金属全品种电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 本次会议为有色金属行业全品种研究会议，涉及电解铝、黄金、白银、锡、稀土、镍、锑、钨、钴、硅铁、石墨电极等多个金属品种 [1] * 会议提及多家上市公司，包括**兴业银锡**、**北方稀土**、**中国稀土**、**广晟有色**、**盛和资源**、**包钢股份**、**利星资源**、**紫金矿业**、**洛阳钼业**、**华友钴业**、**鄂尔多斯**、**方大炭素**、**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**、**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**、**新金路**、**贝杰特**、**灵宝黄金**、**潼关黄金**等 [2][6][7][11][15][17][18][22][24] 二、 核心观点与论据 1. 电解铝：短期景气度优于铜 * **核心观点**：中东地缘扰动与能源成本高企强化铝价弹性，短期景气度优于铜 [2] * **供给扰动**：中东地缘事件通过“运输扰动”和“能源扰动”两条路径影响电解铝 [3] * 霍尔木兹海峡航运受扰，影响中东6国（占全球产量9%）的原料运入和成品运出，可能触发减产 [3] * 市场信息显示，卡塔尔已有电解铝停产迹象，涉及规模约65万吨，占全球产量比重约0.86% [4] * **成本与历史复盘**：电解铝成本中电费占比在高位时约40%，能源价格上行会迫使减产 [3] * 复盘70年代能源价格上涨期，铝价上涨3.6倍，铜价仅上涨36%，因铝的能源成本权重更高，在能源上行周期中价格弹性更突出 [5] * **短期判断**：铝的利多因素（中东供给扰动、能源价格暴涨、双碳与能耗双控预期）更集中，短期相对铜更占优 [5] * **需求与库存**：对3-4月旺季行情整体偏乐观，铜铝基本面仍偏强 [5] * 铜库存预计累库至3月中旬，高点可能在60多万吨附近（目前约56-58万吨），随后进入去库周期 [5] 2. 贵金属（黄金、白银）：短期回调后V型修复，长期看财政与信用 * **黄金短期回调原因**： * 避险情绪达到阶段高点后市场对事件“脱敏” [8] * 全球股市下跌引发流动性更好的资产（如黄金）被优先抛售 [8] * **后续节奏判断**：最恐慌时间窗口已过，本周情绪可能呈现V型反转，价格将逐步回升 [8] * **黄金长期逻辑**：关键变量在于美国财政端（是否需要印更多钱）及美元信用变化，而非单纯的降息/缩表言论 [9] * **白银**： * 短期走势跟随金价，但现货趋紧因素未变 [10] * 在修复行情中，白银的反弹弹性预计将高于黄金 [2][10] * **标的弹性选择**： * A股黄金股交易属性强，博弈特征明显 [11] * 弹性标的更倾向于港股二线标的**灵宝黄金**、**潼关黄金**，一线倾向于**紫金黄金国际**作为标配 [11] 3. 锡：供给受限，AI贡献需求增量 * **供给端**：全球供给整体缺乏新增大型矿山投产，2026年增量主要来自缅甸佤邦复产，但整体增量有限 [16] * 佤邦低海拔区域高品位锡矿具备复产条件，缅甸对中国出口锡精矿含锡量已从2025年5-10月的约630吨/月提升至2025年11-12月的约1300吨/月 [16] * **需求端**：AI数据中心贡献新需求增量，对2025年新需求量的贡献约为2.3% [17] * **价格与标的**：在供给增量有限且AI贡献需求增量的背景下，总体看好锡价上行 [17] * 首推**兴业银锡**，核心逻辑在于公司资产增量突出，预计到2028年，其白银和锡产量较2025年均增长200%（白银达800金属吨，锡达3万吨） [2][17] 4. 稀土：供需紧平衡，价格高位运行 * **价格特征**：当前呈现“轻强重稳”特征，轻稀土涨幅更大，中重稀土高位震荡 [18][19] * **核心上涨驱动**：主要来自供给端扰动 [19] * **国内**：开采冶炼总量控制指标增速放缓；2026年1月实施新管理条例抬升门槛，小产能退出；2025年12月至2026年1月，分离企业因指标、环保减停产，产能利用率一度仅20%-30%；行业集中度提升，龙头连续6个季度上调精矿价格 [19] * **海外**：缅甸2025年底全面停止稀土开采，2026年2月底撤离矿山人员；越南颁布稀土原矿出口禁令 [19][20] * **需求判断**：2026年需求预期略弱于2025年，主要因新能源汽车增速不及预期 [21] * 相对景气方向：工业机器人与风电板块 [21] * **短期关注点**：3月份稀土出口政策说明会、上半年指标下达情况、外部宏观金融政策 [18] * **交易标的倾向**： * 交易商品基本面弹性：倾向轻稀土标的，如**北方稀土**、**盛和资源**、**包钢股份** [22] * 交易战略价值（避险资产）：倾向重稀土标的，如**中国稀土**（测算空间最大）、**广晟有色**（有资产注入预期） [2][22] 5. 镍：供给存在强约束，底部看好 * **供给约束**：印尼镍配额可能进一步削减，且叠加环保罚款与安全生产等约束，可能对后续供应产生更大影响 [13][14] * **中期逻辑**：镍当前属于相对底部品种，且供给高度依赖单一国家（印尼占比约60%） [14] * **标的选择**： * A股侧更看好**华友钴业** [15] * 港股侧关注**利星资源**，因其估值偏低（港股市值约400亿出头），预计2026年利润在40多亿以上，性价比高 [2][15] 6. 锑与钨：战略价值与补库支撑 * **锑**： * 近期走强驱动在于其军工战略价值重估 [18] * 对标稀土估值，判断仍有50%以上空间 [2][18] * **钨**： * 需求端：2026年刀具厂补库采买积极，对钨价形成支撑 [23] * 供给端：2026年下半年海外新矿（嘉鑫国际资源的巴库塔钨矿、Omni-Energy在加拿大的Gentle Brownstone矿）投产前，国内新增有限 [2][23] * 价格判断：叠加收储预期，短期钨价易涨难跌 [2][23] 7. 其他品种要点 * **钴**：国内库存去化，电钴、硫酸钴产量下滑明显，刚果（金）货源最快3月底或4月初到达，短期供给偏紧 [12] * **硅铁/石墨电极（能耗双控受益方向）**： * 若能耗双控趋严，**硅铁**（成本中电力占比约70%）潜在最受益，相关标的为**鄂尔多斯** [6][7] * 若转向“控碳排放”，**石墨电极**为相对更靠前的受益方向，龙头为**方大炭素** [7] 三、 其他重要内容 * **工业金属标的**：铜相关标的以**紫金矿业**、**洛阳钼业**作为标配 [11] * **钨产业链标的**：重点关注**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**；偏加工环节关注**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**；二线标的中空间更大的方向可关注**新金路**与**贝杰特** [24]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入达到62.2亿美元，同比增长39% [7] - 全年税后净利润达到9.55亿美元，同比增长161% [8] - 全年净经营现金流达到26.9亿美元，同比增长67% [7] - 全年自由现金流超过16亿美元 [16] - 全年EBITDA达到34亿美元，同比增长67%，EBITDA利润率扩大至55% [16] - 净债务下降至33.5亿美元，杠杆率进一步降至33%，均为历史低点 [8][16] - 归属于股东的净利润为5.09亿美元，较2024年的1.62亿美元大幅提升 [8] - 2025年公司录得2.9亿美元的资产减值 [19] - 2025年公司录得1.7亿美元的对冲损失 [55] 各条业务线数据和关键指标变化 铜业务 - **Las Bambas矿**：2025年EBITDA为28.3亿美元，同比增长78%，EBITDA利润率为64% [17] 单位运营成本下降26% [17] 铜回收率持续高于90% [17] 2025年铜精矿产量为41万吨 [48] 2026年产量指引为40万吨 [48] C1现金成本为每磅1.14美元 [103] - **Khoemacau矿**：2025年EBITDA为1.67亿美元，同比增长43% [18] 2026年2月6日，13万吨扩建项目正式开工建设，预计2028年上半年投产 [12][18] 投产后预计C1成本将降至每磅1.6美元以下 [18] 公司已开始进行20万吨扩建的预可行性研究 [13] - **Kinsevere矿**：2025年EBITDA为1亿美元，同比增长49% [19] 公司对其资产进行了2.9亿美元减值 [19] 2025年获得75吨钴出口配额，2026年预计每月配额为30吨 [64] 锌及其他金属业务 - **Dugald River矿**：2025年锌产量为18.3万吨，同比增长12% [20] EBITDA为1.76亿美元，同比增长4% [21] 回收率持续高于90%，核心处理量首次突破200万吨 [21] - **Rosebery矿**：2025年EBITDA为1.68亿美元，同比增长36%，EBIT超过1亿美元，是2024年的2.5倍 [21] 副产品（金、银、铜）的强劲价格推动了业绩 [21] - **整体表现**：金、银等贵金属对C1成本产生了显著的贷项贡献，成为盈利能力的重要支柱 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **金属价格**：2025年铜价上涨44%，金价上涨65%，银价飙升148% [11] - **安全绩效**：2025年公司重大事件能量交换频率为每百万工作小时0.8次，可记录工伤频率为每百万工作小时2.1次，较2024年略有上升 [5] - **资源与储量**：截至2025年6月30日，公司的铜当量资源量接近2700万吨，其中铜资源量约1860万吨 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：公司实施双轨战略，以南美洲（Las Bambas）和非洲（Khoemacau）为重点，构建面向未来的、可扩展的铜资产组合 [12] - **增长路径**：以有机增长为核心，同时通过有纪律的并购、技术创新和早期项目布局来加强资源基础和扩大增长视野 [13] - **锌业务转型**：从纯锌生产商转型为多金属价值创造者，并将低碳原则融入运营 [14] - **2030年目标**：作为中国五矿集团的重要海外平台，支持集团在2030年实现超过100万吨铜产量的战略目标 [29][54] - **行业展望**：能源转型（从电动汽车到AI数据中心）使铜成为新工业经济的命脉，而新供应面临社会和环境审批、地缘政治压力以及开采成本上升等挑战，导致全球供应缺口扩大 [11][12] - **资本配置优先级**：1）支持有机和延伸增长项目；2）降低债务水平；3）为支付股息扫清障碍 [58] - **并购重点**：短期内（3-5年）最青睐铜资产，重点关注拉丁美洲和非洲地区，偏好具有一定规模、处于建设期或更成熟阶段的绿地项目 [107][108] 不排除收购集团内资产，但会优先考虑经济价值更高的项目 [100] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：金属市场全面走强，金属不仅受工业需求驱动，其作为金融对冲资产的作用也日益增长 [11] 铜的长期基本面积极，但短期价格不做具体判断 [52] - **未来前景**：公司对驾驭未来的金属市场周期充满信心 [30] 2026年目标是生产49万至53万吨铜，22万至24万吨锌 [31] - **资本开支**：2026年资本开支计划在16亿至17亿美元之间，主要用于维持现有运营基础（如Las Bambas尾矿库扩建）和投资未来增长（如Khoemacau扩建项目） [23][52] Las Bambas在2026年计划增加8亿至8.5亿美元的资本开支用于升级改造 [52] - **全球供应**：由于过去10-15年新开发矿山不多，且新项目开发周期越来越长（可能超过10年），当前的铜价水平尚不足以激励矿业公司快速大幅增加资本开支，预计供需平衡不会很快达到 [93][94][96] - **股息政策**：公司高度重视股东回报，但根据香港法律，上市公司只能从留存收益中派息。截至2025年底，公司累计亏损超过5亿美元（已减少约2亿美元），在条件成熟时将慎重考虑派息 [58][59] 其他重要信息 - **公司治理**：公司建立了成熟、高标准的治理原则和专业国际化的多语言管理团队，这是稳定长期发展的基础 [27] 2025年成立了创新与技术指导委员会，以推动数字化转型和智能创新 [28] - **可持续发展**：2025年公司正式加入联合国全球契约，将最高标准的人权、劳工和环境原则融入企业文化 [9] 通过社区项目（如Las Bambas的Corazón项目）支持当地企业发展、教育和基础设施建设 [10] - **投资者关系**：2025年共组织了164场投资者沟通会，与超过2000名投资者进行了交流 [33] - **Las Bambas合资公司首次派息**：总额为18.54亿美元，其中MMG份额为11.59亿美元 [18][24] - **债务管理**：2025年成功发行了5亿美元零息可转换债券，替换了现有股东贷款，并提前偿还了Khoemacau合资公司的5亿美元债务 [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于秘鲁大选对Las Bambas运营的影响及应对措施 [35] - 公司已与当地社区和各级政府进行前瞻性沟通和持续对话，并制定了应急预案，在现场建立了战略矿山储备，以确保在特殊情况下仍能稳定生产 [37][39] 问题: 关于Khoemacau二期（Chalcobamba）的资源和产量目标，以及“十五五”规划 [35] - 二期13万吨产能预计在2028年第一季度末达成，公司已在2026年（“十五五”第一年）启动20万吨扩建的预研究/审查，目标是在2030年实现20万吨的生产规模 [40] 自收购以来已开展大量勘探工作，2026年及以后将通过目标区域勘探、实际勘探和无人机额外勘探加速工作 [41][42] 问题: 关于巴西镍矿收购项目的最新进展 [35] - 该项目目前正在等待欧盟的批准，公司正与合作伙伴紧密合作，希望能在2026年上半年获得批准并完成项目结算 [45][46] 问题: Las Bambas 2026年产量指引（40万吨）是否保守，是否与选举有关 [48] - 管理层认为基于现有资源量和基础，2026年的产量指引是合理的，公司将通过优化采场、投资选厂及相关设施技术来维持高水平生产，并非保守 [50] 问题: 对2026年铜价的展望及资本开支计划 [48] - 管理层对长期铜价上涨持积极态度，但不对短期价格做具体判断 [52] 2026年资本开支计划为16-17亿美元，其中Las Bambas计划增加8-8.5亿美元用于升级改造现有生产设施，Khoemacau扩建项目将带来约4亿美元的费用增加 [52][53] 问题: 2030年100万吨铜产量目标是否包含尚未宣布的潜在扩建项目 [54] - MMG作为中国五矿集团重要的海外平台，将尽力帮助集团实现该目标，但重点仍是运营好现有优质资产，同时识别内外部增长潜力，一旦满足披露要求会及时向市场公布 [54] 问题: “十五五”战略规划的具体发布时间、股息政策、对冲政策及刚果（金）钴的生产计划 [55] - 公司已开始制定未来五年计划，将在适当时间披露 [56] 股息政策方面，公司遵循资本配置顺序，首要支持增长项目和降低债务，由于累计亏损，需待条件成熟后方可派息 [57][58] 对冲政策是审慎的风险管理措施，旨在确保现金流稳定并享受市场上行收益，公司设有经董事会批准的对冲上限，且不允许投机性对冲活动 [60][61][63] 刚果（金）Kinsevere矿2025年获得75吨钴配额，2026年预计每月30吨，若全部售出预计可产生约2500万美元收入，公司已做好随时复产钴的准备，但具体取决于市场、监管变化和政府配额政策 [64][65] 问题: 2030年100万吨铜产量目标的实现路径，是否会依赖并购，以及秘鲁项目进展 [67] - 目标由三部分组成：现有在产项目、勘探中项目以及现有进行中的项目 [68] 不排除并购 [68] 秘鲁项目因社区问题曾暂停，近年来社区和政府关系改善、铜价上涨等因素带来积极变化，公司已组建团队重启研究，但能否在“十五五”期间完成尚不确定 [69][70] 资产是否注入MMG需视情况而定 [70] 问题: Las Bambas 2026年后的资本开支趋势、未来产量提升空间，以及自由现金流在偿债和分红间的分配 [74] - 未来年份的资本开支安排需待下半年流程完成后披露 [75] 自由现金流的利用将遵循既定的资本配置顺序：首先确保有机增长项目，其次是勘探和开发以稳定生产，最后是改善分红条件 [75][76] 问题: 2026年对冲策略的执行考虑，以及未来资产减值风险 [77] - 对冲策略的基本目标是确保现金流稳定并享受市场上涨收益，该政策不会改变 [79] 关于资产减值，公司每年末会根据规则对矿山资产进行减值测试，目前除Kinsevere外，其他矿山均有充足的缓冲空间，未见减值风险，2026年Kinsevere目前也未看到大的减值需求 [80][81][82] 问题: Las Bambas高资本开支的持续时间、维护性资本开支金额，以及其分红政策 [84] - Las Bambas的资本开支均为维护性开支，旨在维持40万吨的生产能力，因原设计产能仅30万吨，公司通过多种方式提产至40万吨，随着矿石品位下降，需要维护性资本开支来稳定生产 [86] 若无其他扩建或周边并购，将尽可能多地分配股息，股息将享有优先权 [87] 问题: 刚果（金）政府是否计划提高电价 [84] - 目前电价为每度约0.10美元，尚未收到电价上调的通知 [88] 问题: 高铜价是否会刺激全球资本开支大幅增加，进而影响未来几年（如5年后）的供应格局 [90][92] - 由于过去多年对新矿山的投资不足，且新项目开发周期长（常超过10年），当前铜价水平可能还不足以激励矿业公司快速大幅增加资本开支 [93][94] 不同公司有不同判断，一些禀赋好的矿山可能会提前投资 [95] 从市场动态看，大型矿业公司更倾向于通过公司间并购而非开发绿地新资源来增加铜资源，但市场上成熟的交易标的仍然不足 [97] 管理层认为铜的供需平衡不会很快达到 [96] 问题: Las Bambas 2026年C1成本指引略高于去年的原因 [103] - 公司的生产指引和预算通常相对保守，以确保在市场不利变化时仍能支持长期发展，因此会与实际成本有所偏差。若采用当前市场价格假设，Las Bambas的实际生产成本可能比指引低0.2-0.3美元/磅 [104] 问题: 当前市场并购机会的评价，以及除铜外是否关注其他基本金属和贵金属 [105] - 短期内（3-5年）最青睐铜，但市场上大规模在产的优质铜资产机会稀缺 [107] 公司会适当降低目标，聚焦拉美和非洲，偏好具有一定规模、处于建设期或更成熟阶段的绿地项目 [108] 除铜外，也会考虑伴生铜金等资产，但短期内贵金属不在考虑范围内 [109]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入达到62.2亿美元，同比增长39% [9] - 全年税后净利润达到9.55亿美元，同比增长161% [10] - 全年净经营现金流达到26.9亿美元，同比增长67% [9] - 全年EBITDA达到34亿美元，同比增长67%，EBITDA利润率扩大至55% [19] - 全年自由现金流超过16亿美元 [19] - 净负债降至33.5亿美元，杠杆率进一步降至33%，均创历史新低 [10][20] - 归属于股东的净利润为5.09亿美元，较2024年的1.62亿美元大幅增长 [10] - 截至2025年6月30日，公司铜当量资源量接近2700万吨，其中铜资源量约1860万吨 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 Las Bambas (铜矿) - 2025年EBITDA为28.3亿美元，同比增长78%，EBITDA利润率为64% [20] - 矿石处理量创历史新高，铜回收率持续高于90% [20] - 年铜产量达到40万吨规模效应，单位运营成本下降26% [20] - 合资企业首次向股东派发股息，总分配额18.54亿美元，公司份额为11.59亿美元 [21] - 自2023年3月起已连续三年实现稳定生产 [21] - 2025年铜精矿产量为41万吨，2026年指导产量为40万吨 [53][55] Khoemacau (铜矿) - 2025年EBITDA为1.67亿美元，同比增长43% [21] - 新的采矿承包商已全面到位，膏体充填厂建设稳步推进 [21] - 13万吨扩产项目于2026年2月6日正式开工建设，预计2028年上半年投产 [17][22] - 扩产后矿山C1成本预计将降至每磅1.6美元以下 [22] - 已启动20万吨扩产的预可行性研究 [17] Kinsevere (铜钴矿) - 2025年EBITDA为1亿美元，同比增长49% [22] - 由于刚果（金）的钴出口配额、电力供应波动及财税政策不确定性，公司确认了2.9亿美元的资产减值 [22] - 2025年获得75吨钴销售配额，2026年预计每月配额为30吨 [70] - 若配额全部售出，按2026年2月钴价计算，预计可产生2500万美元收入 [70] Dugald River (锌矿) - 2025年锌产量为18.3万吨，同比增长12%，创投产以来新高 [25] - 回收率持续高于90%，核心处理量首次突破200万吨 [25] - 矿山EBITDA为1.76亿美元，同比增长4% [25] Rosebery (锌及多金属矿) - 2025年矿山EBITDA为1.68亿美元，同比增长36% [25] - 矿山EBIT超过1亿美元，是2024年的2.5倍 [25] - 副产品（金、银、铜）的强劲价格驱动了业绩，目前贵金属贡献已超过锌 [18][25] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年金属市场表现强劲：铜价上涨44%，金价上涨65%，银价飙升148% [14] - 贵金属价格环比上涨，对C1成本抵扣做出重大贡献，成为盈利能力的重要支柱 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用双轨战略：在南美（以Las Bambas为基础）和非洲（开发Khoemacau潜力）同步推进 [15][16] - 增长战略以有机增长为核心，同时通过严谨的并购、技术创新和早期布局积极寻求外部机会，以加强资源基础和扩大增长视野 [17] - 锌战略正从纯锌生产商转型为多金属价值创造者，并将低碳原则融入运营 [17] - 公司愿景是建立一个可扩展、面向未来的投资组合，以创造长期价值 [15] - 作为中国五矿集团主要的海外矿业平台，公司支持其大股东到2030年实现超过100万吨铜产量的战略目标 [34][60] - 公司将通过三个方向推进：1) 通过创新驱动运营卓越，严控成本，最大化效率；2) 深化有机增长，聚焦铜，通过优化和扩展现有资产加强生产基础；3) 布局外部增长，建立强大的机会管道，注重早期项目 [35] - 公司认为铜是新能源转型和AI数据中心等新工业经济的命脉，而新供应面临社会与环境审批、地缘政治压力和开采成本上升等挑战，导致全球供应缺口扩大 [14][15] - 公司认为当前铜价水平尚不足以激励矿业公司快速增加资本支出，且新项目开发周期越来越长，可能超过10年 [100][101][102] - 在并购方面，公司认为市场上大规模在产的铜资产机会稀缺，将更多关注拉丁美洲和非洲地区，偏好具有一定规模、更成熟的绿地项目 [119][120][121] - 公司优先考虑铜资产，短期内不考虑纯贵金属资产 [121] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对MMG而言是开花结果的春天，是第一个丰收年 [8] - 公司对长期铜价上涨持积极态度，但不对短期铜价做出具体判断 [57] - 2026年公司目标明确：预计全年铜产量为49万至53万吨，锌产量为22万至24万吨 [36] - 2026年将聚焦四个重点：加强运营卓越、推进稳定增长、建立财务韧性、为股东提供可持续回报 [36] - 公司认为其多元化和有韧性的投资组合在波动市场中具有明显优势 [15] - 健康的资产负债表是公司穿越周期、实现长期稳定增长的基础 [29] 其他重要信息 - 2025年公司安全绩效指标同比略有上升：重大能量交换事件频率为每百万工时0.8次，可记录工伤频率为每百万工时2.1次 [6] - 2025年公司正式加入联合国全球契约，将最高标准的人权、劳工和环境原则融入企业文化 [12] - 公司建立了创新与技术指导委员会，以指导技术组合的战略方向和治理，推动数字化转型和智能创新 [33] - 2025年公司组织了164场投资者沟通会议，并与超过2000名投资者进行了交流 [38] - 2026年资本支出计划在16亿至17亿美元之间，主要聚焦两个领域：1) 维持性资本支出以巩固现有运营基础；2) 约4亿美元用于Khoemacau扩产项目等增长性资本支出 [26][27] - 2025年通过发行5亿美元零息可转换债券替代现有股东贷款，并提前偿还了Khoemacau合资企业的5亿美元债务，进一步降低了有息负债 [28] - 截至2025年底，公司累计亏损超过5亿美元，但该数字已减少约2亿美元 [65] - 公司的套期保值政策旨在确保现金流确定性，避免下行风险，同时享受市场上行收益，不允许投机性套期活动，且设有预先设定的上限 [66][67][68] - 对于刚果（金）的Kinsevere矿山，公司已采取多项措施保障电力供应，包括部署12兆瓦柴油发电机组和电池储能系统，并积极与SNEL扩大电力合作 [23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于秘鲁选举对Las Bambas运营的影响及应对措施 [40] - 公司已与当地社区和各级政府进行前瞻性沟通和持续对话，并制定了应急预案，在现场建立了战略矿堆储备，以确保在特殊情况下仍能稳定生产 [42] - Las Bambas在秘鲁运营超过10年，经历过多次政府更迭，主要工作是确保与当地社区和政府的稳定关系，并已做好重要物资储备等大量准备工作以防范风险 [43] 问题: 关于Khoemacau二期（13万吨）及15五期间（至2030年）的产量目标和资源情况 [40][47] - Khoemacau二期13万吨产能预计在2028年第一季度末达成，公司已在2026年（十五五第一年）启动了20万吨产能的预研/审查，相信到2030年能够实现20万吨的生产规模 [45] - 自MMG接管以来，已开展大量勘探工作，设备和人员已进场，相信通过2026年及后续的目标区勘探、实地勘探以及无人机额外勘探，将加快工作进度 [46] - 关于十五五期间其他矿山的策略，公司正在制定中，有更清晰的指导时会向市场公布 [48] 问题: 关于巴西镍矿项目的最新进展和时间表 [40] - 巴西镍矿项目目前正处于欧盟审批过程中，公司正与合作伙伴紧密合作以获得批准，希望能在2026年上半年获得欧盟批准并完成项目结算 [51] 问题: Las Bambas 2026年产量目标（40万吨）是否保守，与选举是否有关？对2026年铜价的看法及资本支出计划 [53] - 2026年的产量指导是基于现有资源和基础制定的合理目标，公司将优化Ferrobamba和Chalcobamba矿坑，并对加工厂及相关设施和技术进行投资，目前正在评估各种方案 [55] - 公司对长期铜价上涨持积极态度，但不做短期具体判断 [57] - 2026年资本支出计划为16-17亿美元，其中计划在Las Bambas投入8-8.5亿美元用于升级改造现有生产设施，在Khoemacau投入4亿美元用于二期扩产项目 [57][58][59] 问题: 关于2030年实现100万吨铜产量目标的路径，是否涉及未公布的潜在扩产项目或集团资产注入 [60][73] - 作为中国五矿集团重要的海外资源开发和运营平台，公司将尽力帮助集团实现该目标，但首先需运营好现有优质资产，同时识别内外部增长潜力，一旦满足披露要求会立即告知市场 [60] - 100万吨目标包含三部分：现有在产项目、勘探中项目以及现有进行中的项目。除绿地项目外，也不排除并购 [75] - 对于秘鲁的潜在项目（如早年收购的项目），社区和整体情况已改善，铜价也处于有利水平，公司已组建团队重启研究和推进工作，但能否在十五五期间完成尚不确定，是否注入MMG有待观察 [76][77] - 公司当前重点是运营好在产的三座铜矿和两座锌矿，推进加拿大Izok Lake等绿地项目，做好成本控制和资本支出，在此基础上也会考虑集团内外的并购机会，并严格遵守港交所规定进行透明披露 [78][79] 问题: 关于公司五年战略计划的具体发布时间、股息政策、套期保值政策及损失，以及刚果（金）钴的生产和配额情况 [61] - 公司已开始制定下一个五年计划，将在适当时间披露 [62] - 公司高度重视股东回报，但会建立审慎的长期资产配置框架。董事会每年评估财务状况决定股息。资本配置顺序为：1) 支持有机和扩展性增长项目；2) 降低债务水平；3) 消除分红障碍。根据香港法律，上市公司只能从留存收益中派息，截至2025年底公司累计亏损超5亿美元（已减少约2亿美元），待条件成熟时会慎重考虑派息 [63][64][65] - 套期保值是审慎的风险管理措施，旨在确保现金流确定性，避免下行风险，同时享受市场上行收益。公司不允许投机，并设有经董事会批准的年度套期策略和预先设定的上限 [66][67][68] - 2025年Kinsevere获得75吨钴配额，2026年预计每月配额30吨（年度文件尚未发布）。公司正积极与政府沟通争取更多配额。截至2026年2月底，2025年配额中已有30吨钴金属装船。若2025和2026年配额全部售出，按2026年2月钴价计，预计可产生2500万美元收入。是否恢复钴生产将取决于市场、监管变化和政府配额政策，公司已做好随时复产的准备 [70][71] 问题: Las Bambas 2026年较高的资本支出将持续多久，其中维护性资本支出占比多少？其股息政策如何？ [90] - Las Bambas的支出均为维护性资本支出，旨在维持40万吨的生产能力，因为原设计产能仅为30万吨，公司通过多种方式稳步提产，随着矿石品位下降，需要维护性资本支出来稳定生产 [93] - 如果市场保持强劲趋势，矿山将产生强劲现金流，在没有其他扩张或附近并购的情况下，将尽可能多地分配股息，并给予股息优先权 [94] 问题: 刚果（金）政府是否计划提高电价 [90] - 目前刚果（金）的电价约为每度0.10美元，尚未收到任何关于涨价的更新信息 [96] 问题: 关于全球铜供应、资本支出增加的影响及未来五年供应展望 [98][99] - 公司认为，过去10-15年新开发矿山不多，当前铜价可能仍需达到一定高位才能激励矿业公司大幅增加资本支出，且开发周期越来越长（常超过10年），加上其他成本上升，短期内资本支出难以快速增长 [100][101][102] - 废铜方面，不同金属周期不同，目前看来铜的供需平衡不会很快达到 [103] - 当前市场动态显示，大型矿业公司更倾向于公司间的并购，而非开发新的绿地资源，因为市场上成熟的在产项目仍然不足 [105][106] 问题: 关于Las Bambas的C1成本，2026年指导成本略高于去年的实际成本（1.14美元/磅）是出于何种考虑 [114] - 公司的产量和成本指导通常相对保守，以确保在不利市场变化下仍能支持长期发展。若采用当前市场价格计算，Las Bambas的实际生产成本可能比指导成本低0.2-0.3美元/磅 [116] 问题: 如何评估当前市场的并购机会，除了铜，是否关注其他基本金属和贵金属 [118] - 短期内（未来三到五年），公司最青睐铜，但市场上大规模在产的铜资产机会稀缺。公司将更多关注拉丁美洲和非洲，偏好具有一定规模、更成熟的绿地项目。除了铜，也会考虑伴生铜金等资产，但纯贵金属短期内不在考虑范围内 [119][120][121]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入达到62.2亿美元，同比增长39% [5] - 全年税后净利润达到9.55亿美元，同比增长161% [6] - 全年归属于股东的净利润为5.09亿美元，较2024年的1.62亿美元大幅增长 [6] - 全年净经营现金流达到26.9亿美元，同比增长67% [5] - 全年自由现金流超过16亿美元 [12] - EBITDA达到34亿美元，同比增长67%，EBITDA利润率扩大至55% [12] - 净债务降至33.5亿美元，杠杆率进一步降至33%，均创历史新低 [6][13] - 截至2025年底，公司累计亏损超过5亿美元，但该数字已减少约2亿美元 [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Las Bambas铜矿**：2025年EBITDA为28.3亿美元，同比增长78%，EBITDA利润率为64% [13] 铜回收率持续高于90%，单位运营成本下降26% [13] 年铜产量达到40万吨规模效应 [13] 合资企业首次派发股息，总额18.54亿美元，其中MMG份额为11.59亿美元 [14][19] - **Khoemacau铜矿**：2025年EBITDA为1.67亿美元，同比增长43% [14] 2026年2月6日，13万吨扩建项目正式开工，预计投产后C1成本将降至每磅1.6美元以下 [15] - **Kinsevere铜钴矿**：2025年EBITDA为1亿美元，同比增长49% [15] 公司对Kinsevere确认了2.9亿美元的资产减值 [15] - **Dugald River锌矿**：2025年锌产量18.3万吨，同比增长12%，创投产以来新纪录 [16] 核心处理量首次超过200万吨，回收率持续高于90% [16][17] 矿山EBITDA为1.76亿美元，同比增长4% [17] - **Rosebery多金属矿**：2025年矿山EBITDA为1.68亿美元，同比增长36% [17] 矿山EBIT超过1亿美元，是2024年的2.5倍 [17] 副产品（金、银、铜）的贡献已超过锌 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年金属市场表现强劲：铜价上涨44%，金价上涨65%，银价飙升148% [9] - 金属需求不仅来自工业，也因其作为金融对冲资产的作用日益增强 [9] - 能源转型（从电动汽车到AI数据中心）使铜成为新工业经济的命脉 [9] - 全球铜供应面临挑战，包括社会和环保审批、地缘政治压力以及开采成本上升，导致供应缺口扩大 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是资源补充，通过持续勘探现有矿山和高质量外部收购来加强基础 [6] - 采用“双轨战略”，以南美洲（Las Bambas）和非洲（Khoemacau）为重点 [10] - 致力于从纯锌生产商转型为多金属价值创造者，并将低碳原则融入所有业务 [11] - 2025年正式加入联合国全球契约，将人权、劳工和环境最高标准融入企业文化 [7] - 公司治理成熟，拥有专业的国际多语言管理团队，并新成立了创新与技术指导委员会以推动数字化转型 [22][23] - 作为中国五矿集团海外旗舰矿业平台，支持其股东到2030年实现超过100万吨铜产量的战略目标 [24] - 增长路径聚焦三个方面：通过创新驱动运营卓越、深化有机增长（重点在铜）、以及为外部增长定位（侧重早期项目） [24] - 2026年资本支出计划在16亿至17亿美元之间，其中约4亿美元用于Khoemacau扩建项目 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司的第一个丰收年，标志着走出了困难时期 [4] - 对长期铜价持积极看法，但不对短期铜价做出具体判断 [38] - 认为当前铜价水平尚不足以激励矿业公司快速增加资本支出，因为开发周期越来越长，可能超过10年 [67][68] - 行业共识是青睐铜，大型矿业公司更倾向于公司间的并购，而非开发新的绿地资源 [70] - 公司定位为成长型公司，将积极考虑除有机增长外的各种并购机会，范围不限于集团内部资产 [73][74] - 2026年生产目标：铜产量49万至53万吨，锌产量22万至24万吨 [25] 其他重要信息 - 2025年安全绩效：重大事件能量交换频率为每百万工时0.8次，可记录伤害频率为每百万工时2.1次，较2024年略有上升 [3] - 截至2025年6月30日，公司铜当量资源量接近2700万吨，其中铜资源量约1860万吨，资源地理分布多元化 [7] - 2025年组织了164场投资者沟通会，与超过2000名投资者进行了交流 [26] - 2025年成功发行了5亿美元零息可转换债券，替代了现有股东贷款 [20] - 公司注重市值管理和股东回报，认为市值是市场对公司价值的公平判断，也是与投资者沟通的重要平台 [25] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于秘鲁选举对Las Bambas运营的影响及应对措施 - 管理层表示，尽管秘鲁将于4月举行选举，但公司已与当地社区和各层级政府进行了前瞻性沟通和持续对话，并制定了应急预案，包括在现场建立战略矿山储备，以确保在特殊情况下仍能稳定生产 [28][29] - Las Bambas在秘鲁运营超过10年，经历了多次政府和总统更迭，主要工作是确保与当地社区和政府的稳定关系，并已做好充分准备以防范风险 [30] 问题: 关于Khoemacau二期（Chalcobamba）的产能、资源量及在“十五五”规划中的目标 - Khoemacau二期13万吨产能预计在2028年第一季度末达成 [31] - 公司已于2026年（“十五五”第一年）启动Khoemacau20万吨产能的预可行性研究，并相信到2030年能够实现20万吨的生产规模 [31] - 自MMG接管Khoemacau以来，已开展大量勘探工作，预计2026年及以后通过靶区勘探、实际勘探和无人机额外勘探加速资源增储 [32] - 关于公司其他矿山在“十五五”期间的战略，目前正在制定中，有更明确的指引后会向市场披露 [32] 问题: 关于巴西镍矿项目的最新进展 - 公司已于去年10月向市场更新了勘探进展，并制定了为期三年的勘探计划，旨在提升Izok和High Lake矿山的资源量，目前进展令人满意 [33] - 该资产靠近北极，基础设施匮乏，公司一直敦促加拿大政府加强道路和港口等基础设施建设，近期已加快与加拿大政府及当地原住民的沟通 [34][35] - 该项目是长期项目，与博茨瓦纳的扩建项目相比周期更长，但当前中加关系改善有利于项目的进一步研究和规划 [35] - 另一个巴西镍项目目前正在等待欧盟审批，公司正与合作伙伴紧密合作，希望能在今年上半年获得批准并完成项目结算 [36] 问题: Las Bambas 2025年铜精矿产量41万吨，而2026年目标40万吨是否保守，是否与选举有关？对2026年铜价看法？资本支出计划？ - 管理层认为2026年的产量指引是合理的，基于现有资源和基础，公司将维持高水平生产，并优化Ferrobamba和Chalcobamba矿坑，同时对加工厂及相关设施和技术进行投资 [37] - 对长期铜价上涨持积极态度，但不做短期具体判断 [38] - 2026年资本支出计划为16-17亿美元，其中Las Bambas计划投入8-8.5亿美元用于升级改造现有生产设施，Khoemacau扩建项目将增加4亿美元支出 [38][39] 问题: 到2030年实现100万吨铜产量的目标，是否包含尚未宣布的潜在扩建项目？与集团资产注入的关联？ - 100万吨目标中，MMG目前产量约50万吨，其余几十万吨来自其他区域，主要构成包括几个绿地项目以及剥离的资产（如秘鲁的Glencore相关项目），不排除并购 [48][49] - 对于秘鲁的早期收购项目（2008/2009年），因社区问题曾暂停，但近年来社区关系、政府关系改善，铜价上涨，大股东已注意到积极变化并组建团队重启研究，但能否在“十五五”期间完成尚不确定，是否注入MMG资源有待观察 [50][51] - 公司当前重点是运营好现有资产（3座铜矿、2座锌矿及加拿大Izok Lake绿地项目），在此基础上也会考虑并购，包括集团内和外部资产，并会严格遵守港交所规定进行披露 [52][53] 问题: “十五五”规划的具体发布时间？2026年股息政策？170万美元对冲损失的原因及未来对冲政策？刚果（金）钴的生产与配额情况？ - “十五五”战略规划正在制定中，将在适当时间披露 [41] - 公司高度重视股东回报，但资本配置顺序是：首先支持有机和延伸增长项目；其次降低债务水平；第三是消除分红障碍（根据香港法律，上市公司只能从留存收益中派息，截至2025年底公司累计亏损超5亿美元） [42][43] - 对冲是审慎的风险管理措施，旨在确保现金流确定性，避免下行风险，同时享受市场上行收益。公司不允许投机性对冲，每年董事会会批准年度对冲策略并设有上限 [44][45][46] - 2025年Kinsevere获得75吨钴配额，2026年预计每月配额30吨（年度配额文件尚未发布）。公司正积极与政府沟通争取更多配额。若2025和2026年配额全部售出，按2026年2月钴价计算，预计可为Kinsevere带来2500万美元收入。是否恢复钴生产将取决于市场、监管变化及政府配额政策 [47] 问题: Las Bambas 2026年较高的资本支出将持续多久？其中维护性资本支出占比？该矿分红政策？刚果（金）电费是否可能上涨？ - Las Bambas的资本支出均为维护性支出，旨在维持40万吨的生产能力，因原设计产能仅30万吨，公司通过多种方式逐步提产，矿石品位下降，需要相应维护性资本支出来稳定生产 [62] - 如果市场保持强劲趋势且没有其他扩张或周边并购，Las Bambas将尽可能多地分配股息，并优先考虑分红 [63] - 目前刚果（金）电费约为每度0.10美元，尚未收到任何关于电费上涨的通知 [63] 问题: 高铜价是否会刺激全球资本支出快速增加，进而导致几年后供应大幅增长？未来5年甚至更长期的供应展望？ - 管理层认为，过去10-15年新开发矿山不多，当前铜价可能仍需达到一定高位才能激励矿业公司进行大规模资本支出。除了铜价上涨，其他成本也显著上升，且项目开发周期越来越长（可能超过10年），因此供应增长不会很快 [67][68] - 关于废铜，不同金属周期不同，铜的供需平衡不会很快达到 [69] - 当前市场动态是大家都青睐铜，希望通过交易增加铜敞口。大型矿业公司更倾向于公司间并购，而非识别新的绿地资源进行开发，而市场上成熟的交易项目仍然不足 [70] 问题: Las Bambas 2026年C1成本指引略高于2025年实际成本（1.14美元/磅）的原因？ - 公司的生产指引和预算相对保守，以确保在市场发生不利变化时，所有估计和假设仍能支持公司长期发展，因此会与实际成本有所偏差。如果采用当前市场价格，Las Bambas的实际生产成本可能比指引低0.20-0.30美元/磅 [75] 问题: 如何评估当前市场的并购机会？除了铜，是否关注其他基本金属和贵金属？ - 短期内（3-5年），公司最青睐铜，但市场上普遍青睐铜已成为共识。目前想在一个好区域收购一个大规模在产铜资产，基本没有机会 [76] - 公司可能会略微降低目标，更聚焦于拉丁美洲和非洲，公司在这些地区有成熟经验。喜欢具有一定规模的项目，对于在建项目仍有一些机会，偏好更成熟的绿地项目（如已获许可或研究完成度较高） [77] - 从商品角度，最偏好铜。也会考虑伴生铜金等资产，但短期内贵金属不在考虑范围内 [78]

紫金矿业 2026年2月26日电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与核心战略 * 涉及的行业与公司为矿业，特别是铜、金、锂等金属矿产，公司为紫金矿业[1] * 公司已将"上产"纳入"提质、上产、控本、增效"的总方针，并对主要矿产品产量规划指标进行了小幅上调[2][4] * 公司目标是建成"绿色、高技术、超一流的国际矿业集团"，并力争2035年部分指标达到全球首位[2][4] * 公司判断已提前达成"绿色、高技术、一流矿业公司"的数字化目标，并已跻身世界前三、前四的主要矿业企业行列[3] * 公司未来发展定位为大型龙头矿业公司中仍具相对成长优势的企业[3] * 公司战略方向与发展重心未因管理层换届发生重大调整，新班子核心成员均为原有高管，延续公司既有传承与经营风格[9] 二、 财务与业绩目标 * 公司预计2025年归母净利润达510亿至520亿元，较2022年约200亿元增长超150%[2][3] * 公司净资产回报率水平较高[11] * 公司已就提升分红等内容作出披露，将在合理条件下逐步响应资本市场需求，研究分红比例提升的可行性，但核心考量在于保障持续发展，在分红与再投资之间进行综合平衡[11] 三、 产量规划与目标 1. 总体规划 * **2026年指引**：矿产金预计105吨，矿产铜预计120万吨，当量碳酸锂预计约12万吨[4] * **2028年三年规划目标**：矿产金约130至140吨，矿产铜约150至160万吨，当量碳酸锂约27至32万吨[4] * 规划还包括矿产银、铅锌，以及正在逐步开发和投产的矿产钼[4] * 2035年远景目标是在三年规划基础上实现更明显的跨越式增量，力争公司主要技术与经济指标较2025年实现跨越式增长[4] 2. 碳酸锂业务 * **2026年当量碳酸锂规划产量约12万吨**，具体拆分如下[2][4]： * 阿根廷3Q盐湖项目：约2.8万吨 * 拉果盐湖项目：约2万吨 * 湖南硬岩锂矿项目：约3万吨 * 非洲马诺诺项目：约3.5万吨 * 藏格矿业权益口径：约1.1万吨 * **2028年规划产量27至32万吨**，项目构成如下[4][5]： * 3Q盐湖预计约7万吨 * 拉果盐湖预计约6万吨 * 湖南湘源预计约4万吨 * 马诺诺预计约13万吨 * 藏格并入的规模预计约4万吨 * 当量碳酸锂产量由2025年的2.5万吨提升至2026年的约12万吨[4] 3. 铜业务 * 2026年铜产量计划由2025年的109万吨提升至约120万吨[4][6] * **2026年增量主要来源**： * 西藏巨龙铜矿二期：已于2026年1月进入爬坡达产阶段，投产后铜产量规模约35万吨[6] * 朱诺铜矿、谢通门铜金矿的建成与投产[2][6] * 塞尔维亚佩吉铜金矿等项目开发[2][6] * 其他项目：贾马铜矿、马格铜金矿、黑龙江相关项目、福建紫金山萝卜岭铜钼矿、秘鲁Arena铜金矿二期等[6] * **卡莫阿-卡库拉铜矿**：合作方艾芬豪已公布2026年矿产目标约40万吨，但公司坦承该目标低于预期[6]；当前重点工作是加速卡库拉矿段复产与三期整体达产，并启动四期相关工程论证[6]；该矿未被作为2026年铜产量最主要的增量来源[2]，也未作为2028年150-160万吨规划中最主要的增量来源[12][13] * **巨龙铜矿三期**：已纳入规划，但当前工作重心是推动二期尽快达产，三期推进节奏预计不会"很快"[6] 4. 黄金业务 * 2026年黄金产量计划由2025年约90吨提升至约105吨[3][7] * **2026年增量来源**：加纳IPM项目与萨克斯坦RG项目将带来较为明显的产量增量[3][7] * **并购项目**：2026年1月已公告收购联合黄金，其2025年预估产量11~12吨；目标在2028年、2029年期间将该部分收购项目体量提升至约25吨[3][7] * 公司当前工作重心优先推进已收购项目的技术改造、爬坡达产与增量释放，同时在满足经济效益与资金安排约束的前提下，保持对优质并购标的的持续关注[7] * 并购决策不以追求规模排名为导向，以经济效益为第一目标[7] 四、 运营与风险管理 * **应对海外政策风险**：坚持"开发矿业造福社会"的宗旨，在项目运营中带动当地经济发展以获得支持[2][5]；积累了较强的本地化合规与治理能力[5]；动态调整战略开发重点，将国内新疆与西藏及中亚纳入核心开发重点[2][5]；通过覆盖18个国家的30多个项目形成区域分散配置，降低单一国家风险[5][6] * **成本管控**：当前成本管控较强，无论是克金成本还是AIC（全部维持成本）等整体成本均处于较低水平[14] * **收购定价逻辑**：不以短期快速上涨后的价格作为项目规划依据，侧重长期、平均价格假设，并为收购价相对金价留有冗余空间[7][13]；内部测算未按当前5,000多元的金价进行预算，设置了充足安全垫[7] 五、 资本运作与公司治理 * **资产证券化**：公司将持续推进资产证券化，以促使整体市值与内生价值获得更充分体现[3][8] * **板块分拆**：将审慎评估是否分拆其他小金属板块上市，更关注分拆后的实际效果和对股东的回报，以及对资金业务的必要性，不会因市场火热而在高位推动分拆[3][8] * **与藏格矿业关系**：将严格遵守监管规则及相关承诺，通过合规方式稳妥推动藏格矿业价值实现，方式可能包括业务调整及未来资产重组等；现阶段充分尊重其独立地位，并发挥大股东的赋能作用[3][8]；后续将以资源整合、产业协同与技术协同配合作为主要工作方向[8] * **联合黄金收购进展**：对方董事会已同意交易，但仍需征得对方股东同意，交易存在不确定性[9]；目前未形成需要进一步提高报价的原因判断[9]；截至目前未获得来自加拿大政府的阻碍性信息[9][10]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对各细分金属板块的景气度给出了具体判断 [12][32][59] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，随着“金三银四”传统旺季到来，大宗金属（铜、铝）需求有望复苏，价格获得支撑 [12] * 小金属及稀土板块受供给侧改革、出口政策、地缘政治及战略备库等多重因素驱动，多个品种价格呈现加速上行或出现拐点，景气度向好 [32] * 能源金属中，锂、钴、镍均处于景气度拐点向上或稳健向上的阶段，主要受海外资源国供应扰动、原料结构性偏紧等因素支撑 [59] 根据相关目录分别进行总结 一、大宗及贵金属行情综述 * **铜**：行业高景气维持，“金三银四”旺季开启 [12] * **铝**：价格加速向上，春节社会库存累库符合预期，海外库存较低，看好板块旺季表现 [12] * **贵金属（金）**：高景气维持，在关税摩擦、伊朗潜在冲突等地缘政治风险催化下，黄金价格再次上涨站上5200美元/盎司 [12] 二、大宗及贵金属基本面更新 * **铜**：本周LME铜价上涨1.99%至13259.0美元/吨，沪铜上涨3.53%至10.39万元/吨 [1][13]；全国主流地区铜库存环比周二增加4.56%，总库存同比增加15.56万吨 [1][13]；消费端，铜线缆企业开工率为27.72%，环比增加12.52个百分点，预期元宵节后订单释放加快，下周开工率有望环比增加30.64个百分点至58.36% [1][13] * **铝**：本周LME铝价上涨1.16%至3141.5美元/吨，沪铝上涨2.76%至2.38万元/吨 [2][14]；国内主流消费地铝棒库存39.8万吨，环比增加1.95万吨 [2][14]；全国氧化铝周度开工率较上周降低1.21个百分点至77.17% [2][14]；需求端，铝加工综合开工率录得57%，较上周环比上升4.2个百分点 [2][14] * **贵金属（金）**：本周COMEX金价上涨0.92%至5296.4美元/盎司 [3][15]；美债10年期TIPS下降0.05个百分点至1.72% [3][15]；SPDR黄金持仓增加14.86吨至1101.33吨 [3][15]；黄金价格受巴基斯坦-阿富汗冲突、朝韩关系紧张、伊朗局势等多重地缘政治风险影响，呈现强势震荡格局 [3][15] 三、小金属及稀土行情综述 * **稀土**：板块景气度加速向上，近期冶炼厂供应缩紧有望兑现，叠加出口宽松预期，价格看多 [32] * **锑**：板块景气度拐点向上，商务部暂停对美实施出口管制后产业信心大增，价格重心上移 [32] * **钼**：板块景气度加速向上，进口矿去化程度较高，钼价走稳 [32] * **锡**：板块景气度拐点向上，海外锡矿重要产地扰动加剧，印尼考虑未来禁止锡锭出口，供应收紧预期强 [32] * **钨**：板块景气度拐点向上，民用需求持续顺价，海外战略性备库景气度较高，钨价有望持续上行 [32] 四、小金属及稀土基本面更新 * **稀土**：氧化镨钕本周价格为89.06万元/吨，环比上涨4.80% [33]；氧化镝价格环比上涨10.34%，氧化铽价格环比上涨1.39% [33]；近期价格持续新高与2024-2025年发布的供给侧文件相关性较大，行业供改持续推进 [4][33]；12月我国稀土永磁出口量创历史同期新高，表明海外仍有较大补库需求 [33] * **钨**：钨精矿本周价格77.77万元/吨，环比上涨11.63%；仲钨酸铵本周价格116.53万元/吨，环比上涨13.66% [35]；近期赣州市开展打击矿产资源违法犯罪联防共治专项行动，且在海外加大战略备库背景下，钨供需基本面迎来强共振 [4][35] * **锡**：锡锭本周价格为43.08万元/吨，环比上涨13.92% [4][35]；近日印尼正在研究在未来几年禁止锡原料出口，结合锡主要产区地缘局势变化，锡价加速上行 [4][35] * **锑**：锑锭本周价格为17.00万元/吨，环比上涨2.99% [34]；坚定看好后续出口修复带来的“内外同涨”，若出口显著修复，有望释放较高的价格向上弹性 [34] * **钼**：钼精矿本周价格为4435元/吨度，环比上涨6.48%；钼铁本周价格28.25万元/吨，环比上涨5.77% [34]；进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升，顺价逻辑逐步兑现 [34] 五、能源金属行情综述 * **钴**：景气度稳健向上，刚果金出口未有明显进展，国内原料补充或无法得到补充，价格继续看涨 [59] * **锂**：景气度拐点向上，海外锂矿扰动再现（如津巴布韦暂停锂精矿出口），供给端或再有收缩预期，价格迎来上涨机会 [59][60] * **镍**：景气度拐点向上，印尼配额审批持续推进，重点关注斋月过后审批进展，支撑价格稳步抬升 [59] 六、能源金属基本面更新 * **锂**：本周SMM碳酸锂均价上涨18.35%至16.5万元/吨，氢氧化锂均价上涨14.6%至16.2万元/吨 [4][60]；本周碳酸锂总产量2.18万吨，环比增加0.16万吨 [4][60]；全球第四大锂资源国津巴布韦暂停所有锂精矿及原矿出口，提振期货价格，上游锂盐厂惜售情绪浓厚 [60] * **钴**：本周长江金属钴价上涨2.9%至43.9万元/吨，钴中间品CIF价上涨0.4%至25.85美元/磅 [5][61]；上游钴中间品原料到港有限，结构性偏紧格局未变，为钴价提供支撑 [61] * **镍**：本周LME镍价上涨1.5%至1.77万美元/吨，上期所镍价上涨4.6%至14.03万元/吨 [5][62]；印尼核定镍矿配额同比大降30%，强化全球收紧预期 [62]；港口镍矿库存减少67.86万吨至1108万吨 [5][62]

公司发展战略与资本开支规划 - 未来资本开支将围绕公司发展战略与投资计划进行安排 [1] - 资本开支将聚焦于锡、锑、铟等特色金属的全产业链发展 [1] - 发展方向为高端化、智能化、绿色化 [1] 资本开支聚焦的四大领域 - 领域一：资源保障与产能提升 [1] - 领域二：产业链强链补链延链 [1] - 领域三：科技创新与技术攻关 [1] - 领域四：产业布局优化与现代治理 [1] 投资计划执行与信息披露 - 公司将按照规划有序实施投资 [1] - 具体投资进度与安排以公司发布的定期报告及相关公告为准 [1]

锡价市场表现 - 2026年2月27日，大宗商品市场中有色金属锡涨势突出，早盘锡价报431,640元/吨，较节前378,420元/吨上涨14.06% [1][5] - 锡价上涨引发股现联动效应，当日锡业股份、华锡有色两只股票双双涨停 [1][5] 价格上涨驱动因素 - 锡价大幅上涨由供应收紧、需求爆发、低库存与资金共振共同驱动 [3][7] - 供应端，中国约70%的锡精矿依赖从缅甸进口，而缅甸佤邦矿区复产不及预期 [3][7] - 全球第二大锡出口国印尼出口配额管控趋严、审批放缓，进一步限制了海外供应增量 [3][7] - 2026年1月全球锡矿产量同比下滑8.3%，同期中国锡精矿进口量环比下降15% [3][7] - 需求端，AI服务器单台用锡量是传统机型的3至5倍，HBM和先进封装技术大幅拉高单位锡耗 [3][7] - 新能源汽车单车用锡量达到传统燃油车的3倍，叠加电子焊接和半导体封装的刚需支撑，下游备货积极，贸易商惜售 [3][7] - 锡作为关键战略金属的属性被市场重新认知，吸引了投机与配置资金入场，带动期货价格走强 [3][7] 商品与股票价格关联逻辑 - 商品价格变动直接影响相关上市公司的盈利 [3][7] - 商品价格上涨通常领先于对应公司股价上涨5天、10天、20天或30天 [3][7] - 跟踪商品价格走势有助于提前捕捉周期股的布局机会 [3][7] 价值周期股选股工具原理 - 该工具核心原理基于商品价格影响上市公司利润，且商品价格上涨时间领先于股票价格上涨时间 [4][8] - 选股方法一为热点选股，利用商品在N天内的价格上涨幅度筛选热点商品，从而挖掘价值周期股投资机会 [4][8] - 选股方法二为季报选股，利用季报周期内的商品价格上涨幅度，领先于季报和年报发布，提前发现买入信号 [5][9] - 投资策略采用“1个关键指标+2个辅助指标”规则，关键指标是商品价格周期涨幅，辅助指标是股价90天内的5档位置与AI大模型财报评级 [5][9]

核心观点 - 全球锡金属供需预计将维持紧平衡与宏观波动交织的震荡格局 [1] 供给分析 - 长期来看，全球环保要求强化、地缘冲突风险与勘探投资不足等多重因素影响下，新增大型矿山项目较少，供给增长偏弱的格局或将延续 [1] - 锡的上游集中度比较高，可能会导致供给扰动的外溢，不排除面临结构性的短期风险 [1] 需求分析 - 锡金属是新能源领域和电子通讯领域中不可替代的金属原料 [1] - 在全球新能源行业蓬勃发展、人工智能日新月异及新质生产力提质增效的过程中，能源转型、人工智能、数字化浪潮等新兴技术发展将为锡中长期需求提供主要增长动能 [1]

蛇年涨价题材回顾与牛股表现 - 涨价题材是A股市场资金认可度较高的题材，在过去一年里与科技股媲美，诞生了如兴业银锡、中钨高新、招金黄金等不少牛股 [1] - 过去一年的涨价品种主要涉及三条主线：一是受出口管制的金属，如稀土等稀有金属 [3][4]；二是受美元贬值大周期刺激的黄金、白银、铜、铝 [5]；三是受AI需求刺激的锡、电子布、玻纤、覆铜板、被动元件、溅射靶材等 [6] 投资涨价题材的六点感悟 - 选择位置较低的品种以具备较好的安全边际，例如白银在2025年6月初出现向上突破势头后，相关股票如兴业银锡从13元多最高涨至74.80元 [8] - 优先选择需求不断扩大、产量供不应求导致的涨价品种，如铜矿、锡矿，其潜力大于因主动削减产量导致的涨价，代表公司有紫金矿业和锡业股份 [10] - 选择直接受益于涨价的业务环节，在有色金属行业中，矿山开采公司（如藏格矿业）因毛利率更高而股价表现优于冶炼公司（如铜陵有色） [11][12] - 涨价题材股波动性较大，例如近期的黄金白银先快速拉升后快速杀跌，对交易时机把握要求高 [12] - 选择信息容易获取的品种，如期货交易所的品种，便于进行基本面和技术面复盘，关注期货行情和参与模拟比赛有助于紧跟价格波动 [12] - 对于低位的品种，消息面利好可能引发补涨，例如碳酸锂期货在“反内卷”利好刺激下价格很快上涨超过1倍 [16] 马年潜在的涨价题材研究 - 碳酸锂行业因去年下半年“反内卷”控制产量，今年将受到储能电池需求拉动，更大的想象空间在于固态电池需求，若2027年成为固态电池元年，碳酸锂使用量将呈几何级增长 [19][20] - 瑞银将2026年锂辉石价格预测上调74%至3131美元/吨，将碳酸锂和氢氧化锂价格均上调58%至26000美元/吨，并预计全球锂需求到2030年将较2025年翻番至340万吨，市场可能迎来第三次锂价超级周期 [20] - 在碳酸锂行业中，盐湖提锂具有成本优势 [20] - 钒电池储能的主要前景来自与风光发电配套的长时储能，中国钒矿储量全球第一，原材料供应自主可控，目前该行业处于发展初期，其优势在于长时储能 [21][22] - 风光发电规模快速增长给电网造成压力，配套储能后可提高输电调峰能力、增加企业利润并减轻电网压力，政策面上有《关于完善发电侧容量电价机制的通知》支持 [22]