核心观点 - 中信建投研报认为，海南自贸港“岛民免税”新政落地、春运跨区域人员流动量预计创历史新高，将推动免税、餐饮、酒店、旅游等多个消费板块发展，跨境电商板块亦受益于中国制造业质量和品牌效应提升[1] 免税板块 - 海南自贸港明确岛内居民消费进境商品“零关税”政策，免税额度为每人每年1万元人民币，不限购买次数，商品聚焦食品饮料、日化用品等日常生活所需[2] - 海南公布首批15家岛民免税资质运营商，获批202项商品与离岛免税品类存在明显差异[3] - 海南离岛免税新政实施以来购物金额突破100亿元，购物人次132.6万人次，同比分别增长25.32%和1.84%[3] - 海南自贸港封关首月离岛免税销售额48.6亿元，同比增长46.8%，购物人次74.5万，同比增长30.2%[3] - 封关首月三亚免税销售额33.6亿元，同比增长47.1%[3] - 五部门联合发布新增41个口岸免税店，横琴口岸进境免税店允许自澳门进境居民旅客购买15000元人民币以内的免税商品[3] - 目前“一线”进口的“零关税”商品税目比例将由21%提高至74%[4] - 海南省2024年社零总额为2406亿元，离岛免税经营主体销售额470.3亿元，其中离岛免税部分为309.4亿元[5] - 从全球旅游零售看，25Q2除日本外其他亚洲区域取得较好增长，海南同比恢复度好于韩免渠道[7] - 机场免税店销售恢复弱于出入境客流，因香化品类价格竞争削弱免税价格优势，未来销售结构有望向服务入境外国旅客调整[6] 酒店板块 - 酒店REITs项目申报逐步推进，丰富商业不动产REITs资产类型[7] - 根据STR数据，2025年中国内地酒店入住率指数同比下降3个百分点，ADR同比下降1%，RevPAR同比下降3%[7] - 根据STR global数据，10月整体RevPAR同比增长2.2%，其中入住率下降1.3%，ADR增长3.6%[8] - 截至10月末，全国酒店市场年累计RevPAR同比下降缩小至4%以内[8] - 按携程程长营数据，2025年上半年供给端同比增长11.8%，预计第三季度有所放缓，第四季度边际持续降速[8] - 2025年上半年各星级酒店房价有所下降，价格端竞争有所提升[8] - 从2025年上半年龙头酒店集团财报看，加强供应链协同、提升数字化、加强自有会员渠道建设成为工作重点[8] - 几大酒店集团2025年普遍维持较平稳的开店预期，注重核心品牌和潜力品牌的培育[9] 餐饮板块 - 近期IPO交表及上市初期餐企多数聚焦休闲餐饮和性价比餐饮赛道，供应链和组织架构领先带来的性价比优势成为核心壁垒[9] - 12月CPI保持稳定环比提升，外卖平台补贴战或仍将持续[10] - 茶饮行业日均外卖单量突破2亿[11] - 根据壹览商业数据，茶饮头部3~4家品牌的新开店占整体新开店比例从过去两年的约三分之一，提升到2025年第三季度的约55%至60%[11] - 根据红餐网大数据，截至2025年8月末，全国餐饮门店数量超760万家，同比下降1.9%[12] - 2025年初至8月，全国餐企注册量166万家，同比下降11.4%[12] - 餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，现制饮品赛道连锁化率领先，达到近50%[13] - 2024年各餐饮赛道客单价基本同比下滑，现制饮品和烘焙甜品下降幅度超10%[13] - 以2025年8月数据看，各赛道客单价进一步下滑，现制饮品、亚洲料理等下降幅度大于2024年[13] 景区及休闲度假游板块 - 国办发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，预计持续利好服务业及出行消费[14] - 飞猪数据显示，春节节中出行服务预订量同比增长超30%，其中大年初三预订量较去年提升超40%[14] - 2026年元旦3天假期国内出游1.42亿人次，按可比2024元旦假期计算同比增长5.2%，总花费847.89亿元，同比增长6.4%[14] - 2026年元旦假期人次及收入相当于2019年同期的115.1%和112.3%，客单价恢复至2019年同期的97.6%[14] - 根据航班管家数据，2025全年民航旅客运输量7.7亿人次，同比增长5.5%，较2019年增长16.7%[15] - 2025年民航国际客运航班恢复至2019年同期的87.8%，经济舱票价同比下降3.1%[15] - OTA行业预计2026年迎来低基数下GMV的快速增长，互联网巨头入局将对行业竞争模式和迭代周期产生影响[16] 博彩板块 - 2025年1月澳门博彩毛收入预计仍保持双位数以上同比增长[17] - 2025年6月至8月澳门博彩毛收入较2019年同期恢复度达到88%至92%之间[17] - 2025年10月博彩毛收入在9月扰动后强势反弹，11月在偏低基数下恢复度再创2023年以来新高[17] - 未来博彩毛收入增量预期逐步转变为高端客需求提升带动供给端配置调整[17] - 投资逻辑关注标的的市占率变化、股息率、EV/EBITDA估值，估值中枢受博彩毛收入整体恢复度的高频影响[18] 可选消费板块 - 医美化妆品赛道具备修复和国产品牌份额提升逻辑，龙头产品矩阵和研发持续完善[18] - 黄金需求预计具有较强的持续性和稳健性，金价表现有望受益地缘政治博弈和美国降息预期[18] - 关注零售板块整体政策利好和调改差异化效果，以及本地零售与消费提振政策的关联度[18] 跨境电商板块 - 美国进入降息周期，海外市场可能逐步进入通胀回升期，黑五超预期增长展现美区消费力仍较强[19] - TikTok Shop 2025年商品交易总额接近千亿美元规模，在海外主流电商平台中排名第五、增速第一[19] - Temu全球市占率2025年快速上升至接近亚马逊水平[19] - 中国制造业整体质量和品牌效应提升，海外主要市场市占率快速攀升[19] - GEO技术有望重塑跨境电商服务和营销模式，成为卖家的核心壁垒之一[20][21]

政策核心与目标 - 财政部、商务部等五部门联合印发通知，在41个口岸各新设1家口岸进境免税店，并继续在11个口岸设立口岸进境免税店 [4] - 此举是国家优化供给、提振消费、促进区域协调发展的一记“实招”，意义远超“新开几家店” [4] - 政策目的是通过优化制度供给，增强免税店对境外消费的吸引力和对国内高品质消费的承载力，服务于扩大开放、提振国内消费和稳定预期 [7] 免税店扩容详情 - 新设41家口岸进境免税店，大幅增加数量，填补了多地没有进境免税店的空白 [5] - 继续在海口美兰国际机场等11个口岸设立口岸进境免税店；停止设立青岛流亭国际机场等3个口岸进境免税店，体现了“有进有退”的思路 [7] - 新设的41家店覆盖“海陆空”全领域，按类型分：20家设于机场口岸，9家设于水运口岸，12家设于陆路口岸 [6][14] - 新店选址向中西部和边境地区延伸，实现东中西部全覆盖，例如覆盖湖北武汉、湖南长沙、河南郑州、广西南宁、贵州贵阳等地 [6] 消费拉动与回流 - 政策旨在引导国内消费者海外消费回流，让消费者在进境口岸就能买到和境外同品质的优惠商品 [9] - 同时吸引海外消费者在中国入境消费，2025年免签入境外国人达3008万人次，占入境外国人73.1%，同比上升49.5% [10] - 免税店为入境海外消费者提供了消费场所，有望扩大入境消费规模 [10] 产业与区域发展影响 - 免税店能辐射周边商业业态、物流、仓储、供应链、品牌运营，助推旅游、物流、文创等上下游产业联动发展 [12] - 免税店的开设能创造更多就业岗位，为当地经济发展注入动力 [12] - 政策有助于将消费功能向中西部和边境地区延伸，增强口岸城市的要素集聚能力，推动人流、物流、消费流协同发展 [13] - 各地可开展差异化竞争，例如广西可打造独特的“中国—东盟跨境消费驿站”，引入东盟特色商品和突出当地文化产品 [13] 业态演进与消费者体验 - 免税业态持续丰富，此前已支持在广州、成都、深圳等地开设市内免税店 [5] - 今天的免税店不仅销售国际品牌，更有不少中国国潮文创、老字号产品，有望带动国货出海 [12] - 新店布局从“点状布局”向“通道型、网络化布局”转变，更好覆盖多元的出入境场景，提升旅客通关体验 [11] - 消费者今后无论从沿海城市机场还是西部陆路、沿海港口入境，都能就近找到免税店，选择更多、价格实惠 [12]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“谨慎增持”评级 [2][68] 报告核心观点 - 中国中免已从一家政策性公司成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头，其发展路径具有独特性 [11][36] - 公司享有高利润率的核心在于其是掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商 [11][26] - 公司抓住了“消费回流”的历史契机，在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，并重塑了全球商业格局 [11][48] - 公司财报显示出较大的业务波动性，面临对特定区域、渠道和客群的依赖，以及汇率、跨境电商、高净值人群消费周期等多重挑战 [11][53][55][58][59] - 中国的免税运营商正经历从“政策驱动”向“市场驱动、全球化驱动”的关键转型，中国运营商有望实现二次进化 [11][61] 国际视野下的中国中免 - **经营战略比较**：国际免税巨头经营战略可分为全球扩张驱动型（如乐天、Dufry、拉加代尔）、本土深耕型（如新罗、迪拜）以及二者兼具型，中国中免目前门店主要聚焦中国本土，处于全球扩张的初级阶段 [12][13][14][15][16][17][18] - **销售规模比较**：以2023年免税商品销售额计，Dufry以129.4亿美元排名第一，中国中免以96.49亿美元排名第二，拉加代尔以61.7亿美元排名第三 [20] - **销售增长比较**：2019至2023年，Dufry、拉加代尔、中国中免、迪拜的年均复合增长率分别为9.92%、5.44%、8.16%和0.78%，而同期韩国乐天和新罗的销售额年均分别下降11.26%和11.82% [20][21] - **利润率比较**：2023年，中国中免的营业利润率高达15.8%，远高于Dufry的2.75%和拉加代尔的4.41%，韩国乐天和新罗已陷于亏损 [24][28] - **高利润率原因分析**： - **市场性质**：中国免税市场受政策保护，属寡头垄断，牌照持有企业拥有绝对竞争力并规避了渠道竞标成本 [26] - **特许经营费**：中国中免享有更有利的特许经营条款，销售费率相对较低；而国际同行此项费用通常占销售额的20%至40%甚至更高，严重侵蚀利润 [26] - **客户结构**：中国中免客户高度集中于增长迅猛的中国高端消费者，有利于采取“大单品”策略，凭借全球最大单一市场采购量获得极强议价权，提升运营效率 [27] - **渠道组合**：中国中免渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导，其租金成本低于机场店，且购物体验更优 [29] - **政策目标**：中国中免承担引导消费回流的国家战略任务，享受政策倾斜，“政策工具”属性提供了无形护城河 [29] 历史视角下的中国中免 - **发展阶段**： - **创立与专营期（1984-2008）**：公司成立，统一管理全国免税业务，拥有政策性垄断专营权 [31] - **上市与布局期（2009-2016）**：公司上市，进军海南市场并开设中国第一家离岛免税店，三亚国际免税城开业 [32] - **整合与上升期（2017至今）**：母公司合并，公司先后收购日上中国、日上上海及海免公司，整合关键渠道，依托海南离岛免税政策红利稳居全球第二大旅游零售商 [33] - **“消费回流”的历史契机**： - **需求端**：2010年后中国中等收入群体迅速扩大，对奢侈品需求迅猛增长，中国消费者在全球奢侈品市场占比从2000年的1%跃升至2020年的近30% [37][38] - **供给端**：进口商品因关税、增值税、消费税等导致国内外价差巨大（普遍在30%至50%），且国内市场存在新品上市滞后、品牌布局不全、货品短缺等问题，迫使消费者境外购物 [40][41] - **顶层设计**：离岛免税政策是引导消费回流国家战略的重要组成部分，海南离岛免税额度已调升至10万元，旨在将海南打造为替代香港、新加坡的全球性购物中心 [43] - **催生巨头**：海南离岛免税销售额从2011年的10亿元飙升至2023年的438亿元，中国中免2023年在海南的营业收入达396.5亿元，占据海南离岛免税市场79.3%的份额 [48] - **业务结构**：2024年，中国中免营收564.74亿元，其中海南业务占51.16%（288.92亿元），上海业务占28.39%（160.35亿元），其他业务占20.45%（115.47亿元） [49][51] - **巨头的“烦恼”与业务波动性**： - **市场与客群依赖**：业务过度依赖海南、上海等特定区域及中国客群，导致增长波动 [55] - **汇率影响**：2021年后人民币兑美元持续贬值，对进口商品消费产生限制作用 [55] - **跨境电商冲击**：跨境电商享受税收优惠，削弱了专程前往海南购买免税商品的动机 [58] - **高端消费周期性**：高净值人群对奢侈品的消费存在心理满足感边际递减、社交价值衰减、受宏观因素影响等周期性特点 [59] - **供需矛盾**：高端消费需求进阶多变与运营商对大单品集成式采购的追求存在冲突，且公司“买手”经验、个性化服务及深度体验提供能力仍不足 [60] 未来视角下的中国中免 - **公司的优势与劣势（“双刃剑”分析）**： - **垄断牌照**：优势是掌控国家核心枢纽，形成最深护城河；劣势是可能导致路径依赖与创新惰性，市场化竞争力弱于国际对手 [62] - **规模**：优势是全球最大单一采购方，上游议价能力极强；劣势是重资产运营导致固定成本高，成本压力大 [62] - **单一市场**：优势是独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有完整消费数据；劣势是业务地理和客群集中，在国际化能力未经验证前存在风险 [62] - **股东背景**：优势是获得国家战略层面支持，快速发展；劣势是央企体制可能导致决策与激励机制不够灵活 [63] - **国家政策调整的影响**： - 政策目标正从“培育一家巨头”转向“做大整个消费回流市场”，未来将引入适度竞争以提升整体服务水平 [64] - 例如，Dufry与阿里巴巴组建合资公司开展线上免税业务；拉加代尔与深圳免税集团合资中标海口美兰机场T2航站楼免税经营权 [64][65][66] - 引入“鲇鱼效应”旨在设定更高行业标杆，倒逼中国中免从“政策舒适区”走向“市场竞技场”，推动其运营与服务升级，但利润率可能温和承压 [66] - 短期看，中国中免行业地位依然稳固；中期看，其竞争力将取决于能否从政策性公司转型为凭借卓越运营和全球网络赢得市场的世界级企业 [67] 财务预测与估值 - **业绩预测**： - 预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为534.81亿元、625.19亿元、645.82亿元，同比增长率分别为-5.30%、16.90%、3.30% [9] - 预计2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为39.20亿元、49.62亿元、55.41亿元，同比增长率分别为-8.13%、26.57%、11.66% [9] - 预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.89元、2.40元、2.68元 [9][68] - **估值**： - 参照2026年2月5日收盘价92.47元，对应2025-2027年预测市盈率分别为48.80倍、38.55倍、34.53倍 [9][68]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予中国中免“谨慎增持”评级 [2][68] 报告核心观点 - 中国中免是全球免税业巨头，其发展路径独特，从政策性公司成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨头 [11] - 公司高利润率的核心在于其是掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非单纯的旅游零售商 [11][26] - 公司抓住了“消费回流”的历史契机，在短时间内成长为全球级别的旅游零售巨头，并重塑了全球商业格局 [11][48] - 公司业务显示出较大的波动性，面临对特定区域、渠道和客群依赖，汇率波动，跨境电商冲击，高净值人群消费周期性以及需求多变与采购模式冲突等多重挑战 [11][53][55][58][59][60] - 中国的免税运营商正经历关键转型，发展路径将从“政策驱动”转向“市场驱动、全球化驱动”，中国运营商有望实现二次进化 [11][61] - 基于盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.89元、2.40元、2.68元，以2026年2月5日收盘价92.47元计算，对应市盈率（P/E）分别为48.80倍、38.55倍、34.53倍 [9][68] 国际视野下的中国中免 - **经营战略比较**：国际免税经营商可分为全球扩张驱动型（如乐天、Dufry、拉加代尔）、本土深耕型（如新罗、迪拜免税）以及二者兼具型，中国中免目前门店主要聚焦中国本土，处于全球扩张的初级阶段 [12][13][14][15][16][17] - **销售规模比较**：以2023年免税商品销售额计，Dufry以129.4亿美元排名第一，中国中免以96.49亿美元排名全球第二，拉加代尔（61.7亿美元）、乐天（34.3亿美元）、迪拜（21.3亿美元）和新罗（18.6亿美元）紧随其后 [20] - **行业格局变化**：2019至2023年，Dufry、拉加代尔、中国中免销售额年均复合增长率分别为9.92%、5.44%、8.16%，而韩国乐天和新罗同期销售额年均下降11.26%和11.82%，显示消费向中国回流趋势显著 [20][21] - **利润率比较**：2023年，中国中免营业利润率高达15.8%，远高于Dufry（2.75%）和拉加代尔（4.41%），韩国乐天和新罗已陷入亏损 [24][28] - **高利润率原因分析**： - **市场性质**：中国免税市场受政策保护，属寡头垄断，牌照持有企业拥有绝对竞争力，规避了渠道竞标成本 [26] - **特许经营费**：中国中免享有更有利的特许经营条款，销售费率相对较低；国际同行此项成本通常占销售额20%-40%甚至更高，严重侵蚀利润 [26] - **客户结构**：中国中免客户高度集中于增长迅猛的中国高端消费者，有利于精准预测需求、实施“大单品”采购策略并获得极强议价权，提升运营效率 [27] - **渠道组合**：中国中免渠道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导，其租金成本低于机场店，且购物体验更优，有助于提升客单价 [29] - **政策目标**：公司承担引导消费回流等国家战略任务，享受政策倾斜，“政策工具”属性提供无形护城河 [29] 历史视角下的中国中免 - **发展阶段**： - **创立与专营期（1984-2008）**：1984年经国务院批准成立，统一管理全国免税业务 [31] - **上市与布局期（2009-2016）**：2009年以“中国国旅”上市，2011年进军海南开设首家离岛免税店，2014年三亚国际免税城开业 [32] - **整合与上升期（2017至今）**：通过收购日上中国、日上上海、海免公司等，整合核心渠道，依托海南离岛免税政策红利，稳居全球第二大旅游零售商 [33] - **“消费回流”的历史契机**： - **需求端**：2010年后中国中等收入群体迅速扩大，人均可支配收入从2010年12520元增至2020年32189元（实际累计增长近一倍），出境旅游人次从2010年5700万增至2019年1.55亿，奢侈品消费全球占比从2000年1%跃升至2020年近30% [37][38] - **供给端**：国内进口商品因关税、增值税、消费税等导致国内外价差巨大（普遍30%-50%），且存在新品上市滞后、品牌布局不全、货品短缺等问题 [40][41] - **顶层设计**：国家通过离岛免税等政策引导消费回流，海南离岛免税额度已调升至10万元，并致力于将海南打造为国际旅游消费中心 [43] - **催生巨头**：海南离岛免税销售额从2011年10亿元飙升至2023年438亿元，中国中免2023年在海南营收396.5亿元，占据当地市场份额79.3%，迅速成长为全球巨头 [48] - **业务结构（2024年）**：总营收564.74亿元，其中海南业务288.92亿元（占比51.16%），上海业务160.35亿元（占比28.39%），其他业务115.47亿元（占比20.45%） [49][51] - **面临的波动与挑战**： - **市场与客群依赖**：业务过度依赖海南、上海及中国客户，导致增长波动 [55] - **汇率影响**：2021年后人民币兑美元持续贬值，对进口商品消费产生限制 [55] - **跨境电商冲击**：跨境电商享受税收优惠，其便捷性削弱了专程赴海南购物的动机 [58] - **高端消费周期性**：高净值人群对奢侈品的消费存在心理满足感边际递减、社交价值衰减、受宏观资产价格影响以及向体验消费转移等周期性特点 [59] - **供需矛盾**：高端消费需求进阶多变与运营商追求“大单品”集成采购模式存在冲突 [60] 未来视角下的中国中免 - **公司的优势与劣势（“双刃剑”分析）**： - **垄断牌照**：优势是掌控核心枢纽的深厚护城河；劣势是可能导致路径依赖与创新惰性，市场化竞争力弱于国际对手 [62] - **规模**：优势是全球最大单一采购方，上游议价能力极强；劣势是重资产运营导致固定成本高，成本压力大 [62] - **单一市场**：优势是独占全球最大且增长最快的高端消费市场，拥有消费者数据金矿；劣势是地理和客群集中，在国际化能力验证前存在风险 [62] - **股东背景**：优势是获得国家战略层面支持，快速发展；劣势是央企体制可能导致决策与激励机制不够灵活 [63] - **国家政策调整的影响**： - 政策目标从“培育一家巨头”转向“做大整个消费回流市场”，未来将引入适度竞争以提升整体服务水平 [64] - 例如，Dufry与阿里成立合资公司发展线上免税；拉加代尔与深免合资中标海口美兰机场T2免税经营权，引入“体验大师”形成差异化竞争 [64][65][66] - 政策调整旨在通过“鲇鱼效应”倒逼中国中免从“政策舒适区”走向“市场竞技场”，推动其运营与服务升级，同时公司利润率可能温和承压 [66] - 短期看行业地位稳固，竞争影响有限；中期看，公司面临转型挑战，竞争力将取决于能否从政策性公司转型为凭借卓越运营和全球网络取胜的世界级企业 [67] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为534.81亿元、625.19亿元、645.82亿元，同比增长率分别为-5.30%、16.90%、3.30% [9] - **净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为39.20亿元、49.62亿元、55.41亿元，同比增长率分别为-8.13%、26.57%、11.66% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益分别为1.89元、2.40元、2.68元 [9][68]

2025年中国个人奢侈品市场整体表现 - 2025年中国内地个人奢侈品市场收缩了3%至5% 相比2024年的大幅下降有明显缓和 市场进入重新调整与稳定阶段[1] - 消费者行为趋于谨慎 更倾向于选择在质量、独特性和实用性之间达到良好平衡的高性价比产品[1] - 体验型消费 如旅行和健康 继续受欢迎 显示出对情感和感官体验的偏好超过单纯物质商品[1] 不同奢侈品类的具体表现 - 美妆个护品类表现最佳 增长恢复到4%至7%[1] - 服饰品类下降了5%至8%[1] - 皮具箱包品类下降了8%至11%[1] - 腕表品类预计下降14%至17%[1] - 珠宝品类相比2024年有所改善 下降幅度缩小至0%至5%[1] 消费者结构特征 - VIC（高价值客户）群体依然是奢侈品市场的核心驱动力[1] - 年轻的潜力消费群体在进入奢侈品市场方面呈现出更为谨慎、延后的节奏[1] 消费回流与海外消费趋势 - 2025年中国奢侈品消费中有65%发生在中国内地 35%在境外 海外消费份额显著减少 消费回流程度增加[2] - 内地与欧洲、日本等主要海外市场的价差明显缩小 降低了消费者前往海外购买的动力[2] - 中国面向多国的免签政策与灵活的退税制度 配合内地门店丰富的产品与优质体验 吸引了部分国外消费者在内地购买[2] 本土品牌的崛起与竞争策略 - 本土中国奢侈品品牌持续崛起 特别是在美妆护肤和部分个人奢侈品类别中获得市场份额[2] - 本土品牌通过三个关键层面构建差异化优势：深入理解本土消费者偏好并转化为独特的产品美学与品牌叙事[3]；实施以数字化为基础、以私域聊天为手段的“中国为先”客户触达战略[3]；加强本土优质资源和原材料的获取以建立价格优势[3] - 本土品牌通过文化相关的产品设计、数字化互动策略以及由本地供应链支持的竞争性价格定位获得市场份额[2] 市场未来展望 - 预计中国个人奢侈品市场将在2026年实现适度增长 并保持全球奢侈品市场增长的基石地位[3] - 随着中等收入群体壮大、消费者信心提升以及有利政策出台 预计将有更多奢侈品消费回流至中国内地市场[3] - 未来增长的程度将高度依赖于具体的产品类别和品牌[3]

海南自贸港消费市场表现 - 2026年元旦假期3天，海口海关监管离岛免税购物金额达7.12亿元，同比增长128.9% [1] - 海南自贸港全岛封关运作后首个小长假取得“开门红”，反映出消费市场的蓬勃活力 [1] - 国际航班起降频繁，入境游客最快1分钟即可无感通关、便捷入境 [1] 制度创新与政策优化 - “一线放开、二线管住”制度落地，海关监管流程再造，“集中+自动”智慧审单机制大幅提升进口商品通关效率 [1] - 国际大牌新品上架实现“零时差” [1] - “零关税”商品清单大幅扩容，覆盖面从奢侈品延伸至家电、保健品等生活门类，价格竞争力显著增强 [1] - 离岛免税政策调整，岛内居民在一个自然年度内有离岛记录即可全年不限次购买“即购即提”商品，释放本地消费潜能 [2] - 86国人员免签入境、“第七航权”开放等政策红利持续释放，扩大了海南的国际“朋友圈” [2] 消费体验与业态融合 - 行业从单一购物体验转向提供多样服务和独特体验，消费者更愿意为此买单 [2] - 三亚电音节、海花岛烟花秀、免税城“落日市集”等活动丰富消费场景 [2] - 元旦假期前，海南出台16条财政支持措施促进旅游消费，支持高水平赛事和演艺活动 [2] - 通过“一张门票能玩3天”、“一场演出带火一座城”等模式，实现免税购物与音乐节、体育赛事、特色演艺的无缝衔接 [2] 治理效能与营商环境 - 以智慧监管赋能便利化，海关对免税企业实施信用分级监管试点 [3] - 商务部门加快制定“零关税”进境商品管理办法 [3] - 通过打破部门壁垒的协同作战和建立快速响应的消费维权机制，构建“放心购”的护栏 [3] - 良好的营商环境与完善的法治保障齐头并进，增强了经营主体的信心 [3] 行业未来发展方向 - “十五五”规划建议提出实施自由贸易试验区提升战略，高标准建设海南自由贸易港 [4] - 全岛封关运作是新的起点，未来需探索让政策红利更持久、服务体系更精细、消费环境更友好 [4] - 行业的底气在于开放、包容和制度创新 [4]

自贸港消费与政策动态 - 2026年元旦假期3天，海口海关监管离岛免税商品购物金额达7.12亿元，同比增长128.9% [21] - 全岛封关运作后，“一线放开、二线管住”制度落地，海关“集中+自动”智慧审单机制提升进口商品通关效率，实现国际新品“零时差”上架 [23] - “零关税”商品清单大幅扩容，覆盖面从奢侈品延伸至家电、保健品等生活门类，价格竞争力显著增强 [23] 离岛免税政策优化 - 离岛免税政策调整，岛内居民在一个自然年度内有离岛记录即可全年不限次购买“即购即提”商品，释放本地消费潜能 [23] - 政策使“游客独享”变为“岛民共享”，“逛免税店像逛商场一样方便”成为现实 [23] 开放环境与客流吸引 - 86国人员免签入境、“第七航权”开放等政策红利持续释放，扩大了海南的国际“朋友圈” [23] - 商场配备AI多语种翻译机、针对离境游客推出专属优惠，激发海内外游客消费热情 [23] - 入境游客最快1分钟即可无感通关、便捷入境 [19] 消费体验升级与产业融合 - 消费者更愿为多样服务和独特体验买单，三亚电音节、海花岛烟花秀、免税城“落日市集”等活动丰富体验 [24] - 海南出台16条财政支持措施促进旅游消费，支持高水平赛事和演艺活动，推动“一张门票能玩3天，一场演出带火一座城” [24] - 通过将免税购物与音乐节、体育赛事、特色演艺无缝衔接，增强目的地吸引力 [24] 治理效能与营商环境 - 面对封关后激增的人员物流，海南以智慧监管赋能便利化，实施信用分级监管试点、制定“零关税”进境商品管理办法等措施 [24] - 通过打破部门壁垒的协同作战和建立快速响应的消费维权机制，构建“放心购”环境 [24] - 良好的营商环境与完善的法治保障齐头并进，稳定了消费者和经营主体的信心 [17][24] 职业教育与县域发展 - 职业教育发展呈现资源下沉、赋能县域的趋势，旨在培养适配地方产业的高素质技术技能人才 [4] - 例如浙江武义，围绕电动工具、温泉等产业建立学院，设置机械制造与自动化、康复治疗技术等专业，为当地特色产业提供人才支撑 [5] - 产教融合模式将课堂“搬”进企业车间，理论教学与生产实践结合，助力地方产业集群发展 [5] 严肃文学影视化改编 - 茅盾文学奖53部获奖作品中已有34部被改编成影视作品，占比近2/3 [7] - 严肃文学通过影视化改编，以可感可知的光影、可触可及的场景拓展舞台，获得更广泛的观众 [7][8] - 改编作品如《北上》、《繁花》等，在叙事与画面中融合时代气息与精神气度，引发观众情感共鸣 [7][15]

海南自贸港消费市场表现 - 元旦假期3天海口海关监管离岛免税购物金额达7.12亿元 同比增长128.9% 实现封关运作后首个小长假“开门红” [1] - 海口国际免税城与三亚凤凰机场客流旺盛 本地市民与游客共同构成消费主力 国际航班入境游客可无感通关 [1] 政策与制度创新驱动 - “一线放开、二线管住”制度落地 海关“集中+自动”智慧审单机制提升进口商品通关效率 实现国际新品“零时差”上架 [1] - “零关税”商品清单大幅扩容 从奢侈品延伸至家电、保健品等生活门类 价格竞争力显著增强 [1] - 离岛免税政策优化 岛内居民有离岛记录即可全年不限次购买“即购即提”商品 释放本地消费潜能 [2] - 86国人员免签入境与“第七航权”开放等政策持续释放红利 扩大海南国际“朋友圈” [2] 消费体验与业态融合 - 行业从单一购物向多元体验转型 通过电音节、烟花秀、“落日市集”及高水平赛事演艺活动吸引消费者 [2] - 元旦假期前海南出台16条财政支持措施促进旅游消费 以真金白银支持文娱活动 推动“以文塑旅、以旅彰文” [2] 监管与营商环境优化 - 海关对免税企业实施信用分级监管试点 商务部门加快制定“零关税”进境商品管理办法 通过制度集成创新构建“放心购”环境 [3] - 智慧监管赋能便利化 打破部门壁垒协同作战并建立快速消费维权机制 旨在实现“放得开”又“管得住” [3]

业务模式创新 - 珠海高栏港综合保税区启动“免保衔接”业务模式，允许免税商品与保税货物之间灵活流转 [1] - 模式核心在于打通政策与流程，企业可将保税货物根据销售需求转为免税品销售，或将未售完免税品退回转为保税状态，形成闭环 [3] - 此举是监管模式与业态融合的新突破，旨在推动消费回流并提升贸易便利化水平 [1] 运营与效率影响 - “免保衔接”模式显著提升商品周转效率，并降低企业因备货不准而产生的资金与仓储成本 [3] - 该模式不仅是对仓储的升级，更是对传统进出口贸易与免税供应链的流程再造 [5] - 模式为综合保税区叠加了消费枢纽功能，为链接国际消费资源提供基础设施与政策支撑 [5] 公司实践与投资 - 国内免税行业龙头企业珠海免税集团是该业务的首批实践者 [3] - 集团已在区内租赁约6000平方米高标准仓库，并投资超2000万元建设“免保一体”中心仓，实现全流程一站式作业 [3] - 此举将依托其全国第二的口岸免税销售网络，有效提升供应链响应速度与市场竞争力 [3] 区域发展与战略意义 - 高栏港综合保税区自2023年6月封关运作以来，已陆续落地多项监管创新，“免保衔接”是将政策优势转化为服务企业实际效能的体现 [3] - 该模式直接服务于“吸引境外消费回流”的国家战略，为国际品牌进入中国提供更灵活、成本更低的通路 [3] - 下一步，高栏港综保区将以此为契机，进一步吸引相关产业链企业集聚，持续提升贸易便利化水平 [5]

行业投资评级 - 维持免税行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 免税行业步入外部环境优化、利好政策加码、行业景气度改善的新纪元，建议重视板块投资机遇 [1] - 短期来看，封关启动、免税新政落地及海南旅游旺季叠加，海南离岛免税销售有望持续走高 [3] - 中长期来看，扩大内需战略及海南封关后的贸易自由度和税率优化，将吸引高附加值产业和资金布局，反哺旅游和免税业态 [3] - 龙头企业凭借规模采购优势，价格优势显著，且物业布局逐步完善，有望承接政策红利 [3] - 口岸免税格局重塑，机场方与免税商深化利益绑定，共同做大经营规模 [3] - 市内免税渠道仍处培育期，后续关注品类扩张及入境客流带来的增量 [3] - 推荐布局中国中免，同时建议关注王府井、珠免集团 [3] 高端消费市场环境 - **奢侈品消费回暖**：爱马仕25Q3营收同比增长9.6%，LVMH集团25Q3营收同比有机增长1%止跌回升，PRADA集团25Q3零售额同比增长7.6%，开云集团25Q3营收同比下降10%但环比跌幅收窄 [11] - 在亚太及中国市场，爱马仕（不含日本）营收增速由25Q2的5.2%提升至25Q3的6.2%，LVMH（不含日本）同比有机增长由25Q2的-6%改善至25Q3的2% [11] - 高端地产销售回暖，以太古地产为代表，其内地所有高端商场25Q1-3销售额全部实现正增长，上海兴业太古汇增速达41.9% [11] - **香化集团表现平淡**：25Q3欧莱雅销售额103.3亿欧元同比微增0.5%，资生堂销售额2239.9亿日元同比增长4.0%，雅诗兰黛销售额34.8亿美元同比增长4.0% [12] - **中日关系趋紧促消费回流**：24年日本免税销售额达6487亿日元（约305亿元），其中中国游客贡献靠前 [5] - 25年前10个月赴日中国游客约820万人次，占日本外国游客总量的23% [15] - 24年中国游客在日旅行消费额1.7万亿日元，占海外游客总消费额的21.2% [15] - 25年前三季度中国游客在日消费额1.6万亿日元，占比进一步提升至23.7% [15] - 中国游客在日免税购物集中于香化类（购买率33.4%）、服饰类（30.1%）和鞋包皮具（22.7%） [17] 离岛免税市场分析 - **销售显著回升**：海南离岛免税销售额自9月起同比增速转正，11月在新政催化下同比增速扩大至27% [5][22] - 25年1-11月海南省接待过夜游客6479.12万人次，同比增长7.2% [22] - **新政效果显现**：25年11月新政实行首月，离岛免税购物金额23.8亿元，同比增长27.1%，客单价7234元，同比增长41.1% [30] - 新政新增离境旅客和岛内居民“即购即提”客群，11月离境旅客购物金额906.3万元，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [30][33] - 新政新增宠物用品、乐器、小家电、电子消费产品等品类，11月相关新增品类销售额达1300万元 [33] - **封关启动销售火热**：海南全岛于12月18日封关，封关首日离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61% [35][37] - 封关前五日，三亚市免税销售额连续破亿元，12月18-22日销售额分别为1.18亿元、1.05亿元、1.08亿元、1.02亿元、1.02亿元 [37] - 中国中免封关首日表现亮眼，cdf三亚国际免税城进店客流超3.6万人次同比增超60%，销售额同比增长85%，中免海南旗下所有门店销售额超2.5亿元同比增长90% [37] - **离境客群潜力**：截至11月底海南入境过夜游客超126.4万人次同比增长31.4%，截至12月17日免签入境外国旅客超56.6万人次同比增长59.5% [31] - 11月离境客群客单价为7471.6元，高于海南总体水平，假设26年购买渗透率增至3%、入境游客增速40%，预计可贡献5亿元增量销售额 [31] - **岛内居民市场空间**：24年海南常住人口1048万人，居民消费性支出中食品烟酒和生活用品人均消费11176元，假设初期转化率10%，岛内免税有约百亿增量空间 [32] - **物业建设完善**：三亚国际免税城三期总投资70亿元，总建筑面积41.27万㎡，预计26年底A区试运营 [36] - 三亚凤凰机场三期T3航站楼竣工，商业面积1.18万㎡，机场吞吐能力提升至3000万人次 [36] 口岸与市内免税市场分析 - **国际客流恢复**：截至10月末，我国境外航线和国际航线旅客吞吐量已分别恢复至19年同期的115.3%和115.7% [5][39] - 截至10月末全国国际航班执飞量恢复至19年的90.0% [39] - Q3全国查验出入境人员1.78亿人次同比增长12.9%，免签入境外国人724.6万人次占入境外国人72.2%同比增长48.3% [39] - **重点机场恢复情况**：截至11月末，上海浦东、北京首都、广州白云机场境外航线吞吐量分别恢复至19年同期的98.27%、62.15%、92.07% [51] - **口岸店格局重塑**：上海机场和首都机场新一轮免税招标结束，打破此前中免系独家经营格局 [5][53] - 上海机场三个标段由杜福睿（Avolta控股）和中免集团竞得，采用“固定费用+浮动提成”模式，并成立合资公司（免税商持股51%，机场持股49%）经营 [55][56] - 中免获得上海区域58%的经营面积，并拿下核心标段浦东T2 [56] - 首都机场标段由中免集团和王府井竞得，中免获得75%的经营面积 [57] - 新协议下，机场扣点比例有所下降，有利于免税商做大销售规模摊薄固定成本 [55][57] - **市内店稳步推进**：新增8个城市的市内免税门店已全部陆续启幕 [5][45] - 我国免税市场主力购买人群仍为国人，市内渠道消费习惯仍需培育，未来入境游客有望成为重要增量客群 [5][45] - **政策持续加码**：25年10月政策进一步优化国产品免退税政策，放宽免税店审批权限，并扩大经营品类至手机、微型无人机、运动用品等 [40][44] 线上渠道与公司分析 - **线上渠道占比变化**：疫情后线下恢复，中国中免免税商品销售占比从22年超过一半提升至25H1的72.3% [59] - 线上竞争激烈，未来或将更多定位为线下门店引流和补购 [59] - **中国中免**： - 离岛免税销售转暖，11月三亚市内店和凤凰机场店销售额同比分别增长28%和21% [63] - 全渠道先发布局，在海南拥有6家离岛免税店，坐拥三亚国际免税城和海口国际免税城 [64] - 供应链实力强劲，与全球约1600个知名品牌建立合作 [64] - **王府井**： - 25Q1-3营收77.09亿元同比下滑9.30%，归母净利润1.24亿元同比下滑71.02% [65] - 中标首都机场T2进出境免税店标段，深化免税全渠道布局 [66] - 已在海南、哈尔滨机场及武汉、长沙市内店布局 [66] - **珠免集团**： - 24年底完成资产重组，注入珠海免税集团51%股权，置出地产业务，聚焦免税 [68] - 25H1免税板块营收11.31亿元，净利润3.91亿元，净利率达34.6% [68] - 旗下拱北口岸店为全国最大陆路口岸门店，25年预计通关客流量达1.23亿人次 [68]