行业与公司 * 行业为中央银行与金融市场 公司为美联储[1] 核心观点与论据 * 美联储于2025年10月宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4% 同时宣布从12月1日起停止缩表[2][3] * 停止缩表的主要原因是银行系统流动性显著下降 导致货币市场利率上升 美联储资产负债表规模从2022年的8.9万亿美元降至6.5万亿美元 缩减约2.4万亿美元 银行准备金规模从2021年底的4.2万亿美元降至28,279亿美元 减少超过1.4万亿美元[10] * 为维持市场流动性 美联储使用多种工具 包括隔夜成本回购操作（上限5,000亿美元 利率4%） 隔夜逆回购操作（上限1,600亿美元 利率3.75%）以及常备回购便利工具（SRF） 2025年10月末SRF操作规模达到500亿美元 反映流动性紧张[2][6][12] * 结束缩表的操作具体为 到期赎回的美债本金将全部再投资于美债 机构证券本金也将全部再投资于美债 长期可能导致美联储持有更多美国国债[2][4][5][7] * 美联储参考了银行系统准备金规模下降至约2.8万亿美元的临界点 作为结束缩表的判断依据 以确保过程平稳[26][27] 其他重要内容 * 美联储设有外国央行常备回购协议便利（FIMA） 用于向外国央行提供美元流动性 例如在2023年瑞士信贷危机期间向瑞士央行提供了600亿美元的流动性支持[2][21][23] * 在疫情期间推出的多款借贷工具大部分已停止使用 仅剩主街企业贷款计划和工资保护计划流动性便利还持有少量资产余额[25] * 2025年10月份的政策宣布对市场产生短期影响 道琼斯指数和标普500指数由涨转跌 中长期美国国债收益率上涨 美元指数反弹 黄金价格短暂下跌[8][9] * 隔夜逆回购工具用于吸收过剩流动性并控制利率 其规模在2022年底曾超过2.5万亿美元 后随政策转向而减少[14][15]

会议背景与目的 - 纽约联储与华尔街主要银行举行非例行会议，讨论货币市场紧张局势 [1] - 会议核心议题是向一级交易商征求对美联储常备回购机制使用情况的反馈 [1] - 25家一级交易商中的许多家都派出了代表出席，出席者大多是银行固定收益市场团队成员 [1] 货币市场压力现状 - 衡量短期借贷成本的关键指标多次飙升至美联储设定的利率水平之上 [1] - 三方回购利率本周再度回升，一度比美联储的准备金余额利率高出近0.1个百分点 [2] - 以高于准备金余额利率的利率进行的回购交易份额已达到2018年末和2019年以来的最高水平 [2] 流动性紧张的原因与预期 - 美联储经过三年的量化紧缩后，银行体系的超额现金已大幅减少 [1] - 随着年底临近，银行出于财务报告目的通常会缩减资产负债表规模，可能加剧市场现金紧张状况 [1] - 分析师警告称预计未来几周市场将面临更多压力 [1] 政策工具的角色与效果 - 美联储官员将常备回购便利工具视为关键的“压力释放阀”，旨在将短期利率控制在目标区间内 [3] - 官员称该工具近期的使用是有效的，并完全预期它将继续被积极使用以遏制货币市场利率的上行压力 [3] - 尽管有部分机构动用了该工具，但规模不足以完全稳定回购利率 [3] 工具使用不畅的障碍 - 贷款机构普遍不愿使用常备回购便利工具，担心这可能向市场传递出自身机构面临压力的负面信号 [4] - 市场参与者对即时声誉的担忧根深蒂固，尽管使用该工具的机构名称在两年后才会被公开 [4] - 回购交易的关键在于信任，如果借款人被贴上风险较高的标签，可能引发所有贷款机构同时撤回贷款的扭曲激励机制 [4]

市场流动性状况 - 美国短期融资市场在经历短暂企稳后再度显现流动性收紧迹象，关键利率指标担保隔夜融资利率（SOFR）近期显著上行，其与美联储准备金利率（IOR）的利差已扩大至8个基点 [1] - 不仅是SOFR，三方回购利率近期也已反弹至准备金利率上方约0.8个基点，表明银行准备金可能已脱离“充裕”水平，开始进入“稀缺”区间 [4] - 美国的银行准备金水平已降至五年来的最低点，市场信号表明从“丰富”到“稀缺”的准备金过渡过程可能充满颠簸 [11] 美联储政策与市场预期 - 市场最新反应表明，银行系统内的准备金可能正滑向“稀缺”水平，从而对美联储构成进一步行动的压力，市场参与者正密切关注美联储是否会宣布启动“准备金管理购买”以注入更多流动性 [3] - 高盛交易员解读美联储官员近期表态的潜台词是，“准备金管理购买”将是美联储资产负债表正常化进程的下一步，这意味着美联储的资产负债表可能很快将再次开始增长 [6] - 市场对美联储即将宣布“准备金管理购买”存在预期，同时美联储准备让常备回购便利工具（SRF）在准备金水平过渡期间发挥更大作用 [9] 关键监测指标 - 美联储重新扩张资产负债表的时机将取决于几个因素，其中有效联邦基金利率（EFFR）与准备金利率（IORB）的关系尤为关键，当前市场显现紧张态势，预计到年底EFFR与IORB的利差可能会进一步收窄 [8] - 常备回购便利工具（SRF）的持续使用情况是另一关键指标，其使用被视为准备金处于稀缺水平的明确信号，在短暂暂停后，SRF工具近期已重新出现每日使用的情况 [10] - 联邦公开市场委员会（FOMC）显然希望对SRF这一新工具进行压力测试，高盛预计随着交易商在年底前优化资产负债表，SRF的使用频率可能进一步回升 [10]

美元流动性分析框架 - 构建了三维度分析矩阵，从规模、价格、政策三个维度监测联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场的流动性变化 [1] - 联邦基金市场是美联储投放和调控流动性的核心渠道，其量价水平是衡量美元流动性状况的首要且最直接的观测指标 [7] - 在充裕准备金框架下，准备金总量的变动成为联邦基金市场的观测核心，其直接反映银行体系内部的基础美元流动性充裕程度 [9] 联邦基金市场 - 美联储总资产规模在2022年6月开启的新一轮缩表后趋势性走低，2025年9月17日总资产规模为6.6万亿美元，约为2022年6月1日水平的74.1% [11] - 逆回购工具（RRP）在缩表过程中发挥"缓冲垫"作用，避免了准备金被直接大幅抽离，2025年9月准备金总量达3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于12%-13%的合理区间 [1][11] - 联邦基金利率在隔夜逆回购利率（ON RRP, 4.0%）至准备金余额利率（IORB, 4.15%）的政策区间内波动 [11] - 贴现窗口因"污名化效应"日常使用较少，仅在市场危机爆发、市场冻结时才会大规模动用 [1][15] 回购市场 - 担保隔夜融资利率（SOFR）是衡量美元短期融资成本的重要基准，通常在ON RRP与IORB间波动 [2][18] - 2025年9月以来，SOFR与ON RRP的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，显示回购市场流动性收紧 [2][18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值可反映市场资金供给状况，2025年9月该比值升至0.88，呈上行趋势，但低于2019年9月"钱荒"期间（1.2左右）和2020年3月疫情期间（1.0水平）的水平 [2][18] - 常备回购便利工具（SRF）为市场提供了"利率天花板"，在2025年6月30日季末因素扰动下，其使用量达110亿美元，创设立以来新高，反映时点性扰动下回购市场的脆弱性正在上升 [19][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现"债券化、衍生品化"特征，债券已取代贷款成为信用扩张主力，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [25] - 外汇衍生品是离岸美元影子银行体系获取流动性的重要渠道，2022年6月末需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25] - 货币互换基差是监测离岸美元流动性的核心指标，其绝对值大小反映离岸美元稀缺程度，2025年货币互换基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕 [2][31] - 美联储通过央行货币互换和FIMA回购便利两大工具维护离岸市场流动性稳定，后者在2023年3月硅谷银行危机期间被创纪录地大量使用 [2][34] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性在联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场整体仍保持充裕状态 [3][39] - 结构性压力正在积聚，表现为美联储缩表持续进行，隔夜逆回购工具资金规模濒临枯竭，叠加财政扩张推动财政部账户资金回升，准备金面临收缩压力 [3][39] - 美联储已建立涵盖多市场层级的完善流动性管理工具体系，结合过往应对经验，在非极端情形下，美元市场出现系统性流动性短缺的可能性较低 [3][39]

文章核心观点 - 美国财政部因政府停摆而囤积超过1万亿美元现金，导致金融市场出现严重资金紧缩，融资利率飙升至危险水平 [1][3] - 一旦政府停摆结束，财政部将动用其巨额现金，向市场释放数千亿美元流动性，可能引发风险资产的“融涨”行情 [15][17] - 短期融资市场存在恶化风险，但流动性释放后的反弹力度可能更大，市场的关键转折点取决于华盛顿的政治博弈 [18][19] 资金市场紧张状况 - 美联储的常备回购便利工具（SRF）使用量达到503.5亿美元的历史新高，本周初使用量仍高达147.5亿美元，为永久设立以来第二高水平 [1] - 担保隔夜融资利率（SOFR）在10月31日飙升22个基点至4.22%，创一年来最大单日涨幅，其与联邦基金利率走廊中枢的利差扩大至32个基点，为2020年3月市场危机以来最高点 [1] - 隔夜一般抵押品回购利率（GC Repo Rate）在4.14%至4.24%区间波动，远高于美联储3.9%的准备金利率及其3.75%至4%的联邦基金利率目标区间 [4] - 三方一般抵押品回购利率与准备金利率的利差飙升至25个基点，达到新冠疫情以来的最高水平 [6] 流动性紧缩的根本原因 - 美国财政部在美联储的总账户（TGA）余额突破1万亿美元，创下近五年新高，财政部以前所未有的速度吸收市场现金以应对政府停摆 [3][9] - 财政部的“吸金”行为导致银行准备金急剧下降至2.85万亿美元，为2021年初以来最低点 [11] - 外国商业银行持有的现金资产自7月高点以来减少超过3000亿美元，降至1.173万亿美元，这些被抽离的银行流动性是财政部囤积现金的主要来源 [12] - 银行准备金与已基本枯竭的逆回购工具余额相加，整体市场的“过剩流动性”总量已降至2020年底以来最低水平 [13] 潜在的市场转折与风险 - 财政部近几个月从市场抽走逾7000亿美元流动性，此行为相当于“事实上的加息” [15] - 一旦政府重新开放，财政部迅速动用TGA账户现金将向经济体系注入数千亿美元流动性，形成类似2021年初的“隐形量化宽松” [15] - 流动性释放可能触发投资者争抢风险资产，特别是对比特币、小盘股等流动性敏感资产，推动年底前出现急剧的“融涨”行情 [17] - 如果融资状况在政府“开门”前进一步恶化，市场可能陷入类似于2019年9月回购危机的恶性循环 [18] - 美国庞大的预算赤字意味着融资压力终将卷土重来，可能迫使美联储以真正的资产购买形式再次介入 [19]

文章核心观点 - 若美联储停止量化紧缩QT计划 将为全球流动性注入新动力 并为风险资产提供决定性支持 [1] - 结束QT将消除持续的流动性逆风 有望缓解货币市场压力 通过降低杠杆成本和恢复市场深度为风险资产反弹奠定基础 [1] - 美联储停止QT将向市场传递明确信号 表明其优先考虑维持政策控制和市场稳定 [3] - 一个更稳定的美国融资环境将产生广泛溢出效应 有助于缓解美元稀缺 放松全球金融条件 支持跨资产风险偏好复苏 [3] 市场对QT结束的预期与紧迫性 - 市场日益期待美联储在即将到来的FOMC会议上宣布结束缩表进程 [1] - 多数华尔街策略师已调整预期 认为央行将在10月底暂停资产负债表的缩减 [1] - 结束QT的需求正变得愈发紧迫 因美联储隔夜逆回购协议RRP工具中的余额耗尽 削弱了金融系统的减震器功能 [2] - 回购利率目前已升至超额准备金利率IORB之上 甚至触及或超过美联储联邦基金利率目标区间的上限 [2] 结束QT对市场运作的影响 - 停止QT将直接终止银行准备金的持续外流 标志着系统性流动性缓冲的重建即将开始 [2] - 此举对维持回购市场正常运作和短期利率稳定至关重要 随着准备金水平企稳 系统的资金弹性将得以恢复 [2] - 一旦一般抵押品回购利率回落至美联储目标区间内 将有助于降低展期成本 重启相对价值交易 并让交易商重获承担风险的意愿 [2] - 结束QT有助于缓解美国国债市场抵押品过剩的压力 使现有准备金能更有效地为市场融资 从而改善市场深度 [3] 结束QT的全球溢出效应 - 美联储若决定支持国内流动性 将与中国M1货币增长和财政传导的强劲上升势头形成共振 [3] - 这种情景将创造一个由全球两大经济体共同驱动的同步流动性基础 为风险资产提供支撑并抑制市场波动 [3] - 鉴于十国集团G10的过剩流动性正掉头向下 美联储的支持将显得尤为及时 [3]

美联储政策转向预期 - 市场普遍预计美联储将最早于本月停止缩减其6.6万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券组合[1] - 结束量化紧缩将防止金融系统中的流动性进一步流失[1] - 结束量化紧缩将停止银行准备金的流失并重建系统缓冲[3] 潜在的政策工具与措施 - 美联储可能会推出临时公开市场操作以缓解关键支付日期间的市场紧张状况[1] - 美联储可能会下调其主要流动性支持工具常备回购便利工具的利率以推动隔夜回购市场其他利率下降[1][3] - 美联储可能在2026年初开始进行常规的国库券购买操作预计每月购入约80亿美元以增加系统内现金量[2] 当前市场流动性状况 - 自2022年6月以来已有超过2万亿美元资金从金融体系中流出[2] - 银行在美联储的准备金余额在本月早些时候跌破3万亿美元[2] - 银行间借贷使用的多种利率上升并保持高位美联储的基准利率自9月以来已连续四次上涨[2] 政策调整的潜在影响 - 政策调整有望使回购利率回落至美联储目标区间内从而降低融资成本[3] - 资产负债表空间的释放将有助于交易员重新开启相对价值交易提升流动性并平抑跨资产波动[3] - 总体政策环境将为风险偏好提供更好的环境[3]

流动性状况转变 - 美联储常备回购便利工具单日操作规模达67.5亿美元，为今年二季度末以来最高，也是非季末环境下自疫情以来的最大规模[1] - 金融体系正从"流动性充裕"迈入"流动性紧张"区间[2] - 银行准备金总额首次跌破3万亿美元，该关口被视为"充裕准备金"与"紧张准备金"的分水岭[3] 关键预警指标 - SOFR与联邦基金有效利率之间的利差是流动性压力的早期预警指标，该利差近来已有轻微扩张[5] - 另一关键指标SOFR减去超额准备金利率在周三升至4个基点，为近年来非季末情况下的最高水平[16] - 隔夜回购利率高企，交易区间在4.30%-4.34%之间，普遍高于美联储政策利率[14] 流动性工具异常动态 - 除季度末时期外，SRF正常情况下很少使用，本次非季末大规模操作打破规律，说明市场真实流动性状况已悄然转变[7] - 美联储逆回购机制余额从2022年底的2.5万亿美元高峰跌至仅35亿美元，为2021年4月以来最低[8][9] - RRP用量跌至四年新低意味着美债融资的"被动池"正在枯竭，财政发债的融资压力将重新压向银行与资金市场[9] 市场压力与政策预期 - 分析指出流动性压力可能超出市场自身调节能力，SRF使用量大增说明临时资金压力已显现[14] - 美联储下午第二轮SRF拍卖无人申购，被视为缓解信号，说明上午的临时流动性需求可能已得到满足[17] - 观察人士认为需关注后续几天SRF与SOFR指标是否持续回落，若需求持续或扩大将迫使美联储加快重启流动性工具[18] 政策制定者反应 - 美联储主席鲍威尔表示或将在"未来几个月"内接近资产负债表缩减的"停止点"，暗示缩表行动可能提前结束[10] - 高盛将结束缩表时间预期从2025年3月提前至2025年2月，巴克莱预计今年12月宣布停止缩表并于明年1月执行[10] - 当前的流动性压力可能迫使联储不只是暂停紧缩，更需重启量化宽松或回购工具等"注水"模式[11]

美联储政策会议纪要核心观点 - 美联储持续监测货币市场状况，评估银行体系准备金是否充裕是维持金融体系平稳运行的关键 [1] - 美联储仍在推进量化紧缩进程，但市场迹象表明该过程可能已接近阶段性节点 [1] - 市场普遍认为美联储政策取向以稳健和灵活为主，重点在于维护利率目标区间稳定，防止流动性失衡带来系统性风险 [7] 流动性状况与市场影响 - 美国财政部加大发债规模以重建财政现金余额，客观上吸收了部分市场资金，导致市场流动性出现收紧迹象 [3] - 银行体系准备金已降至约3万亿美元，为年内最低水平，反映出金融体系流动性正在逐步回落 [3] - 货币市场利率维持在较高区间，反映出资金成本的上升趋势 [3] 政策工具与市场稳定机制 - 美联储的常备回购便利工具为金融机构提供短期流动性支持，发挥着流动性安全阀的重要作用 [4] - 该工具有助于将联邦基金利率稳定在目标区间内，避免短期市场波动干扰资产负债表调整进程 [4] - 这一机制提升了金融体系应对临时压力的能力 [4] 资产负债表规模与未来展望 - 自2022年启动量化紧缩以来，美联储持续减少债券持有规模 [5] - 若缩表速度维持当前节奏，至2026年3月底美联储资产负债表规模将降至约6万亿美元 [5] - 银行准备金可能在2.8万亿美元区间徘徊，这一水平与部分官员提出的充裕准备金标准较为接近 [5] - 美联储主席鲍威尔表示银行体系流动性仍然充裕，但正在逐步接近合理下限 [5] 政策制定层内部观点分歧 - 部分官员对资产负债表最终规模的看法不一致，反映出政策制定层在权衡金融稳定与流动性效率之间的不同立场 [6] - 美联储副主席鲍曼认为应追求更精简的资产负债表，使准备金水平更接近稀缺状态 [6] - 鲍威尔与雷马什等人则倾向于在充裕水平附近结束缩表 [6]

美联储政策会议与缩表进程 - 美联储9月政策会议与会者强调需持续监控货币市场状况并评估银行准备金水平 当前仍在缩减证券投资组合 [1] - 美国货币市场出现资金压力 银行准备金减少 预示着央行可能即将结束资产负债表缩减进程 [1] - 常备回购便利工具SRF被认为有助于将联邦基金利率维持在目标区间 并确保货币市场压力不干扰缩表 [1] 市场流动性状况与影响因素 - 美国财政部在提高债务上限后加大发债力度以重建现金余额 此举正在消耗美联储资产负债表上的流动性 [4] - 短期国债大量发行推高一系列工具收益率 隔夜回购协议利率基准徘徊在美联储准备金余额利率IORB附近 表明较高融资成本将持续 [4] - 银行准备金持续下降 已跌破3万亿美元 创1月以来最低水平 [4] 资产负债表缩减展望与官员观点 - 美联储系统公开市场账户副经理预计 若缩表以当前速度继续 到3月底投资组合将降至略高于6万亿美元 到2026年3月底准备金将接近2.8万亿美元区间 [5] - 美联储官员对资产负债表缩减目标存在分歧 负责金融监管的副主席鲍曼表示应力求实现尽可能小的资产负债表 使准备金水平更接近稀缺 [5] - 美联储主席鲍威尔等人曾暗示一旦准备金接近充裕水平可能在今年年底 缩表就应停止 与鲍曼观点形成对比 [5]