报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 给予2026年20倍P/E，对应目标价28.71港元/股 [11] 报告核心观点 - 公司2025年下半年液态奶业务企稳回升，奶粉、奶酪等品类延续高速增长 [2][11] - 2025年公司减值计提落地，有助于未来轻装上阵 [2][11] - 公司制定了2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，并通过回购回报股东 [2][11] - 原奶周期企稳筑底，2026年奶价上行确定性较强，公司盈利弹性有望随竞争格局优化和联营企业盈利改善而提升 [11] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入同比下降7.3%至822.45亿元；归母净利润同比大幅增长1378.7%至15.45亿元，主要受益于减值计提同比收窄 [5][11] - **盈利能力**：2025年毛利率同比提升0.32个百分点至39.9%；净利率为1.88% [11][12] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营收分别为860.04亿元、894.32亿元、921.72亿元，同比增长4.6%、4.0%、3.1% [5][11] - **未来三年预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.12亿元、54.56亿元、61.79亿元，同比增长224%、9%、13% [5][11] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.41元、1.59元，对应市盈率（P/E）分别为11.37倍、10.44倍、9.22倍 [5][11][12] 分业务表现 - **液态奶**：2025年全年收入同比下降11.1%，下半年同比下降11.0%，呈现企稳回升态势；公司强化基础产品市场下沉，鲜奶业务收入实现双位数增长 [11] - **奶粉**：2025年全年收入同比增长9.7%，下半年同比增长16.8%；2025年12月中老年奶粉登顶全渠道市占率首位；贝拉米高端白金有机A2产品加速东南亚市场拓展，收入增长超20% [11] - **奶酪**：增长提速，2025年全年收入同比增长21.9%，下半年同比增长31.1% [11] - **冰淇淋**：2025年全年收入同比增长4.2%，下半年同比下降16.0%；蒂兰圣雪品牌正式进入中国香港市场 [11] 运营与成本控制 - **成本与费用**：2025年毛利率提升主要受益于原奶成本回落与产品结构优化；销售费用率同比提升0.24个百分点至26.3%，主因产品宣传及行销费用率提升（同比+0.99个百分点至9.0%）与规模效应下降 [11] - **管理增效**：公司持续推进提质增效精益管理与数智化转型升级，2025年管理费用同比减少1.9%（费用率同比+0.28个百分点）；全年经营利润率同比微降0.2个百分点至8.0% [11] - **资产减值**：2025年计提厂房、应收账款、其他金融资产减值分别为3.23亿元、7.54亿元、11.34亿元；联营公司亏损拖累盈利8.04亿元 [11] 股东回报与资本结构 - **分红与回购**：公司制定2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，并保持2024/2025年的回购节奏；2025年拟派发股息0.52元/股，分红总额达20.17亿元 [11] - **财务健康状况**：预测显示公司现金流改善，2026-2028年经营活动现金流预计分别为99.65亿元、105.58亿元、104.04亿元；净负债比率预计从2025年的0.26改善至2028年的-0.25 [12][13] 行业与市场展望 - **原奶周期**：原奶价格持续筑底，受益于供给端后备牛补栏断档、进口影响减弱，以及需求端初深加工产能释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] - **竞争格局**：伴随奶价进入上行周期，行业竞争格局有望优化，同时联营企业盈利改善，将共同推动公司盈利弹性提升 [11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 给予2026年20倍P/E，对应目标价28.71港元/股 [11] 报告核心观点 - 2025年下半年液态奶业务企稳回升，奶粉、奶酪等品类延续高增长 [2] - 公司减值计提落地有助于轻装上阵，并制定了2025-2027年股东回报计划以回报股东 [2][11] - 原奶周期企稳筑底，随着奶价步入上行周期，公司盈利弹性有望进一步提升 [11] 财务表现与预测 - **营收表现**：2025年营业总收入同比下降7.3%至822.45亿元，预计2026-2028年营收分别为860.04、894.32、921.72亿元，同比增长4.6%、4.0%、3.1% [5][11] - **盈利能力修复**：2025年归母净利润同比大幅增长1378.7%至15.45亿元，主要受益于减值计提同比收窄 [5][11]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.12、54.56、61.79亿元 [5][11] - **毛利率与费用**：2025年毛利率同比提升0.32个百分点至39.9%，主要受益于原奶成本回落与产品结构优化；销售费用率同比提升0.24个百分点至26.3% [11] - **盈利预测指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29、1.41、1.59元/股，市盈率（P/E）分别为11.37、10.44、9.22倍 [5][11][12] 分业务表现 - **液态奶**：2025年收入同比下降11.1%，但下半年（25H2）同比降幅为11.0%，显示环比企稳；公司强化基础产品市场下沉，鲜奶业务收入实现双位数增长 [11] - **奶粉**：2025年收入同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%；2025年12月中老年奶粉登顶全渠道市占率首位，贝拉米高端产品在东南亚市场收入增长超20% [11] - **奶酪**：增长提速，2025年收入同比增长21.9%，下半年增速达31.1% [11] - **冰激凌**：2025年收入同比增长4.2%，但下半年同比下降16.0%；蒂兰圣雪品牌已进入中国香港市场 [11] 运营与财务状况 - **减值与联营影响**：2025年计提厂房、应收账款及其他金融资产减值分别为3.23亿元、7.54亿元和11.34亿元；联营公司亏损拖累盈利8.04亿元 [11] - **现金流与资产**：预计2026年经营活动现金流为99.65亿元，现金及现金等价物预计从2025年的132.55亿元增长至2026年的182.15亿元 [12] - **股东回报**：公司制定2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升；2025年拟派发股息0.52元/股，分红总额达20.17亿元 [11] - **原奶周期**：原奶价格持续筑底，受益于供给端后备牛补栏断档、进口影响减弱以及需求端产能释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] 市场与估值 - **交易数据**：当前股价为16.32港元，52周股价区间为14.08-20.20港元，当前市值约为633.04亿港元 [1][8] - **可比公司估值**：报告列举了伊利股份、新乳业、天润乳业等可比公司估值，2026年预测市盈率（PE）均值约为22.78倍 [14]

2025年中国农产品出口表现 - 2025年，中国农产品出口额达到1041.6亿美元，同比增长1.2%，在全球贸易环境复杂背景下实现逆势增长，并连续两年突破1000亿美元大关 [1] - 农产品出口市场覆盖227个国家和地区，较上年增加8个 [5] 出口结构与产品表现 - 优势产品品类表现突出，高附加值产品增长强劲 [3] - 畜产品、干鲜瓜果及坚果等品类出口额增速超过10% [3] - 水产品、蔬菜等传统优势产品出口额保持相对稳定 [3] - 以鱼子酱、鹅肝、松露为代表的中国高端农产品在全球市场占据绝对份额，成为新型中国特产 [3] - 精深加工产品（如生物发酵提取物、加工食品、冰激凌）占比提升，行业正从出口初级产品向出口精深加工产品转变 [7] - 未来行业重点将放在特色高附加值农产品以及具有科技含量的精深加工农产品出口上 [7] 市场分布与增长动力 - 对“一带一路”共建国家农产品出口额达528.4亿美元，同比增长5.7%，占农产品出口总额的50.7%，成为重要增长极 [5] - 非洲、中亚等新兴市场开拓成效显著，有效对冲了传统市场波动风险 [5] 行业发展趋势 - 中国农产品出口正在经历从“产品出口”到“全体系出海”的转变，实现从“量”到“质”的跃升，迈向高质量发展新阶段 [5]

河南消费市场与本土品牌崛起 - 河南消费市场在春节前夕持续升温 本土超市、商文旅新地标及年货大集等不同形式的供给满足了多元消费需求[3] - 河南省商务厅鼓励支持商场、超市等创新方式 推动商圈与景区、酒店联动以打造沉浸式消费场景[3] 本土消费品牌表现 - 蜜雪冰城总部旗舰店在春节前出现消费者排长队打卡现象 包括家庭游客和直播的年轻人[1] - 胖东来超市在腊月期间“热力值”持续爆表 吸引全国消费者购买其自营食品作为时尚年货[2] - 胖东来和蜜雪冰城的创新经验被商务部作为典型案例向全国推广 “豫字号”消费品牌成为全国标杆[2] 消费趋势与品牌影响 - 以胖东来、蜜雪冰城为代表的河南零售企业凭借精准市场定位、贴心服务和鲜明特色持续刷新全国认知[2] - 消费者行为出现变化 从追逐一线城市潮流转变为在家门口成为时尚弄潮儿 背后是河南消费企业的强势崛起[2] - 外地消费者对河南形成“混搭”的新印象 即悠久文化与新潮消费打卡地并存 传统与现代碰撞[2]

城市商业生态与消费活力 - 上海“外摆”经济已成为城市独特风景 为市民聚起烟火气并持续激发街区消费活力 [1] - 目前上海全市已设近500处外摆区域 覆盖商户超4000家 业态以轻食、咖啡为主 [1] - 外摆位能直接将店铺活力展示给过往行人 成为吸引客流的“活招牌” [2] 商户经营与经济效益 - 合规的外摆可为商户平均提升约20%的营业额 [2] - 杨浦区大学路两年来举办近90场外摆主题活动 吸引客流超千万 销售额达2.65亿元 [2] - 徐汇滨江引入外摆餐车 在2025年第二季度总营收超102万元 环比增长约20% [2] - 新入驻商户积极融入外摆氛围 尽管是冬季 许多顾客仍偏爱户外座位 高峰期时常一座难求 [1] 政策规范与治理 - 上海市绿化和市容管理局等五部门于2025年8月联合发布《关于进一步规范外摆位设置提升街区“烟火气”的若干措施》 对设置区域、业态类型、配套服务等方面提出明确要求 [2] - 管理部门持续探索外摆经营规范化、精细化治理路径 旨在平衡商户经营与居民生活需求 [2][3] - 通过精细化治理手段优化营商环境 激发街区活力 目标是实现城市品质与市民获得感的双提升 [3]

核心观点 - 宜家中国正经历从大规模郊区大店模式向小型门店及线上渠道的战略转型 以应对销售额下滑、客流减少及中国消费市场环境变化的挑战 [1][5][10] 门店策略调整 - 公司宣布关闭上海宝山、广州番禺等七家线下大店 其中上海宝山店曾是亚洲最大门店 运营长达12年 [1][5] - 计划将发展重点转向小型门店 未来两年内将在北京和深圳等重点市场开设超过十家小型店 包括2026年开业的东莞和北京通州商场 [5] - 门店面积从传统的4万-5万平方米大店 探索3000平米至300平米的更小模式 甚至地铁站内的快闪店 [5][7] - 实体大店不再被视为发展趋势 小店模式及线上触点将成为主要的拓展模式 [5] 财务与销售表现 - 宜家中国区域销售额在2019年达到巅峰后持续下滑 2024财年销售额约为111.5亿元人民币 较2019年缩水近30% [1] - 客流量显著下降 例如佛山商场客流量较高峰时期减少超过一半 [1] 餐饮业务策略 - 餐饮是宜家重要的客流引擎和价格策略组成部分 提供如1元冰淇淋、5元热狗等低价标志性产品以吸引顾客 [2] - 除标志性产品外 其他餐食价格持续上涨 例如羊肉串从2021年的12元涨至12.99元 虾排涨至12.99元 [3] - 为迎合中国市场推出中式餐食 如17.99元的莲藕排骨汤、29.95元10串的四川风味串串等 [3] - 在店内引入咖啡、烘焙及瓶装饮料贩售机等 作为高利润产品 逻辑类似迪士尼但目的为以餐饮客流带动其他高利润产品销售 [3][4] 新业务探索 - 在小店模式中重点发展全屋定制设计服务 提供一对一个性化解决方案 该业务在家装行业中利润较高 [6] - 参考行业数据 全屋定制业务毛利率可观 如我乐家居2025上半年整体毛利率超45% 欧派、索菲亚等品牌毛利率也超35% [6] - 尝试成本更低的快闪店形式进行推广 例如在北京8个地铁换乘站和无锡地铁站开设快闪店 推广全屋设计产品 [7] 线上渠道发展 - 线上渠道建设起步较晚 从2018年拓展线上到2025年8月京东旗舰店开业 集齐主流电商渠道用时7年 [8] - 2024财年 宜家中国线上渠道访问量达3.7亿人次 其中超70%为消费者主动访问 [8] - 2025年 宜家中国的线上业务比例仅为25.7% 在电商趋势下该比例被认为不高 [8] - 线上业务面临客单价较低及运输渠道费用导致的利润折损问题 公司策略仍更倾向于引导线下消费 [9] - 为适应市场 公司已通过抖音官方号、商场团购券（如北京四元桥商场土豆泥三次卡5.89元）及直播带货等方式进行线上营销 但最终导向线下消费 [9] 市场环境变化 - 中国房地产市场震荡调整 连带影响家居行业 [3] - 电商和物流发展深刻改变家装行业 线上家具品牌崛起对传统巨头构成威胁 [8] - 消费趋势转向个性化与性价比 宜家过去“大而全”的郊区大卖场模式面临挑战 [10]

上海外摆经营发展现状 - 上海全市已设立近500处外摆区域，覆盖商户超4000家，业态以轻食、咖啡为主，与街区风貌融合，构建了层次丰富、形态多元的城市商业生态 [6] - 外摆位已成为上海独特的城市风景，为市民提供便利的消费体验，并持续激发街区消费活力 [1] - 消费者对外摆位表现出强烈偏好，即使在冬季，户外座位在高峰期也时常一座难求 [6] 外摆经营的经济效益 - 抽样调查显示，合规的外摆可为商户平均提升约20%的营业额 [12] - 以杨浦区大学路为例，两年来举办近90场外摆主题活动，吸引客流超千万，销售额达2.65亿元 [12] - 徐汇滨江引入外摆餐车，在2025年第二季度总营收超102万元，环比增长约20% [12] 政策规范与管理 - 2025年8月，上海市绿化和市容管理局会同市商务委、市交通委等五部门联合发布《关于进一步规范外摆位设置提升街区“烟火气”的若干措施》，对外摆位设置区域、业态类型、配套服务等方面提出明确要求 [12] - 管理部门持续探索外摆经营规范化、精细化治理路径，旨在平衡商户经营与居民生活需求，优化营商环境并激发街区活力 [12] - 外摆经营需要在规则的有效引导下进行，以摆出秩序感并留住烟火气 [7] 商户视角与经营策略 - 商户认为外摆位能直接将店铺活力展示给过往行人，成为吸引客流的“活招牌” [6] - 新入驻的商户积极融入外摆氛围，并在外摆形象与整体布置上不断调整优化，旨在将外摆位打造成自身独特的消费吸引力 [6]

长株潭食品企业春节市场动态 - 长株潭地区优质食品企业将于1月16日集结于“共享计划”长株潭好物乐购汇 旨在通过一站式供应满足春节餐桌需求 [1] 休闲零食与风味产品 - 休闲零食作为春节聚会“气氛组” 长株潭企业提供丰富选择 包括辣条、薄饼、酱板鸭等地方特色产品 [2] - 产品矩阵覆盖辣、咸香、清甜多层次口味 以满足春节假期的味蕾需求 [4] 预制菜与厨房解决方案 - 预制菜产品（如扣肉、牛三鲜、雪花肉丸）通过标准化生产和锁鲜技术保留地道风味 简化家庭年夜饭制备流程 [5] - 调味品（酱油、蚝油、风味酱）与腊味制品（香肠、腊肉）作为湘味灵魂与年节经典搭配 共同构成便捷的“厨房帮手” [7] 节日礼盒与促销策略 - 旺旺等品牌推出多款主题礼盒（如“旺上加旺”“旺情旺意”） 包装喜庆、品类丰富 契合年节送礼与分享需求 [7] - 礼盒提供显著价格优惠 例如“旺上加旺”礼盒（985克）活动价68.8元 约为零售价86折 “旺情旺意”礼盒（2.08千克）活动价80元 折扣力度约82折 [8] 行业整合与市场影响 - 长株潭企业共同串联起从零食、宴席大餐到心意礼盒的完整美食链条 推动地道的“0731味道”进入更广阔市场 [8]

口岸通关效率与模式创新 - 线上填报入境卡使跨国通关仅需5分钟[1] - 哈尔滨太平国际机场165名入境旅客半小时内办结通关手续[1] - 绥芬河出入境边防检查站增开货车查验通道、引进智能设备并实行7天不间断查验，使通关效率提升50%[1] - 黑河口岸创新“自走通关”模式并简化查验流程，实现通关效率翻倍[2] - 同江出入境边防检查站针对冷链货物开设快捷通道并提供预约通关服务，确保生鲜“零等待”通关[2] 跨境贸易与物流发展 - 绥芬河口岸借助保税区通关优势，二手车从集货到莫斯科海外仓仅需15天，成本降低30%[1] - 截至2025年12月30日0时，绥芬河出入境边防检查站年度验放出入境货车12.6万余辆，同比增长33%，创历史新高[1] - 黑河口岸创新模式实现单次运输成本降低8000元[2] - 黑河口岸车辆日均通关量由十余台增至三四百台[2] - 同江口岸实现本土速冻豆角出口俄罗斯及俄罗斯优质冰激凌入境入库冷链保税仓[2] 文旅市场与客流增长 - 截至2025年12月30日0时，黑龙江省年度出入境客流达274万余人次[3] - 其中免签入境外籍人员超32万人次，同比增长23%[3] - 哈尔滨出入境边防检查站针对240小时过境免签与中俄互免签证政策，提供多语言政策咨询、食宿推介等服务[2] 口岸基础设施建设与整合 - 黑河加速建设索道口岸，叠加水运、公路、步行口岸资源整合，打造四位一体化立体通关网络，打破跨境运输季节限制[2] - 黑龙江省锚定口岸建设核心，以制度创新破壁垒，以服务升级提效能[1]

文章核心观点 - 以蜜雪冰城为首的河南新茶饮品牌正掀起集体出海浪潮 其全球门店网络已初具规模 并凭借高质平价的产品策略、成熟的供应链体系及本土化运营能力 在全球市场特别是东南亚和美洲取得显著进展 正在改写全球饮品市场格局 [1][4][17] 河南新茶饮品牌出海现状与规模 - 蜜雪冰城作为行业先行者 其全球版图已扩展至13个国家 海外门店数量约4700家 近期在美国洛杉矶好莱坞和纽约百老汇开设新店 [1][4] - 冰淳茶饮覆盖海外20个国家 海外签约门店数量1000余家 拿下中国现制茶饮品牌门店覆盖海外国家数量第一的战绩 [5] - 茶主张的国际品牌“WEDRINK”走向10余个国家 [7] - 眷茶已在马来西亚开出3家门店 [7] - 慢茶在柬埔寨的海外首店正在筹备中 [7] 品牌出海策略与市场表现 - 蜜雪冰城在美国市场主打高质平价策略 产品定价极具竞争力 如1.19美元的冰激凌、1.99美元的冰鲜柠檬水、2.99美元的拿铁咖啡 并针对当地消费者提供多种小料和糖度选项 [4] - 蜜雪冰城海外产品保持高质平价 1.99美元的柠檬水甚至比当地一瓶矿泉水还便宜 [13] - 冰淳茶饮在运营上注重本土化适配 优先选择熟悉当地市场的国家级代理商合作 总部提供标准化培训和运营指导 [15] - 品牌在海外进行文化融合与输出 例如蜜雪冰城在泰国的形象穿戴皇冠和金银元素 在马来西亚则采用绿金纱丽服饰 眷茶在马来西亚门店融入丝绸之路、茶马古道等元素 [15] 河南新茶饮产业基础与出海动因 - 河南本土新茶饮品牌矩阵丰富 包括蜜雪冰城、冰淳茶饮、眷茶、慢茶、茶主张等 形成了良性竞争、相互赋能的产业生态 [9] - 河南拥有坚实的茶饮产业供应链基础 例如温县茶饮产业园的中央工厂能生产茶饮料包装马口铁罐 年产量预计达2000万套 产业园设备制造区可满足奶茶店80%的营业需求 [9] - 出海是河南茶饮品牌突破国内增长瓶颈、提高市场竞争力的关键选择 [10] - 中国新茶饮在产品丰富度、视觉设计、价格带和连锁化能力上具备明显优势 正处在海外市场“被欢迎”的窗口期 [10] 重点目标市场选择逻辑 - 东南亚是河南新茶饮品牌出海的首选起点 原因包括：人口结构年轻、消费活力足 对新式茶饮接受度高且市场存在需求缺口 热带气候与茶饮产品属性高度契合 [11] 核心竞争优势：供应链能力 - 蜜雪冰城建立了覆盖全球六大洲、38个国家的数字化采购网络 凭借源头直采和规模化采购控制成本 [12] - 为支撑海外业务 蜜雪冰城在海外4个国家建立了本地化的仓储体系和配送网络 [12] - 蜜雪冰城在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地和70余条智能生产线 [12] 行业竞争态势与未来挑战 - 以东南亚为代表的海外市场竞争正逐渐加剧 呈现“强者更强、弱者更弱”的分化格局 [16] - 在海外市场取得成功需要攻克三大挑战：供应链与当地用工、人文及管理模式的深度融合 河南本土文化与当地民俗的深度融合 深度适配当地消费者需求与消费场景 [17] - 出海本质是将自身核心优势与当地市场、文化进行深度价值融合的过程 考验企业的韧性与创造力 [17]