文章核心观点 - 美国财政部因政府停摆而囤积超过1万亿美元现金，导致金融市场出现严重资金紧缩，融资利率飙升至危险水平 [1][3] - 一旦政府停摆结束，财政部将动用其巨额现金，向市场释放数千亿美元流动性，可能引发风险资产的“融涨”行情 [15][17] - 短期融资市场存在恶化风险，但流动性释放后的反弹力度可能更大，市场的关键转折点取决于华盛顿的政治博弈 [18][19] 资金市场紧张状况 - 美联储的常备回购便利工具（SRF）使用量达到503.5亿美元的历史新高，本周初使用量仍高达147.5亿美元，为永久设立以来第二高水平 [1] - 担保隔夜融资利率（SOFR）在10月31日飙升22个基点至4.22%，创一年来最大单日涨幅，其与联邦基金利率走廊中枢的利差扩大至32个基点，为2020年3月市场危机以来最高点 [1] - 隔夜一般抵押品回购利率（GC Repo Rate）在4.14%至4.24%区间波动，远高于美联储3.9%的准备金利率及其3.75%至4%的联邦基金利率目标区间 [4] - 三方一般抵押品回购利率与准备金利率的利差飙升至25个基点，达到新冠疫情以来的最高水平 [6] 流动性紧缩的根本原因 - 美国财政部在美联储的总账户（TGA）余额突破1万亿美元，创下近五年新高，财政部以前所未有的速度吸收市场现金以应对政府停摆 [3][9] - 财政部的“吸金”行为导致银行准备金急剧下降至2.85万亿美元，为2021年初以来最低点 [11] - 外国商业银行持有的现金资产自7月高点以来减少超过3000亿美元，降至1.173万亿美元，这些被抽离的银行流动性是财政部囤积现金的主要来源 [12] - 银行准备金与已基本枯竭的逆回购工具余额相加，整体市场的“过剩流动性”总量已降至2020年底以来最低水平 [13] 潜在的市场转折与风险 - 财政部近几个月从市场抽走逾7000亿美元流动性，此行为相当于“事实上的加息” [15] - 一旦政府重新开放，财政部迅速动用TGA账户现金将向经济体系注入数千亿美元流动性，形成类似2021年初的“隐形量化宽松” [15] - 流动性释放可能触发投资者争抢风险资产，特别是对比特币、小盘股等流动性敏感资产，推动年底前出现急剧的“融涨”行情 [17] - 如果融资状况在政府“开门”前进一步恶化，市场可能陷入类似于2019年9月回购危机的恶性循环 [18] - 美国庞大的预算赤字意味着融资压力终将卷土重来，可能迫使美联储以真正的资产购买形式再次介入 [19]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3”美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化 [1][6][8] - 当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低 [1][6] 联邦基金市场 - 作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点 [1][8][9] - 2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间 [1][11][13] - 价格方面，联邦基金利率（EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][13][17] 回购市场 - 作为流动性重要枢纽，核心观测担保隔夜融资利率（SOFR）及一级交易商做市能力 [2][18][20] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与ON RRP利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧；一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，虽未达危机时期水平，但压力持续上升 [2][20][21] - 政策层面，常备回购便利（SRF）在2025年6月季末扰动时使用量达110亿美元，创历史新高，反映市场时点性脆弱性加剧 [2][22] 离岸美元市场 - 呈现“债券化、衍生品化”特征，货币互换基差是核心观测指标 [2][27][31] - 2025年以来，欧元/美元、日元/美元3个月交叉货币基差趋势性收窄，显示离岸流动性保持充裕，且在4月关税冲击期间未明显走阔，反映美元避险属性有所减弱 [2][32][33] - 政策工具方面，央行货币互换针对发达经济体央行，FIMA回购便利覆盖全球200多个主体，两者在危机时期的大规模使用可作为系统性流动性压力的重要信号 [2][35][40] 未来流动性压力 - 未来美元流动性仍面临多重收缩压力：美联储持续缩表（每月减持50亿美元国债、350亿美元MBS），ON RRP规模濒临枯竭，《大而美法案》生效推动财政部发债扩容，TGA账户回升将进一步消耗准备金 [3] - 预计9月底准备金或跌破3万亿美元，逼近2.7万亿美元的警戒线，美联储缩表与财政扩张的叠加加剧了“货币金字塔”结构性扭曲，放大市场潜在波动风险 [3]

美联储政策转向预期 - 市场普遍预计美联储将最早于本月停止缩减其6.6万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券组合[1] - 结束量化紧缩将防止金融系统中的流动性进一步流失[1] - 结束量化紧缩将停止银行准备金的流失并重建系统缓冲[3] 潜在的政策工具与措施 - 美联储可能会推出临时公开市场操作以缓解关键支付日期间的市场紧张状况[1] - 美联储可能会下调其主要流动性支持工具常备回购便利工具的利率以推动隔夜回购市场其他利率下降[1][3] - 美联储可能在2026年初开始进行常规的国库券购买操作预计每月购入约80亿美元以增加系统内现金量[2] 当前市场流动性状况 - 自2022年6月以来已有超过2万亿美元资金从金融体系中流出[2] - 银行在美联储的准备金余额在本月早些时候跌破3万亿美元[2] - 银行间借贷使用的多种利率上升并保持高位美联储的基准利率自9月以来已连续四次上涨[2] 政策调整的潜在影响 - 政策调整有望使回购利率回落至美联储目标区间内从而降低融资成本[3] - 资产负债表空间的释放将有助于交易员重新开启相对价值交易提升流动性并平抑跨资产波动[3] - 总体政策环境将为风险偏好提供更好的环境[3]

美国银行业储备金水平 - 美国银行业在美联储的储备余额连续第7周下降，跌破3万亿美元关口，截至9月24日当周减少约210亿美元至2.9997万亿美元，为今年1月以来最低水平 [1] - 该趋势主要受美国财政部自7月以来加大发债规模以补充现金储备的影响，债务发行增加吸收了流动性 [3] - 随着逆回购工具余额接近耗尽，商业银行存放于美联储的准备金开始下降，外国银行持有的现金资产下降速度快于美国本土银行 [3] 流动性收紧与市场影响 - 在美联储持续推行量化紧缩的背景下，流动性收紧正逐渐影响金融体系的日常运作 [3] - 流动性收紧推动有效联邦基金利率小幅上升，本周升高1个基点至4.09%，向目标区间上沿移动预示融资成本存在上行压力 [3] - 美联储若提前结束缩表，将使得美国融资成本降低，美元流动性增加，利好股债 [3] 美联储政策应对 - 为缓解潜在的市场波动，美联储已于今年早些时候通过减少每月到期债券的不续作规模来放慢缩表节奏 [3] - 尽管美联储主席鲍威尔表示银行准备金水平依然充裕，但市场迹象显示其规模正逼近最低安全水平，这可能迫使美联储提前结束缩表计划 [3] - 达拉斯联储主席洛根建议放弃将联邦基金利率作为货币政策基准，考虑采用与美国国债抵押贷款市场挂钩的隔夜利率以提高政策实施的稳定性和有效性 [4]