投资评级 - 维持增持评级 [1][5] 核心观点 - 报告认为公司经营拐点已现，2025年已是经营底部，三季度收入恢复情况好于预期，建议积极关注后续收入表现 [5] - 公司品牌定位健康调味品，过去凭借零添加系列取得收入大幅提升，未来将聚焦清洁配料表、有机等差异化定位继续推进全国化，中长期看仍具备良好成长性 [5] - 下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为4.06亿、5.08亿和6.10亿，同比变化为-20.9%、24.9%和20.0% [4][5] - 最新股价对应2025-2027年市盈率估值分别为31倍、25倍、21倍 [4][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入19.9亿元，同比下降13.17%，归母净利润2.60亿元，同比下降26.13% [5] - 2025年单三季度实现营业收入6.7亿元，同比下降4.29%，归母净利润0.86亿元，同比下降14.55%，收入降幅较单二季度的同比下降30%大幅收窄 [5] - 预测2025年营业总收入为28.06亿元，同比下降8.7%，2026年、2027年预测分别为30.75亿元和33.39亿元，同比增长9.6%和8.6% [4][5] - 预测2025年毛利率为36.9%，2026年、2027年将逐步提升至37.7%和38.4% [4] - 预测2025年净资产收益率为11.5%，2026年、2027年将回升至13.4%和14.9% [4] 分产品与渠道表现 - 2025年前三季度酱油/食醋收入分别为12.6亿元和2.4亿元，同比下降12.3%和17.2% [5] - 2025年单三季度酱油和食醋实现收入4.2亿元和0.8亿元，同比下降3.6%和6.9%，酱油恢复好于食醋 [5] - 2025年前三季度线上/线下渠道收入分别为2.7亿元和16.8亿元，同比下降34%和9% [5] - 2025年单三季度线上/线下收入分别为0.7亿元和5.8亿元，同比变化-44%和增长3.7%，线下渠道已恢复增长 [5] 区域市场与经营举措 - 2025年前三季度核心市场西部、东部地区收入分别为7.0亿元和4.7亿元，同比下降19%和5%，北部市场收入下降26.5%受影响较大，而南部和中部地区同比变化0.1%和-1.3%基本稳定 [5] - 三季度公司已完成线下新包装产品上市，突出清洁配料表的差异化定位，梯媒广告已在部分重点城市上线 [5] - 三季度公司毛利率为39.0%，同比提升1.5个百分点，主要受益于成本下降 [5] - 三季度销售费用率、管理费用率分别为16.9%和3.7%，销售费用率同比提升2.0个百分点，主因收入规模下降及公司加大营销投入 [5] - 三季度公司净利率为12.9%，同比下降1.5个百分点 [5]

投资评级 - 对千禾味业维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 公司经营拐点已现，三季度收入降幅大幅收窄，好于预期，认为2025年已是经营底部 [1][6] - 三季度收入同比下降4.29%，较二季度同比下降30%显著改善，品牌美誉度和渠道正快速修复 [6] - 线下渠道单三季度已恢复正增长，同比增长3.7% [6] - 公司聚焦清洁配料表、有机等差异化定位，中长期仍具备良好成长性 [6] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入19.87亿元，同比下降13.17%，归母净利润2.6亿元，同比下降26.13% [5][6] - 单三季度实现营业收入6.7亿元，同比下降4.29%，归母净利润0.86亿元，同比下降14.55% [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.06亿元、5.08亿元、6.1亿元，同比增长-20.9%、24.9%、20.0% [5][6] - 最新股价对应2025-2027年市盈率分别为31倍、25倍、21倍 [5][6] 分产品表现 - 前三季度酱油收入12.6亿元，同比下降12.3%，食醋收入2.4亿元，同比下降17.2% [6] - 第三季度酱油收入4.2亿元，同比下降3.6%，食醋收入0.8亿元，同比下降6.9%，酱油恢复好于食醋 [6] 分渠道与区域表现 - 前三季度线上渠道收入2.7亿元，同比下降34%，线下渠道收入16.8亿元，同比下降9% [6] - 单三季度线上收入0.7亿元，同比下降44%，线下收入5.8亿元，同比增长3.7% [6] - 核心市场西部地区前三季度收入7亿元，同比下降19%，东部地区收入4.7亿元，同比下降5% [6] - 南部和中部地区收入基本稳定，同比变化0.1%和-1.3% [6] 盈利能力 - 三季度毛利率为39%，同比提升1.5个百分点，主要受益于成本下降 [6] - 三季度销售费用率16.9%，同比提升2个百分点，管理费用率3.7%，同比下降0.2个百分点 [6] - 三季度净利率12.9%，同比下降1.5个百分点，主要因销售费用率提升 [6] 公司战略与展望 - 公司已完成线下新包装产品上市，突出清洁配料表的差异化定位 [6] - 梯媒广告已在部分重点城市上线，可积极关注后续动销反馈 [6] - 公司品牌定位健康调味品，过去凭借零添加系列取得收入大幅提升，未来将继续推进全国化 [6]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司营收19.87亿元，归母净利润2.6亿元 [1] - 第三季度单季营收6.69亿元，单季归母净利润0.86亿元 [1] - 第三季度单季酱油/食醋/其他业务收入分别为4.19亿、0.79亿和1.33亿元，单季降幅环比二季度显著收窄 [1] - 第三季度线下渠道收入5.81亿元，增速回正；分区域看，中部和南部收入转正，增速分别为5.2%和10.8% [1] 公司战略与产品认证 - 公司于9月率先响应《预包装食品标签通则》新规，在外包装去掉0添加中文字样，并将配料表放在产品正面 [1][2] - 公司0系列酱油获得中国质量认证中心的清洁标签产品0级认证 [2] - 公司宣布已落地预包装食品新国标和添加剂"双减"倡议，完成产品包装焕新升级 [2] - 公司与沃尔玛、品质永辉等渠道进行深度战略合作，为其生产自有品牌酱油产品 [7][9] 行业监管与标准变化 - 《食品安全国家标准 预包装食品标签通则》实施过渡期内，新规明确不允许标识无添加、零添加，倡导消费者关注食品配料和营养标签 [2] - GB/T 18186-2025《酱油质量通则》发布，新标准提高了对酱油原料的要求，取消了配制酱油，标志着行业将全面转向纯粮酿造 [6] - 清洁标签等级分为0级和1级，0级要求产品标签配料中不含有GB2760中允许使用的添加剂（食品用天然香料除外） [5] 行业趋势与竞争格局 - 中国调味品行业迎来配料干净酱油消费普及的市场拐点，配料干净成为消费者对食品安全诉求的价值体现 [9] - 全国商超系统如沃尔玛、品质永辉、盒马NB店追求特级酱油，倾向于与头部企业战略合作进行差异化品牌定制 [7] - 清洁标签理念要求成分表可读性高、无人工合成添加剂，并注重加工工艺的清洁度，这推动了食品科学在天然提取物、生物保鲜等领域的创新 [4][5][6]

投资评级 - 报告对千禾味业的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为千禾味业正积极修复市场信心，2025年第三季度业绩呈现边际改善 [1][4][5][7] - 尽管公司2025年前三季度营收和利润同比下滑，但第三季度同比降幅较第二季度已显著收窄，经营状况好转 [4][5][7] - 公司通过更换包装、加大广告投放等措施应对舆情，驱动核心品类营收降幅收窄，部分区域营收增速转正 [5] - 成本红利延续使得毛利率提升，但销售费用投入加强导致净利率同比下滑 [6][7] - 预计随着渠道库存回归良性，2025年第四季度业绩有望继续修复 [7] - 考虑到行业竞争压力，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测，但看好其符合健康化趋势的发展前景 [7] 业绩表现总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入19.87亿元，同比下降13.17%；归母净利润2.60亿元，同比下降26.13% [4] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入6.69亿元，同比下降4.29%；归母净利润0.86亿元，同比下降14.55% [4] - **季度改善迹象**：第三季度营收、归母净利润及扣非归母净利润的同比降幅，较第二季度（分别下降29.86%、86.66%、86.69%）明显收窄 [4][7] 分产品业绩 - **2025年前三季度**：酱油营收12.59亿元，同比下降12.3%；食醋营收2.38亿元，同比下降17.2% [5] - **2025年第三季度**：酱油营收同比下降3.6%，食醋营收同比下降6.9%，降幅较第二季度（分别下降31.06%、35.40%）显著收窄 [5] 分地区业绩 - **2025年前三季度**：东部地区营收同比下降4.9%，南部地区同比上升0.1%，中部地区同比下降1.3%，北部地区同比下降26.5%，西部地区同比下降18.5% [5] - **2025年第三季度**：东部地区营收同比下降6.3%，南部地区同比上升10.8%，中部地区同比上升5.2%，北部地区同比下降15.5%，西部地区同比下降6.9% [5] - **区域改善**：南部与中部区域营收同比增速转正，西部和北部区域虽仍承压，但较第二季度（分别下降41.38%、52.59%）明显改善 [5] 分渠道业绩与经销商 - **2025年前三季度**：线上渠道营收同比下降33.8%，线下渠道营收同比下降8.7% [6] - **2025年第三季度**：线上渠道营收同比下降44.2%，线下渠道营收同比上升3.7%，线下渠道恢复良好 [6] - **经销商数量**：截至2025年第三季度末，经销商总数为3,356家，较第二季度末净增加49家，规模持续扩张 [6] 盈利能力分析 - **2025年前三季度**：毛利率为37.4%，同比上升1.2个百分点；期间费用率为21.9%，同比上升3.3个百分点；归母净利率为13.1%，同比下降2.3个百分点 [6] - **2025年第三季度**：毛利率为39.0%，同比上升1.5个百分点；销售费用率为16.9%，同比上升2.0个百分点；归母净利率为12.9%，同比下降1.5个百分点 [6][7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：预测2025-2027年归母净利润分别下调至4.08亿元、4.90亿元、5.63亿元（较前次预测分别下调5.3%、8.6%、9.6%） [7] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、24倍、21倍 [7] - **财务预测**：预计公司2025年营业收入为28.09亿元，同比下降8.60%；2026-2027年营收增长率预计为10.63%和10.30% [9]

公司基本情况 - 公司成立于1996年1月31日，于2016年3月7日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是国内零添加调味品细分龙头，在零添加调味品市场具有领先地位 [1] - 公司从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售 [1] - 公司控股股东和实际控制人均为董事长兼总裁伍超群，其2024年薪酬为160.08万元，较2023年增加10.2万元 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入为19.87亿元，在行业中排名第8位，行业平均数为34.8亿元，行业中位数为19.87亿元 [2] - 公司主营业务构成中，酱油收入8.39亿元占比63.70%，其他收入2.99亿元占比22.70%，食醋收入1.59亿元占比12.04% [2] - 2025年三季度公司净利润为2.6亿元，在行业中排名第6位，行业平均数为6.04亿元，行业中位数为2.14亿元 [2] - 行业第一名海天味业营收216.28亿元，净利润53.3亿元，第二名安琪酵母营收117.86亿元，净利润11.51亿元 [2] 财务指标分析 - 2025年三季度公司毛利率为37.41%，高于去年同期的36.20%，且高于行业平均的34.44% [3] - 2025年三季度公司资产负债率为23.79%，高于去年同期的17.27%，也高于行业平均的20.91% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为7.37万，较上期减少6.82% [5] - 户均持有流通A股数量为1.31万，较上期增加7.32% [5] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股623.38万股，相比上期增加106.59万股 [5] - 南方中证1000ETF（512100）为第九大流通股东，持股469.67万股，相比上期减少6.53万股 [5] - 大成高鑫股票A（000628）退出十大流通股东之列 [5] 机构观点与未来展望 - 西南证券指出公司2025年Q2经营承压，零添加市场竞争激烈致主业收入下滑，规模效应减弱使盈利能力下降 [5] - 西南证券预计公司2025-2027年EPS分别为0.43元、0.55元、0.60元，对应动态PE分别为28倍、22倍、20倍 [5] - 长江证券指出公司2025年H1受负面舆情影响收入和利润承压，Q2市场投入及广宣费用增加致毛利率、费用率承压 [6] - 长江证券预计公司2025H2开启产品调整重塑品牌心智定位，"年产60万吨调味品智能生产线建设项目"已于2025年上半年投产，总产能将跃升至120万吨 [6] - 长江证券预计公司2025-2026年实现归母净利润4.32/5.43亿元，对应PE估值分别约28/22倍 [6]

业绩总结 - 2025年前三季度酱油收入125,851.11万元，同比降12.3%[2] - 2025年前三季度食醋收入23,754.73万元，同比降17.2%[2] - 2025年前三季度主营业务收入194,827.07万元，同比降13.20%[4] 市场数据 - 2025年前三季度线上模式收入26,816.63万元，同比降33.84%[4] - 2025年前三季度线下模式收入168,010.44万元，同比降8.65%[4] 区域数据 - 2025年前三季度东部区域收入47,361.77万元，同比降4.90%[6] - 2025年前三季度南部区域收入16,835.54万元，同比增0.10%[6] - 2025年前三季度北部区域收入30,391.47万元，同比降26.48%[7] - 2025年前三季度西部区域收入69,677.52万元，同比降18.54%[7] 用户数据 - 2025年前三季度报告期末经销商总数3356个，期内增414个、减374个[9]

专项行动核心举措 - 以“食安镇原”建设为引领，聚焦调味品生产、经营全链条，启动质量安全提升专项行动，通过压实责任、精准检测、严查重处、强化自律等组合举措，全面排查化解风险隐患 [1] - 构建“三位一体”监管体系，将调味品企业全部纳入包保网络，2名包保干部对辖区2家调味品生产经营主体实施“一对一”督导，实现责任覆盖、问题排查、整改落实三个100% [1] - 依托“陇上食安”智慧平台对生产企业实施在线巡查，建立“问题发现—整改督办—效果评估”闭环机制，累计开展实地督导6户次，下发整改通知书2份，推动解决原料管控不规范、消毒记录不全等突出问题5个 [1] 风险检测与精准防控 - 聚焦微生物超标、非法添加等风险点，实施“检管联动”强化监管，针对酱油、食醋、火锅底料等重点品种开展监督抽检31批次，合格率96.8% [2] - 对检出的1批次不合格产品全部依法核查处置，处置率达100%，并紧盯关键风险环节，重点检测原料农残、食品添加剂含量等指标 [2] - 对灌装车间洁净度、生产用水水质等开展专项监测，督促企业每年提交环境洁净度检验报告，确保生产用水符合GB 5749《生活饮用水卫生标准》 [2] 执法与行业自律 - 联合公安等部门建立执法联动机制，聚焦农贸市场、调味品专卖店等重点区域，严查“三无”产品、过期变质、标签虚假标注等违法行为 [2] - 以“双配置三机制”为抓手，推动调味品生产企业100%配备食品安全员，建立“日管控、周排查、月调度”工作制度 [2] - 组织企业开展全环节自查自纠，重点围绕生产制度建设、生产设施设备、过程控制、原料把关、检验检测、标签标识、存贮运输等七大环节建立问题清单并逐项整改 [2] 未来工作计划 - 持续深化全链条闭环管理，开展“回头看”督导检查，推广企业优秀整改案例 [3] - 通过“红黑榜”动态管理激发行业自律活力，不断提升调味品质量安全治理水平 [3]

抽检总体情况 - 本次通告共抽检食品215批次 其中合格食品211批次 不合格食品4批次 总体合格率为98.1% [2] - 抽检品种主要包括食用农产品 水果制品 肉制品 薯类和膨化食品 蔬菜制品 茶叶及相关制品等 [2] - 抽检依据为GB 2762-2022《食品安全国家标准 食品中污染物限量》和GB 2760-2024《食品安全国家标准 食品添加剂使用标准》等标准 [2] 不合格产品具体情况 - 郁南县都城镇某市场韭菜样品镉（以Cd计）检测值为0.0953 mg/kg 超过标准规定的≤0.05 mg/kg限值 [3] - 郁南县连滩镇某淮山样品咪鲜胺检测值为0.81 mg/kg 超过标准规定的≤0.3 mg/kg限值 [3] - 郁南县都城镇某尖椒样品毒死蜱检测值为0.12 mg/kg 超过标准规定的≤0.02 mg/kg限值 [3] - 郁南县都城镇某海鲜店基围虾样品呋喃唑酮代谢物检测值为27.9 μg/kg 按规定为不得检出 [4] 涉及的生产企业及品牌 - 抽检信息中涉及多家食品生产企业 包括广东深圳的蔬菜公司 福建泉州的豪味来食品 广西的双汇食品 江苏的妙飞食品 浙江杭州的零度深林食品 中山的祥佳食品 肇庆的达利食品等 [8][9] - 涉及的品牌包括双汇（SHUANGHUI） 妙飞 零度深林 可比克 亲喔 斟功夫（ZHEN GONG FU） 金榜茗茶 丰衣足食等 [8][9][10] 产品品类分布 - 抽检覆盖多种食品品类 具体产品包括浓香豆豉 红江榨菜 手撕猪肉脯 泡面拍档香肠 奶酪棒 老婆梅 广式腊肠 黄花菜 烧烤味薯片 芒果干 普洱茶 绿茶 白砂糖等 [8][9][10] - 农产品抽检样本包括韭菜 淮山 尖椒 基围虾 鸡肉 鸡蛋 猪肉 牛肉 夏橙 沃柑 本地姜 油麦菜 芹菜 菠菜 苹果等多种生鲜食材 [3][4][5][6][7]

公司基本信息 - 公司名称为山西金龙鱼梁汾醋业有限公司 [2] - 公司成立于2010年11月 [2] - 经营范围包括食醋产品的研发、技术咨询、技术服务等 [2] - 公司由金龙鱼全资持股 [2] 公司资本变动 - 公司注册资本由约5.8亿元人民币增至约6.8亿元人民币 [2] - 此次增资幅度约为17% [2]

公司资本变动 - 山西金龙鱼梁汾醋业有限公司注册资本由约5.8亿人民币增至约6.8亿人民币 [1] - 此次增资幅度约为17% [1] 公司基本信息 - 公司成立于2010年11月，法定代表人为张林 [1] - 公司经营范围包括食醋产品的研发、技术咨询、技术服务等 [1] - 公司由上市公司金龙鱼（300999）全资持股 [1]