**弘则研究 科技组中报反馈•互联网 20250903 关键要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * 行业：互联网、人工智能（AI）、云计算、即时零售、在线广告、在线游戏、在线音乐、在线旅游[1] * 主要涉及公司：腾讯、阿里巴巴、美团、携程、腾讯音乐、B站、快手[1][3][9][12][13][17][19][23][24][25] **二、 核心观点与论据** **1 国内AI产业发展与挑战** * 国内AI产业与海外存在差距 但差距正在缩小[1][2] * 国外商业模式成熟 用户付费意愿强 ToC和ToB业务能快速实现收入 国内更多依赖前期免费使用 报表上难以看到收入增长[2][3] * 大模型迭代呈线性变化 无爆炸式增长 专用领域模型（如编程场景Claudia、图片编辑Nano Banana）在落地速度和效果方面优于通用模型[5] * 国内AI技术普及率很高 甚至超过国外 但面临使用门槛高的全球性挑战[11] * 国内市场数据的有效性和丰富度对提升用户体验有重要作用 大量高质量数据源未形成付费机制 集中于几大互联网平台[1][6] **2 互联网板块整体表现与趋势** * 互联网板块整体韧性强劲 虚拟经济增长优于实体经济[1][9] * 2025年第二季度互联网公司表现分化 广告、内容、游戏和云服务业务超预期 即时零售等实体业务较弱[12] * 广告增速普遍强劲 B站、快手等广告增速超20% 腾讯和阿里巴巴广告增速达20%[1][9][12] * 在没有强烈竞争的情况下 互联网公司的利润释放稳定性比预期更强[1][10] * 许多公司开始布局海外业务 为增长提供韧性 例如游戏行业2025年主要依赖海外增量 携程海外业务占比不断增加[10][23] **3 重点公司业务表现与展望** **腾讯** * 受益于开源生态和流量入口 2024年第四季度至2025年第二季度收入加速增长 广告和游戏收入加速 毛利率提升[13] * AI驱动效果显著 多款长期游戏流水或DAU创新高 小程序增速50% 搜一搜增速60%超预期[13] * AI提高广告客户转化率与点击率 增加游戏新玩法与功能提高用户参与度 AMOCO Pilot成为增长最快AI产品[14] * 现有芯片供应足够全年使用 全年资本开支预计维持年初预定的10%左右[15][16] **阿里巴巴** * 云收入增速达26% 创三年新高 高于市场预期[17] * 资本开支（CAPEX）支出386亿元 高于市场预期的300亿元 全年3,800亿元目标不变 云业务利润率优于预期[17] * AI赋能效果显著 高德地图和淘宝天猫主站客户转化率和下单率均提升[17] * 即时零售领域持续投入 自4月30日淘宝闪购推出后通过大额补贴提高订单量优化运力 对主站业务拉动明显 饿了么骑手运力效率显著提升[18] * 预计第三季度即时零售亏损力度将加大至250亿至300亿元 但9月底起补贴力度可能缩小[18] **美团** * 即时零售大战对美团影响超预期 不仅冲击即时零售本身 也拖累到店业务收入和利润[19] * 第二季度外卖配送收入增幅减少 毛利受影响较大 即时零售投入约100亿元 预计第三季度投入进一步增加[19] * 第二季度到店GTV增长仅20% 因广告费用减少、高端餐饮禁酒令等因素 第三季度收入增速继续放缓[19] * 美团最初通过闪购突围电商 阿里为防守进场 但目前阿里策略转向进攻 美团处于防守状态[20] * 美团全年利润预计可能不到200亿 利润层面影响尚未完全消除[21][22] **携程** * 全球化进展迅速且确定性强 第二季度国内业务增速高于行业平均 海外业务发展趋势良好[3][23] * 第二季度整体收入和利润超预期 酒店预订同比增长21% 国内订单量增幅约10%-15% 出境旅游增长15% 海外业务增长70%[23] * 预计第三季度收入增长15% 国内酒店订单增速保持10% 海外业务增速可达70%以上 海外酒店收入已占Tripadvisor总收入的40%[3][23] * 第三季度毛利率预计保持在81%以上 Non-GAAP运营利润率预计达32%[23] * 长期展望 到2030年国内业务占比将降至45%左右 出境旅游维持15% Trip.com占比接近40%[23] **腾讯音乐** * 业绩表现优异 付费用户数达1.24亿 ARPU连续多个季度上升至11.7元[3][24] * 利润同比增长33% 毛利率提升至44.4%[3][24] * 格局稳定 上游成本控制及版权合作等因素使费用控制良好 未来利润释放确定性较强[24] **B站** * 第二季度业绩超预期 广告收入显著增长 增速达20% 毛利率提升[25] * 广告主要客户包括游戏、数码、电商、网络服务及汽车等领域 下半年广告收入预计继续保持20%增速[25] * 游戏业务因高基数 公司指引第三季游戏收入将负增长 新游戏接力不明确[3][25][26] * 增值服务收入增速仅为10%左右 下季或略低于10%[25] * 中期目标为毛利率40%-45%、运营利润率15% 今年底毛利率或达37% 第四季OP Margin接近10%[25] **三、 其他重要内容** * 即时零售竞争态势是关注焦点 需关注暑期后阿里运力效率与美团的差距、业务对阿里主站流量拉动和留存的持续性、9月后阿里补贴力度及订单规模（能否稳定在7000万单左右）[22] * 字节跳动转向视觉识别及图像相关模型领域[8] * BOSS直聘国内业务压力大 开始进行海外扩展[10]

ETF市场发展 - 中国ETF总规模达5.07万亿元创历史新高 较4万亿增长27%仅用4个月 基金数量1271只 [1] - 权益类ETF规模达41170.94亿元 较年初增长7982.72亿元增幅24.05% [1] - 全市场101只ETF规模超百亿 6只超千亿 华泰柏瑞沪深300ETF以4128.8亿元居首 [1] - 行业ETF中国泰证券ETF445.57亿元第一 主题ETF中嘉实科创芯片ETF351.03亿元领先 [1] - 策略ETF中华泰柏瑞红利低波ETF211.39亿元最大 债券ETF中博时可转债ETF613.2亿元首破600亿 [1] - 商品ETF中华安黄金ETF571.59亿元居首 跨境ETF中富国港股通互联网ETF753.55亿元第一 [1] 公募基金动态 - 公募机构对绩优基金开展二次首发 华夏基金等联合招商银行等渠道进行重点营销 [2] - 年内127家公募机构启动自购 股票型和混合型基金占比近半数 [2] A股上市公司业绩 - 1688家A股公司上半年营收9.5万亿元同比微降0.1% 净利润6151.98亿元同比增长3.98% [3] - 二季度营收4.87万亿元环比增6.72% 净利润3249.12亿元环比增13.21% [3] - 1360家公司实现盈利占比超八成 21个行业二季度净利润环比增长 [3] - 建筑材料等6行业二季度净利润环比增速超50% [3] 锂矿行业 - 锂矿企业上半年业绩受碳酸锂价格下跌影响 部分企业尚未摆脱亏损 [3] - 碳酸锂价格从6万元/吨下方升至8万元/吨上方 供给收缩预期推动价格上涨 [3][4] 消费电子与新能源汽车 - 手机厂商积极布局MR和AI眼镜领域 vivo进军MR 荣耀研发中 小米推AI眼镜 华为OPPO涉足AR [4] - 新能源汽车行业利润率约5% 岚图汽车强调需保持供应链企业合理利润以促进行业高质量发展 [4] 食品饮料行业 - 喜茶回应反式脂肪酸质疑 称使用真奶导致微量反式脂肪酸 产品符合0反式脂肪酸国标 [5] 互联网与文娱 - 网易云音乐声明无访客记录功能 强调用户隐私保护 [5] - 东方甄选维权胜诉 造谣博主被强制执行3.6万元赔偿 [6] 公司重大事项 - 东风股份控股股东变更为东风投资 持股55% 实际控制人未变化 [7] - 北京君正筹划发行H股并在香港联交所上市 [8] - 湖南黄金子公司新龙矿业因死亡事故停产 2024年营收4.72亿元净利润1.29亿元 [9] - 扬帆新材控股股东樊培仁被留置并立案调查 公司控制权未变化 [10] 上市公司业绩 - 大族激光上半年营收76.13亿元同比增19.79% 净利润4.88亿元同比下降60.15% [11] - 江淮汽车上半年营收193.6亿元同比下降9.10% 净亏损7.73亿元 [12] 全球金融市场 - 美股三大股指收跌 道指跌0.77% 纳指跌0.22% 标普500跌0.43% [12] - 中概股指数四连涨 拼多多财报后收涨近0.9% [12] - 原油连续四日上涨至三周新高 美油一度涨超2% [12] - 离岸人民币盘中涨超200点 一个月来首次涨破7.15 [12]

宏观研究 - 7月美国零售环比增速从6月的0.9%降至0.5%，核心零售环比增速从0.8%降至0.3%，显示消费疲软 [1] - 基建投资增速有望回升，"双贴息"政策托底消费，但房地产销售下行和外需不确定性加大经济隐忧 [2] 策略研究 - 国内政策发力叠加海外流动性改善，A股市场维持强势，中报业绩向好的钢铁、建材、通信、电子等行业有望领跑 [3] - A股延续震荡上行，创业板指表现强势，券商、半导体领涨，市场进入补涨板块带动阶段 [10] 债券市场 - 信用债发行规模环比减少23.50%至3350.34亿元，总成交量环比下降12.25%至11085.75亿元 [5] - REITs二级市场价格整体下跌，加权指数回报率为-1.44%，市场交投热情下降 [7] - 中证转债指数年内上涨14.6%，表现优于权益市场，估值接近历史高位但仍具潜力 [8][9] 行业动态 电力新能源 - 风电整机板块强势，东方电缆在手订单196亿元，光伏组件价格略涨至0.7元/W [12] 有色金属 - 锂价达7万元/吨，锂矿停产扰动供给，推荐盐湖股份、赣锋锂业等标的 [13] - COMEX铜空头创2012年新低，Q4电网需求回升或推动铜价上行，推荐紫金矿业等 [16] 石油化工 - 五大国际油企25H1净利润同比下滑15.3%-39.7%，IEA下调2025年原油需求增长至68万桶/日 [14] 煤炭开采 - 新版《煤矿安全规程》发布，安监趋严，推荐中国神华、陕西煤业等焦煤标的 [15] 农林牧渔 - 2025/26年度美国玉米产量预估值上调至4.25亿吨，创历史新高 [17] 银行 - 商业银行25Q2盈利增速提升1.1pct，国有行增速1.1%，贷款增速稳中有进 [18] 计算机 - GPT-5商业化释放潜力，AI应用生态繁荣，推荐金山办公、海康威视等 [19] 建筑 - 25H2国内卫星发射密集，商业航天加速，推荐陕西华达、航天电子等产业链公司 [20] 公司研究 - 江阴银行25H1营收同比增长10.5%，净利润增长16.6%，NIM逆势走阔至1.54% [21] - 华峰化学25H1受氨纶、己二酸景气下行影响，下调2025年净利润预测39%至21.28亿元 [22] - 吉利汽车1H25业绩亮眼，维持2025年净利润预测161.6亿元，目标价23.47港元 [23] - 晶晨股份25Q2营收创历史新高，Wi-Fi6新品放量，维持"买入"评级 [24] - 网易25Q2游戏流水稳健，上调2025年净利润预测至390.2亿元，目标价237.1港元 [25] - 中国电信云业务优势显著，维持2025年净利润359亿元预测，A/H股均"买入" [27] - 石药集团创新转型加速，下调2025年净利润预测24.9%至49.2亿元，维持"买入" [29] - 重庆啤酒25H1营收88.4亿元（-0.2%），净利润8.6亿元（-4%），吨价承压 [30] - 卫龙美味25H1营收34.8亿元（+18.5%），净利润7.3亿元（+18%），蔬菜制品增长亮眼 [31]

宏观金融数据 - 7月金融数据呈现社融稳、信贷偏弱的特征，新增人民币贷款-500亿，同比少增3100亿，增速环比6月回落0.2pct至6.9% [2][3] - 低基数下M1增速延续反弹上行，M2超预期走高，M2-M1剪刀差收窄，新增社融1.16万亿，增速上行至9% [3] - 后续信贷需求有望回暖，主要受超长期特别国债撬动效应、消费贷贴息等政策推动 [2] 银行业 - 信贷扩张季节性回落，"生产-消费"内循环不畅导致居民和企业扩表能力偏弱，对公贷款投放强度下降，短贷-票据跷跷板效应明显 [3] - 财政贴息政策出台，个人消费贷款和服务业经营主体贷款年贴息总额理论上限1000亿，实际补贴或落于百亿区间 [3] 公司业绩与动态 - **奥来德（688378 SH）**：25H1材料业务营收稳步增长，设备订单暂时性下滑，中标8.6代OLED生产线项目，预计25-27年归母净利润1.27/2.44/3.54亿元 [4] - **帝尔激光（300776 SZ）**：设备交付保障收入增长，计提减值影响业绩，光伏领域技术突破，预计25-27年净利润6.15/6.75/7.17亿元 [7] - **耐世特（1316 HK）**：1H25亚太业务超预期，线控底盘技术领先，上调25-27年归母净利润至1.4/1.9/2.3亿美元 [8] - **多点数智（2586 HK）**：AI+零售驱动增长，试点门店ROI提升，上调25-27年净利润预测至1.3/2.8/4.2亿元 [9] - **腾讯音乐（TME N）**：非订阅业务（广告、演出等）贡献增量，上调25-27年经调整归母净利润至98.4/115.1/129.8亿元 [10] - **联想集团（0992 HK）**：FY26Q1收入188.3亿美元（同比+22%），归母净利润5.05亿美元（同比+108%），AI PC和基础设施业务驱动增长 [11] - **361度（1361 HK）**：25H1收入同比+11%，童装增速（+10%）快于成人装（+8.2%），超品店累计开设49家 [12] - **爱尔眼科（300015 SZ）**：下调25-26年归母净利润至41.28/47.25亿元，屈光、视光业务仍具潜力 [13] 市场数据 - A股主要指数普跌，上证综指跌0.46%，创业板指跌1.08% [5] - 商品市场燃油、铜、锌等大宗商品价格下跌，黄金微涨0.13% [5] - 海外市场日经225跌1.45%，欧美股市涨跌互现 [5] - 利率市场DR007加权平均利率1.4424%，十年期国债收益率1.7341% [5]

宏观金融数据 - 7月M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%，均超市场预期（彭博预期分别为8.3%和5.2%）[2] - 新增社融1.16万亿元，新增人民币贷款-500亿元，低于预期（彭博预期分别为1.63万亿元和3000亿元）[2] - 社融存量增速从6月的8.9%上升至9%，季调后环比增速从8.4%升至9.6%[2] - 政府债成为7月社融主要支撑，消费贷款财政贴息政策有望撬动增量空间[5] 策略与市场动态 - A股融资余额创近10年新高，公募基金仓位上行但仍有加仓空间[3] - 香港本地股和MSCI香港指数5月23日以来分别上涨10.2%和12.4%，跑赢恒生指数（5.3%）[4] - 8月中旬迎来解禁高峰期，本周股票解禁规模超2000亿元[3] - 外资流入趋势待确认，上期主被动配置型外资均转向净流出但规模可控[3] 行业与公司研究 科技与互联网 - 腾讯2Q营收同比增长14.5%超预期，云收入加速增长，《无畏契约》手游8月19日上线[11] - 小马智行2Q营收2145.5万美元同比+76%，Robotaxi车队规模接近500辆，年底目标千辆[19] - 晶晨股份2Q25营收18.01亿元同比+9.94%，6nm旗舰产品放量推动净利率升至16.95%[21] - 鹏鼎控股1H25营收163.75亿元同比+24.75%，加速AI算力领域产能投入[32] 消费与制造 - 三丽鸥IP运营模式为国内潮玩企业出海提供借鉴，泡泡玛特Labubu成为首个全球知名中国潮玩IP[6] - 贵州茅台25H1营收910.9亿元同比+9.2%，海外市场表现亮眼[31] - 361度1H25收入57.0亿元同比+11.0%，电商及超品店渠道优化显著[28] - 免示教机器人通过视觉系统自主规划焊接路径，正加速渗透钢结构领域[7] 金融与地产 - 贝壳2Q25预计营收同比增长12%至263亿元，家装业务或扭亏为盈[22] - 银河娱乐2Q VIP/中场/老虎机转码数分别环比+20/9/12%，受益演唱会经济[18] - 中国联通1H25营收2002亿元同比+1.45%，拟派中期股息每股0.284元同比+14.5%[23] 医药与周期 - 海思科DPP-1抑制剂HSK31858临床进展全球第二，预计26年NDA[16] - 云天化磷矿资源稀缺，预计磷矿高景气至少维持3年，目标价41.47元[15] - 中科三环25H1归母净利4399万元同比+160.82%，磁材出口下半年有望恢复[17] - 臻镭科技25H1营收2.05亿元同比+73.64%，受益卫星星座密集部署[25] 评级变动 - 银河娱乐评级上调至"买入"，目标价49.50港元[18][35] - SEA评级上调至"买入"，目标价210.50美元[29][35] - 云天化首次覆盖给予"买入"，目标价41.47元[15][35]

市场表现 - 香港股市创自5月初以来最佳单日表现 恒生指数大幅上涨[1][2] - 港股成交额环比暴增32% 反映本地资金活跃度显著提升[1][3] - 做空比例最高股票仅上涨2.7% 未呈现显著超额收益[3] 资金流向 - 南下资金净卖出10亿美元 外资买入成为市场主要推手[1][3] - 高盛交易平台呈现1.2倍净卖出状态[3] - 南下交易占比从本周稍早30%回落至27%[3] 政策与宏观因素 - 利息补贴政策持续发酵推动市场情绪[1][2] - 地缘政治局势边际改善 关税休战基本符合预期[1][2] - 科技巨头财报季前风险偏好回升[1][2] 行业表现 - 消费 科技 医疗保健板块领涨[1][4] - 能源与电信板块表现滞后 明显跑输大盘[4] - 部分资金从能源电信轮动至成长股[4] 消费板块 - 国内零售商与消费医疗企业股价应声上扬[4] - 餐饮类股遭遇部分抛售 普拉达等零售股买卖交投活跃[3] - 消费股更适合卖出[3] 科技板块 - 腾讯音乐上涨15.6% 财报大幅超预期[4] - 硬科技领域持续获得买单 但对冲高个股转为卖出[3] - 阿里巴巴上涨6.1% 哔哩哔哩上涨7.4% 华虹半导体上涨5.9%[4] 医疗保健板块 - 翰森制药虽呈双向交易但买方更占优势[3] - 信达生物上涨9% 药明康德上涨6.2% 翰森制药上涨5.4%[4] - 医疗保健制药板块更受青睐[3]

股价表现 - 腾讯音乐昨日收盘上涨3.85%至21.33美元，今日盘前续涨1.17%至21.58美元 [1] - 盘前成交量438.75万股，成交额9351.02万美元 [1] - 当前总市值330.38亿美元，静态市盈率36.09倍 [1] 行业增长前景 - 中国流媒体音乐行业2021-2024年收入复合增长率达22%，显著超越社会零售增速 [1] - 流媒体音乐行业展现出长期抗宏观逆风的强韧性 [1] - 有声内容持续扩容与粉丝经济业务精细化运营将推动流量从存量竞争转向用户增长 [1] 公司战略布局 - 通过收购韩国SM娱乐及拟收购喜马拉雅，有望引入Kpop粉丝和长音频新用户 [1] - 版权经营杠杆持续优化驱动毛利率提升 [1] - AI技术有望推动内容供给去中心化发展 [1] 业务驱动因素 - 版权拓展实现流量与付费率双增长 [1] - 付费墙比例提升及SVIP权益拓展推动平均每付费用户收入(ARPPU)增长 [1] - 预计从下半年开始收购整合将持续推进 [1]

地缘政治影响 - 中东局势紧张导致美股三大指数全线下跌 纳指跌近1% 标普和道指同步下跌 [3] - 航空股受重创 JetBlue跌近8% 美联航和达美航空跌超6% 航油成本占航空公司总成本35% 油价每涨10%将减少净利润15亿 [3] - 原油价格大幅上涨 WTI和布伦特原油均涨超4% 中东冲突直接影响供应 [5] 科技行业表现 - 特斯拉股价下跌近4% 苹果和微软同步下跌 英特尔逆势上涨 [3] - 纳斯达克中国金龙指数下跌1.77% 禾赛因做空报告和客户流失暴跌超6% 理想汽车受销量下滑影响跌超4% [4] - 腾讯音乐和哔哩哔哩等互联网公司受SEC退市威胁和中美监管分歧拖累 [4] 大宗商品动态 - 黄金上周上涨4%后回调 花旗预测未来几季度金价或跌破3000美元 现货白银因工业需求上涨2.2% [5] - 原油价格受地缘冲突推动持续走强 短期供应风险加剧 [5] 债券市场反应 - 10年期美债收益率下降5.9个基点至4.3869% 2年期美债收益率波动明显 反映短期经济不确定性 [4] 美联储政策预期 - 市场普遍预期美联储维持利率不变 关注鲍威尔对通胀的表态 鹰派信号可能引发美债收益率反弹 [5] 行业投资机会 - 消费必需品和公用事业等现金流稳定行业受地缘影响较小 科技股长期仍看好AI和新能源车领域 [5]

美股市场表现 - 道指开盘下跌0 03% 标普500指数上涨0 12% 纳指上涨0 14% [1] - 特斯拉股价上涨1 5% Uber股价上涨超1% [1] - 腾讯音乐股价上涨4 2% [1] 公司动态 - Uber计划在伦敦进行无人驾驶汽车测试 [1] - 腾讯音乐拟以12 6亿美元收购喜马拉雅 [1]

5月港股表现 - 5月以来港股市场逾80只股票创历史新高，消费股和金融股构成主体 [2][4] - 创新高股票中非必需性消费和必需性消费行业合计超30只，消费类股票主导行情 [5] - 金融业创新高股票达18只，涵盖四大行及汇丰控股等龙头 [6] 新消费三姐妹现象 - 老铺黄金、蜜雪集团、泡泡玛特市值分别为1436亿港元、2077亿港元、2909亿港元，股价显著跑赢大市 [3][5] - 泡泡玛特、蜜雪集团等代表"谷子经济"、新茶饮赛道，布鲁可、古茗等同属创新高消费股 [6] - 腾讯音乐-SW、网易云音乐等媒体娱乐类公司及比亚迪、零跑汽车等新能源车产业链股票亦创新高 [6] 业绩驱动因素 - 80余只创新高港股中66只2024年营收正增长，老铺黄金、泡泡玛特、布鲁可营收增速分别达167.5%、106.9%、155.6% [8] - 超70只股票2024年净利润正增长，其中10只增速超100% [8] - 创新高股票普遍具备业绩支撑，但泡泡玛特、蜜雪集团等股价波动加剧 [9] 行业分布特征 - 工业、医疗保健、原材料行业创新高股票数量较多 [6] - 公用事业、电讯业、地产建筑业、资讯科技业创新高股票相对较少 [6]