经济现状 - 美国经济保持稳固 失业率处于低位 通胀逐步接近2%目标 [1] - 第一季度GDP增速受净出口短期波动拖累 但私人国内最终购买(PDFP)仍以2.5%的稳健速度增长 [2] - 5月失业率降至4.2% 接近"最大就业"水平 工资增长适度且未引发显著通胀压力 [2] - 核心PCE价格指数同比上涨2.6% 较2022年中期高点大幅回落 但仍需进一步下降以实现长期目标 [2] 货币政策 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.5% 并继续缩减资产负债表规模 [1] - FOMC短期内不会调整利率 但保留根据数据及风险变化采取行动的灵活性 [3] - 缩减资产负债表进程已进一步放缓 以平稳过渡至充裕储备环境 [3] 关税影响 - 近期关税政策可能推高进口商品价格 加剧短期通胀 [4] - 企业信心下滑或导致投资与消费放缓 进而影响经济增长 [4] - 长期通胀预期仍锚定在2% 但关税的"第二轮效应"可能延长价格压力 [4] 政策框架 - 美联储正通过地区联储银行的外展活动广泛听取企业、社区及家庭的意见 [5] - 特别关注农业信贷成本、劳动力匹配等区域性问题 这些反馈对平衡政策利弊至关重要 [5] - 美联储计划今年更新政策框架 纳入近年实践经验及外部输入 [5] 政策展望 - 美联储将以"耐心与决心"应对经济不确定性 优先保障通胀预期稳定 [6] - 避免过度收紧政策抑制就业市场 货币政策决策始终服务于公众利益 [6] - 未来将继续评估关税、供应链调整等因素的影响 确保经济软着陆 [6]

海外经济：动能趋弱 - 美国经济内生动能趋弱，二季度实际GDP年化增速回落0.4pct至3.4%，个人消费（PCE）增速回落0.6pct至1.9%，私人投资（不含库存）增速回落0.8pct至0.4%，地产（-4.4%）及建筑（-3.4%）分项加速收缩 [2] - 就业形势稳健，周频首次申领失业金人数回落0.3万至24.5万，中东局势恶化增加通胀压力，Truflation日频通胀指数上行8bp至2.14% [2] - 财政政策保持扩张立场，周频财政盈余达到$185亿，弱于季节性水平，货币政策保持观望立场，美联储6月议息会议按兵不动，点阵图显示多数委员预测年内降息1-2次 [3] 海外市场表现 - 美股基本持平上涨0.1%，关税冲击最大阶段已过，美股可能重新进入震荡上行趋势，但估值偏高且通胀压力限制上行空间 [4] - 美债利率高位震荡，建议维持中短久期美债配置，长久期债券暂时回避 [4] - 美元短期可能因避险属性反弹，中期若滞胀可能走弱，人民币走势偏中性，央行稳汇率信号强烈但中美利差倒挂带来压力 [4] - 黄金价格或延续上涨趋势，地缘冲突和央行购金是主要驱动因素，若伊朗关闭霍尔木兹海峡可能强化涨幅 [5] 中国经济：冷热不均 - 内需方面，汽车消费热度延续，6月前两周乘用车日均零售销量4.8万台同比增长17%，房地产销售进入淡季，6月1-21日30大中城市新房日均成交面积同比下降8.6%，二手房成交均价较年初下降10% [7] - 外需方面，6月中国出口增速或继续放缓，港口货物和集装箱吞吐量同比增速分别为0.29%和3.81%，对美出口有所修复但非美地区出口增速高位回落 [8] - 货币方面，央行加快落地结构性政策工具，6月18日宣布在上海"先行先试"结构性货币政策工具创新，流动性方面上周净投放资金1,021亿 [8] 中国财政收支 - 5月财政收支增速放缓，全国一般公共预算收入同比增速0.1%，税收收入增速下降至0.6%，非税收入增速转负至-2.2%，国有土地出让收入同比增速再次转负至-14.6% [9] - 支出端全国一般公共预算支出同比增长2.6%，增速较前值下降3.2pct，债务付息（4.4%）和社保就业（11.1%）等民生刚性支出增速较高，基建类支出增长放缓 [9] 中国策略 - 债券市场偏强震荡，短端利率债表现较强，长端信用债较优，建议标配国内债券，中短久期信用债打底，关注固收+产品配置机遇 [11] - A股短期缺乏政策和基本面催化，上证指数震荡下行0.5%，流动性偏宽松但房地产复苏仍需巩固，港股震荡回调风险犹存，恒生指数自高位下跌1.52% [12] - A股结构方面价值风格相对占优，小盘风格强势但面临高拥挤风险，港股配置维持中高配红利资产、标配恒生科技的观点 [12]

美联储议息会议决议 - 美联储宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，与市场预期一致 [1][2] - 议息会议声明指出当前经济不确定性有所减少但仍然高企，基本措辞较5月没有明显变化 [1][2] - 鲍威尔强调联储处于观察的有利位置，并不急于降息 [1][2] 经济数据与市场反应 - 美国5月CPI同比环比分别为2.4%和0.1%，核心CPI同比环比分别为2.8%和0.1%，通胀整体涨幅温和 [2] - 5月非农就业数据报告显示新增就业人数不及预期，3月和4月非农新增就业人数也被大幅下调 [2] - ADP报告显示美国5月就业人数新增创两年来新低，劳动力市场疲软迹象已有所显现 [2] 美联储政策沟通机制 - IMF研究指出央行在系统性压力事件中坦率程度会急剧下降，倾向于通过情景化、条件化的沟通机制维系市场信心 [1][3] - 央行沟通语言在货币政策中具有战略作用，通过前瞻性指引中的信心表达与风险提示有效引导市场波动与预期演化 [3] - 美联储在语言上保持鹰派立场以稳住市场预期，而在政策操作上保留灵活性 [3] 美联储政策展望 - 美联储或加快转向宽松政策以对冲下行风险并稳定金融环境，预计2025年全年降息幅度75-100个基点 [1][5] - 美联储下调2025年经济增速预测中值0.3个百分点至1.4%，显示经济前景面临更大挑战 [5] - 美联储可能在经济进一步承压的情况下选择更为宽松的立场以对冲下行风险 [5] 货币政策框架调整 - 美联储正在讨论其货币政策框架在灵活平均通胀目标制和灵活通胀目标制之间的选择 [4] - 在灵活平均通胀目标框架下，美联储对通胀水平高于2%的接受度有所提升，不再坚持通胀必须均值回归 [4][5] - 美联储若选择回归不强调补偿性超调的灵活通胀目标制，意味着其传递出更大的政策灵活性以及更高的通胀容忍度 [4][5]

美联储货币政策框架评估 - 2025年美联储货币政策框架评估包含三项主要内容：本次会议、全美各地联储举办的"联储倾听"活动以及政策制定者在联邦公开市场委员会一系列会议上的讨论 [1] - 评估将总结过去五年经验教训，重新审视货币政策框架各个方面，并讨论改进联邦公开市场委员会沟通方式 [1] - 货币政策框架应当随着经济发展和认识深化而定期更新，2012年首次通过《长期目标与货币政策策略声明》将框架制度化 [2] 货币政策框架演变 - 2019年改变做法，首次进行公开评估并决定每隔五年进行一次，以评估经济结构特征变化并与公众和学术界交流 [3] - 2008年金融危机后美国央行基准利率在长达七年时间里一直被困在零利率下限，2015年12月开始加息但节奏缓慢 [4] - 2019年年底联邦基金利率降至1.6%，当时其他主要发达经济体央行基准利率更低甚至实行负利率 [4] 通胀目标制调整 - 曾实行平均通货膨胀目标制，即对通胀率长期低于目标的情况进行补偿，争取下一段时间将通胀率维持在略高于目标水平 [5] - 2020年修订"共识声明"后出现的通货膨胀既非有意为之也远非适度，随后回归传统通货膨胀目标制 [6] - 2021年底预测通胀率将在2022年迅速回落仅需温和加息，但实际在16个月内将联邦基金利率上调525个基点 [7] 经济环境变化 - 2020年以来经济环境发生重大变化，长期利率大幅上升而长期通胀预期相对稳定，央行基准利率长期预估值上调 [8] - 正在进入供给冲击更频繁、更持久的时期，未来通货膨胀可能更具波动性 [8] - 最近几十年每当经济疲软时平均降息500个基点，虽然当前联邦基金利率已远高于零但仍需保持警惕 [8] 通胀预期重要性 - 将通胀预期锚定在适当低位至关重要，稳定的通胀预期在促进经济繁荣过程中发挥重要作用 [9] - 通过锚定2%通胀目标维持长期通胀预期稳定是2012年设立该目标的主要动因，坚守这一机制是2020年修订的重要考量 [9] - 美联储仍在为实现2%的通胀目标全力以赴 [9] 未来工作计划 - 计划在未来几个月完成对"共识声明"修订内容的审议，特别关注2020年修订情况并结合最新经济理解 [10] - 与会者普遍赞同关于"就业不足"的表述，对平均通货膨胀目标制看法基本一致 [10] - 将讨论如何进一步改善货币政策沟通方式，尤其是关于预测、不确定性和风险的沟通 [11]

纪要涉及的行业 金融行业 纪要提到的核心观点和论据 - **货币政策框架变化** - **利率走廊调整**：新利率走廊启用临时隔夜逆回购工具，上下限为 7 天 OMO 利率加减 50BP，从 200 多个 BP 收窄至 70BP，约束资金利率区间，使央行调控更灵活，不对称加减点显示央行对利率上升容忍度更高[1][3] - **政策利率确立**：7 天逆回购利率成政策利率，MLF 退出政策利率回归流动性投放工具，3 月起 MLF 多重价格机制中标并取消统一中标利率，LPR 报价更多参考 7 天 OMO 利率[1][3][4] - **数量型工具创新**：新增二级市场国债买卖和买断式逆回购，国债买卖调节流动性引导债券收益曲线，买断式逆回购投放中短期流动性，将置换存量 MLF，4 月底 MLF 余额约 4.66 万亿元，占比从 17%降至 10%[1][4] - **结构性货币政策工具现状** - **重要性凸显**：经济转型期政策利率下降难激发内生融资需求，传统信贷弱，社融靠政府债券融资，为防资金淤积和保持实体流动性，工具重要性凸显[5][6] - **使用情况不佳**：多数长期性工具设限额，阶段性工具多数使用率低，如地产、养老、交通物流领域低于 10%，原因包括行业规模受限、金融机构积极性不高、审批流程严格、政策激励与市场供需矛盾等[6] - **利率传导机制变化**：新机制下利率传导路径为政策利率→市场基准利率→货币市场利率→贷款市场利率，央行决定短端利率，长端由市场形成，央行分开考虑狭义和广义流动性政策目标[8] - **倒挂现象及影响** - **倒挂类型**：2024 下半年改革后出现 7 天期与隔夜资金拆借利率、短端与长端国债收益率、短期与长期国债收益率三类倒挂现象，原因涉及央行调控、市场预期、资金面收紧等[2][9][10] - **央行暂停操作影响**：2025 年 1 月央行暂停公开市场买入操作遏制国债收益下行，改变不同期限国债需求结构，使 1 - 3 年期国债收益上升幅度大于长期限国债，收益曲线趋平[2][10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年 9 月央行创设证券、基金、保险公司互换便利及股票回购增持专项再贷款，是首次支持资本市场的创新[6] - 2025 年 5 月初一揽子金融政策增加科技创新和技术改造再贷款额度，新设服务消费和养老贷款等结构性工具[6]

市场表现 - 2025年5月11 - 18日，中美关税战缓和，美股引领全球股市回暖，科技股领涨，美债收益率周中走高后回落、美元小幅上涨，天然气价格大幅回调，布油+2.22%，黄金、白银价格继续回调，比特币+0.44%[5][8] - 期间费城半导体指数涨幅10.20%居前，纳斯达克指数涨7.15%，标普500涨5.27%，罗素3000指数涨5.22%等[9] 基本面动态 - 4月美国PPI大幅低于预期，环比降0.5%，预期涨0.2%，核心PPI环比降0.4%，预期涨0.3%，主因服务降价，商品经销商暂吸收关税成本[13] - 截至5月10日一周，初请失业金人数稳定在22.9万，4月工业产值环比基本持平，制造业产值环比降0.4%，零售销售环比增速0.1%[15] 政策调整 - 美联储或再次修改政策框架，可能回归传统通胀目标制，将通胀预期锚定在2%，短期内对现行货币政策决策影响有限[20][21] 信用评级与财政法案 - 5月16日穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1，至此三大评级机构均下调美国评级[24] - 5月18日特朗普减税法案通过众议院预算委员会表决，预计十年增加约4万亿美元赤字负担[25] 市场风险 - 市场对美元回暖存疑，美元弱反弹未跟进美股反弹节奏，未来汇率市场是关键风向标[26] - 股市回暖面临利率重回前高压力，美股上涨空间受限，美债走跌围绕关税通胀冲击和财政改革风险[27]

黄金市场动态 - 现货黄金短线走低跌破3220美元/盎司关口 黄金ETF基金(159937)成交额超5亿元 近一年累计涨幅超33% [1] - 上周国际黄金市场明显调整 贸易摩擦降温导致避险情绪回落 国内ETF单周流出逾40亿元 [1] - 中美关税冲突缓和推动风险资产走高 资金从避险资产向风险资产切换 海外ETF和COMEX基金净持仓显示资金继续流出 [1] 地缘政治与政策影响 - 中美经贸高层会谈联合声明发布 美国撤销对中国商品加征的91%关税 调整实施34%对等关税 其中24%暂停加征90天 [3] - 美联储考虑调整货币政策框架以应对疫情后通胀和利率变化 鲍威尔指出美国可能进入供应冲击更频繁时期 [3] - 穆迪将美国信用评级从Aaa下调至Aa1 归因于预算赤字不断膨胀且无缓解迹象 [3] 贵金属市场表现 - 黄金短期波动率仍处于较高水平 需等待降波完成 白银未出现恐慌性抛售 金银比维持在100附近高位 [2] - 俄乌谈判未取得实质进展 伊朗寻求美国解除制裁 地缘风险短期下降 [1] 黄金ETF产品特性 - 黄金ETF基金(159937)通过投资AU9999现货合约实现与国内金价高度拟合 免去实物储存鉴定成本 支持T+0交易 [4]

报告核心观点 - 本周发达市场大幅转涨，新兴市场继续上涨，美股受五大利好因素提振上涨，港股继续反弹但整体压力仍在，黄金机构与散户持仓有不同变化，全球资金流向有新动态，下周需关注多项数据及事件 [4][5] 市场利好因素 中美关税政策 - 中美日内瓦联合声明释放重要信号，中国将对美国商品关税税率从12.5%降至10%，美国将对中国商品加征关税从14.5%降至3%，为期90天，关税政策缓和提振市场情绪 [2] 科技叙事回归 - 特朗普政府与沙特等达成AI协议，沙特将在美国投资200亿美元用于AI数据中心等建设，AWS和HUMAIN宣布建立人工智能特区，且特朗普撤销拜登任内的AI芯片出口限制 [2] 通胀压力缓和 - 美国4月CPI同比降至2.3%，低于预期和前值，4月PPI同比2.4%，低于预期和前值，数据公布后降息预期从年内1.96次提升至2.25次 [3] 货币政策预期 - 5月15日鲍威尔暗示“大修”货币政策框架，重新审视平均通胀目标制，市场“鸽”派解读 [3] 地缘冲突缓和 - 印巴同意全面停火，俄乌三年多来首次在土耳其伊斯坦布尔会谈，释放缓和信号 [3] 各市场表现及分析 美股 - 短期内以震荡为主，因周五盘后坏消息未被消化、俄乌谈判停火无果、美股估值反弹至相对高位；中长期有望回归经济基本面和企业盈利驱动，拐点可能在Q3，因宏观经济基本面稳健、财政收入增加缓解债务压力、特朗普政府政策推动经济增长 [4] 港股 - 继续反弹，恒指连续五周上涨，本周涨2.1%，恒生科技本周涨1.95%，目前对港股整体持谨慎乐观态度，整体压力还在，需增量资金和持续政策刺激，中长期震荡上行 [4][6][7] 黄金 - 全球主要12支黄金ETF中6支增持，5支减持，机构边际小幅减持，散户边际小幅增持，如SPDR黄金信托周环比-2.0%，SPDR Minishares黄金信托周环比+0.4% [7] 全球资金 - 全球股票ETF净流入加速，债券净流入放缓，资金向美国集中，美国由净流出转净流入，中国股票ETF持续净流出；行业类别中，科技、工业和金融净流入，能源、通信和材料净流出 [7] 下周重点关注 - 5月22日美国综合PMI；全球科技龙头相关大会，如5月19日黄仁勋演讲、5月19 - 20日华为光峰会、5月20 - 21日微软及谷歌开发者大会、5月20 - 23日台北国际电脑展 [7] 政策相关表态 - 多位官员对货币政策表态，如库格勒支持维持基准利率，认为关税有负面影响；马赫鲁夫强调谨慎调整货币政策应对不确定性；沃勒呼吁加强数据整合，强调美联储研究独立性；戴利支持“适度紧缩”政策，呼应鲍威尔鹰派立场；鲍威尔强调通胀未受控前观望，透露审查货币政策框架 [12]

美国主权信用评级下调 - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 这是历史上美国首次同时失去三家主要评级机构的AAA评级 标普2011年下调 惠誉2023年下调 [1] - 下调理由为债务负担激增和财政赤字失控 预计2035年财政赤字达GDP的9% [1] - 评级下调象征意义大于实际意义 美国财政状况虽失控 但美联储印钞能力使国债违约可能性极低 [1] 美国财政与货币政策 - 美国税改法案因共和党内部分歧未能通过众议院预算委员会 财长贝森特7月4日前完成立法的希望渺茫 [2] - 穆迪认为特朗普税改永久化将带来未来十年4万亿美元结构性赤字 当前财政方案无法实质性削减支出 [2] - 美联储主席鲍威尔表示将修改货币政策框架 从平均通胀目标(AIT)转为仅关注当下通胀(IT) 因经济条件显著变化 [2] 美国经济数据与预期 - 5月密歇根大学消费信心指数降至50.8 消费预期跌至46.5(45年低位) 通胀预期升至7.3%(1981年后最高) [3] - 长期通胀预期进一步涨至4.6% 金融预期为2009年以来新低 数据反映消费下滑与通胀压力 但可能低估关税战暂停影响 [3] - 华尔街多数预测2023年温和增长或温和衰退 美联储或等待关税政策明朗化后决定利率路径 预计9月首次降息全年降息50基点 [4] 特朗普政策风格分析 - 特朗普政策逻辑被归纳为"交易主义" 通过极限施压、无底线威胁实现目标 过程混乱但注重结果 [5][6] - 其关税战战术源自《交易的艺术》一书 包括漫天要价制造筹码、多议题施压制造恐慌、最终部分达成目标 [5] - 这种策略破坏国际信誉和贸易秩序 大国采用地产商式交易逻辑将损害百年积累的软实力 [6] 市场动态 - 纳斯达克指数上周上涨超7% 引领全球股市向好 美伊核谈判进展推动油价反弹 地缘政治趋稳使金价走软 [1] - 美国十年期国债收益率上行 收益率曲线变陡 市场关注财政赤字可持续性 [1] - 美元指数变化不大 美联储政策调整预期未对汇率产生显著影响 [1]

特朗普政府减税政策所带来美国居民医保的隐忧：美国共和党控制的众议院正式就特朗普所领 导提出的减税法案进行表决，此法案在未来十年内将减税 4 万亿美元，并削减 1.5 万亿美元的 支出，同时将债务上限提高 4 万亿美元，该法案将延续多项即将到期的减税政策。减税政策所 带来财政收入的下降需要支出端的缩减以弥补，根据美国国会预算办公室的预测，能源及商业 委员会所公布草案中的医保条款将会在未来十个财年间减少 7150 亿美元的联邦政府支出，但 会使得超过一千三百万美国人失去医疗保险。特朗普政府延续当前的减税政策并不会对于居民 消费形成进一步的利好驱动，但医疗保险补贴的退坡将会对其形成明显的边际负面作用，进而 利空其总体经济增长水平。 贵金属日报 2025-05-19 钟俊轩 贵金属研究员 从业资格号：F03112694 交易咨询号：Z0022090 电话：0755-23375141 邮箱： zhongjunxuan@wkqh.cn 沪金跌 0.38 %，报 749.00 元/克，沪银跌 0.15 %，报 8093.00 元/千克；COMEX 金涨 1.54 %， 报 3235.90 美元/盎司，COMEX 银涨 0. ...