山外山 20250708 摘要 国内血液净化行业发展空间广阔，患者数量持续增长，但国产替代率仍 有提升空间，山外山和威高雪净等企业有望受益。 山外山在血液净化设备和耗材方面均具备优势，尤其与瑞士 Dialife 合资 的德莱福透析器，以蒸汽灭菌技术提升产品品质，具有市场竞争力。 山外山积极拓展海外市场，尤其在巴西、俄罗斯及东南亚等地销售增长 迅速，境外收入占比虽小但增速显著，未来有望成为重要增长点。 预计山外山未来三年收入和利润将保持 30%左右的复合增长率，设备销 售仍是主要收入来源，耗材和医疗服务业务稳步增长。 山外山管理团队稳定，创始人高光勇先生为实际控制人，具备核心技术 优势，多次参与国家技术标准制定，增强了公司在血液净化领域的竞争 力。 政策推动国产替代，集采降价对山外山出厂价影响较小，公司通过技术 创新和全线产品布局，提升市场竞争力，并积极发展血液透析服务。 综合考虑行业前景、产品竞争力、海外业务增长潜力及估值水平，认为 山外山具备长期投资价值，当前是观察并投资的良好时机。 Q&A 山外山在国内血液净化领域的地位如何？ 山外山是国内血液净化领域的龙头企业，无论是在设备还是耗材方面都具有领 先地位。 ...

人造血液研究进展 - 国际研究团队在《科学·信号传导》杂志发表论文，在人造血液研究方面取得新进展，发现一种趋化因子能触发红血球母细胞排出细胞核，这是红细胞发育的关键一步 [1] - 新发现有望用于优化血液中红细胞的人工生产 [1] - 开发可替代天然血液的人造血液相关研究已进行了数十年，但仍未实现临床广泛应用，主要挑战在于人体造血的复杂机制尚未被完全理解 [1] 红细胞发育机制 - 天然血液细胞在骨髓中产生，造血干细胞先发育成红血球母细胞，在发育成红细胞的最后阶段会将细胞核排出 [1] - 该过程只发生在哺乳动物体内，可为负责氧气运输的血红蛋白腾出更多空间 [1] - 目前人工生产红细胞最有效的方法是用干细胞培养，约80%的细胞最后会发生细胞核排出，但干细胞来源有限 [1] - 另一种方法是将其他类型细胞改造为干细胞用于红细胞生产，提供了几乎无限的细胞来源，但细胞核排出成功率只有约40% [1] 趋化因子CXCL12的发现 - 研究发现存在于骨髓中的一种名为CXCL12的趋化因子能触发红血球母细胞排出细胞核 [2] - 在人工生产红细胞过程中，通过在适当时候向红血球母细胞中添加CXCL12，能够人为诱导细胞核排出 [2] - 该方法有望用于优化红细胞的人工生产，提高人造血液生产效率 [2] 趋化因子研究新发现 - 研究带来有关红细胞对趋化因子反应的细胞生物学机制的全新理解 [2] - 趋化因子是一类小分子蛋白，可通过与免疫细胞表面的受体结合，介导免疫细胞迁移 [2] - 研究表明趋化因子的受体不仅作用于细胞表面，还可能作用于细胞内部，为理解趋化因子及其受体在细胞生物学中的作用开辟了新视角 [2]

公司股价及估值 - 7月7日收盘价22.84元，下跌1.51%，总市值182.40亿元 [1] - 滚动市盈率PE(TTM)25.19倍，静态PE22.24倍，市净率5.34倍 [1][3] - 行业平均PE51.42倍，行业中值PE37.44倍，公司PE排名第55位 [1][3] 资金流向 - 7月7日主力资金净流出1463.69万元 [1] - 近5日资金净流入4685.74万元 [1] 主营业务及产品 - 主营业务为生物材料和高科技医疗器械研发、生产及销售 [2] - 核心产品包括HA系列血液灌流器、透析粉液、血液净化机等10余种医疗器械 [2] - 拥有国家企业技术中心、院士工作站等科研平台，承担30多项国家及省市级科技项目 [2] 行业对比 - 公司PE低于行业平均(51.42倍)和行业中值(37.44倍) [3] - 总市值182.40亿元，高于行业平均106.60亿和行业中值51.15亿 [3] - 可比公司中九安医疗PE最低(10.21倍)，普门科技PE最高(18.98倍) [3] 财务表现 - 2025年一季度营收5.48亿元，同比下滑26.40% [2] - 净利润1.89亿元，同比下滑33.71% [2] - 销售毛利率保持高位达80.74% [2] 公司资质 - 获评国家制造业单项冠军示范企业、国家技术创新示范企业等称号 [2] - 荣获国家科技进步二等奖、广东省科学技术进步一等奖 [2] - 具备从原材料到产品的完全自主知识产权 [2]

在持续加强重点品种质量监管方面，陕西将加大疫苗、血液制品、常用及高值集采中选药品等重点 品种监管力度；对中药饮片、中药注射剂、中药配方颗粒等重点品种，组织实施专项检查和延伸检查； 加强处方药和慢性病用药监管，加强经营使用环节监管，重点关注进货渠道、储运管理和信息追溯等， 强化处方药和慢性病用药管理。 日前，省药监局发布《2025年全省药品经营使用监督管理工作计划》，明确提出要加强重点品种、 重点环节、重点企业、重点区域等方面的监管，扎实筑牢药品经营使用环节质量安全底线。 根据部署，陕西将开展"清源"行动，以药品批发和零售企业、网络销售环节"清源"行动为抓手，将 各项重点工作融入"清源"行动中，严厉打击非法渠道购销药品行为。积极推进追溯体系建设，将药品经 营企业和使用单位追溯系统建设情况、追溯信息提供情况纳入日常监督检查项目，实现药品经营企业和 使用单位五大类药品扫码追溯全覆盖。 省药监局相关负责人表示，陕西将加强药品经营重点环节监管、医疗机构药品使用环节监管和网络 销售环节监管，重点检查非法销售中药配方颗粒、不凭处方销售处方药、执业药师不在岗履职等问题， 重点检查是否无资质销售、非法渠道购销药品、价格异常药品 ...

股价表现与市值 - 截至2025年7月4日收盘，山外山报收于13.81元，较上周的13.33元上涨3.6% [1] - 7月3日盘中最高价报14.39元，6月30日盘中最低价报13.23元 [1] - 当前最新总市值44.37亿元，在医疗器械板块市值排名74/126，在两市A股市值排名3345/5149 [1] 行业市场空间 - 2019年至2023年，我国ESRD患者人数由302.5万人增长至412.6万人，CGR达8.1%，显著高于全球ESRD患者数量增速的5.1% [2] - 2019年至2023年，我国接受透析治疗的ESRD患者人数由73.6万人达到107.0万人，CGR达9.8% [2] - 2023年接受透析治疗的患者中约86%选择血液透析治疗，14%选择腹膜透析治疗 [2] - 2023年我国接受透析治疗的ESRD患者比率约为26%，低于全球平均治疗率37%和发达国家平均治疗率75% [2] 公司业务表现 - 2025年一季度血液净化设备实现营业收入12,748.94万元，透析机产品在国内外市场均展现强劲增长势头 [3] - 2025年一季度血液净化耗材实现营业收入4,326.19万元，其中自产耗材收入同比增长123.46% [5] - 2025年一季度医疗服务板块实现营业收入1,626.96万元，同比增长43.52% [6] - 已建成并运营连锁血液透析中心6家 [5][6] 公司竞争优势 - 技术创新优势：拥有国家级企业技术中心、国家博士后科研工作站、国家地方联合工程研究中心等国家级科技创新平台 [4] - 产品质量优势：建立完善的质量管理体系，产品安全性、可靠性、稳定性得到市场充分验证 [4] - 品牌影响力优势：血液净化行业唯一一家科创板上市企业，品牌知名度不断提高 [4] - 快速服务优势：拥有完善的售后服务体系，建立本地化售后工程师队伍和远程运维信息化管理平台 [4] 政策与市场动态 - 国家发改委将建立超长期特别国债资金直达快享机制，推出设备更新贷款贴息政策，降低设备更新融资成本 [5] - 《政府工作报告》提出优化药品和耗材集采政策，强化质量评估和监管，政策重心从"扩面降价"转向"稳价提质" [5] - 多个省份相继发布执行集采相关工作的通知，公司密切关注并积极参与 [5]

概念验证中心建设进展 - 上海国际绿色低碳概念验证中心已集聚35位复旦科研人员、200余位研究生和科研助理以及15位持证技术经理人，截至今年5月入库32个概念验证项目，发布6台产业化样机，孵化8家绿色低碳科技企业 [2] - 其中两台样机（多功能气溶胶浓度富集系统、工业烟气可凝结颗粒物在线监测仪）获得上千万元投资并转化为产品 [2] - 国家技术转移东部中心建立"技术研发—技术评价—示范应用—投资加速—产业落地"全流程服务体系，对接企业、产业园区、风投基金等外部资源 [2] 技术经理人作用机制 - 15位持证技术经理人来自国内外名校，专业背景为环境科学或绿色低碳技术，通过培训成为连接技术与市场的"翻译员" [4] - 技术经理人用商业语言向产业界和资本界介绍高校成果，使科研人员专注研发，例如将医生发明的机械通气装置市场从医院拓展至社区康养和家用设备 [4][6] - 概念验证中心需培育专业背景技术经理人队伍，与科学家结对推动转化 [4] 多领域概念验证平台布局 - BLink医疗器械概念验证中心与近20家医院合作，通过加速营活动将临床创意转化为产品，例如中山医院医生发明的通气装置获企业投资开发 [5][6] - 长三角国创中心与莘泽智星港共同出资880万元支持非接触式超声血液流量计、罕见病智能辅助诊疗系统等首批项目 [7] - 闵行区"大零号湾"科技创新策源功能区合作培育早期创新项目 [7] 市场化运营与政策支持 - 上海国际绿色低碳概念验证中心通过营收利润分成、企业股权分配实现市场化造血 [3] - 政策建议将概念验证服务纳入科技创新券，单列额度（企业每年30万元、团队10万元），并打包专利布局、样机制造等服务由平台背书申请 [8] - 需建立"企业出题—科研答题—技术和市场验证"机制，引导大企业与高校共建概念验证中心 [8]

公司股价与估值 - 7月4日收盘价13.81元 下跌1.36% 滚动市盈率60.24倍 总市值44.37亿元 [1] - 行业市盈率平均51.05倍 中值36.62倍 公司排名第90位 [1] - 股东户数7938户 较上期增加979户 户均持股市值35.28万元 户均持股2.76万股 [1] 公司业务与业绩 - 主营业务为血液净化设备与耗材研发生产销售 及连锁血液透析医疗服务 [2] - 主要产品包括血液灌流机 连续性血液净化设备 血液透析机等12类产品 [2] - 2025年一季报营收1.89亿元 同比+16.77% 净利润3700.64万元 同比+8.10% 毛利率46.72% [2] 行业对比数据 - 公司PE(TTM)60.24倍 高于行业平均51.05倍 行业中值36.62倍 [3] - 市净率2.57倍 低于行业平均4.55倍 接近行业中值2.50倍 [3] - 总市值44.37亿元 低于行业平均107.12亿元 行业中值51.67亿元 [3] 公司荣誉与技术 - 获国家科学技术进步二等奖 国家信息产业重大技术发明奖等多项国家级奖项 [2] - 被科技部评为国家级创新型企业 [2] - 关键技术包括血液净化系统监测与控制系列技术 [2]

公司基本面 - 7月4日收盘价为20.72元，上涨1.42%，滚动市盈率PE为29.68倍，总市值45.69亿元 [1] - 2025年一季报营业收入2.64亿元，同比-2.74%，净利润2741.25万元，同比-39.23%，销售毛利率32.40% [1] - 主营业务为一次性医用耗材的研发、生产和销售，主要产品包括医疗检测类、血液收集类、采集类、医用护理类、药品包装类等 [1] - 截至2025年一季报，共有4家机构持仓，合计持股1452.59万股，持股市值4.02亿元 [1] 行业比较 - 医疗器械行业平均市盈率51.05倍，行业中值36.62倍，公司排名第66位 [1] - 公司PE(TTM)29.68倍低于行业平均51.05倍和行业中值36.62倍 [1][2] - 公司市净率2.63倍低于行业平均4.55倍 [2] - 公司总市值45.69亿元低于行业平均107.12亿元和行业中值51.67亿元 [2] 同业对比 - 同业公司PE(TTM)普遍低于公司，如九安医疗10.26倍、英科医疗10.47倍、新华医疗14.43倍等 [2] - 同业公司中安图生物PE(TTM)18.83倍最接近公司水平 [2] - 同业公司总市值普遍高于公司，如九安医疗173.21亿元、英科医疗165.45亿元、山东药玻145.53亿元等 [2]

股价表现与估值 - 7月4日收盘价23 19元 单日涨幅7 51% 总市值185 20亿元 [1] - 滚动市盈率25 57倍 创55天新低 静态市盈率22 58倍 市净率5 43倍 [1][3] - 行业平均市盈率51 05倍 行业中值36 62倍 公司估值低于行业中位水平 [1][3] 机构持仓与行业地位 - 2025年一季报显示12家机构持仓 其中基金10家 合计持股6254 93万股 持股市值16 33亿元 [1] - 医疗器械行业市值排名中 公司位列第56位 总市值高于行业均值107 12亿元但低于中值51 67亿元 [1][3] - 可比公司中九安医疗PE最低(10 26倍) 安图生物总市值最高(214 74亿元) [3] 主营业务与产品结构 - 主营生物材料及医疗器械研发生产 核心产品为血液灌流器系列(HA/KHA/pHA等型号) [2] - 产品线涵盖血液净化全产业链 包括透析粉液 消毒液 透析器及DX-10 FutureF20等设备 [2] 研发实力与资质荣誉 - 获国家火炬计划重点高新技术企业等称号 拥有国家企业技术中心 院士工作站等科研平台 [2] - 承担30余项国家级科技项目 持有完全自主知识产权 曾获国家科技进步二等奖 [2] 财务业绩表现 - 2025年一季度营收5 48亿元 同比下滑26 40% 净利润1 89亿元 同比下降33 71% [2] - 销售毛利率维持80 74%高位 显示产品仍具较强定价能力 [2]

信息披露监管问询 - 上海证券交易所对公司2024年年报出具信息披露监管问询函 重点关注营业收入大幅下降及前五大客户交易金额变化问题 [1] 业绩表现 - 2024年公司营收同比暴跌42 77%至2 75亿元 核心产品全线溃败 [2] - 安全输注类单机收入下滑39 59% 连线机骤降57 11% 血液净化类单机收入归零 [2] - 血液净化类连线机收入激增67 12%至1 04亿元 销量从3台增至13台 但单价从2077 97万元腰斩至801 32万元 [3] 行业环境 - 中国注射穿刺类耗材市场规模缩水2 57%至320亿元 [2] - 美国FDA对中国注射器进行安全审查并加征关税 导致出口型客户投资意愿冻结 [2] - 国内竞争对手大举涌入安全输注设备市场 公司市场份额遭蚕食 [2] 客户集中度 - 前五大客户集中度攀升 第一大客户三鑫医疗独占32 65%营收(8974万元) [3] - 关联交易占比达12 41% 回款周期长达1-3年 [3] 新业务布局 - 通过子公司迈得顺跨界隐形眼镜制造 管理费用增至0 95亿元 研发费用涨21 81%至0 40亿元 [4] - 长期借款3000万元全数投入隐形眼镜领域 但商业化进展和取证情况未披露 [4] 财务风险 - 存货账面价值高达1 39亿元 占流动资产22 99% [4] - 血液净化类单机库存607万元因客户提货延迟滞销 [4] - 合同负债激增78 59%至9884万元 预收款堆砌显示新增订单质量下滑 [4] - 商誉减值1042万元 在建工程翻倍至5001万元 [4]