宏观经济组核心观点 - 美国11月服务业PMI为52.4%，略高于预期的52%，但较前值52.6%回落，其中新订单指数为52.9%，较10月回落3.1个百分点，物价指数为65.4%，较10月回落4.6个百分点，就业指数为48.9%，虽较上月回升0.7个百分点，但仍连续第六个月处于收缩区间[3] - 美国11月ADP“小非农”就业数据减少3.1万人，远低于预期的增加0.5万人，前值10月由增加4.2万人调整为增加4.7万人，由于这是美联储12月议息会议前最后一份就业数据，市场对美联储12月降息的押注加大，概率从89%上升至90%以上[4] - 数据公布后，美股道指涨0.86%、纳指涨0.17%、标普500涨0.30%，但中国金龙指数跌1.38%，10年期美债收益率盘后跌2.51个BP至4.063%，2年期升2.45个BP至3.484%，伦敦现货黄金跌0.07%至4293美元/盎司，白银涨0.04%至58.47美元/盎司[4] 产业综合组核心观点 - 有色金属价格持续上涨，LME伦铜向上触及11500美元/吨，再创历史新高，日内涨幅超过3.2%，LME三个月期锡涨3.45%至40385.0美元/吨，沪锡期货主力连续合约涨3.05%至318770元人民币/吨[7] - 稀土价格指数最近一个月从最低点反弹超过5%，氧化镨钕价格上涨到59.5-59.8万元/吨区间，草酸钨APT价格因供应紧张突破51万元/吨大关，下半年涨幅超过一倍[7] - 在美元预期长期走弱和中国工业品因性价比在全球（特别是南方国家）逐步替代西方高价产品的长期趋势下，全球有色金属需求将加速增长，推动价格持续上涨[7] - 覆铜板行业出现全面涨价，生益科技、建滔集团和台湾南亚塑胶等企业上调12月份价格，国内多家二线企业也集体调价，例如福建利豪电子将HB/VO系列加价3元/张，22F/CEM-1/CEM-3/FR4系列加价5元/张，梅州市威利邦电子上调HB、22F、CEM-1板材价格2~3元/张，莱州鹏洲电子上调22F/CEM-1、HB板材3~5元/张，本次价格上涨落地概率较高，有利于行业盈利水平修复[8] 先进制造组核心观点 - 电解液核心溶剂EC和添加剂VC出现明显供需错配，价格弹性显现，EC环节呈现双寡头（海科和石大垄断约80%份额）且零扩产局面，近期EC出厂价已由上月的4300元/吨上涨到6200元/吨[10] - 下游添加剂VC需求爆发，价格已上涨到23万元/吨以上，由于VC生产需消耗工业级EC，导致电池级EC有效供给进一步收缩，加剧紧缺[10] - 在行业无新增产能且存在“此消彼长”供应挤压的背景下，核心溶剂EC大概率会保持价格上涨趋势，景气度有所提升[10] 消费组核心观点 - 海南离岛免税10-11月销售增速均达双位数，增长势头正盛，Q3-Q4新增城市市内免税店集中落地，西安、长沙等核心城市免税店相继开业[12] - 离岛免税新政扩大适用人群至离境旅客、新增宠物用品等商品、允许国货免税销售且放宽岛内居民“即购即提”次数限制，从客群、品类、消费便利度多维度释放增量空间[12] - 高端消费渠道表现亮眼，以杭州解百、恒隆为代表的头部载体自6月起持续修复，杭州解百2025年三季度单季度收入转正，四季度增速进一步提升，恒隆10月高端品牌增速持续上行，其上海广场年度销售庆典实现销售额同比高增长并创历史新高[12] - 免税、高端消费渠道以及澳门博彩销售的高景气度，均反映出高端消费处于复苏状态[12]

就业市场总体状况 - 在缺乏官方非农就业报告的情况下 综合其他数据显示自9月以来就业市场总体变化不大 截至8月私营部门就业人数的三个月平均增长为2.9万人 失业率为4.32% [1] - 目前情况大致仍接近截至8月的水平 不包括因政府雇员被临时休假而带来的失业率短期上升 [1] 私营部门就业数据（ADP） - 10月份ADP私营部门就业人数反弹至增加4.2万人 而9月份为减少2.9万人 8月份为减少3000人 [1] - ADP样本量庞大 其今年累计的就业增长与非农数据总体吻合 [1] - 考虑到就业数据通常存在波动性 10月份的ADP读数可被视为稳定 此前四个月中有三个月为负值 任何正增长都对就业市场正在走弱的说法构成反驳 [1] 失业救济金申请数据 - 州政府级数据显示首次申请失业救济金的人数大致在稳定趋势附近波动 与2023年同期水平相差不大 可能因政府停摆受到轻微暂时性推高 但看起来并不糟糕 [2] - 持续申请失业救济金的人数更令人担忧 尽管最近几周的轻微上升可能是季节性因素残留 但其同比增长速度未放缓 通常保持在4%以上 表明失业率正在逐步上升 [2]

黄金市场表现 - 现货黄金隔夜收盘下跌0.64%，报4098.35美元，盘中出现157美元的波动幅度 [1] - 当前黄金价格在4118美元附近窄幅震荡 [1] - 日线级别处于震荡整理状态，等待技术指标进一步明确方向 [19] 美国股市与宏观经济 - 美国三大股指集体收跌，道琼斯指数跌0.71%，标普500指数跌0.53%，纳斯达克指数跌0.93% [2] - 美国联邦政府债务总额首次超过38万亿美元，较两个多月前的37万亿美元显著增加 [3][4] - 市场对部分领域的投机热情呈现抛物线式增长后已明显降温 [10] 美联储政策与银行业监管 - 薪资服务机构ADP Research已停止向美联储提供涵盖美国约20%私营部门劳动力的就业数据 [5] - 美联储拟大幅放宽针对华尔街大型银行的资本金提案，新计划下多数大型银行资本金总额预计增加约3%至7%，低于此前提案的19%增幅 [6] - 市场预期美联储10月议息会议将再度降息25个基点，概率达96.7% [6] 地缘政治与贸易关系 - 美国财长和贸易代表将前往马来西亚与中方会晤，会谈前有消息称特朗普政府考虑限制对华出口使用美国软件制造的产品 [7][8] - 美欧宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，美国制裁对象包括俄罗斯两家大型石油公司及其子公司，欧盟第19轮制裁包括禁止进口俄罗斯液化天然气等 [12][13][14] - 特朗普辟谣关于美国批准乌克兰使用西方远程导弹打击俄罗斯本土的报道 [16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5 - 6月非农数据下修或推动美联储降息节奏加快，9月“补偿性”降息概率有限，核心是交易降息而非衰退 [1] - 非农数据或冲击基于数据的投研分析体系，黄金价值或进一步凸显 [1] 根据相关目录总结 探析非农数据大幅下修的底层逻辑 - 7月新增非农就业7.3万人不及预期，失业率4.2%，劳动力市场边际降温但有韧性 [1][11] - 5 - 6月新增非农就业人数合计下修25.8万人，单月下修幅度分别达86.33%与90.48%，私人和政府部门普降 [1][14][15] - 修正原因是额外调查结果回收和季节性调整因子重新计算 [14] - 按修正后就业数据，美联储行动或太迟，市场对9月降息25BP概率预期由37.66%跃升至80.31%，10月前至少降息1次25BP已完全定价，降息节奏或加快 [2][21] - 与2024年三季度相比，劳动力市场转弱致降息预期升温相同，但当下通胀环境或约束降息，“补偿性”降息目前数据不足，若8月劳动力恶化且通胀反弹低或下行，或有宽松政策 [3][25][26] - 非农数据爆冷后美股调整，美国经济是增长动能边际弱化，未到衰退 [3][31][35] - 非农数据下修或冲击投研分析体系，短期ADP就业数据关注度或提高，长期投资者会怀疑8月非农数据真实性，金融资产定价受影响，黄金价值凸显 [4][35][37]