁垒 降本增效优化运营管理 以“创新+管控”双轮驱动模式 才能在行业竞争中实现持续发展 [4]

行业动态与市场环境 - 近期国内疫苗行业新疫苗进展频繁，政策端也积极支持行业发展 [1] - 流感活动度显著升高，达到近三年同期最高水平，显示出流感及相关疫苗市场的紧迫需求 [1] 投资机会与市场关注点 - 关注流感疫苗、肺炎球菌疫苗和带疱疫苗的结构性机会 [1] - 长期来看，创新和国际化将是疫苗企业的核心竞争力 [1] 相关金融产品与指数 - 疫苗ETF（159643）跟踪的是疫苗生科指数（980015） [1] - 该指数从市场中选取涉及生物制品、生命科学工具和服务等领域的上市公司证券作为指数样本，重点关注疫苗研发、生产及相关服务的企业 [1] - 成分股具有显著的创新性和成长性特征，能够综合反映疫苗与生物科技行业的整体表现及技术发展动态 [1]

公司核心事件 - 中慧生物-B自主研发的四价流感病毒亚单位疫苗“慧尔康欣”成功运抵澳门并完成通关，实现首次出口，正式进入澳门市场 [1] - 此次出口是公司科研实力与生产质量获得国际认可的重要标志，也是公司推进全球化布局的关键里程碑 [1] - 公司在澳门银葵医院成功举行了该疫苗的首针接种仪式，向澳门各界传递“主动健康、积极预防”的理念 [2] 产品与技术细节 - 供应的“慧尔康欣”为四价流感病毒亚单位疫苗，采用先进的第三代流感疫苗技术 [1] - 疫苗包含两种甲型与两种乙型流感病毒的主要表面抗原，具有纯度高、安全性好、免疫原性强的特点 [1] - 与传统疫苗相比，该产品进一步优化了工艺，显著提升了接种安全性与防护效果，适合包括高风险人群在内的各类群体接种 [1] 市场与战略意义 - 此次合作不仅是市场拓展的突破，更是公司实现“让世界用上中国优质疫苗”愿景的重要一步 [2] - 疫苗在流感季及时引入澳门，将为澳门居民提供优质、可靠的免疫选择，助力当地筑牢公共卫生防线 [1] - 本次合作为公司深化粤港澳大湾区市场布局、拓展国际渠道积累了宝贵经验 [3] - 截至目前，公司已与多个国家和地区建立合作关系 [3] 未来发展展望 - 公司未来将继续坚持创新驱动，不断完善疫苗产品管线，推动更多优质产品服务全球市场 [3] - 公司致力于为构建人类卫生健康共同体贡献中国力量，此次出口为全球流感防控提供了可靠的中国方案 [3]

公司治理与信息披露 - 公司严格遵守股东持股信息披露规定 依法依规披露股东持股信息 [1] - 公司前10大股东持股信息需查阅公司披露的定期报告 [1] 公司战略与业务发展 - 公司致力于打造中国自主可控的疫苗产业 以优质产品供应全球市场 [1] - 公司持续加大资源投入 从人才培养 项目引进 市场营销 产品国际注册和临床试验 国际认证 合作生产等多方面多元化开展国际业务 [1] - 公司基于自身丰富经验 不断探索更多新型合作模式 拓展海外合作的深度和广度 [1] - 公司旨在让创新疫苗惠及更多民众 提升公司在国际市场上的影响力 助力全球疫苗可及 [1] - 公司产品出口及海外合作相关信息需持续关注公司披露的公告 [1]

公司动态 - 子公司玉溪沃森生物技术有限公司生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗近日获得约旦食品与药品监督管理局签发的《药品注册证》[1] - 此次获得约旦《药品注册证》标志着公司在中东市场的战略布局取得关键进展[1] - 这是公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗在国际化进程中取得的重要突破[1] 市场与销售 - 公司产品首次在约旦市场实现准入[1] - 关于该疫苗在约旦的实际上市时间与销售业绩尚存在一定的不确定性[1]

公司国际化战略 - 公司正在全力推进九价HPV疫苗WHO PQ认证进程 [1] - 公司将依托二价HPV疫苗已取得的国际化成果构建更广阔的全球化网络 [1] - 公司持续探索欧美市场等更多国际市场机会 [1] 市场覆盖现状 - 公司目前在海外市场的准入均集中在中低收入国家 [1] - 亚洲高收入国家如日本、韩国及西亚国家人均GDP均在1万美元以上且购买力很强 [1] 产品定位与商业策略 - 公司认同疫苗不应是奢侈品的观点 [1] - 疫苗产品必须实现盈利而非仅作为慈善项目 [1]

公司上市表现 - 中慧生物-B于8月11日在港交所上市 首日股价上涨158% 为2025年以来港股首日涨幅最高新股 [2] - 截至8月13日收盘市值达205亿港元 在18家国产疫苗上市公司中排名第5 [2] - 港股上市进程仅耗时10个月 创合作中介机构经手项目最快纪录 [1][2] 创始人背景与团队建设 - 创始人安有才毕业于工业工程专业 非生物科班背景 2010年43岁时跨界进入疫苗领域 [5][6] - 2015年南下江苏泰州创立中慧生物 吸引四大生物制品研究所老科学家加入研发团队 [7] - 2022年引进中科院"百人计划"专家陈则与赛诺菲巴斯德前副首席科学家熊野林强化研发实力 [7] 核心产品与市场定位 - 唯一上市产品四价流感亚单位疫苗2023年5月获批 2024年销售额2.59亿元 [10] - 该疫苗定价319元/针 为国内市场最高价 在行业降价潮中坚持不降价策略 [10] - 作为国内唯一四价流感亚单位疫苗 采用亚单位技术路线 需5支裂解疫苗蛋白量经复杂提纯工艺制成1支 [11] 研发管线布局 - 共有11款疫苗管线 其中10款处于研发阶段 [10] - 产品分为三类：传统疫苗升级换代（含人二倍体狂犬病疫苗） 进口替代（带状疱疹/肺炎球菌疫苗） 全球领先型（mRNA技术平台猴痘/呼吸道合胞病毒疫苗） [12] - 人二倍体狂犬病疫苗采用人二倍体细胞技术 避免动物源DNA残留 不良反应较少 [12] 国际化战略与产能规划 - 港股上市是布局海外重要节点 目标成为国际化创新疫苗企业 [3] - 与中国沃森生物达成战略合作 由后者代理东南亚/拉美等新兴市场销售 [11] - 流感疫苗产能计划从200万支提升至1000-1500万支 [11] - 猴痘疫苗正在申请美国FDA临时试验批件 预计明年开展海外授权合作 [12] 资金状况与医保准入 - IPO募资净额约3.83亿港元 有效缓解资金压力 [4] - 2025年一季度末账面现金余额仅1.15亿元 一年内需偿还银行借款约4亿元 [4] - 流感疫苗于8月12日进入国家医保局商保创新药目录初审名单 若纳入将开创中国医保常规报销疫苗先河 [2]

产品研发进展 - 智飞生物全资子公司北京智飞绿竹自主研发的26价肺炎球菌结合疫苗（PCV26）在澳大利亚启动Ⅰ期临床试验 [1] - PCV26系中国自主疫苗中唯一进入临床阶段的最高价次产品 国内临床试验进展顺利 [1] - 该疫苗开启海外临床试验 有助于提升中国疫苗的全球影响力 [1] 产品组合与市场战略 - PCV26未来有望与公司已上市的23价肺炎球菌多糖疫苗及上市申请获受理的15价肺炎球菌结合疫苗形成协同效应 [1] - 产品组合将覆盖从婴幼儿到老年人的全年龄段需求 [1] - 此举将进一步提升公司在全球肺炎疫苗市场的竞争地位 [1] 国际化发展 - PCV26实现海外同步临床试验标志着公司在肺炎产品矩阵上实现多元升级 [1] - 公司构建起更完备且更具竞争力的产品体系 [1] - 这是公司在国际化道路上迈出的坚实一步 为全球市场拓展奠定稳定基础 [1]

九价HPV疫苗进展 - 公司正在全力推进九价HPV疫苗WHO PQ认证进程 [1] - 九价HPV疫苗获批后已按计划推动全国各省招补标工作 [1] - 公司依托二价HPV疫苗的国际化成果（已进入20余国市场，纳入8国免疫规划）加速九价疫苗海外拓展 [1] 国际化战略 - 二价HPV疫苗已构建全球化网络，为九价疫苗海外准入奠定基础 [1] - 公司对九价HPV疫苗的海外市场拓展速度持乐观态度 [1]