投资评级与目标价 - 报告对联影医疗给出“买入”评级，目标价为人民币185.31元 [1][3] - 目标价对应2026年市盈率（P/E）约53倍，高于可比公司均值45倍 [3] - 当前股价为人民币127.45元，报告认为股价有45%的上行空间 [6] - 目标价基于DCF模型得出，加权平均资本成本（WACC）为8.4% [3][7] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为联影医疗在2025年下半年经营业绩迎来拐点，2026年医疗设备行业高景气有望延续 [1] - 2025年公司预计实现营业收入138.2亿元（人民币，下同），同比增长34.2%；归母净利润18.9亿元，同比增长49.6%；每股收益（EPS）为2.29元 [1] - 2025年第四季度预计实现收入和净利润分别为49.6亿元和7.7亿元，同比分别增长48.2%和30.3% [1] - 2025年业绩增长受创新产品推出、高端产品市场认可度提升、全球营销及服务体系完善、海外业务快速增长、管理运营优化及国内设备更新政策常态化等多重因素推动 [1] 行业前景与市场环境 - 2025年中国医疗设备行业规模回升明显，主要受大规模医疗设备更新政策进入常态化、专业化实施阶段推动，高端医学影像、放疗及基层诊疗设备需求持续释放 [2] - 报告对2026年中国医疗设备行业保持乐观，预计行业市场规模同比增速将保持双位数增长，且国产产品的市场份额预计会显著增加 [2][7] - 2025年全国医疗设备集采政策体现了向基层医疗倾斜的普惠导向，同时也反映了核心医疗机构对高端设备的升级需求 [2] 财务预测与关键调整 - 报告上调了2025年至2027年的公司收入预测，幅度分别为1.7%、1.6%、1.5% [2] - 考虑到设备集采对价格的影响，报告下调了2025年至2027年的毛利率预测，幅度分别为2.08个百分点、1.75个百分点、1.68个百分点 [2] - 因毛利率预测下调，导致2025年至2027年的公司净利润预测分别下调18.7%、10.3%、9.3% [2] - 主要财务预测调整包括：将2025年每股收益（EPS）预测从2.84元下调至2.31元（下调19%），将2026年EPS预测从3.90元下调至3.50元（下调10%），将2027年EPS预测从5.25元下调至4.76元（下调9%） [6] 财务数据与预测摘要 - 2023年至2027年营业收入预测分别为：114.11亿元（2023A）、103.00亿元（2024A）、138.29亿元（2025E）、168.31亿元（2026E）、196.52亿元（2027E） [6] - 2023年至2027年归母净利润预测分别为：19.74亿元（2023A）、12.62亿元（2024A）、19.05亿元（2025E）、28.82亿元（2026E）、39.20亿元（2027E） [6] - 2023年至2027年每股收益（EPS）预测分别为：2.40元（2023A）、1.53元（2024A）、2.31元（2025E）、3.50元（2026E）、4.76元（2027E） [6] - 2023年至2027年市盈率（P/E）预测分别为：59.0倍（2023A）、81.2倍（2024A）、57.8倍（2025E）、36.4倍（2026E）、26.8倍（2027E） [6] 业务分项与增长驱动 - 公司收入主要来源于设备销售、维修服务、软件及其他收入 [9] - 2025年预测设备销售收入为115.12亿元，维修服务收入为17.63亿元，软件收入为0.96亿元 [9] - 报告认为公司高端设备持续放量，服务与海外业务快速增长，数字化应用不断拓展，为中长期成长提供有力支撑 [3] 关键财务比率与估值 - 预计毛利率将从2024年的48.5%略降至2025年的46.4%，随后在2026年、2027年回升至47.2%和47.7% [11] - 预计净利率将从2024年的12.3%提升至2027年的19.9% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的6.3%持续提升至2027年的13.7% [11] - 报告给出的目标价对应2026年市销率（P/S）为6.2倍，2027年为5.3倍 [11]

2025年度经营业绩与财务状况 - 2025年度实现营业总收入1，382，064.02万元，同比增长34.18% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润188，779.84万元，同比增长49.60% [1] - 实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润178，834.08万元，同比增长77.01% [1] 期末资产与权益状况 - 2025年末公司总资产3，280，039.60万元，同比增长17.00% [2] - 归属于母公司的所有者权益2，159，024.54万元，同比增长8.48% [2] 业绩增长驱动因素 - 中国市场在大规模医疗设备更新政策进入常态化、专业化实施阶段背景下，高端医学影像、放疗及基层诊疗能力建设相关设备需求持续释放，行业整体规模明显回升 [3] - 公司在国内市场占有率持续提升并保持领先，中国市场收入规模显著增长，经营质量与盈利能力同步增强 [3] - 海外市场方面，欧洲、北美、亚太及新兴市场等重点区域均保持较快增长，国际市场品牌影响力与高端客户渗透率持续提升 [3] - 业绩高增长主要受创新产品持续推出、高端产品市场认可度提升、全球营销服务体系完善、海外业务快速增长、管理运营质量优化及国内设备更新政策落地等多重因素推动 [4] 未来增长展望 - 随着创新产品在全球市场加快导入、重点项目陆续交付、客户基础进一步扩张，以及全球本土化组织与服务体系日益成熟，公司将进入新阶段 [3] - 新阶段特征为技术创新驱动增长、智能化管理提升效率、全球化协同放大规模优势，整体经营规模与运营质效有望进一步稳健提升 [3]

核心财务表现 - 2025年实现营业总收入138.21亿元，同比增长34.18% [1] - 实现归属于母公司所有者的净利润18.88亿元，同比增长49.60% [1] - 扣除非经常性损益后的归母净利润为17.88亿元，同比大幅增长77.01% [1] - 基本每股收益2.29元，同比增长48.70%；加权平均净资产收益率9.09%，同比增加2.56个百分点 [1] - 总资产达328亿元，同比增长17%；归母所有者权益约215.90亿元，同比增长8.48% [1] 业绩增长驱动因素 - 国内大规模医疗设备更新政策进入常态化实施阶段，高端医学影像、放疗及基层诊疗设备需求持续释放 [1] - 公司在国内市场占有率进一步提升并保持行业领先 [1] - 海外市场在欧洲、北美、亚太及新兴市场等重点区域均保持较快增长，国际品牌影响力与高端客户渗透率持续提升 [1] 产品与技术进展 - 报告期内实现中国首款光子计数能谱CT uCT Ultima、世界首台“摄像”磁共振uMR Ultra等重磅产品获批上市 [2] - 推出全新超声产品系列，形成了涵盖CT、MR、XR、MI、RT及超声的全线高端医学影像与放疗产品布局 [2] 未来展望 - 随着创新产品在全球市场加快导入、重点项目陆续交付及全球本土化服务体系日益成熟，公司整体经营规模与运营质效有望进一步提升 [2]

文章核心观点 - 伴随设备更新政策持续落地，有望在长周期水平拉动医疗设备采购，推荐有望受益于此的医疗设备企业 [1][3] - 2026年1月医疗设备招采数据部分品类同比下滑，但内窥镜等品类及部分公司产品呈现增长，显示结构性机会 [2] - 手术机器人服务价格项目立项指南发布，将推动行业渗透率加速提升并引导行业向高质量、规范化发展 [4] 行业政策与市场环境 - 2024年四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标 [3] - 政策旨在提升高端设备配置至中高收入国家水平，2024年全国各省市已发布规模较大的医疗设备更新采购计划 [3] - 自2025年以来，国家推动的大规模设备更新逐步常态化、专业化，带动各级医疗机构采购积极性显著提升，影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放 [3] 近期招采数据分析 - 根据众成数科数据，2026年1月新设备招投标规模同比来看：MR下滑22.6%，CT下滑25.6%，DR下滑18.2%，超声下滑10.1%，内窥镜增长1.1%，手术机器人下滑20.1% [2] - 分公司当月同比情况来看：联影MR下滑36.5%，联影CT增长8.5%，迈瑞超声增长10.9%，开立超声下滑14.8%，开立内窥镜增长55.4%，澳华内窥镜下滑11.7% [2] 手术机器人行业发展 - 2026年1月20日，国家医保局发布《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，核心影响在于为手术机器人等临床应用设立全国统一价格立项，将推动技术普及和规模化应用 [4] - 指南遵循“以服务产出立项”原则，聚焦机器人在手术中的实际参与程度和对精准手术的临床价值贡献，将引导企业研发能更深度参与核心手术步骤、提升临床效果的高价值技术 [4] - 指南统一新设“远程手术辅助操作”价格项目，为手术机器人强化远程手术技术和应用水平、助力优质医疗资源下沉提供了制度基础 [4]

公司股价与市场表现 - 截至2026年2月6日收盘，公司股价报收于17.07元，较上周16.7元上涨2.22% [1] - 本周股价最高为17.83元，最低为16.22元 [1] - 公司当前最新总市值为54.56亿元，在医疗器械板块市值排名68/129，在两市A股市值排名3293/5186 [1] 财务业绩与增长 - 2025年第三季度，公司血液净化设备实现营业收入39,307.79万元，同比增长39.70% [1][7] - 同期，血液净化耗材实现营业收入13,696.14万元，同比增长46.47% [1][7] - 2025年第三季度境外市场实现营收13,191.99万元，同比增长43.04% [4][7] 市场地位与份额 - 2025年1-12月，公司血液透析机市场占有率达21.44%，为国产自主品牌第一 [3][7] - 同期，公司连续性血液净化设备市场占有率达20.77%，位居行业首位 [3] 业务战略与模式 - 公司已组建独立销售团队，推进“设备+耗材”协同模式，加速覆盖公立医院及医疗集团 [1] - 公司坚持技术创新与市场需求导向，推进“双引擎”发展，拓展海内外市场 [3] - 公司正加快募投项目建设，以实现全产业链覆盖 [3] 政策机遇与市场拓展 - 国家发改委提出加力实施设备更新贷款贴息政策，推动血液透析设备更新需求 [2][7] - 目前全国多个省份及县市已开展相关更新项目，公司正积极跟进并配合政策执行，挖掘新增机遇 [2][7] - 公司深化国际化战略，在拉美、非洲等新兴市场取得突破，新增22项境外设备注册证，并构建了覆盖16个国家的代理商网络 [4] 行业环境与集采影响 - 血液净化耗材集采价格整体趋于稳定，头部企业凭借成本与供应优势巩固份额 [3] - 创新型企业可在高附加值领域进行差异化突破 [3] - 集采节奏受医院预算周期和政策执行时间影响，公司将密切跟踪并及时应对市场变化 [3] 其他公司动态 - 公司募投项目正在有序开展，后续进展将依规公告 [5] - 公司将根据经营情况评估未来股权激励方案，如有安排将按规定及时履行信息披露义务 [6]

核心观点 - 2025年设备更新政策如期落地 带动医疗设备全年招采规模同比快速增长 行业迎来业绩拐点 [1][2][3] - 政策有望长周期拉动医疗设备采购水平 目标是到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上 [3] - 推荐有望受益于设备更新政策落地带动业绩复苏的医疗设备企业 [1] 行业整体招采数据 - 2025年12月单月新设备招投标规模同比：MR下滑11.8% CT下滑7.3% DR下滑3.9% 超声下滑1.3% 内窥镜增长1.4% 手术机器人下滑23.9% [1][2] - 2025年全年累计新设备招投标规模同比：MR增长31.4% CT增长53.2% DR增长53.2% 超声增长42.3% 内窥镜增长16.3% 手术机器人增长21.9% [2] - 自2025年以来 国家推动的大规模设备更新逐步常态化、专业化 带动各级医疗机构采购积极性显著提升 影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放 [3] 重点公司表现 - 联影医疗：2025年12月单月 MR下滑17.4% CT增长17.4% 2025年全年累计 MR增长15.6% CT增长47.7% [2] - 迈瑞医疗：2025年12月单月 超声增长13.8% 2025年全年累计 超声增长56.3% [2] - 开立医疗：2025年12月单月 超声下滑13.5% 内窥镜增长61.1% 2025年全年累计 超声增长69.7% 内窥镜增长85.0% [2] - 澳华内镜：2025年12月单月 内窥镜增长9.4% 2025年全年累计 内窥镜增长24.4% [2] - 联影医疗2025年前三季度国内市场实现收入68.66亿元 同比增长23.70% 体现了国内医疗装备行业回暖和结构性升级趋势 [3] 政策背景与影响 - 2024年四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》 明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上的目标 提升高端设备配置至中高收入国家水平 [3] - 2024年全国各省市都发布了规模较大的医疗设备更新项目采购计划 [3] - 设备更新政策逐步落地 为国内医疗机构释放了更为充足的采购需求 中国市场在政策与需求复苏带动下呈现稳中向好发展态势 [3]

市场表现 - 1月8日，医疗产业ETF(159877.SZ)上涨1.99%，其成分股乐普医疗上涨6.58% [1] - 当日国防军工、传媒、通用航空、芯片板块涨幅靠前 [1] 政策驱动因素 - 病理类医疗服务价格精细化政策落地，推动病理医疗服务进入标准化、规范化与数字化协同发展新阶段 [1] - 政策明确肯定数字化技术应用价值，为数字切片、远程诊断、智能分析等新型服务模式提供支撑，加速病理学科全流程数字化转型 [1] - 精细化定价机制激励医疗机构加大在标准化建设和技术创新方面的投入，利好病理诊断及数字化病理相关企业 [1] - 2026年国家继续推进医疗设备更新政策，将医疗领域纳入重点支持范围 [1] - 医疗设备更新政策通过优化申报条件、降低投资门槛、加大对中小企业扶持力度，有望推动医疗设备招投标持续景气 [1] 行业趋势与展望 - 随着企业渠道库存逐步出清，行业业绩拐点临近 [1] - 高端医疗设备需求尤为强劲 [1] - 在病理服务数字化升级与医疗设备更新双重政策红利驱动下，医疗产业ETF有望充分受益于需求释放 [1] - 建议重点关注布局病理诊断、高端医疗设备等赛道的医疗产业ETF(159877.SZ) [1]

医疗ETF表现与行业关注焦点 - 医疗ETF（159828）当日涨幅超过0.9% [1] - 高端医疗器械与创新药成为行业当前关注焦点 [1] 高端医疗器械领域驱动因素 - 院内招采恢复驱动业务增长 [1] - 内需驱动的消费医疗器械需求正逐步修复 [1] - 进口品牌市场份额正被替代 [1] - 骨科关节耗材集采降价已触底 [1] - 骨科机器人市场份额提升及出海带来新增量 [1] - 创新器械设备在国债支持医疗设备更新政策下，加速进口替代并拓展海外市场 [1] - 创新器械设备有望走出2023年下半年以来的低谷，预计2025年第三季度企稳增长，2026年业绩进入较好增长态势 [1] 制药装备与CXO产业链展望 - 制药装备行业国内边际修复且盈利能力持续回升 [1] - 制药装备行业海外快速增长打开成长新空间 [1] - 创新药投融资回暖、BD交易频发驱动CMO复苏，并逐步传导至制药装备行业，有望实现周期反转 [1] - CXO及生命科学上游产业链中，具备全球影响力的CXO龙头企业、以国内业务为主的临床CRO龙头、资源型CXO及生命科学上游企业均值得关注 [1] 中证医疗指数概况 - 医疗ETF（159828）跟踪中证医疗指数（399989） [2] - 指数从A股市场选取涉及医疗器械、医疗服务、医疗信息化等领域的上市公司证券作为样本 [2] - 指数成分股数量约为50只 [2] - 指数具有行业集中度高、成长属性强的特点 [2] - 指数主要配置于医药卫生行业，呈现大盘成长风格特征 [2]

文章核心观点 - 政策推动与市场需求共振 医疗设备行业呈现复苏与增长态势 设备更新政策有望长周期拉动采购 带动相关企业业绩迎来拐点 [1][2][3] 医疗设备招投标市场表现 - **整体市场增长强劲**：2025年前11月累计招投标规模同比大幅增长 MR增长50.4% CT增长72.7% DR增长74.0% 超声增长56.1% 手术机器人增长32.8% 内窥镜增长19.7% [2] - **单月数据保持增长势头**：2025年11月单月招投标规模同比 MR增长11.1% CT增长26.4% DR增长47.2% 超声增长17.0% 手术机器人增长8.6% 仅内窥镜下滑4.9% [2] - **主要公司表现突出**： - **联影医疗**：2025年前11月累计 MR增长39.7% CT增长56.4% 2025年11月单月 CT增长41.9% MR增长3.0% [2] - **迈瑞医疗**：2025年前11月累计超声增长68.4% 2025年11月单月超声增长24.5% [2] - **开立医疗**：2025年前11月累计超声增长92.6% 内窥镜增长87.8% 2025年11月单月超声增长70.2% 内窥镜增长47.4% [2] - **澳华内镜**：2025年前11月累计内窥镜增长26.1% 2025年11月单月内窥镜增长60.3% [2] 政策驱动与行业趋势 - **设备更新政策目标明确**：2024年四部委联合发文 明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上 目标提升高端设备配置至中高收入国家水平 [3] - **政策落地常态化**：自2025年以来 大规模设备更新逐步常态化、专业化 带动各级医疗机构采购积极性显著提升 影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放 [3] - **政策有效拉动市场复苏**：医疗设备更新政策逐步落地 为国内医疗机构释放了更为充足的采购需求 中国市场呈现稳中向好的发展态势 [3] - **公司业绩印证行业回暖**：2025年前三季度 联影医疗国内市场实现收入68.66亿元 同比增长23.70% 体现了国内医疗装备行业回暖和结构性升级的趋势 [3]

市场表现与资金流向 - 11月20日早盘三大指数高开市场情绪回暖但医疗器械ETF（562600）跌0.34% [1] - 医疗器械ETF（562600）连续17个交易日获得资金净流入 [1] - 成分股中英科医疗、康为世纪、佰仁医疗、微电生理等股涨势靠前 [1] 行业动态与设备更新 - 2025年第三季度国内主要有江苏、广东、海南等省份陆续开展省卫健委牵头的大规模设备更新项目及县域医共体设备更新招标总预算超43亿元 [1] - 医疗设备更新势头火热 [1] 细分领域趋势 - 家用医疗器械走出疫情周期进入稳健增长阶段 [1] - 2020年开始公共卫生事件导致家用医疗器械需求呈现较大波动尤其是制氧机、额温枪、体温计、感控类产品等 [1] - 2025年开始家用医疗器械需求逐步企稳、家庭库存逐步消化下游零售药店的非药板块增速亦逐步好转未来有望持续 [1] 投资工具与指数覆盖 - 医疗器械ETF（562600）跟踪中证全指医疗器械指数该指数选取100支覆盖医疗器械、医疗服务、医疗信息化等核心医疗领域的代表性上市公司证券 [2] - 场外用户可选择华夏中证全指医疗器械ETF发起式联接A（021250）和华夏中证全指医疗器械ETF发起式联接C（021251）进行布局 [2]