报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是大众服饰品牌龙头之一，深耕男装赛道，新业务品牌零售管理空间广阔 [14] - 过去公司主要经营男装品牌HLA，前期体量扩张，后期规模相对稳健，近年尝试开拓品牌管理业务并顺利推进，为长期业务规模打开想象空间 [14][15] - 预计公司2025 - 2027年收入和归母净利润均实现同比增长，盈利质量有望稳中有升，新业务拓展有望带动估值中枢提升 [3][100][102] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面出现了哪些变化？——从男装龙头到零售平台 - 2012 - 2019年HLA品牌市占率提升，带动公司收入及利润增长；2020 - 2024年业务体量相对稳定，表现随消费环境波动，利润波动幅度大于收入；2021 - 2024年股利支付率达85% +，受高股息主题关注 [14] - 近年来公司开拓品牌管理业务，通过斯搏兹、京海奥莱子公司开展京东奥莱业务，契合消费趋势，自业务落地后公司总市值震荡上行 [15] - 2020年创始人之子接班后公司积极求变，形成多品类品牌矩阵，2024年主品牌盈利质量平稳，京东奥莱、斯搏兹业务带来新增长曲线 [20] 男装主业：稳扎稳打，份额提升 行业：品类需求稳定，过去竞争格局优化 - 2010 - 2022年男装行业竞争格局优化，海澜之家牢占龙头位置，份额稳中有升，2022年男装行业CR5达15.8% [22] - HLA品牌流水规模超200亿元，过去10年保持龙头地位，原因在于把握消费需求趋势，维持盈利水平稳定，近年毛利率基本在40%上下 [23] 产品：积极求变，性价比为王，迎合消费潮流趋势 - HLA品牌定位于大众男装，产品性价比高，价格中枢与优衣库类似但价格带更宽，低于部分运动和国际大众男装品牌 [24] - 公司优化产品结构，升级品质，增加功能性产品，引入年轻化电商专供款和IP联名服饰，契合消费需求 [27] 渠道：类直营模式为主，渠道把控力强 - HLA品牌采用类直营管理模式，2024年末线下门店近6000家，未来门店质量和电商利润率提升有望带动业绩增长 [30] - 线下业务收入2024年同比下降，预计2025年起平稳增长，未来门店数量预计保持在6000家左右，店效有望通过渠道质量优化提升 [34][38] - 电商业务从快速增长迈入稳健增长阶段，利润率预计提升，新品类培育有望带来中长期成长空间 [42] - 海外业务以东南亚市场为主，2024年营收同比增长31%，以直营门店模式拓展，未来预计高质量稳步扩张 [47] 分部盈利预测 - 预计2025 - 2027年HLA品牌收入分别为158.0/161.2/165.3亿元，同比分别+3%/+2%/+3%，毛利率分别为47.5%/47.8%/48.1% [50][53] - 预计2025 - 2027年团购定制系列收入分别为24.2/25.4/26.7亿元，同比分别+9%/+5%/+5%，毛利率均为38.3% [54] 新业务：京东奥莱+FCC，基于零售能力的业务拓展 奥莱行业：品牌意识+理性选择驱动市场需求，奥莱赛道方兴未艾 - 我国奥莱起步晚，市场规模保持健康增长，2023年销售规模约2300亿元，同比增长约9.5%，预计到2025年达2600亿元，CAGR约6.3% [61] - 消费者趋于理性，追求高性价比产品和渠道，催化折扣业态需求端发展，供给端也持续丰富，为消费市场提供多元选择 [66][74] - 高线城市奥莱相对饱和，下沉市场空间较大 [74] 京东奥莱：盈利模式稳健，未来空间广阔，期待持续开店 - 与传统奥莱相比，京东奥莱多分布于低线城市客流多的商场，面积小、效率高，满足下沉市场需求 [77] - 京东奥莱盈利模式优越，以代销模式为主，租金以扣点形式，测算得稳健经营状态下业务口径利润率约12% - 15% [87][89] - 目前业务稳步拓店，期待打造全渠道折扣零售平台，线下加速布局，线上旗舰店后续有望与线下打通 [89] 分部盈利预测 - 预计2025 - 2027年京东奥莱业务净利润分别为1.67/4.88/7.77亿元，归母净利润分别为1.08/3.17/5.05亿元，门店数量分别有望达80/150/200家，成熟状态下平均店效约3000万/年 [91][92] - 预计2025 - 2027年Adidas FCC项目收入分别为14.9/23.7/30.0亿元，净利润分别为0/0.71/1.35亿元，归母净利润分别为0/0.46/0.88亿元 [93] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为222.7/244.8/264.6亿元，同比分别+6.3%/+9.9%/+8.1%，主品牌及团购定制系列收入稳健，其他品牌收入快速增长 [95] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为45.6%/46.6%/47.3%，净利率分别为11.4%/11.8%/12.3%，归母净利润分别为25.4/28.9/32.5亿元，同比分别+17.7%/+13.9%/+12.1% [96][100] 投资建议 - 过去公司估值与基本面业绩强相关，近期新业务拓展带动估值中枢提升 [102] - 考虑公司主业稳健、分红有吸引力，新业务打开成长空间，维持“买入”评级，当前总市值347亿元，目标市值430亿元，对应2026年PE为15倍，空间20%以上 [4][102]

公司财务与分红 - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利1.80元（含税），总股本4,802,770,296股，合计派发现金红利864,498,653.28元（含税）[4] - 2024年半年度已派发现金红利1,104,637,168.08元（含税），全年现金分红总额达1,969,135,821.36元（含税），占归属于上市公司股东净利润的91.22%[4] - 天衡会计师事务所出具标准无保留意见审计报告[3] 行业概况 - 2024年1-12月我国限额以上单位服装类商品零售额10,716.2亿元，同比仅增长0.1%，增速比2023年同期放缓15.3个百分点[5] - 穿类商品网上零售额同比增长1.5%，增速比2023年同期放缓9.3个百分点[5] - 消费者更关注产品功能性、可持续性和情感价值，多场景、多功能、环保材料、文化IP联名产品热度攀升[6] 细分行业表现 - 男装市场竞争加剧，消费场景多元化推动品类细分，头部品牌马太效应凸显[7][8] - 女装行业竞争升级为"技术+文化+圈层"立体竞争，国际与本土品牌竞争加剧[8] - 运动鞋服受健康意识提升驱动持续增长，但面临利润承压、库存积压等挑战[8] - 婴童行业受益生育政策但面临消费降级、库存高企问题[8] - 职业装需求总量下降，价格敏感度提升[9] - 折扣零售市场规模扩大，奥特莱斯新项目增多[9] 渠道变革 - 线上渠道分化：传统货架电商适合精准选购，兴趣电商通过场景化内容激发潜在需求[10] - 线下渠道向体验中枢转型，线上线下融合成趋势，门店兼具仓储和直播功能[10] - 部分品牌拓展海外市场，但面临国际贸易政策不确定性[11] 公司业务与品牌 - 旗下拥有海澜之家（HLA）、OVV女装、黑鲸（HLA JEANS）、英氏（YeeHoO）等自主品牌[13][15][16][17] - 独家代理奥地利HEAD品牌中国区业务和阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务[18][20] - 开展职业装定制业务"海澜团购定制"和与京东合作的"京东奥莱"业务[21][22] - 2024年入选"品牌强国工程·领跑品牌"等多项行业荣誉[12] 经营模式 - 采用"平台+品牌"连锁经营模式，统一提供仓储、数据、品牌宣传等综合管理服务[24] - 采购模式包括可退货和不可退货两种，海澜之家品牌以可退货为主[29] - 销售渠道覆盖线下直营、加盟、联营和线上电商平台[30] - 团购定制业务通过招投标获取订单，按需生产[31][32] - 阿迪达斯FCC业务采用买断式采购，线上线下同步销售[33][34] - 京东奥莱采用经销及代销模式组织货品[35][36]