宏观经济与债市观点 - 2026年1-2月社会消费品零售总额同比增速为+2.8%，较2025年12月加快1.9个百分点，但较2025年全年增速回落0.89个百分点[2][6][7] - 2026年1-2月固定资产投资累计同比增速为+1.8%，较2025年全年增速回升5.6个百分点，主要由基建投资强劲拉动，同比增速达+11.4%[2][6][8] - 2026年1-2月规模以上工业增加值同比增速为+6.3%，较2025年12月加快1.1个百分点，其中高技术制造业增加值同比+13.1%，快于全部规上工业6.8个百分点[2][6][10] - 房地产市场销售加速下滑，1-2月新建商品房销售面积同比-13.5%，销售额同比-20.2%，降幅分别较2025年全年扩大4.8和7.6个百分点[2][9] - 报告认为经济增长或存在一定压力，长债风险较低，收益率有望下行，预计10年期国债收益率2026年在1.6%-1.9%区间震荡，建议关注长久期债券投资机会[2][6][12] 银行业投资策略 - 商业银行信贷增长步入“重质轻量”新常态，截至2026年2月末人民币贷款增速放缓至6%，预计2026年全年增速或回落至6.0%附近[2][14] - 2025年前三季度上市银行营收、归母净利润增速分别为0.9%和1.5%，盈利能力延续修复，但机构间分化明显[2][15] - 投资策略建议把握两条主线：一是关注财富管理业务赋能强的股份行及低估值标的；二是关注风险可控、盈利确定性较强的城、农商行[2][16][17] - 大型国有银行受益于“中特估”和绝对低估值，股息率有保障，可作为组合的压舱石[2][16] 江苏银行 (600919.SH) 首次覆盖 - 江苏银行深耕江苏省，2025年江苏省GDP为14.2万亿元，社融增量规模达3.2万亿元，为全国各省第一[2][19] - 2025年上半年末，江苏银行省内贷款余额占全省贷款余额比例为7.23%，贷款市场份额位列江苏省城农商行首位，省内分支机构数量达468家[2][19] - 对公业务方面，2025年上半年末基建类与制造业贷款余额合计1.19万亿元，占总贷款比例48.9%；小微贷款余额达7500亿元，对公贷款平均年化收益率为3.82%，显著高于同业[2][20] - 零售业务方面，2025年第三季度末零售贷款余额为6865亿元，占总贷款27.8%；2025年上半年末消费贷余额达3406亿元[2][20] - 中收业务方面，2025年上半年末零售AUM为1.4万亿元；苏银理财管理规模7454亿元，在江浙城商行理财子中规模第一[2][21] - 基本面表现优异，2025年第三季度营业收入同比增长7.8%，归母净利润同比增长8.3%，均大幅跑赢同业平均；2024年加权平均ROE为13.6%，高于A股上市银行均值10.1%[2][22] - 净息差表现优于同业，2024年净息差为1.86%，高于A股上市银行均值的1.51%[2][22] - 资产质量持续较好，2025年第三季度末不良贷款率为0.84%，显著优于A股上市银行均值的1.21%；拨备覆盖率为323%[2][23] - 核心一级资本充足率偏低，2025年第三季度末为8.6%，报告认为或存在通过定增和可转债等方式补充资本的需求[2][23] 海能技术 (920476.BJ) 公司点评 - 2025年公司实现营收3.62亿元，同比增长16.63%；实现归母净利润4213万元，同比增长222.30%；净利率由2024年的1.88%提升至2025年的10.67%[2][25] - 分产品线看，样品前处理系列收入7086万元，同比增长23.27%；色谱光谱系列收入9518万元，同比增长20.60%；有机元素分析系列收入1.13亿元，同比增长9.32%[2][26] - 2025年整体毛利率为65.04%，同比提升0.45个百分点；期间费用率合计54.47%，同比下降9.6个百分点；经营活动现金流净额同比增长80.52%[2][26] - 公司在生物制造、核工业、新材料、新能源等战略新兴领域客户拓展成效显著[2][27] - 公司通过参股安益谱（持股3.85%）切入质谱仪赛道，并计划在2026年通过简易程序向特定对象发行股票进行融资[2][29] - 公司重视股东回报，2025年完成股份回购348.9万股（占总股本4.10%），并拟每10股派发现金红利1.00元[2][25][30]

行业核心观点 - 保险资金运用余额在2025年末站上38万亿元，全年增速达15.7%，为2021年以来最高水平，资产配置结构正从“固收独大”向“固收打底、权益增强、另类补位”优化 [1] 资金运用规模与结构 - 截至2025年四季度末，保险资金运用余额达38万亿元，较年初增长15.7% [1] - 人身险公司是绝对主力，资金运用余额为34.66万亿元，较年初增长15.73%，占行业总规模约90.1%；财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较年初增长8.78%，占比约6.27% [1] - 行业资金运用余额已实现连续三年双位数增长 [1] 固定收益资产配置 - 债券投资是险资“基本盘”，2025年末余额合计约18.7万亿元，占资金运用余额的48.6%，占比较年初提升0.7个百分点，但增配节奏已放缓 [2] - 2025年10年期国债收益率均值较2024年下行约40BP，险资在利率震荡下阶段性放缓了长久期债券增配节奏 [2] - 银行存款余额占比约7.6%，较年初下降约0.8个百分点 [2] - 非标资产（其他投资）占比较年初下降2.3个百分点 [2] - 在利率下行和资产荒背景下，险资主动压降低收益资产，将资金向权益和债券市场转移 [3] 权益资产配置 - 权益资产是2025年险资调仓的核心主线 [4] - 截至2025年末，“股票+基金+长股投”比例约达23.0%，较年初提升2.6个百分点，规模合计增加1.97万亿元 [5] - 股票配置最为亮眼，2025年末余额约达3.73万亿元，全年净增1.31万亿元，占资金运用余额的9.68%，该比例创下自2022年二季度监管披露以来的最高水平 [5] - 证券投资基金余额为1.97万亿元，全年净增2899亿元，约占资金运用余额的5.3%，占比较年初小幅提升0.1个百分点 [5] - 长期股权投资余额约为2.83万亿元，占比较年初基本持平 [5] - 2025年险资举牌次数创近十年新高，覆盖银行、公用事业、新能源等领域 [5] - 险资权益投资呈现两大趋势：一是高股息策略深化，通过计入FVOCI和长股投账户获取稳定股息并平滑利润波动；二是新会计准则适配扩大范围，2026年起非上市险企全面实施新准则，更多权益资产有望归入FVOCI，增强高股息资产吸引力 [5][6] - 监管政策优化风险因子、鼓励长期投资A股，降低了资本约束，拓宽了投资空间 [6] 2026年资产配置展望 - 政策支撑叠加负债端驱动下，保险资金2026年大概率将延续增配权益资产的趋势 [7] - 根据中国银行保险资产管理业协会的调查，股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产 [7] - 多数保险机构预计对银行存款、债券、证券投资基金及其他金融资产的配置比例与2025年基本持平，部分机构有意愿适度或微幅增加股票投资 [7] - 债券市场方面，多数机构对2026年债券市场整体持中性态度，更看好高等级产业债、银行永续债、二级资本债及可转债，10年期至30年期的债券是主要配置方向 [7] - A股市场方面，多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，更看好科创50、沪深300、中证A500和创业板等相关股票，以及电子、有色金属、电力设备、计算机、通信、医药生物和基础化工等行业 [8] - 保险机构还关注芯片半导体、国防军工、AI算力、机器人、能源金属、商业航天、高股息、医药生物与创新药和企业出海等投资主题 [9] - 资产配置上，多数保险机构计划小幅增配A股 [9] - 基金投资方面，保险资产管理机构倾向配置股票型基金、二级债基、混合偏股型基金、指数型基金和ETF基金；保险公司偏好配置二级债基、股票型基金、混合偏股型基金、成长型基金和ETF基金，近半数保险机构计划小幅增配公募基金 [9] - 境外投资方面，港股是2026年保险机构最看好的境外投资品种，同时黄金投资和美股投资也受到较多关注，半数保险资产管理机构计划小幅增配港股 [9]

行业整体规模与结构 - 截至2025年四季度末，保险资金运用余额站上38万亿元关口，达384，799亿元，较当年初增长15.7%，增速为2021年以来最高水平 [1] - 人身险公司是绝对主力，其资金运用余额达34.66万亿元，较年初增长15.73%，占行业总规模约90.1% [1] - 财产险公司资金运用余额为2.42万亿元，较年初增长8.78%，占比约6.27% [1] - 行业资金运用余额实现连续三年双位数增长 [1] - 资产配置结构从“固收独大”优化为“固收打底、权益增强、另类补位” [1] 固定收益类资产配置 - 债券是险资“基本盘”，截至2025年末，债券投资余额合计约18.7万亿元，占资金运用余额的48.6%，较年初提升0.7个百分点 [3] - 其中人身险公司债券配置占比为51.11%，财产险公司为40.63% [2] - 2025年10年期国债收益率均值较2024年下行约40BP，险资阶段性放缓了长久期债券增配节奏 [3] - 银行存款余额占比约7.6%，较年初下降约0.8个百分点 [3] - 非标资产（其他投资）占比较年初下降2.3个百分点 [3] - 在利率下行背景下，险资主动压降低收益资产，腾挪资金向权益和债券市场转移 [3] 权益类资产配置 - 权益资产是2025年险资调仓的核心主线，“股票+基金+长股投”比例约达23.0%，较当年初提升2.6个百分点，规模合计增加1.97万亿元 [5] - 股票配置最为亮眼，截至2025年末余额约达3.73万亿元，全年净增1.31万亿元，占资金运用余额的9.68%，该比例创下自2022年二季度以来的最高水平 [5] - 证券投资基金余额为1.97万亿元，全年净增2899亿元，约占资金运用余额的5.3%，较年初小幅提升0.1个百分点 [6] - 长期股权投资余额约为2.83万亿元，占比较年初基本持平 [6] - 2025年险资举牌次数创近十年新高，覆盖银行、公用事业、新能源等领域 [7] 权益投资趋势与驱动因素 - 趋势一：高股息策略深化，险企通过计入FVOCI账户和长期股权投资账户，获取稳定股息的同时平滑利润表波动 [7] - 趋势二：新会计准则适配扩大范围，2026年起非上市险企全面实施新准则，更多权益资产有望归入FVOCI，降低当期利润波动，增强高股息资产吸引力 [7] - 驱动因素包括：监管政策利好、低利率与资产荒环境、浮动收益型产品转型、新会计准则全面实施、企业盈利预期改善等 [7] - 监管优化风险因子、鼓励长期投资A股，降低了资本约束，拓宽了投资空间 [7] 2026年资产配置展望 - 股票和证券投资基金是保险机构普遍看好的境内投资资产 [8] - 多数机构预计对银行存款、债券、证券投资基金及其他金融资产的配置比例与2025年基本持平，部分机构有意愿适度或微幅增加股票投资 [8] - 对于债券市场，多数机构持中性态度，更看好高等级产业债、银行永续债及二级资本债以及可转债，10年期至30年期债券是主要配置方向 [8] - 多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，计划小幅增配A股 [10] - 更看好科创50、沪深300、中证A500和创业板等相关股票，以及电子、有色金属、电力设备、计算机、通信、医药生物和基础化工等行业 [10] - 关注的投资主题包括：芯片半导体、国防军工、AI算力、机器人、能源金属、商业航天、高股息、医药生物与创新药和企业出海等 [10] - 在基金投资方面，保险资产管理机构倾向配置股票型基金、二级债基、混合偏股型基金、指数型基金和ETF基金；保险公司偏好配置二级债基、股票型基金、混合偏股型基金、成长型基金和ETF基金 [10] - 境外投资方面，港股是2026年保险机构最看好的境外投资品种，同时黄金投资和美股投资也受到较多关注 [10]

货币政策工具与利率锚定 - 2024年政策利率的锚发生切换，货币政策投放工具趋于多元化，央行降准降息力度不及年初市场预期[1] - 央行在2024年三季度执行报告中重点强调需保持合理的利率比价关系，市场自利率下行进入“无人区”后持续探讨长久期债券与市场利率的定价逻辑[1] - 央行在1月停止卖债后，至10月末开启买债前，通过买断式回购、MLF、逆回购等工具向市场投放了大量中期流动性[2] - 明年央行开启国债买卖后，流动性投放工具将更加丰富，市场关注点将从降息时点等转向央行买债期限、结构性工具运用及操作细节[3] 银行负债端与资产比价 - 年末销售费率新规可能在明年落地，预计负债端资金将从银行表外重新回流至表内，逆转过去几年资金出表的趋势[1] - 银行理财、公募基金等广义基金发展曾削弱比价效应，但去年大量出表负债的定价利差被压至极低水平，且广义基金规模逐步筑顶，明年部分资金可能回流银行表内[2] - 在资金回流趋势下，银行各类资产的比价重要性将日益凸显，可重点跟踪银行负债端变化及其对资产性价比的倾向[2] - 阶段性资产利率下行速度快，但相较于贷款性价比仍偏弱，银行有更强的追加配置贷款诉求[1] 债券市场供给与央行操作 - 明年长久期债券的供给压力依然较大，而银行因面临账面利率风险，承接能力相对偏弱[2] - 市场对明年央行买债所涉及的期限存在较大分歧，央行买债期限是否会逐步上移将成为市场博弈重点[2] - 当前央行货币政策工具多采用多价位中标方式，明年是否会通过此方式引导利率走廊下行是市场重点关注方向[3] 总量政策与资金面展望 - 明年大概率会有一到两次降息或降准操作，落地窗口期多集中在重大会议期间，配合一揽子政策实施，扮演协同角色而非单纯因应经济走弱[3] - 对明年资金面整体持乐观态度，预计延续平稳态势，波动幅度约在10BP上下，维持区间震荡格局[3] - 尽管核心货币政策层面可能不会大幅降息，但资金面预计仍将维持相对平稳、偏宽松的环境[3] 广义信贷与债券市场环境 - 广义信贷预计将温和扩张，因年末已有大量项目为明年储备就绪，加杠杆结构将延续政府为主力、居民与企业意愿偏弱的格局[4] - 至少从上半年看，明年信贷情况无需过度悲观，随着全年经济逐步复苏，市场信贷需求有望逐步释放[4] - 无论是整体流动性环境还是央行货币政策，明年对债券市场而言仍将相对友好[4] 十年国债ETF投资价值 - 十年国债ETF（511260）在配置端契合银行表外资产回表诉求，在交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益[4] - 在市场回归基本面、波动加大的背景下，该产品成为平衡风险与收益的优选，有望为投资者带来稳健回报[4]

海外经济：动能趋弱 - 美国经济内生动能趋弱，二季度实际GDP年化增速回落0.4pct至3.4%，个人消费（PCE）增速回落0.6pct至1.9%，私人投资（不含库存）增速回落0.8pct至0.4%，地产（-4.4%）及建筑（-3.4%）分项加速收缩 [2] - 就业形势稳健，周频首次申领失业金人数回落0.3万至24.5万，中东局势恶化增加通胀压力，Truflation日频通胀指数上行8bp至2.14% [2] - 财政政策保持扩张立场，周频财政盈余达到$185亿，弱于季节性水平，货币政策保持观望立场，美联储6月议息会议按兵不动，点阵图显示多数委员预测年内降息1-2次 [3] 海外市场表现 - 美股基本持平上涨0.1%，关税冲击最大阶段已过，美股可能重新进入震荡上行趋势，但估值偏高且通胀压力限制上行空间 [4] - 美债利率高位震荡，建议维持中短久期美债配置，长久期债券暂时回避 [4] - 美元短期可能因避险属性反弹，中期若滞胀可能走弱，人民币走势偏中性，央行稳汇率信号强烈但中美利差倒挂带来压力 [4] - 黄金价格或延续上涨趋势，地缘冲突和央行购金是主要驱动因素，若伊朗关闭霍尔木兹海峡可能强化涨幅 [5] 中国经济：冷热不均 - 内需方面，汽车消费热度延续，6月前两周乘用车日均零售销量4.8万台同比增长17%，房地产销售进入淡季，6月1-21日30大中城市新房日均成交面积同比下降8.6%，二手房成交均价较年初下降10% [7] - 外需方面，6月中国出口增速或继续放缓，港口货物和集装箱吞吐量同比增速分别为0.29%和3.81%，对美出口有所修复但非美地区出口增速高位回落 [8] - 货币方面，央行加快落地结构性政策工具，6月18日宣布在上海"先行先试"结构性货币政策工具创新，流动性方面上周净投放资金1,021亿 [8] 中国财政收支 - 5月财政收支增速放缓，全国一般公共预算收入同比增速0.1%，税收收入增速下降至0.6%，非税收入增速转负至-2.2%，国有土地出让收入同比增速再次转负至-14.6% [9] - 支出端全国一般公共预算支出同比增长2.6%，增速较前值下降3.2pct，债务付息（4.4%）和社保就业（11.1%）等民生刚性支出增速较高，基建类支出增长放缓 [9] 中国策略 - 债券市场偏强震荡，短端利率债表现较强，长端信用债较优，建议标配国内债券，中短久期信用债打底，关注固收+产品配置机遇 [11] - A股短期缺乏政策和基本面催化，上证指数震荡下行0.5%，流动性偏宽松但房地产复苏仍需巩固，港股震荡回调风险犹存，恒生指数自高位下跌1.52% [12] - A股结构方面价值风格相对占优，小盘风格强势但面临高拥挤风险，港股配置维持中高配红利资产、标配恒生科技的观点 [12]