投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年业绩承压，但通过积极的业务及经营调整，主业有望企稳，并加速推动第二曲线业务成长，因此维持“增持”评级 [3] - 核心观点：报告预计，随着渠道库存调整到位、高端新品发力及生育补贴效果显现，公司2026年收入端有望实现较好修复，利润有望修复，盈利能力有望提升 [4][5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [3] - 2025年下半年业绩：实现营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [3] - 盈利能力：2025年全年毛利率为65.0%，净利率为10.7%；2025年下半年毛利率为68.3%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为10.5%，同比下降5.4个百分点 [5][6] - 费用情况：2025年下半年销售费用率为44.5%，同比增加10.3个百分点；管理费用率为10.1%，同比增加1.3个百分点 [5] - 股东回报：2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [3] - 盈利预测：报告下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年预测为26.8亿元 [3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [3][6] 业务运营与产品分析 - 收入结构：2025年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6亿元、20.6亿元、1.8亿元，同比变化分别为-16.8%、+36.1%、+6.0% [4] - 业务调整：收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧，以及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [4] - 产品创新：2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [4] - 第二曲线发展：公司加速海外市场拓展，并积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [4] 市场与股价信息 - 股价与市值：截至2026年3月31日，当前股价为3.480港元，总市值为315.54亿港元 [1] - 股价表现：近一年股价最高为6.780港元，最低为3.440港元 [1]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为4.3港元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年主营收入为181.13亿元，同比下降12.7%；净利润为19.39亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年主营收入为89.62亿元，同比下降15.9%；净利润为9.39亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年全年分红总额为20.3亿元，分红率高达104.85% [1] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为186.05亿元、189.57亿元、192.68亿元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.6% [1][12] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为24.62亿元、25.62亿元、26.54亿元，同比增速分别为27.0%、4.0%、3.6% [1][12] - 预测2026年至2028年每股盈利分别为0.27元、0.28元、0.29元，对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [1][12] - 当前股价对应2025年股息率已达6.8% [6] 业务经营分析 主营业务承压与调整 - 2025年下半年收入降幅扩大，主要因新生儿数量进一步下跌至792万人导致需求偏弱、行业竞争加剧，同时公司主动推进渠道库存优化 [6] - 核心婴配粉业务中，星飞帆卓睿系列2025年实现营收65亿元，销售同比下降3%，表现相对坚挺；星飞帆经典系列营收43亿元；星飞帆卓耀系列营收7.1亿元 [6] - 公司在婴配粉行业线下及线上整体市占率为19%，较2024年的20.5%有所回落 [6] - 公司积极调整婴配粉主业，举措包括：1) 产品端持续推新，新品迹萃与启萃系列上市不足一月销售收入突破6900万元；计划于2026年上半年推出超高端羊奶粉新品并升级星飞帆小羊配方，6月预计推出定制化新品 [6] 2) 深化全链路用户运营，构建从孕育到新生的早阶段人群转化闭环 [6] 3) 加速国际化，加拿大市场已进入沃尔玛等1600余家主流渠道并拿下2%市场份额，2026年计划拓展代加工及贴牌业务，后续逐步进入北美、墨西哥、印尼等市场 [6] 新兴业务培育与增长 - 公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他乳制品（包括成人奶粉、液奶、奶酪等）2025年实现营收20.6亿元，同比增长36.1%，表现亮眼 [6] - 营养补充品2025年实现收入1.8亿元，同比增长6% [6] - 新兴业务具体规划：1) 深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳等以降本增效 [6] 2) 发力儿童青少年营养，搭建配方奶粉、奶酪、免疫护眼营养品等，2026年目标收入3亿元，其中蔬菜奶酪已成为爆款新品，实现线上多品牌宝宝奶酪第一 [6] 3) 布局成人功能营养，围绕爱本品牌打造心智，小分子乳蛋白、牛初乳系列持续放量，2026年目标收入4亿元并实现扭亏为盈 [6] 盈利能力与成本费用 - 2025年下半年毛利率为68.52%，同比提升3.63个百分点，环比上半年（61.58%）显著改善，预计系乳蛋白自产全面落地有效节约核心原料成本所致 [6][7] - 2025年下半年销售费用率为44.49%，同比增加10.27个百分点；管理费用率为10.14%，同比增加1.29个百分点，预计系销售费用投入集中在下半年叠加收入规模效应减弱影响 [6][7] - 利息收入增加带动其他收入及收益净额占收入的比重提升1.68个百分点，同时生物资产减值损失收敛（占收入比重下降1.28个百分点）增厚利润 [6] - 2025年下半年净利率为10.48%，同比下降5.43个百分点，表现承压 [6][7] - 预测2026年至2028年毛利率分别为66.8%、66.8%、67.5%；净利率分别为13.2%、13.5%、13.8% [12] 投资建议与估值 - 考虑2026年公司经营将有所修复，但婴配粉行业压力仍存、新兴业务仍在培育，给予2026-2028年业绩预测24.6亿元、25.6亿元、26.5亿元 [6] - 给予目标估值14倍市盈率，对应目标价4.3港元 [6] - 当前股价为3.68港元，总市值为333.67亿港元，流通市值为324.12亿港元 [2] - 12个月内股价最高/最低分别为6.44港元/3.68港元 [2]

展会核心表现与成果 - 第59届工展会为期24天，共吸引约136万人次入场，较上届增加5% [1] - 展会创下约10亿港元销售总额 [1] - 作为香港历史最悠久、规模最大的户外展会，是市民及旅客体验香港品牌魅力的重要活动 [1] 展会运营策略与特色 - 设有超过900个摊位，分布在12个主题展区 [2] - 通过延长营业时间、提供免票优惠、联合参展商提供数百项折扣、派送总价值400万港元礼品等措施聚集人气 [2] - 新增“家乡风味区”，汇聚12个内地省市特色产品 [2] - 新增“乐龄活力区”，响应发展银发经济政策，提供中成药、健康食品等产品及健康咨询 [2] - 超过100个参展商为持特定卡的老年群体提供至少5%额外折扣 [2] - 为慈善团体、社会企业提供免费摊位，并接待弱势群体免费入场，履行社会责任 [2] 参展商反馈与销售情况 - 有参展商表示摊位每日客流不断，销售额比上年增加两成至三成，货架商品半日内售空 [3] - 安记海味表示人流量超越预期，老年群体和内地顾客明显增多 [3] - 香港老字号冠益华记表示外国顾客占其总客源约20%，销售总额较上年增长20% [5] - 有参展商摊位内地旅客占总客流约10%，销售理想并达成合作意向 [5] - 工展会客流集中并提供现场试吃，是推广香港品牌、推动商界合作的重要桥梁 [5] 顾客构成与消费行为 - 老年群体对现场不少品牌感到熟悉亲切 [3] - 内地旅客在消费后会积极向朋友推荐产品，吸引更多顾客 [3] - 有香港居民连续十多年逛展，今年多次入场购物 [6] - 不少内地旅客在元旦小长假期间来港参观工展会 [6] - 有旅客特意从深圳来港，整个展期入场四五次，抢购香港品牌产品 [6] - 来自台湾的顾客认为香港工展会商品种类比台湾同类展览更丰富 [6] 品牌推广与行业意义 - 工展会汇聚众多香港品牌，吸引大批旅客，对推广品牌很有帮助 [3] - 香港品牌在海味领域深受认可，食品安全获得信任，产品价格和品种具竞争力 [3] - 工展会提供大型平台宣传香港品牌，有助于品牌名扬海外 [5] - 有建议主办方后续加大社交媒体宣传力度，带动更多人了解工展会及香港品牌 [5] - 下一届工展会将迎来第60届重要里程碑，主办方将持续创新，为香港经济注入动力 [6]

公司股价表现 - 公司午间发布运营数据公告后，股价由跌转涨，尾盘涨幅扩大逾6% [1] - 截至发稿时，股价上涨3.7%，报13.44港元，成交额达4379.95万港元 [1] 公司财务业绩 - 今年首九个月公司总收入为108.05亿元人民币，按呈报基准同比上升12%，按同类比较基准上升12.3% [1] - 利润率较高的营养补充品占总收入的64.5% [1] - 维生素、草本及矿物补充剂类别按同类比较基准增长6% [1] - 宠物营养品类别按同类比较基准增长14.2% [1] 业务分部展望 - 预期中国的成人营养及护理用品分部将保持增长势头 [1] - 预期婴幼儿配方奶粉销售额将维持增长势头，受惠于电子商务及婴幼儿专卖店营销活动 [1] - 预期宠物营养及护理用品分部将通过进一步聚焦高端宠物食品及营养品类别并强化跨境电子商务渠道布局来维持当前势头 [1]

公司财务表现 - 公司今年首九个月收入为108.05亿元人民币，按呈报基准同比上升12%，按同类比较基准上升12.3% [1] - 公司营养补充品业务占收入的64.5%，该业务利润率较高 [1] - 公司维生素、草本及矿物补充剂以及宠物营养品类别按同类比较基准分别增长6%及14.2% [1] 公司业务分部展望 - 公司预期中国的成人营养及护理用品分部将保持增长势头 [1] - 公司婴幼儿营养及护理用品分部受惠于电子商务及婴幼儿专卖店营销活动，预期婴幼儿配方奶粉销售额将维持增长势头 [1] - 公司宠物营养及护理用品分部预期SolidGold品牌将通过进一步聚焦高端宠物食品及营养品类别并强化于整个跨境电子商务渠道的布局，维持当前势头 [1] 市场反应 - 公司发布运营数据公告后，股价由跌转涨，尾盘涨幅扩大逾6% [1] - 截至发稿，公司股价涨3.7%，报13.44港元，成交额4379.95万港元 [1]

财务业绩 - 截至2025年9月30日止九个月总收入为人民币108.053亿元，按呈报基准同比增长12.0%（按同类比较基准增长12.3%）[1] - 所有业务分部均实现正面增长，利润率较高的营养补充品收入占比达64.5% [1] - 维生素、草本及矿物补充剂收入按同类比较基准增长6.0% [1] - 宠物营养品类别收入按同类比较基准增长14.2% [1] 业务分部表现 - 成人营养及护理用品分部按呈报基准同比增长5.2%（按同类比较基准增长6.0%），主要得益于中国内地及扩张市场的强劲双位数增长 [1] - 婴幼儿营养及护理用品分部增长势头加快，增幅达24.0%，其中婴幼儿配方奶粉业务同比增长33.3% [1] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务跌幅收窄至2.3%，且在截至2025年9月30日止三个月内重拾强劲双位数增长 [1] - 宠物营养及护理用品分部按同类比较基准同比增长8.2%，占总收入14.7%，ZestyPaws品牌在北美销售额按同类比较基准强劲增长12.4% [1] 财务状况 - 公司持续稳步降低杠杆比率并保持稳健流动资金，截至2025年9月30日现金结余为人民币17.4亿元 [2] - 2025年9月公司自愿提前偿还美元定期贷款人民币1.52亿元（等值） [2] - 2025年10月公司额外自愿提前偿还美元定期贷款人民币1.52亿元（等值），以进一步降低债务总额 [2]