华友钴业 20260420 摘要 津巴布韦锂矿出口受合规检验影响，原料回国周期约 3 个月；广西碳酸 锂产线原料供应充足，2026 年产量目标受政策波动影响可控。 印尼镍矿 RKAB 配额审批趋严，旨在清理不合规产能；公司通过多元化 矿山采购及与淡水河谷等巨头长单合作，保障新增项目配额与原料安全。 华信项目采用富氧侧吹火法工艺，可直接从矿石产出高冰镍，预计单吨 镍成本较传统工艺节省 1,000-1,500 美元。 印尼镍矿新政将市场价纳入定价基准，并对湿法冶炼中的钴进行 35%定 价，直接推升公司 MHP 项目生产成本。 "十五五"战略目标为"再造一个华友"，计划释放超 50 万吨镍金属量 及相应钴资源，自有权益镍矿储量达 600 余万吨。 应对硫磺价格上涨，公司加快硫铁矿自产硫酸项目建设；若下半年供应 持续紧张，不排除采取减产措施以应对成本压力。 2025 年汇兑损失达 3.9 亿元，公司通过外币头寸管理与保值预案应对 人民币升值风险；经营现金流下降主因规模扩张及原材料主动储备。 Q&A 公司对镍、钴、锂等能源金属未来的价格走势有何展望？ 总体来看，在全球能源转型的产业背景下，镍、钴、锂等金属的长期趋势是向 ...

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：43.84元[2] - 核心观点：业绩高增分红稳健，全球矿业龙头地位夯实[2]。量价齐升驱动业绩创历史新高，盈利质量持续优化，公司未来增长动能强劲[8]。考虑金铜价格上涨，给予公司2026年14倍PE估值[8]。 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%[2] - 全年实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%[2] - 全年扣非净利润507.24亿元，同比增长60.05%[2] - 第四季度实现营业收入948.8亿元，同比增长29.54%，环比增长9.7%[2] - 第四季度实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%[2] - 第四季度扣非归母净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75%[2] - 受益金属价格上涨，全年矿产品毛利率达61.56%，同比提升3.59个百分点[8] - 全年综合毛利率27.73%，同比提升7.36个百分点[8] - 公允价值变动损益29.4亿元，同比增长210%[8] - 投资收益59.8亿元，同比增长48.7%[8] 主要产品产量与规划 - 2025年矿产金产量89.54吨，同比增长22.77%，占全国总产量23%[8] - 近5年矿产金产量年复合增长达17%[8] - 2025年矿产铜产量108.51万吨，同比增长1.56%[8] - 2025年产当量碳酸锂2.55万吨[8] - 2025年矿产锌（铅）40万吨[8] - 2025年矿产银439吨[8] - 核心矿山产量：招金矿业权益金产量3.5吨（同比+8.8%），西藏巨龙铜业权益铜产量10.78万吨（同比+29%），卡莫阿权益铜产量17.26万吨（同比-11%），塞尔维亚紫金矿业权益铜产量17.27万吨（同比+1.2%），紫金锌业权益锌+铅产量15.55万吨（同比-6.1%），拉果措碳酸锂权益产量0.7万吨，3Q盐湖碳酸锂权益量0.58万吨[8] - 2026年产量指引：计划矿产金105吨（同比+16.7%）、矿产铜120万吨（同比+10.1%）、当量碳酸锂12万吨（同比+370%）、矿产银520吨（同比+18.5%）[8] - 2026-2028年产量规划：预计到2028年，矿产金130-140吨（较2025年增长45%-56%）、矿产铜150-160万吨（增长38%-47%）、当量碳酸锂27-32万吨（增长10倍以上）、矿产钼2.5-3.5万吨[8] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为4704.14亿元、5041.37亿元、5371.34亿元，同比增速分别为34.8%、7.2%、6.5%[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为832.63亿元、941.03亿元、1070.02亿元，同比增速分别为60.8%、13.0%、13.7%[4] - 预计2026-2028年每股盈利分别为3.13元、3.54元、4.02元[4] - 基于2026年4月13日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为17倍、11倍、10倍、8倍[4] - 基于2026年4月13日收盘价，对应2025-2028年市净率分别为4.8倍、3.3倍、2.5倍、1.9倍[4] - 预计2026-2028年毛利率分别为31.9%、33.0%、34.1%[9] - 预计2026-2028年净利率分别为20.8%、21.7%、22.9%[9] - 预计2026-2028年ROE分别为31.2%、26.2%、23.0%[9] 股东回报与资本运作 - 2025年拟实施年度分红101亿元，结合中期分红58.5亿元，全年分红规模达159.5亿元[8] - 近5年现金分红总额将达431.4亿元，占上市以来分红总额的近61%，年均增速超过41%[8] - 2025年成功收购藏格矿业控制权，完成紫金黄金国际分拆上市[8] - 公司战略参股13家上市公司，累计实现账面浮盈及分红收益361亿元，整体投资收益率高达267%[8] 公司基本数据 - 总股本265.91亿股[5] - 总市值8950.43亿元[5] - 资产负债率51.56%[5] - 每股净资产6.92元[5]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对各细分板块给出了景气度判断 [12][36][64] 核心观点 * 报告认为，大宗及贵金属板块整体维持高景气，其中铜库存快速下降，铝等待国内去库，贵金属则受去美元化长逻辑及中东地缘政治驱动 [12] * 小金属及稀土板块景气度普遍向上，其中稀土、钼、钨呈加速向上态势，主要受供应缩减、海外补库、军工需求及政策行动等因素共振 [36] * 能源金属板块景气度稳健或拐点向上，钴、锂受原料供应不确定性及需求预期支撑，镍则受成本支撑但受现实供应压力制约 [64] 大宗及贵金属行情综述 * **铜**：LME铜价周涨+4.12%至12857美元/吨，沪铜周涨+2.28%至9.84万元/吨 [1][13] * **铝**：LME铝价周涨+1.27%至3509.5美元/吨，沪铝周跌-0.20%至2.46万元/吨 [2][14] * **贵金属（金）**：COMEX金价周涨+2.03%至4771.00美元/盎司，美债10年期TIPS下降0.03个百分点至1.95%，SPDR黄金持仓减少2.00吨至1052.42吨 [3][15] 大宗及贵金属基本面更新 * **铜**： * 供应端：SMM全国主流地区铜库存环比下降13.06%，已连续四周去库；进口铜精矿加工费周度指数跌至-78.04美元/吨 [13] * 需求端：SMM铜线缆企业开工率68.48%，环比下降1.48个百分点，同比下降16.19个百分点；预计下周开工率环比再降1.88个百分点至66.59% [1][13] * 消费端：漆包线行业开机率回落1.33个百分点至86.47%，新增订单下滑6.95个百分点，受家电需求走弱及铜价上涨影响 [1][13] * **铝**： * 供应端：电解铝锭库存142.2万吨，环比增加1.1万吨；铝棒库存31.15万吨，环比减少0.5万吨 [2][14] * 产能：全国冶金级氧化铝建成总产能11322万吨/年，运行总产能8667万吨/年，周度开工率增加0.26个百分点至76.2% [14] * 库存：电解铝厂原料库存去库0.9万吨；氧化铝厂库存增加0.6万吨至124.3万吨 [2][14] * 需求端：国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回落0.5个百分点至64.7%；铝箔龙头企业开工率75%；铝线缆行业开工率67.6%，周环比持平 [2][14] * **贵金属（金）**： * 价格受地缘政治风险影响，呈现强势震荡格局，主要围绕伊朗、以色列、美国之间的停火谈判与资产解冻等议题展开 [3][15] 小金属及稀土行情综述 * **稀土**：氧化镨钕价格周环比上涨0.52%，板块景气度加速向上 [4][36] * **钨**：钨价周环比下降3.14%，但板块景气度拐点向上 [4][36] * **锡**：锡价周环比上涨2.93%，板块景气度拐点向上 [4][36] * **锑**：板块景气度拐点向上 [36] * **钼**：板块景气度加速向上 [36] 小金属及稀土基本面更新 * **稀土**： * 氧化镨钕价格为75.71万元/吨，氧化镝价格141.0万元/吨，氧化铽价格611.0万元/吨 [37] * 电子盘流动性冲击逐步去化，价格企稳回升，行业供改持续推进，海外有较大补库需求 [4][37] * **钨**： * 钨精矿价格93.01万元/吨，仲钨酸铵价格142.97万元/吨 [40] * 近期价格下行受抛压影响，但产业备货水平或预示价格拐点临近；赣州市开展打击矿产资源违法犯罪行动，海外加大战略备库，供需有望强共振 [4][40] * **钼**： * 钼精矿价格4550元/吨度，周环比上涨2.25%；钼铁价格28.60万元/吨，周环比上涨4.00% [38] * 进口矿去化程度高，产业链上下游去库，顺价逻辑兑现，叠加钢材合金化趋势及海外国防开支增加预期，价格上涨通道明确 [38] * **锑**： * 锑锭价格16.50万元/吨，周环比下降1.77%；锑精矿价格14.61万元/吨 [37] * 价格回调与前期投机资金离场有关，后续看好出口修复带来的“内外同涨”，全球供应下滑趋势不改 [37][38] * **锡**： * 锡锭价格37.61万元/吨，周环比上涨2.93%；锡锭库存8515吨，周环比上涨14.04% [39] * 库存趋势下行显示下游承接超预期；缅甸锡矿供应可能受缺油影响；印尼研究禁止锡原料出口，中长期供需格局向好 [4][39] 能源金属行情综述 * **钴**：景气度稳健向上 [64] * **锂**：景气度稳健向上 [64] * **镍**：景气度拐点向上 [64] 能源金属基本面更新 * **锂**： * SMM碳酸锂均价周跌-2.6%至15.72万元/吨，氢氧化锂均价周涨+4.4%至15.53万元/吨 [4][65] * 碳酸锂周总产量2.53万吨，环比增加0.027万吨；三大样本合计库存10.18万吨，环比增加0.14万吨 [65] * 上游挺价惜售，下游逢低采购；江西矿山、中东地缘政治及津巴布韦锂矿出口限制等消息持续扰动市场 [65] * **钴**： * 长江金属钴价周跌-2.6%至41.40万元/吨；钴中间品CIF价周涨+0.2%至26.00美元/磅；硫酸钴价格9.59万元/吨 [5][66] * 刚果（金）中间品出口存在不确定性，国内原料端结构性紧缺，为钴价提供底部支撑；下游需求偏弱，市场处于去库僵持阶段 [66] * **镍**： * LME镍价周涨+0.6%至1.73万美元/吨，上期所镍价周跌-0.3%至13.43万元/吨；LME镍库存28.16万吨 [5][67] * 需求端未见明显起色，下游刚需采购；菲律宾镍矿海运成本提升；印尼湿法冶炼项目产量预期恢复，市场资源充足；成本有支撑，但现实供应压力与库存制约价格 [67][68]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司业绩大幅改善，2026年一季度业绩预告显示归母净利润同比和环比均大幅增长，主要受益于锂价上涨 [1][8] - 锂行业供需格局向好，公司自有矿产能规模大，锂业务利润贡献有望大幅提升 [8] - 铯铷资源优势稳固，盈利能力保持高位 [8] - 铜矿、锗项目投产在即，有望成为新的业绩增长点 [1][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入65.45亿元，同比增长22.0%；归母净利润4.58亿元，同比下降39.5%；扣非归母净利润4.1亿元，同比下降31.3% [8] - **2025年第四季度业绩**：营收17.3亿元，同比下降3.8%，环比增长11.3%；归母净利润2.5亿元，同比增长20.0%，环比增长120.2% [8] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润5.0-5.5亿元，按中值计算同比增长289.6%，环比增长110.0%；预计扣非归母净利润4.5-5.0亿元，按中值计算同比增长1011.6%，环比增长63.8% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为83.31亿元、156.61亿元、187.92亿元，对应增长率分别为27.3%、88.0%、20.0% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为34.10亿元、65.60亿元、80.32亿元，对应增长率分别为645.1%、92.4%、22.4% [2][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为4.73元、9.09元、11.13元 [2][9] - **估值水平**：基于2026年4月10日收盘价77.76元，对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、9倍、7倍 [2][9] - **分红情况**：2025年拟每10股派发现金红利5.0元（含税），合计现金分红3.6亿元，分红率78.8% [8] 分业务板块分析 - **锂业务**： - **产销量**：2025年锂盐产量3.7万吨，同比下降14.5%；销量3.9万吨，同比下降7.4% [8] - **市场价格**：2025年国内碳酸锂市场均价7.5万元/吨，同比下降16.6%；其中25Q4均价8.9万元/吨，环比上涨21.2%；26Q1均价14.9万元/吨，环比大幅上涨68.5% [8] - **盈利能力**：2025年通过降本措施，锂业务毛利同比增加2.0亿元，毛利率提升至24.4%，同比增加5.8个百分点；26Q1锂价上涨驱动该板块业绩贡献大幅增加 [8] - **铯铷业务**： - **销量**：2025年铯铷精细化工销量747吨，同比下降11.5%；甲酸铯销量2210桶，同比下降4.7% [8] - **营收与毛利**：2025年该业务营收11.3亿元，同比下降19.3%；毛利降至8.3亿元，主要由于销量下降；毛利率为74.1%，同比下降4.2个百分点，但仍保持高位盈利能力 [8] 重点项目进展 - **铜项目（赞比亚Kitumba铜矿）**： - 公司持有65%股权，规划6万吨一体化铜产能 [8] - 采矿、选矿工程已于2025年3月、7月开工建设，尾矿库、取水工程于2025年11月、12月启动建设 [8] - 项目按计划推进，规划2026年投产，并计划五年内将铜金属产能提升至10万吨/年 [8] - **锗项目（纳米比亚Tsumeb项目）**： - 公司持有98%股权，尾渣中富含镓锗资源 [8] - 规划年产能为33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌 [8] - 2025年12月一期火法产线已点火试生产，2026年将推进火法二期及湿法产线建设 [8] - **资源勘探**： - 2026年计划投资0.8亿元用于6个自有及拟收购矿权项目的勘查工作，以增加资源储备，保障长期发展 [8] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的25.5%大幅提升至2026-2028年的64.0%、66.7%、67.6%；归母净利润率将从2025年的7.0%提升至2026-2028年的40.9%、41.9%、42.7% [9] - **回报率**：预计净资产收益率将从2025年的3.76%大幅提升至2026-2028年的22.18%、32.31%、31.86% [9] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2025年的31.40%下降至2026-2028年的26.27%、24.41%、21.98% [9] - **现金流**：预计经营活动现金流将从2025年的16.02亿元增长至2028年的87.26亿元 [9]

研报核心观点 - 国信证券给予洛阳钼业"优于大市"评级 [1] 公司财务与盈利预测 - 预计2025年公司归母净利润同比增长50% [1] - 铜钴业务是公司盈利主体 [1] - 钨价上涨增厚了公司利润 [1] 公司业务布局 - 报告期内公司正式布局黄金业务 [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持不变 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点是建议布局电解铝和黄金权益 [5] - 长期看好黄金的配置价值，认为其会在恐慌性流动性担忧缓解后再度绽放，并建议增配 [5] - 认为铝价长牛的可能性较大，建议增配电解铝权益 [7] - 总体来看，铝的确定性强于铜 [6] - 投资建议关注盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [9] 板块行情总结 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为-0.61%，在行业中排名第7 [17] - 本周有色板块涨幅排名前5的是万邦德、赤峰黄金、云铝股份、博迁新材、龙磁科技 [18] - 本周跌幅排名前5的是横店东磁、酒钢宏兴、云路股份、东方钽业、永兴材料 [18] 价格总结 - **基本金属价格**：本周LME铜上涨1.71%、铝上涨5.51%、锌上涨4.83%、铅上涨1.66%、锡上涨0.98% [20] - **贵金属价格**：本周COMEX黄金上涨4.01%、白银上涨4.87%、NYMEX钯金上涨9.43%、铂上涨7.15% [20] - **新能源金属价格**：本周LME镍下跌0.67%、钴价格持平、碳酸锂上涨0.32% [20] 库存总结 - **基本金属库存**：本周全球显性库存中，铜去库34710吨、铝累库3048吨、锌去库4139吨、铅去库4195吨、锡去库1117吨、镍累库2835吨 [31] 细分品种核心观点总结 - **贵金属（黄金）**：本周黄金上涨4.01%，长期配置逻辑在强化，人民银行2月继续增持黄金增强市场信心，冲突可能引发油价中枢上移和通胀预期上移，滞胀可能成为未来市场主旋律，黄金值得增配 [5] - **铜**：本周沪铜上涨0.33%，铜价低位震荡，若冲突使得铜价跌破9万元/吨，可入场做多，但总体铝的确定性强于铜 [6] - **铝**：本周沪铝上涨3.03%，阿联酋铝业因袭击停产，影响约160万吨电解铝产能，复产需12个月左右；卡塔尔铝业（Qatalum）停产影响25.9万吨年产能，复产需6-12个月；巴林铝业也存在停产可能；LME铝合约出现back结构表明现货市场偏紧；在2026年供给扰动及储能需求爆发下，铝价长牛可能性大 [7] - **钨**：本周钨价跌破100万元/吨，短期面临下行压力，但作为战略金属在中长期价值依然稳固 [7][8] - **锂**：本周锂价高位盘整，地缘冲突可能影响能源供应，澳洲锂矿产业可能因燃油中断出现不同程度减产，或影响全球30%的锂矿供给；津巴布韦锂矿出口短期未见恢复；需求端海外新能源汽车销量战后有望好转，叠加储能订单景气，预计锂价将维持宽幅震荡 [8]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为洛阳钼业铜产量增长超预期，并通过收购金矿资源战略性布局黄金业务，有望形成“铜金双驱”的长期增长格局 [1][7] - 基于金属价格上涨及巴西金矿资产并表，报告大幅上调了公司2026-2028年的盈利预测 [9] 2025年财务与经营业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入2066.84亿元，同比-2.98%；实现归母净利润203.39亿元，同比+50.30% [3] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收611.98亿元，同比+5.02%，环比+20.68%；实现归母净利润60.59亿元，同比+15.21%，环比+8.04% [3] - **分业务收入**：矿山采掘及加工业务收入777.13亿元，同比+19.08% [5] - 铜产品收入550.96亿元，同比+31.63% [5] - 钴产品收入61.71亿元，同比-29.42% [5] - 钼产品收入63.30亿元，同比+0.52% [5] - 钨产品收入24.23亿元，同比+32.96% [5] - 铌产品收入36.25亿元，同比+22.65% [5] - 磷产品收入40.68亿元，同比+13.47% [5] 主要产品产销量与价格分析 - **铜业务**： - 2025年产/销量分别为74.11万吨/73.02万吨，同比分别+13.99%/+5.9% [5] - 产量远超公司上年60-66万吨的指引，超预期增长 [5] - 2025年铜销售均价为9944.94美元/吨，同比+8.73% [6] - **钴业务**： - 2025年产/销量分别为11.75万吨/5.11万吨，同比分别+2.96%/-53.06% [5] - 销量大幅下滑主要因刚果（金）自2025年2月至10月暂停钴出口，后续实施配额制 [5] - 公司获得2026/2027年每年9.66万吨的出口配额 [5] - 2025年钴销售均价为16.08美元/磅，同比+42.81% [6] - **其他金属价格**： - 钼铁均价24.38万元/吨，同比+5.63% [6] - 仲钨酸铵均价31.75万元/吨，同比+57.41% [6] - 铌铁均价48.68美元/公斤，同比+4.78% [6] 黄金资源布局与新增长点 - **收购进展**：2025年完成了对厄瓜多尔奥丁矿业及巴西4座金矿的收购 [7] - **项目规划**： - 厄瓜多尔奥丁矿业金矿项目处于筹建阶段，计划于2029年建成投产 [7] - 巴西系列金矿为在产矿，已于2026年1月完成交割 [7] - **业绩贡献**：巴西金矿预计2026年可贡献黄金年化产量6-8吨，将为公司带来实质性业绩增量 [7] - **战略意义**：公司把握贵金属上行趋势，战略性做大黄金业务，旨在通过“铜金双驱”构筑长周期的资产底盘 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为324.10亿元、368.60亿元、409.57亿元 [9] - 此前对2026-2027年的预测值为180.93亿元和187.59亿元，本次预测因金属价格上涨及巴西金矿并表而大幅上调 [9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.51元、1.72元、1.91元 [11] - **增长预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为2320.95亿元、2442.58亿元、2562.94亿元，同比增速分别为12.3%、5.2%、4.9% [11] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为59.4%、13.7%、11.1% [11] - **盈利能力指标**： - 预计2026-2028年毛利率分别为26.9%、27.5%、28.1% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.0%、28.3%、25.8% [11] - **估值水平**： - 对应2026-2028年预测净利润的市盈率（P/E）分别为12.04倍、10.59倍、9.53倍 [9][11] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计分别为5.84倍、4.92倍、4.08倍 [11]

公司利润分配方案 - 公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利2.86元(含税) [1] - 以截至2025年12月31日总股本21,394,310,176股计算，合计拟派发股息总额约61.19亿元(含税) [1] - 2025年度现金分红比例约为30.08% [1] 未来分红计划 - 董事会提议2026年中期利润分配每10股派发现金红利不少于0.95元(含税) [1] - 2026年中期利润分配具体方案将由董事会在股东大会授权范围内另行审议确定 [1] 方案审批状态 - 该利润分配方案尚需提交公司股东大会审议 [1]

金属全品种电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 本次会议为有色金属行业全品种研究会议，涉及电解铝、黄金、白银、锡、稀土、镍、锑、钨、钴、硅铁、石墨电极等多个金属品种 [1] * 会议提及多家上市公司，包括**兴业银锡**、**北方稀土**、**中国稀土**、**广晟有色**、**盛和资源**、**包钢股份**、**利星资源**、**紫金矿业**、**洛阳钼业**、**华友钴业**、**鄂尔多斯**、**方大炭素**、**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**、**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**、**新金路**、**贝杰特**、**灵宝黄金**、**潼关黄金**等 [2][6][7][11][15][17][18][22][24] 二、 核心观点与论据 1. 电解铝：短期景气度优于铜 * **核心观点**：中东地缘扰动与能源成本高企强化铝价弹性，短期景气度优于铜 [2] * **供给扰动**：中东地缘事件通过“运输扰动”和“能源扰动”两条路径影响电解铝 [3] * 霍尔木兹海峡航运受扰，影响中东6国（占全球产量9%）的原料运入和成品运出，可能触发减产 [3] * 市场信息显示，卡塔尔已有电解铝停产迹象，涉及规模约65万吨，占全球产量比重约0.86% [4] * **成本与历史复盘**：电解铝成本中电费占比在高位时约40%，能源价格上行会迫使减产 [3] * 复盘70年代能源价格上涨期，铝价上涨3.6倍，铜价仅上涨36%，因铝的能源成本权重更高，在能源上行周期中价格弹性更突出 [5] * **短期判断**：铝的利多因素（中东供给扰动、能源价格暴涨、双碳与能耗双控预期）更集中，短期相对铜更占优 [5] * **需求与库存**：对3-4月旺季行情整体偏乐观，铜铝基本面仍偏强 [5] * 铜库存预计累库至3月中旬，高点可能在60多万吨附近（目前约56-58万吨），随后进入去库周期 [5] 2. 贵金属（黄金、白银）：短期回调后V型修复，长期看财政与信用 * **黄金短期回调原因**： * 避险情绪达到阶段高点后市场对事件“脱敏” [8] * 全球股市下跌引发流动性更好的资产（如黄金）被优先抛售 [8] * **后续节奏判断**：最恐慌时间窗口已过，本周情绪可能呈现V型反转，价格将逐步回升 [8] * **黄金长期逻辑**：关键变量在于美国财政端（是否需要印更多钱）及美元信用变化，而非单纯的降息/缩表言论 [9] * **白银**： * 短期走势跟随金价，但现货趋紧因素未变 [10] * 在修复行情中，白银的反弹弹性预计将高于黄金 [2][10] * **标的弹性选择**： * A股黄金股交易属性强，博弈特征明显 [11] * 弹性标的更倾向于港股二线标的**灵宝黄金**、**潼关黄金**，一线倾向于**紫金黄金国际**作为标配 [11] 3. 锡：供给受限，AI贡献需求增量 * **供给端**：全球供给整体缺乏新增大型矿山投产，2026年增量主要来自缅甸佤邦复产，但整体增量有限 [16] * 佤邦低海拔区域高品位锡矿具备复产条件，缅甸对中国出口锡精矿含锡量已从2025年5-10月的约630吨/月提升至2025年11-12月的约1300吨/月 [16] * **需求端**：AI数据中心贡献新需求增量，对2025年新需求量的贡献约为2.3% [17] * **价格与标的**：在供给增量有限且AI贡献需求增量的背景下，总体看好锡价上行 [17] * 首推**兴业银锡**，核心逻辑在于公司资产增量突出，预计到2028年，其白银和锡产量较2025年均增长200%（白银达800金属吨，锡达3万吨） [2][17] 4. 稀土：供需紧平衡，价格高位运行 * **价格特征**：当前呈现“轻强重稳”特征，轻稀土涨幅更大，中重稀土高位震荡 [18][19] * **核心上涨驱动**：主要来自供给端扰动 [19] * **国内**：开采冶炼总量控制指标增速放缓；2026年1月实施新管理条例抬升门槛，小产能退出；2025年12月至2026年1月，分离企业因指标、环保减停产，产能利用率一度仅20%-30%；行业集中度提升，龙头连续6个季度上调精矿价格 [19] * **海外**：缅甸2025年底全面停止稀土开采，2026年2月底撤离矿山人员；越南颁布稀土原矿出口禁令 [19][20] * **需求判断**：2026年需求预期略弱于2025年，主要因新能源汽车增速不及预期 [21] * 相对景气方向：工业机器人与风电板块 [21] * **短期关注点**：3月份稀土出口政策说明会、上半年指标下达情况、外部宏观金融政策 [18] * **交易标的倾向**： * 交易商品基本面弹性：倾向轻稀土标的，如**北方稀土**、**盛和资源**、**包钢股份** [22] * 交易战略价值（避险资产）：倾向重稀土标的，如**中国稀土**（测算空间最大）、**广晟有色**（有资产注入预期） [2][22] 5. 镍：供给存在强约束，底部看好 * **供给约束**：印尼镍配额可能进一步削减，且叠加环保罚款与安全生产等约束，可能对后续供应产生更大影响 [13][14] * **中期逻辑**：镍当前属于相对底部品种，且供给高度依赖单一国家（印尼占比约60%） [14] * **标的选择**： * A股侧更看好**华友钴业** [15] * 港股侧关注**利星资源**，因其估值偏低（港股市值约400亿出头），预计2026年利润在40多亿以上，性价比高 [2][15] 6. 锑与钨：战略价值与补库支撑 * **锑**： * 近期走强驱动在于其军工战略价值重估 [18] * 对标稀土估值，判断仍有50%以上空间 [2][18] * **钨**： * 需求端：2026年刀具厂补库采买积极，对钨价形成支撑 [23] * 供给端：2026年下半年海外新矿（嘉鑫国际资源的巴库塔钨矿、Omni-Energy在加拿大的Gentle Brownstone矿）投产前，国内新增有限 [2][23] * 价格判断：叠加收储预期，短期钨价易涨难跌 [2][23] 7. 其他品种要点 * **钴**：国内库存去化，电钴、硫酸钴产量下滑明显，刚果（金）货源最快3月底或4月初到达，短期供给偏紧 [12] * **硅铁/石墨电极（能耗双控受益方向）**： * 若能耗双控趋严，**硅铁**（成本中电力占比约70%）潜在最受益，相关标的为**鄂尔多斯** [6][7] * 若转向“控碳排放”，**石墨电极**为相对更靠前的受益方向，龙头为**方大炭素** [7] 三、 其他重要内容 * **工业金属标的**：铜相关标的以**紫金矿业**、**洛阳钼业**作为标配 [11] * **钨产业链标的**：重点关注**中钨高新**、**厦门钨业**、**章源钨业**；偏加工环节关注**翔鹭钨业**、**欧科亿**、**华锐精密**；二线标的中空间更大的方向可关注**新金路**与**贝杰特** [24]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中东局势边打边谈高压博弈，各类资产短期高波动，A股短期或缓解下探压力但维持震荡偏弱，债市震荡，多数商品受局势影响价格有不同表现 [2][3] 各品种总结 宏观 - 海外美伊边打边谈，美国3月综合PMI初值降至51.4，布油、10Y美债利率回落，金银修复，美股震荡收跌，霍尔木兹通航影响油价和通胀预期 [2] - 国内A股反弹修复，上证指数涨1.8%至3881点，成交额缩量至2.1万亿，债市偏暖，关注3800点支撑和1 - 2月工业企业利润 [3] 贵金属 - 周二国际贵金属期货反弹，COMEX黄金涨1.53%报4474.90美元/盎司，COMEX白银涨3.01%报71.44美元/盎司，美伊军事冲突升级担忧缓和，价格低位反弹 [4] - 中东局势不确定，地缘信号反复，预计短期延续反弹，TACO交易或反复 [5] 铜 - 周二沪铜主力反弹，伦铜升至12100美金一线，国内电解铜现货成交疲软，LME库存升至35.9万吨，COMEX库存维持58.8万吨 [6] - 美国拟停火，中东局势缓和，恐慌消退，风险偏好回升，预计铜价短期反弹 [6] 铝 - 周二沪铝主力收23625元/吨，涨0.04%，LME收3245.5美元/吨，涨0.62%，3月23日电解铝锭库存环比减0.2万吨，铝棒库存环比减2.35万吨 [7] - 市场对美伊局势敏感，后续不确定强，铝价下方支撑好，关注旺季消费，预计企稳震荡 [8] 氧化铝 - 周二氧化铝期货主力收3014元/吨，跌1.98%，现货全国均价2762元/吨，涨8元/吨，上期所仓单库存增902吨，厂库持平 [9] - 短期受利好支撑期价偏强，中长期新增产能压制大，预计短期高位震荡，中长期压力大 [9] 铸造铝 - 周二铸造铝合期货主力收22645元/吨，涨0.27%，现货价格企稳震荡，下游消费略改善，成交平淡 [10] - 价格受美伊冲突情绪主导，预计宽幅震荡 [10] 锌 - 周二沪锌主力横盘震荡，夜间重心小幅下移，伦锌窄幅震荡，现货市场采买情绪回落，1月全球锌市场供应过剩9200吨 [11] - 中东局势缓和，情绪修复，基本面有弱支撑，需求缓慢修复，预计锌价震荡修复 [12] 铅 - 周二沪铅主力窄幅震荡，夜间横盘，伦铅窄幅震荡，1月全球铅市场供应过剩量收窄至9700吨 [13][14] - 基本面新增矛盾有限，原再价差倒挂利好止跌，但进口预期强，去库慢，预计低位震荡 [14] 锡 - 周二沪锡主力先抑后扬，夜间横盘，伦锡窄幅震荡，美伊和谈预期缓和市场担忧 [15] - 基本面弱稳，供应有增加预期，需求改善有限，预计跟随板块弱反弹 [15] 镍 - 周二沪镍主力低位回升，伦镍反弹，金川镍升贴水降至6250元/吨，进口镍贴水150元/吨，高镍生铁出厂均价降2元/镍点 [16] - 中东局势缓和，风险偏好回升，基本面支撑，预计短期镍价小幅反弹 [16] 碳酸锂 - 周二主力合约收152940元/吨，涨6.11%，现货市场走强，原材料价格上行，仓单减少 [18] - 宏观上美伊局势待察，基本面上供应复产，需求采购或回落，库存低位，预计宽幅震荡 [18] 螺卷 - 周二钢材期货震荡上涨，现货成交9万吨，已有23个省份公布2026年省级重点项目26753个，17省年度计划投资约10.36万亿元 [19] - 终端需求复苏，基本面产量与需求回升，库存增幅放缓，预计钢价震荡反弹 [19] 铁矿 - 周二铁矿期货震荡反弹，港口现货成交75万吨，3月16 - 22日澳大利亚、巴西七港口库存环比增81.8万吨 [20] - 供应发运和到港增加，需求钢厂生产恢复，原料需求释放，预计矿价震荡偏强 [20] 双焦 - 周二双焦期货震荡调整，山西主焦煤价涨19元/吨，美国向伊朗提和谈方案，考虑停火 [22] - 焦炭提涨，市场情绪好，上游生产正常，进口高位，下游需求回暖，预计高位震荡 [22] 豆菜粕 - 周二豆粕05合约收跌1.60%，菜粕05合约收跌2.15%，巴西3月大豆出口预估1587万吨，欧盟2025/26年度累计进口大豆较去年同期减11% [23] - 油价回落，资金情绪降温，国内豆粕去库慢，4月关注美种植季，菜粕供应趋于宽松，预计震荡回落 [24] 棕榈油 - 周二棕榈油05合约收跌1.79%，预计马来西亚3月1 - 20日出口量增61.02%，美国生柴政策月底前发布 [25] - 宏观上市场对滞胀担忧升温，基本面印尼生柴政策或催生B50重启预期，预计震荡回落调整 [26] 金属主要品种昨日交易数据 - 展示了SHFE、LME、COMEX等市场多种金属合约收盘价、涨跌、涨跌幅、成交量、持仓量等数据 [27] 产业数据透视 - 呈现铜、镍、锌、铅、铝、氧化铝、锡、贵金属、螺纹钢、铁矿、焦炭、焦煤、碳酸锂、工业硅、豆粕等品种3月24日和23日产业数据对比 [28][31][33]