食品安全抽检结果 - 铜陵市市场监督管理局近期抽检11类食品47批次样品 包括粮食加工品 调味品 肉制品 乳制品 淀粉及淀粉制品 饮料 食糖 饼干 方便食品 糖果制品 蔬菜制品等 所有样品均符合食品安全国家标准 [3] - 抽检覆盖生产商包括马鞍山铭味食品 安徽麦德发食品 蚌埠展业食品 镇江市驰香调味品 沈阳安泰食品 合肥伊利乳业等47家企业 [4][5][6] - 抽检产品涉及粉丝 萝卜头 饼干 盐汽水 白醋 玉米生粉 酸奶 调味料 果冻 咖喱粉 手撕素牛筋 鸭翅 奶片糖等多样化食品品类 [4][5][6] 食品生产企业分布 - 抽检样品生产企业地域分布广泛 涵盖安徽 江苏 辽宁 浙江 河南 山东 内蒙古等省份 [4][5][6] - 安徽本地企业占比显著 包括合肥伊利乳业 安徽巧妈妈食品 安徽马恒兴板鸭 安徽金沙河面业等20余家 [4][5][6] - 省外知名企业参与抽检 如沈阳安泰食品 郑州顺天缘食品 广东优之唯品生物科技 赤峰伊利乳业等 [4][5][6] 产品类型与规格 - 粮食加工品类占比最高 涉及挂面 大米 小麦粉等 规格从800克筒装至25kg袋装不等 [5][6] - 调味品多样化 包括白醋 咖喱粉 鸡精 料酒 食盐等 规格从200克袋装至1 75L瓶装 [4][5][6] - 乳制品包含酸奶 纯牛奶等 规格为200g瓶装至250mL盒装 [4][5][6]

股东大会概况 - 千禾味业于6月27日召开2024年度股东大会，董事长伍超群、副总裁徐毅、董事会秘书吕科霖等高管出席，数十位机构和个人投资者到场参会 [1] 舆情影响与应对 - 3月份"千禾0"商标与酱油"零添加"话题引发全网讨论，对公司品牌造成伤害并影响销量，3月18日至28日期间产品销售出现下滑 [3] - 快消品行业头部企业受舆情影响后恢复期通常为10-12个月，公司当前首要工作是品牌修复，其次是强化开发和销售网点建设 [3] - 5月以来公司线上销量环比4月增长约35%，线下商超销售也实现环比大幅回升，显示市场销售已出现回暖迹象 [4] - 公司认识到除了产品力外，还需加强品牌力和渠道力建设，将人才、经销商和产品作为三大核心战略要点 [4] 行业政策与标准 - 国家卫生健康委和市场监督管理总局近期发布新规，明确禁止预包装食品使用"零添加"等用语，设置两年过渡期至2027年3月16日正式实施 [5] - 新规填补了行业规范空白，将有效杜绝市场"零添加"乱象，便于消费者选择 [5] - 公司将在年内完成产品新包装、新标签、新宣传的确定工作，确保完全符合新规标准 [5] 市场趋势与产品策略 - 随着健康观念提升和消费升级，配料简单、味道自然的健康调味品市场需求将持续增长 [5] - 公司产品聚焦酱油、醋、料酒、蚝油四大品类，未来将通过创新满足用户不断升级的需求 [6] - 董事长认为创新能力强、洞察力强、应变能力强的企业才能突出重围，区域性品牌将面临较大压力 [6]

食品安全总体形势 - 2021-2023年全国食品安全监督抽检样品合格率连续保持在97%以上，2024年评价性抽检合格率达99.2%，消费者投诉举报增速实现五年来首次大幅下降 [1][3][39] - 粮、油、肉、蛋、奶等五大类食品2023年抽检合格率首次全部超过99%，其中乳制品和蛋制品合格率分别达99.87%和99.86% [3][6] - 特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方食品等12类食品连续三年抽检合格率超99%，保健食品合格率连续5年保持在99%以上 [1][6][30] 主要风险因素分析 - 农药残留超标问题占比从2021年26.38%升至2023年37.66%，成为不合格首要因素 [7][10] - 食品添加剂滥用问题占比波动上升，2023年达13.08%，2024年成为不合格首要因素（占比34.84%） [7][12][19] - 微生物污染占比连续三年下降，从2021年22.40%降至2023年18.81% [7][15] 重点品类抽检情况 - 餐饮食品连续三年为不合格率最高品类（2021-2023年不合格率6.84%-8.07%），餐饮具是主要问题细分项 [6] - 2024年特殊膳食食品不合格率最高达26.23%，调味品、水果制品、糕点不合格率均为7.38% [19][24][26] - 婴幼儿配方奶粉和食糖不合格率最低（<1%），酒类、饼干、蜂产品不合格率<2% [19][26] 新业态监管动态 - 2024年网售食品不合格批次占比38.93%，其中食品添加剂滥用占不合格项目的50%以上 [20][32] - 2025年专项抽检显示直播带货等新渠道不合格产品中，食品添加剂问题占比近40% [32][33] - 监管部门计划2025年部署600余万批次抽检任务，重点加强网络销售、直播带货等新业态覆盖 [31] 政策与标准更新 - 2025年2月实施的食品添加剂新国标（GB 2760-2024）禁止在面包糕点中使用脱氢乙酸等防腐剂 [35][36] - 新国标实施后专项抽检307批次中仍检出2批次违规使用脱氢乙酸的酱腌菜和糕点（不合格率0.65%） [36] - 《关于进一步强化食品安全全链条监管的意见》提出21项措施强化从农田到餐桌全链条监管 [2][39]

双上市与市场表现 - 越来越多A股、港股双上市企业为港股注入活力同时获得再融资机会 [1] - 海天味业港股上市首日高开低走仅收涨0.55% 打新阶段40万人认购且中签率5% [1] - 财务投资者阵容包括高瓴资本、GIC、瑞银资管等知名机构 [1] 人口结构对消费行业影响 - 60年代婴儿潮人口(2.5-3.6亿)老龄化将改变消费品成长逻辑 影响白酒、酱油等传统品类 [6][7] - 年轻人消费习惯转向外卖 减少家庭烹饪导致B端低端酱油需求上升 [8] - 消费市场结构性转型 需区分美团等新兴消费与海天等传统消费的差异化表现 [10] 海天味业财务表现 - 2024年营收269.01亿元(+9.53%) 归母净利润63.44亿元(+12.75%) 扭转连续两年下滑 [11] - 毛利率37%(+2.26pct) 净利率23.63%(+0.65pct) 受益黄豆降价及生产优化 [13] - 2025Q1营收83.15亿元(+8.08%) 净利润22.02亿元(+14.77%) 毛利率突破40% [13] - 现金分红47.73亿元创历史新高 分红率75.24% [13] 业务转型与增长点 - 酱油业务2021年达峰后下降 蚝油(+8.56%)、调味酱(+9.97%)支撑增长 [18][20] - 复调/料酒等新兴品类营收40.86亿元(+16.75%) 线上渠道12.43亿元(+39.78%) [21] - 零添加酱油线上销售增60% 有机酱油复购率超80% 餐饮渠道占比60% [22] - 覆盖98%经销商及超500万终端网点 抖音等新渠道贡献显著 [22] 竞争与挑战 - 大豆等原材料占成本60% 进口关税34%带来价格波动压力 [25] - 高端酱油市占率12.6%落后李锦记(18%) 千禾等竞品抢占健康化市场 [25] - 海外收入占比仅4.01% 品牌本土化与渠道建设待突破 [25] - 2024年计提商誉减值1.30亿元 红河宏斌资产组存持续减值风险 [25]

公司上市与市场表现 - 海天味业H股发行获得918倍认购，国际发售获得约22.93倍认购，以36.3港元/股的招股价上限定价 [2] - 募资总额达101亿港元，为年内发行规模第二大的港股IPO [2] - 开盘后股价一度涨至3%，总市值超2100亿港元 [3] - 引入高瓴资本、新加坡政府投资公司GIC等8家国内外知名机构作为基石投资者 [3] 行业地位与市场份额 - 按销量计，海天味业已连续28年蝉联中国最大调味品企业 [3] - 2024年中国调味品市场规模达4981亿元人民币，公司市场份额为4.8%，是行业第二名的两倍以上 [3] - 拥有7个年收入10亿级以上大单品系列，31个年收入1亿级以上产品系列，亿级以上产品系列合计占产品销售收入的76.6% [3] - 品牌在中国有80%以上的家庭渗透率 [6] 产品与业务发展 - 旗下主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒、鸡精鸡粉等，拥有1450多款产品SKU [6] - 2024年实现营收269.01亿元，同比增长9.53%，归母净利润63.44亿元，同比增长12.75% [7] - 2023年遭遇收入和利润双双下降，酱油和蚝油收入分别同比下降8.83%和3.74%，调味酱业务同比下降6.08% [7] 行业趋势与竞争格局 - 川菜流行带动川味调料增长，全国川菜门店数超过15万家，占中式正餐总门店数的11.4% [7] - 火锅底料市场规模预计2025年上涨至833亿元，年复合增长率为12.5% [8] - 粤菜门店超13万家，其中65%集中在广东，全国渗透率有限 [9] 战略调整与国际化布局 - 2024年9月程雪出任董事长，推动A+H上市计划，加快变革与创新 [10] - 全球发售所得款项净额的约20.0%用于建立全球品牌形象、拓展销售渠道及提升海外供应链能力 [10] - 计划在东南亚及欧洲拓展海外经销渠道，设立本土化供应链，提高营运效率 [10]

上市概况 - 公司成为首家实现"A+H"双上市平台的调味品企业 [1] - 上市首日股价开盘高开超3%，总市值超4000亿人民币，成为全球市值最高的调味品企业 [1] - IPO发行价36.3港元/股，发行2.79亿股，发行规模达14.8亿美元，创近25年全球调味品行业融资纪录 [3] 资本市场反应 - 香港公开发售部分获超额认购918.2倍，国际发售超额22.9倍，成为2022年以来港股超10亿美元规模IPO中的"认购王" [3] - 高瓴资本、GIC、瑞银资管等顶级机构作为基石投资者合计认购近47亿港元，包揽近半数发行份额 [3] - 募集资金主要用于健康产品开发、核心发酵技术研发、全球研发体系建设、全球化品牌塑造及销售管道拓展 [3] 行业地位与竞争优势 - 公司以1400余个SKU构建调味品行业最完善的产品矩阵，7大核心单品年销售额均突破10亿元 [4] - 在中国市场份额达第二名的两倍以上，连续28年稳居行业第一 [4] - 酱油在中国市场连续28年销量冠军，蚝油连续12年领跑，基础调味酱、料酒收入排名中国市场第一，食醋产品位居第二 [8] - 构建"规模+品牌+渠道"三重护城河，品牌渗透率达80%，覆盖全国100%地级市的销售网络 [8] 业绩与增长潜力 - 2013-2024年间营收复合增长率达11.2%，是全球头部调味品企业中唯一实现双位数增长的企业 [9] - 近十年净利率持续保持在20%以上，累计分红290亿元，年均分红率超过60% [9] - 国际投资者看好公司在国内市场的绝对领先地位（市占率4.8%）、智能制造与百年品牌的独特组合及清晰的国际化战略 [9] 全球化布局 - 全球调味品市场规模预计2029年增长至4027亿美元，2024-2029年复合增长率为6.2%，东南亚、拉美市场增速最快（年复合增长率分别为9.1%和7.8%） [9] - 公司计划深耕中国市场并加速国际化，预计未来三年海外收入将实现大幅增长 [9][10]

上市概况 - 公司于6月19日登陆港股，成为首家"A+H"双上市的调味品企业，首日股价高开超3%，总市值突破4000亿人民币，成为全球市值最高的调味品企业 [1] - IPO发行价36.3港元/股，发行2.79亿股，规模达14.8亿美元，创2025年全球消费领域最大IPO及近25年调味品行业融资纪录 [3] - 香港公开发售超额认购918.2倍，国际发售超额22.9倍，基石投资者包括高瓴资本、GIC等顶级机构，合计认购近47亿港元 [4] 资金用途与战略方向 - 募集资金将用于健康趋势产品开发、核心发酵技术研发、古法酿造工艺升级及全球研发体系建设 [4] - 重点投入全球化品牌塑造、销售管道拓展和海外供应链能力提升 [4] - 管理层明确将深耕中国市场并加速国际化，目标成为"为全球用户服务的海天" [9] 行业地位与竞争优势 - 公司拥有1400余个SKU，7大单品年销售额超10亿元，中国市场占有率是第二名的两倍以上，连续28年行业第一 [5] - 酱油和蚝油全球及中国市场收入均第一，酱油连续28年中国销量冠军，蚝油连续12年领跑 [5] - 构建"规模+品牌+渠道"三重护城河：规模效应优化成本、品牌渗透率80%、覆盖100%地级市的销售网络 [6] 财务表现与增长潜力 - 2013-2024年营收复合增长率11.2%，全球头部企业中唯一双位数增长，近十年净利率持续超20% [7] - 累计分红290亿元，年均分红率超60% [7] - 国际投资者看好其国内4.8%市占率、智能制造与百年品牌组合、清晰的国际化战略 [8] 市场机遇 - 全球调味品市场预计2029年达4027亿美元，2024-2029年复合增长率6.2%，东南亚（9.1%）和拉美（7.8%）增速最快 [7] - 中国证监会优化沪深港通机制，港交所推出"科企专线"绿色通道，为国际化提供政策支持 [7]

港股上市进展 - 公司H股公开招股于6月16日结束，融资申购倍数达698.57倍，融资申购额约4000亿元，计划于6月19日在港交所挂牌交易 [2] - 公司于2024年12月11日公告拟发行H股并在香港联交所主板上市，旨在推进全球化战略并提升国际品牌形象 [2] 财务表现与业务瓶颈 - 2022年公司营收256.10亿元（同比+2.42%），净利润61.98亿元（同比-7.09%），为上市以来首次利润下滑 [3] - 2023年营收245.59亿元（同比-4.10%），净利润56.27亿元（同比-9.21%），连续两年下滑 [3] - 2024年业绩回暖，营收269.01亿元（同比+9.53%），净利润63.44亿元（同比+12.75%） [3] - 酱油业务2024年营收137.58亿元（同比+8.87%），但较2022年销量增6万吨而营收减少1亿元 [4] - 酱油业务增速连续五年下滑：2017—2021年增速分别为16.59%、15.85%、13.60%、12.17%、8.78%，2022—2023年出现负增长（-2.30%、-8.83%） [4] 行业竞争与市场挑战 - 国内调味品行业进入存量竞争阶段，酱油市场增速从两位数降至个位数 [4] - 千禾味业、李锦记等竞争对手抢占市场份额，2024年行业出现降价潮，公司采取"以价换量"策略 [4] - 2022年"酱油添加剂双标"风波对公司业绩造成负面影响 [3] 海外战略布局 - 公司计划将港股募资净额的20%用于建立全球品牌形象、拓展销售渠道及提升海外供应链能力 [5] - 目标2025年在东南亚、2028年在欧洲建立本地化供应链及生产基地，并设定3年内海外收入占比提升至15%的目标 [5] - 2023年设立海天国际投资（注册资本150万美元），2024年新增海天国际贸易及印尼子公司HADAY ID（注册资本200亿印尼盾，约880万元人民币） [6] 竞争对手海外布局对比 - 梅花生物2024年海外收入占比达33.84%，同年以5亿元收购日本协和发酵相关业务 [7] - 安琪酵母海外业务营收57.12亿元（同比+19.36%），李锦记分销网络覆盖100多个国家，龟甲万在海外拥有8个工厂 [7] - 西式餐饮中酱油非主流，公司需面对文化差异及国际品牌竞争等挑战 [7]

食品安全抽检总体情况 - 铁岭市市场监督管理局完成25批次食品安全抽检 覆盖淀粉及淀粉制品 食用农产品 酒类 粮食加工品 乳制品 蔬菜制品 调味品 餐饮食品8个大类 [2] - 抽检合格率96% 仅1批次餐饮食品不合格 其余24批次均符合国家标准 [2] 不合格食品详情 - 开原市健晟星期天火锅店使用的口碟检出阴离子合成洗涤剂0.0367mg/100cm² 超出"不得检出"标准 [2] - 涉事产品生产日期为2025年2月19日 监管部门已启动核查处置程序 [2] 合格食品生产企业分布 - 粮食加工品类占比最高 共8批次 涉及沈阳香雪面粉 内蒙古恒丰集团银粮面业等7家企业 [2][3] - 调味品4批次合格 生产企业包括沈阳红梅食品 沈阳惠成调料等 产品涵盖酱油 醋 料酒 [2] - 酒类4批次全部合格 含青岛啤酒 烟台啤酒 燕京啤酒等品牌 酒精度3.1%-4.0%vol [2][3] 区域供应链特征 - 辽宁省内企业占比超70% 沈阳香雪面粉 辽宁光华酿造等本地企业为主要供应商 [2][3] - 跨省供应企业包括内蒙古恒丰集团 新疆好面手食品 山东鲁花面粉等 体现全国性采购网络 [2][3] - 乳制品2批次合格 来自辽宁辉山乳业和大连九羊乳业 产品为灭菌乳和山羊奶 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 50 元/50 港元，当前价 41.73 元 [1] 报告的核心观点 - 海天是绩优消费白马，24 年证明经营与调整能力，港股发行之际阐述穿越周期及未来发展，分享估值与定价看法 [4] - 经营底盘全方位优化，重启扩张周期，短期 Q1 平稳增长，全年有望 10％左右增长 [4] - 长期老品提份额为底线，新品挖增量打开上限，未来三年营收有望接近 10％增长 [4] - 核心资产重估和低利率时代，海天凭优秀商业模式和确定份额增长，值得更高估值溢价 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营底盘：复盘前两轮调整，解答海天何以穿越周期 15 - 17 年：梳理渠道秩序、加大费投下沉、新品升级接力 - 2014 年上市士气正酣，8 月股权激励，年底提价 4％，目标顺利达成并为来年留力 [12] - 2015 年宏观景气下行，前三季度增速放缓，Q4 冲刺达成目标但经营质量下滑 [12] - 2016 - 2017 年调整，渠道端增加人员及费投、放缓渠道拆分进度、提价修复渠道利润；产品端加大新品培育、推进品牌战略，17 年报表重新加速 [15][17] 21 - 24 年：思路升级、打法优化，大象更可起舞 - 21 - 22 年承压归因于外部扰动和包袱加重，20 年发力挤压提升集中度，21 年内外压力加大，22 年需求缺口拉大、零添加事件爆发 [27] - 24 年高增因管理改善、渠道恢复、新品带动，管理上核心高管权责调整、管理层认知转变、发布新一期持股计划；渠道修复从架构、考核、管理、打法多方面精准调整；新品培育更新思路和打法 [31][34][36][38] - 25 年类比 17 年状态正佳，管理等四位一体改善且步入正向循环，Q1 平稳开局，成本红利和高效反应下全年营收有望接近 10％增长，近期推进港股上市明确发展战略 [41][42] 穿越周期的底盘：管理致胜，龙头本色 - 生意长青，调味品商业模式出色，需求长青、经营现金流稳定，C 端品牌效应和 B 端渠道粘性强 [47] - 管理致胜，民营企业机制灵活，管理层深谙运营精髓，全链路精准高效 [47] - 龙头本色，调味品行业格局一超多强，海天在产品、渠道、品牌、供应链端均有优势 [47] 长期路径：降低增速预期，拥抱确定成长 增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限 - 过去增长抓手为提价、拓品、下沉，未来成长路径以平台和渠道筑基，老品提份额为底线，新品挖增量打开上限，增长中枢落在中高个位数 [50][53] 增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献 - 老品路径上，中国调味品市场大，海天市占率有提升空间，酱油、蚝油、基础调味酱各有发展态势 [57][59] - 新品角度，特色调味品初具规模且快速放量，后续有望接力增长，醋、料酒、其他调味品各有发展逻辑 [66][72] - 出海视角，稳步推进出海战略，沿着中餐出海路径和探索本土化运营，长期有望打开第二曲线 [70] 盈利预测：未来三年营收有望接近 10％增长 - 收入端未来三年有望接近 10％增速，酱油等老品保持个位数增长，特色调味品较快增长，B 端中个位数增速，C 端双位数增长 [80] - 利润端预计略优于收入端，成本红利延续、规模效应提升、格局或需求好转可减少费用增厚利润 [81] 估值讨论：核心资产重估 + 低利率时代，海天更享确定性溢价 定价衍变：长坡厚雪，价投典范 - 17 - 18 年连续超预期，估值从 30X 到 50X；18H2 起外资扩容和 20 年核心资产牛市，估值攀上 100X；22 - 23 年核心定价假设逆转，高估值泡沫消化；24 年经营企稳，估值稳定在 30X 以上 [90] - 海天自由流通股本少，外资掌握定价权且愿意给予确定性溢价，剔除高管持股与被动配置指数资金后，自由流通股权占比 23％左右，外资占比接近 16％ [88][94] 横向对比：对标海外龙头，海天估值并不算贵 - 全球视野看，调味品企业格局和成长性是估值定价关键，龙头估值多接近 30X，外资青睐格局稳定的龙头企业 [101] 估值探讨：烈火再验真金，值得更多确定性溢价 - 海天具备优秀商业模式和份额提升确定性，核心资产重估和低利率环境下，值得更高确定性溢价，对照全球消费品龙头，以终局市盈率 25X 计算，股价有向上空间 [4] 投资建议：短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级 - 短期经营反转向上，有望持续 10％左右增长，出海、新品提供股价催化；长期份额提升确定，低利率环境下值得更多确定性溢价，给予 25 - 27 年 EPS 预测 1.29/1.43/1.58 元，对应 PE 为 32/29/26 倍，维持目标价 50 元，对应 25 年约 39 倍 PE，港股同样给予目标价 50.0 港元 [4]