公司业务概览 - 公司主要业务涵盖轴承行业、磨料磨具行业及相关领域的研发制造、行业服务与技术咨询、贸易服务 在轴承、超硬材料、机床工具等方面居国内领先地位[1] - 公司11月份已七次发布投资者关系活动记录表 其航空轴承、金刚石业务以及超硬材料磨具等业务受机构投资者关注[1] 轴承业务 - 公司生产中高端轴承 下属轴研所为我国轴承行业唯一的综合性研究开发机构 综合技术实力强是其竞争力所在[2] - 在风电轴承方面 公司成功研制全球最大26MW系列主轴轴承及齿轮箱轴承 2025年以来该业务订单饱满、增速较高 公司正推进扩大产能 预计2026年末新增产能可投入使用[2] - 风电市场发展前景广阔 特别是海上风电发展速度加快 未来几年有望迎来爆发式增长[2] - 公司在国内航天轴承领域的市占率在90%以上 产品包括火箭燃料涡轮泵轴承、卫星动量轮用轴承组件等[2] - 商业航天产业的发展会为公司带来新的业务增长机会[4] - 公司已将机器人轴承纳入"十五五"业务板块规划 未来将聚焦高附加值产品如交叉滚子轴承、薄壁轴承等[4] 金刚石及超硬材料业务 - 金刚石产业主要分为结构化应用和功能化应用两大方向 功能化应用包括散热片、光学窗口片等[5] - 金刚石散热未来有望应用于芯片制造领域 因人工智能发展带来的高散热需求而受到关注 但目前仍处于产业化萌芽期[5] - 公司在散热和光学窗口方面的收入2025年有望超过1000万元 目前应用领域主要是非民用领域[5] - 在民用领域方面 尚处于国内头部厂商进行产品测试阶段 如果进展顺利 预计2026年可出测试结果[5] - 公司规划建设专门的超硬材料磨具产业园 预计2027年建成[6] 行业政策与前景 - 国家航天局印发行动计划 提出到2027年商业航天产业生态高效协同 产业规模显著壮大 基本实现商业航天高质量发展[3] - 专家观点认为公司三大业务板块均处于"技术突破-产能扩张-市场放量"的关键阶段 风电轴承受益于行业高景气和国产替代 人形机器人轴承远期空间广阔 人造金刚石从散热材料切入半导体应用打开新增长曲线[6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖并给予“买入”评级 [10][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国航发成发的核心资产，下属分厂全产业链覆盖，具备航发零部件全品类配套能力，内贸业务技术领先，外贸业务经验丰富客户黏性强，控股股东提前布局反推短舱业务，有望享受商用航空发动机国产替代市场 [4][10] - 2024 年公司归母利润增长，经营质量改善，内贸及外贸业务双轮驱动抵抗需求波动，高研发投入或牵引长期向好 [7] - 我国军用飞机更新换代及列装需求、存量飞机换发和维修需求为内贸业务增长点，未来 5 年军用航空发动机中配套零部件市场空间约 7920 亿元；外贸业务有技术和时间壁垒，公司客户黏性强，未来有望稳定增长 [8] - 反推短舱是飞机动力系统关键，短舱系统价值量占比约 25%，反推占短舱价值量约 50%，未来 20 年全球商用航发市场规模平均每年超 6500 亿元，中国超 1300 亿元，公司控股股东提前布局，有望享受国产替代市场 [9] 根据相关目录分别进行总结 背靠航发主机厂深耕零部件配套，经营质量改善持续发力景气赛道 - 公司控股股东航发成发是国家“一五”重点项目，公司 2001 年上市，2017 年实际控制人为中国航发集团，主营航空发动机和燃气轮机零部件制造，掌握关键核心技术 [22] - 公司股权分散，中国航发通过航发成发间接持股 36.02%，重要控股子公司有四川法斯特公司和航发哈轴 [23] - 主营业务包括内贸航空及衍生品、外贸业务，内贸以航空装备制造为主，外贸与国际一流企业合作，重点客户有 GE 航空航天等 [7] - 2024 年公司归母利润增长，整体经营质量改善，内贸及外贸业务双轮驱动抵抗需求波动，高研发投入或牵引长期向好 [7] 内需受益装备换代及后市场牵引，外贸高壁垒强黏性奠定稳定向上 - 军用型号更新换代及列装需求、存量飞机换发和维修需求为内贸业务长期增长点，未来 5 年军用航空发动机中配套零部件市场空间约 7920 亿元 [8][51] - 国际转包业务有技术和时间壁垒，公司与国外客户合作超 20 年，客户黏性强，未来外贸业务有望稳定增长 [8] - 子公司航发哈轴是航发集团旗下唯一航空轴承产品平台，轴承研制技术壁垒高，供给格局稳定，资产稀缺性强 [8] 国产飞机心脏自主可控势在必行，反推短舱系统卡位商发核心环节 - 未来 20 年全球商用航发市场规模平均每年超 6500 亿元，中国超 1300 亿元，全球市场由 GE 航空等主导，供给瓶颈导致供需错配 [9][73] - 反推短舱和发动机构成飞机动力系统，短舱系统在声学、热学等多学科领域重要，反推装置可提高飞机减速性能 [9][81] - 短舱系统价值量占航空推进系统约 25%，反推占短舱价值量约 50%，国产商用航空发动机自主研制推进，公司控股股东提前布局反推短舱基地，有望享受国产替代市场 [9][89] 公司核心推荐逻辑、盈利预测、投资评级及估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，公司具备航发零部件全品类配套能力，内贸业务技术领先，外贸业务客户黏性强，控股股东提前布局反推短舱领域，有望享受国产替代市场 [10] - 预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润为 0.92/1.47/2.29 亿元，同比增速为 34.0%/59.8%/55.3%，对应 PE 为 95/59/38 倍 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖并给予“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国航发成发的核心资产，下属分厂全产业链覆盖，具备航发零部件全品类配套能力，内贸业务技术领先，子公司航发哈轴资产稀缺，外贸业务与国际一流企业合作超20年，客户黏性强，控股股东提前布局反推短舱业务，有望享受商用航发国产替代市场，2024年归母利润增长，经营质量改善，内贸及外贸业务双轮驱动，高研发投入或牵引长期向好 [2][6] - 我国军用飞机更新换代及列装需求、存量飞机换发和维修需求为内贸业务增长点，未来5年军用航发配套零部件市场空间约7920亿元，承接国际转包业务壁垒高，公司与国外客户合作久，客户黏性强，外贸业务有望稳定增长，航发哈轴是唯一航空轴承产品平台，技术壁垒高，供给格局稳定 [7] - 反推短舱和发动机构成飞机动力系统，短舱系统是商用航空推进系统核心环节，价值量占比约25%，反推占短舱系统价值量约50%，未来20年全球商用航发市场规模平均每年超6500亿元，中国超1300亿元，公司控股股东提前布局反推短舱基地，有望享受国产替代市场 [8] 根据相关目录分别进行总结 背靠航发主机厂深耕零部件配套，经营质量改善持续发力景气赛道 - 航发集团核心零部件上市平台，深耕行业二十余载筑牢护城河：公司控股股东航发成发是国家“一五”期间重点建设项目，公司由其等发起设立，2001年上市，2017年实际控制人为中国航发集团，主营航发和燃气轮机零部件制造，掌握关键核心技术，股权分散，重要控股子公司有四川法斯特公司和航发哈轴，主营业务包括内贸航空及衍生品、外贸业务 [19] - 强化航发零件全品类配套能力，凭借优势专业内外贸双向发力：航空发动机零部件制造技术壁垒高，公司核心竞争力是航发零部件全品类配套能力，下属分厂全产业链覆盖，核心技术众多，凭借核心技术拓展内外贸业务，核心业务处于产业链中下游，2024年轴承业务收入占比约24%，内贸客户中航发成发销售收入占比约44%，航发集团其他下属单位占比约16%，外贸客户合计占比约28% [24][30] - 内贸业务短期波动待困境反转，外贸业务稳中向上且经营改善：2024年公司收入内贸需求波动下滑，但归母利润增长，2020 - 2023年营业总收入和归母净利润提升，2024年实现收入38.5亿元（yoy - 15%），归母净利润0.7亿元（yoy + 43%），2025Q1收入7.6亿元（yoy - 6.8%），归母净利润扭亏，内贸及外贸业务双轮驱动抵抗需求波动，2024年内贸航空及衍生产品收入同比下降25%，收入占比下降至67%，外贸航空收入11.6亿元，同比增速达16%，近5年内贸航空及衍生产品毛利率9% - 14%，外贸产品毛利率5% - 18%，期间费用率稳定，研发费用率维持高位 [33][37][40] 内需受益装备换代及后市场牵引，外贸高壁垒强黏性奠定稳定向上 - 装备列装升级换代及维修后市场，牵引公司内贸业务长期景气：军用型号更新换代及列装需求、存量飞机换发和维修需求为内贸业务长期增长点，我国军用航发与美国有差距，航空发动机是高值消耗品，服役期需多次维修，战斗机寿命远超航发总寿命需多次换发，未来5年军用航发中配套零部件市场空间约7920亿元 [43][48][52] - 外贸长周期严格准入铸就壁垒，超二十年合作强粘性景气无虞：国际转包商对转包生产工艺批复和特种工艺过程确认和控制方法准入要求严格，获取国际商用航发终端客户资格认证及批量交付周期长，公司外贸业务与客户合作超20年，客户黏性强，2002 - 2019年外贸业务CAGR达21%，2024年业务向好，获多项奖项，开发新项目 [57][60][63] - 航发旗下唯一的轴承研制平台，优质稀缺资产发展新征程可期：公司核心子公司航发哈轴是中国航发旗下唯一航空轴承产品平台，资产稀缺，2013 - 2024年总营收和净利润CAGR分别为13.0%和21.4%，轴承是航发传动系统关键部件，航发性能提升对轴承技术指标要求高，主轴承研制技术壁垒高，供给格局稳定 [63][66][68] 国产飞机心脏自主可控势在必行，反推短舱系统卡位商发核心环节 - 未来20年中国商发市场超2.6万亿元，全球供给集中供需错配：未来20年商发全球市场超13万亿元，中国超2.6万亿元，全球商用航发供给格局集中，由GE航空等主导，新一代窄体客机主要配套动力装置LEAP发动机订单积压，供需错配 [70][75][77] - 反推及短舱系统在多个学科领域至关重要，卡位商发核心环节：反推短舱和发动机构成飞机动力系统，短舱系统由进气道、风扇罩、反推力装置、尾喷等组成，在声学、热学等多学科领域重要，反推力装置是短舱系统核心部件，可提高飞机着陆减速性能，分挡板型、叶栅式、折流门式三种类型 [79][81][86] - 短舱系统高价值量牵引大市场，商用发动机自主可控持续推进：短舱系统是商用飞机推进系统核心环节，价值量占比约25%，反推占短舱系统价值量约50%，国产商用航发自主研制推进，公司控股股东提前布局反推短舱基地，有望实现技术和能力领先 [87][91][93] 公司核心推荐逻辑、盈利预测、投资评级及估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，公司是航发成发核心资产，具备航发零部件全品类配套能力，内贸业务技术领先，子公司航发哈轴资产稀缺，外贸业务客户黏性强，控股股东提前布局反推短舱领域，有望享受国产替代市场，预计2025/2026/2027年归母净利润为0.92/1.47/2.29亿元，同比增速为34.0%/59.8%/55.3%，对应PE为95/59/38倍，考虑产业地位及未来高成长性给予额外估值溢价 [95]