核心观点 - 海南离岛免税销售持续复苏 公司25Q4收入增速转正 为24年以来首次 预计26Q1仍将延续较高景气度 [1] - 调整业绩预测 维持“买入”评级 [1] 财务业绩表现 - 公司25年实现收入536.9亿元 同比下降4.9% 实现归母净利润35.9亿元 同比下降16.0% [1] - 公司25Q4实现收入138.3亿元 同比增长2.8% 实现归母净利润5.3亿元 同比增长53.6% [1] - 25Q4收入增速转正 为24Q1以来首次转正 高端消费迎来复苏 [1] - 25Q4利润高增 核心原因为毛利率上行 当季毛利率达33.3% 同比提升4.8个百分点 [2] 业务运营亮点 - 海口国际免税城25年经营利润转正 超预期 25全年实现净利润0.31亿元 而24年归母净利润为-1.76亿元 25H1净利润为-4.24亿元 [2] - 推进海外并购与市场拓展 公司与DFS达成协议收购其大中华区零售业务 并与LVMH签订战略合作备忘录 快速建立港澳市场优势 [2] - 公司已进入越南市场 斩获越南河内 富国机场10年供货协议 积极推动国潮出海 成功签署多个头部国潮品牌海外代理权 在港澳 东南亚 日本等区域实现业务突破 [2] 近期行业趋势与展望 - 2026年1-2月 海口海关监管离岛免税购物金额105.9亿元 购物人数127.9万人次 购物件数801.2万件 同比分别增长25.9% 16.6% 9.9% [3] - 因26年春节整体靠后 按公历看3月初仍处于春节旺季后期 预计26Q1隐含的收入增速要超过前两月 海南离岛免税整体预计将保持较好增长 [3] - 预计26Q1公司收入仍将保持较好增长 [3] 盈利预测调整 - 考虑到控股公司日上在上海机场 首都机场的业务变动以及毛利率的修复 略调整盈利预测 预计26/27/28年公司归母净利润为49.23/56.19/65.50亿元 此前预测26/27年归母净利润为44.17/54.02亿元 [1] - 调整后预测对应市盈率分别为29.7倍 26.0倍 22.3倍 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 核心观点：高端消费悄然复苏，大众消费静待花开，报告持续看好高端消费复苏，并认为其未来有望向大众消费传导，看好后续消费板块整体性行情[4][57] 高端消费行业洞察 - 全球个人总财富持续上涨，2024年增长率从2023年的4.2%增加至4.6%，中国内地百万富翁2024年新增14.1万人，增幅达2.3%[8] - 中国精锐人群（18-55岁，年收入20万元以上，过去12个月消费过3个以上高端品类的群体）的高端消费支出微降，但预计未来消费金额的同比降幅或将放缓[4][8] - 精锐群体消费观念发生结构性变迁，愈发注重精神层面的生活方式，并通过独特的消费表达自我、融入圈层[4][8] - 高端体验或服务类消费（如高端旅行、高端医美美容、运动健身/私教）支出仍有增加，悦己性消费心智重要[4][8] 奢侈品市场表现 - 预计2025年中国内地个人奢侈品市场销售额同比降幅收窄至3%-5%[4][11] - 分季度看，2025Q1及Q2销售额同比均高个位数下滑，Q3同比增速基本持平呈现复苏迹象，Q4同比增速低个位数增长延续复苏态势[4][11] - 分品类看，美妆个护品类2025年销售额同比增速转正，服饰和配饰、皮具箱包、珠宝、腕表销售额同比降幅明显收窄[11][16] - 头部奢侈品公司业绩坚挺：LVMH集团2025年总营收808亿欧元同比下降5%，但中国大陆区域在2025Q3恢复增长[13]；Kering集团2025年总营收146.75亿欧元同比下降13%，但2025Q4降幅收窄，亚太地区（不含日本）季度趋势持续向好[14] - 二手奢侈品市场表现强劲，2025年渗透率不到10%，远低于发达市场20%-30%的水平，预计2025年中国内地个人奢侈品二手市场销售额将同比增长15%-20%[4][15] 高端消费细分行业表现 出境游 - 2025年全国移民管理机构共查验出入境人员6.97亿人次，同比上升14.2%，创历史新高[4][19] - 预计国内居民出境游旅客规模将从2024年的1.46亿人次增长至2026年的2.25亿人次[19] - 2025年11月安装出境游相关APP的用户中，25岁以下年轻用户占比近4成，一二线城市（含新一线）用户占比高达64.8%，企业白领占比达73.8%，出境游受众主要为具备高消费潜力的人群[4][20] - 2024年中国高消费旅客出境游支出中，29.1%用于购买奢侈品[20] 高端商业地产 - **太古地产**：旗下商场零售额增速亮眼，复苏动能持续加强，2025年上海兴业太古汇零售额同比增速飙升至49.6%，北京三里屯太古里增速达11.2%，成都太古里和广州太古汇增速分别转正至6.5%和1.6%[4][26] - **恒隆地产**：2025年内地商场租赁收入实现1%的正增长，内地租户销售额同比增长4%，且Q1至Q4增速逐季走强（分别为-7%/-1%/+10%/+18%），2025年平均日客流量创历史新高[4][27] 高端酒店 - **万豪集团**：2025年大中华区RevPAR同比增速从Q1的下降1.6%逐步回升至Q4的增长3.4%，展现出市场需求持续修复动能，印证了中国高端酒店市场的经营韧性[4][30] 免税 - 2025年1-12月海南离岛免税购物金额达303.8亿元，同比下降1.8%[4][36] - 2025年9-12月免税购物金额增速转正，分别达3.4%/13.1%/27.1%/17.1%[4][36] - 2025年12月18日海南自贸港全岛封关运作，封关首日三亚全市免税销售额达1.18亿元，12月19日销售额1.05亿元同比增长45.8%，12月20日销售额1.08亿元同比增长47%[37] 化妆品 - 预计2023-2028年中国高端护肤/彩妆市场规模CAGR分别为9.6%/10.8%，高于同期大众护肤/彩妆的CAGR 8.2%/6.7%[4][38] - 2025年线上高端美妆（单价超500元）零售额占比达18.4%，同比提升3.09个百分点，增速13.21%显著跑赢线上化妆品大盘增速9.36%[43] - 高端美妆消费者中，25-34岁占比47.6%构成消费主力，35-44岁占29.9%[43] - 消费者购买高端美妆时首要决策因素为“功效和效果”，首要购买动机为“解决特定肌肤问题”（占比73.9%）[49] 博彩 - 澳门博彩毛收入延续回暖态势，2026年2月GGR为206.27亿澳门元，同比+4.5%，恢复至2019年同期的81.3%[4][54] - 2025年7-11月GGR恢复度持续向好，11月恢复至2019年同期的92.2%[54] - 未来GGR增量或来自高端客流需求提升驱动[5][55] 投资分析意见与建议关注标的 - 美护方面建议关注优质高端国货品牌毛戈平[5][57] - 黄金珠宝建议关注古法黄金赛道头部品牌老铺黄金[5][57] - 酒旅方面建议关注运营能力较强的头部公司：锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵[5][57] - 建议关注景气度较高的博彩公司：银河娱乐、美高梅中国[5][57]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对细分领域给出了具体投资建议 [4][26] 核心观点 * **免税行业**：市场对海南离岛免税2月增速的担忧有望缓解，3月数据表现亮眼，核心投资逻辑未改变 [1][11][13] * 2026年1-2月离岛免税销售额合计105.9亿元，同比增长25.9%，符合预期 [11] * 2026年2月离岛免税销售额60.6亿元，同比增长14.9% [11] * 2026年3月1日至12日，离岛免税销售额约15.9亿元，日均销售额约1.33亿元，较2025年3月日均增长41.7% [1][11] * 3月下旬博鳌亚洲论坛等活动有望持续驱动高净值人群消费 [1][13] * **黄金珠宝行业**：头部品牌老铺黄金2025年业绩预告超市场预期，提价策略被市场良好接受 [1][14] * 老铺黄金预计2025年收入270-280亿元，同比增长217%-229% [1][14] * 预计2025年净利润48-49亿元，同比增长226%-233% [1][14] * 2025年下半年两次提价后，2026年2月28日再次调价，整体涨幅20%-30%，消费者接受度有望持续好于预期 [1][14] 行业数据跟踪 * **线上GMV表现**：2026年1月第4周，天猫与京东平台整体GMV同比增长81.52%，高增速可能与年货节错期有关 [2][15] * **线上品类表现**：2026年1月第4周，天猫与京东平台增速前五的品类为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动 [2][15] * **细分行业景气度**： * 零售：商超、百货略有承压；调改类（如永辉）、电商底部企稳；跨境电商稳健向上 [4] * 社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳 [4] * 教育：K12高景气维持；职业教育底部企稳；人力资源服务稳健向上 [4] 行情回顾 * **大盘与板块表现**：上周（2026/03/09-2026/03/13），商贸零售（申万）板块下跌1.69%，在9个申万大消费一级行业中涨幅排名第8 [3][18][23] * 同期主要指数表现：上证指数跌0.70%，深证成指涨0.76%，沪深300涨0.19%，恒生指数跌1.13%，恒生科技指数涨0.62% [3][18] * **个股表现**： * 涨幅前五：新世界（涨15.71%）、新迅达（涨8.81%）、汇通能源（涨6.60%）、国联股份（涨6.15%）、天音控股（涨5.53%） [3][25] * 跌幅前五：苏美达（跌10.13%）、孩子王（跌9.05%）、中百集团（跌7.61%）、中信金属（跌6.02%）、翠微股份（跌6.00%） [3][26] 投资建议 * **免税**：投资逻辑不改，短期折扣缩减与货币升值有望驱动利润率增长，中期高端消费复苏与旅游回流逻辑不变，建议在当前价格更积极关注 [4][26] * **黄金珠宝**：持续推荐业绩超预期、品牌力得到验证的头部品牌 [4][26] * **老铺黄金**：提价接受度好，有望持续优化毛利率，2026年店铺优化与高客运营策略有望推动同店增长 [4][26] * **潮宏基**：产品上新强化加盟商单店模型，开店有望超预期，自产比例提升与产品结构优化将驱动盈利能力提升 [4][26] * **线下零售**：建议关注模仿胖东来模式、进行深度调改的永辉超市，其生鲜经营经验、规模与融资优势构成独特竞争力，新模式具备长期增长潜力 [26][27] * **跨境出海**：建议持续关注 [27] * 头部出海品牌安克创新 * AI+跨境平台小商品城、焦点科技及泛品类龙头华凯易佰 * 后地产链受益的OPE及工具品类巨星科技、创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份

报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级，但在各细分领域给出了具体的投资建议[4][26] 报告的核心观点 报告核心观点认为，免税板块市场担忧有望缓解，投资逻辑不改，应更积极关注[1][11] 黄金珠宝板块头部品牌业绩超预期，消费者对提价接受度良好，行业景气度向上[1][14] 根据相关目录分别进行总结 一、 核心观点及公司动态 - **免税行业**：2026年1-2月海南离岛免税销售额合计105.9亿元，同比增长25.9%，符合预期[11] 2026年3月1日至12日，离岛免税销售额约15.9亿元，日均销售额约1.33亿元，较2025年3月日均增长41.7%[1][11] 市场担忧有望缓解，看好一季度销售表现，下旬博鳌亚洲论坛等活动将驱动高净值人群前往海南[1][13] - **黄金珠宝行业**：老铺黄金发布2025年业绩预告，预计收入270-280亿元，同比增长217%-229%，预计净利润48-49亿元，同比增长226%-233%[1][14] 2025年下半年公司两次提价接受度良好，带动毛利率修复[1][14] 2026年2月28日公司启动新一轮调价，整体涨幅20%-30%，消费者接受度有望持续好于预期[1][14] 二、 行业数据跟踪 - **线上GMV表现**：2026年1月第4周，天猫与京东平台整体GMV同比增长81.52%，高增长可能与年货节错期相关[2][15] - **线上品类表现**：2026年1月第4周，天猫与京东平台增速前五的品类为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动[2][15] 三、 行情回顾 - **指数与板块表现**：上周（2026年3月9日至13日），商贸零售（申万）板块下跌1.69%，在上证指数（-0.70%）、深证成指（+0.76%）等主要指数中表现偏弱，在9个申万大消费一级行业板块中涨幅位列第8[3][18] - **个股表现**：涨幅前五的个股为新世界（+15.71%）、新迅达（+8.81%）、汇通能源（+6.60%）、国联股份（+6.15%）、天音控股（+5.53%）[3][25] 跌幅前五的个股为苏美达（-10.13%）、孩子王（-9.05%）、中百集团（-7.61%）、中信金属（-6.02%）、翠微股份（-6.00%）[3][26] 四、 投资建议 - **免税**：投资逻辑不改，数据不及预期导致股价暂时承压，当前价格应更积极关注[26] 短期看，折扣缩减、货币升值将驱动利润率增长[26] 中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变[26] 海南自由贸易港封关有望对免税业务产生明显带动[4] - **黄金珠宝**：持续推荐老铺黄金与潮宏基[4][26] 老铺黄金的涨价有望带来毛利率持续优化，2026年店铺优化与高客运营策略有望驱动同店增长[4][26] 潮宏基通过产品上新强化加盟商单店模型，开店有望超预期，自产比例增长与产品结构优化将驱动盈利能力提升[4][26] - **线下零售**：建议关注模仿胖东来模式、调改持续深化的永辉超市[26] 报告认为其生鲜经营经验、规模优势及上市融资能力构成独特竞争优势[27] - **跨境出海**：建议持续关注头部出海品牌安克创新、AI+跨境平台小商品城与焦点科技及泛品类龙头华凯易佰、后地产链受益的巨星科技与创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份[27]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“优于大势” [7] 核心观点 - 高端消费复苏持续，2025年中国大陆地区高端消费回暖趋势得到验证 [1] - 奢侈品集团在2025年第四季度整体保持正的有机增长，且各大集团对2026年表现出了谨慎乐观预期 [2][16] - 高端商业地产销售额恢复提速，验证了高端消费恢复趋势 [3][21] - 报告基于高端消费的复苏趋势，在美容护理、黄金珠宝、跨境电商、商超百货等细分板块给出了具体的投资建议 [5][29] 按报告目录总结 1. 高端消费复苏持续 - **奢侈品集团业绩**：2025年第四季度，LVMH、爱马仕、开云、历峰集团在亚太地区的有机增长分别为1%、8%、-6%、6%，除开云外全部实现正增长，且开云降幅收窄 [2][15][16] - **管理层指引**：自2025年第三季度起，各奢侈品集团在财报电话会上均表达需求改善，LVMH表态由“受亚洲拖累”转为“亚洲趋势改善”，对2026年持谨慎乐观预期 [2][16][18][20] - **供给端布局**：多家奢侈品牌加速在中国市场布局，宝诗龙在上海新天地开设全球第三家及中国首家门店，LV、蒂芙尼、Dior在北京三里屯开设新店或旗舰店，香奈儿在上海恒隆广场开设全球首家提供完整生态系统的门店 [2][17] - **高端商业地产业绩**：恒隆地产总收入降幅明显收窄，太古地产2025年全年保持正增长 [3][21] - **商户销售数据**：恒隆地产旗下上海港汇恒隆广场商户销售额在2025年下半年同比增长20%，增速领先；太古地产旗下主要项目（如北京三里屯太古里、上海兴业太古汇等）商户销售额在2025年下半年全面实现正增长，其中上海兴业太古汇同比增长50% [21][22] - **地产集团信心**：高端地产集团自2025年起表态中国大陆销售企稳并驱动公司增长，对2026年延续较高的恢复信心 [3][23][24][25] 2. 重点公司公告和行业新闻 - **老铺黄金**：2025年实现收入270-280亿元人民币，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元人民币，同比增长226%-233% [4][26] - **汇量科技**：2025年实现收入20.47亿美元，经调整后利润净额0.95亿美元 [4][26] - **名创优品**：2025年实现收入214.40-214.45亿元人民币，同比增长约26%；经调整净利润28.9-29.0亿元人民币 [4][26] - **布鲁可**：2025年实现收入29.13亿元人民币，同比增长30.0%；经调整年度利润6.75亿元人民币，同比增长15.5% [4][27] - **毛戈平**：完成H股全流通，2.29亿股未上市股份于2026年3月12日在联交所上市 [4][26] - **行业新闻摘要**：Shopee母公司2025年第四季度总收入同比增长38.4%至69亿美元；宝马预计其2026年在华销量有望恢复至去年水平；中美将在法国举行经贸磋商；拓竹科技寻求与泡泡玛特和解合作；星巴克将其中国业务多数股权出售给博裕投资，交易企业价值约40亿美元 [4][28] 3. 投资建议 - **美容护理板块**：推荐组织架构、管理能力突出的公司，如毛戈平、上美股份、若羽臣 [5][29] - **黄金珠宝板块**：看好精品饰品，推荐具备工艺壁垒和强品牌势能的公司，如老铺黄金、潮宏基 [5][29] - **跨境电商板块**：基于贸易冲突缓和、美联储降息预期及AI赋能，推荐小商品城、焦点科技 [5][29] - **商超百货板块**：看好门店调改成效，建议关注名创优品、永辉超市、汇嘉时代、孩子王 [5][29]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 报告认为，受益于春节延后，2026年1-2月品牌流水表现较好，未来有望受益于高端消费复苏及通胀传导 [4] - 报告对制造类公司提出，近期上游原材料（如羊毛、棉花、锦纶、色纱）涨价预期强烈，存在投资机会 [4] - 报告对品牌类公司提出，应优选利润弹性标的 [4] 根据目录总结 1. 本周观点 - **昂跑业绩**：2025年全年净销售额首破30亿瑞士法郎，达30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%（固定汇率下+35.6%），归母净利润2.03亿瑞士法郎（同比下降15.9%），毛利率62.8%（同比提升2.2个百分点），调整后EBITDA利润率18.8% [2][15] - 分地区：亚太地区销售额同比增长96.4%至5.11亿瑞士法郎，EMEA地区增长32%至7.63亿瑞士法郎，美洲地区增长17.6%至17.40亿瑞士法郎 [2][15] - 分品类：服装销售额增长68.2%至1.70亿瑞士法郎，配饰增长124.1%至0.37亿瑞士法郎，鞋类增长27.5%至28.04亿瑞士法郎 [2][15] - 第四季度：净销售额7.438亿瑞士法郎（固定汇率下增长30.6%），毛利率63.9%创历史新高，D2C渠道销售占比达48.5%，其中服装配饰D2C占比超60% [2][15] - 2026年指引：净销售额按固定汇率计算至少增长23%，毛利率不低于63%，调整后EBITDA利润率在18.5%-19%之间 [2][15] - **阿迪达斯业绩**：2025年全球营收再创历史新高，达248亿欧元，同比增长13%，营业利润增长54%至20.6亿欧元，归母净利润增长超70%至13.4亿欧元，毛利率提升0.8个百分点至51.6%，营业利润率8.3% [3][16] - 分地区：大中华区全年营收增长13%至36.2亿欧元，连续十一个季度增长，第四季度增长15%，北美地区增长9% [3][16] - 分品类：鞋类收入增长12%至14.23亿欧元（其中跑步业务增长超30%），服饰业务收入增长15%至8.76亿欧元，配饰业务收入增长6%至1.81亿欧元 [3][16] - 第四季度：营收60.76亿欧元，同比增长11%，营业利润翻倍至1.64亿欧元，毛利率提升1个百分点至50.8% [3][16] - 财务健康：运营费用率从34.2%优化至31.4%，下降280个基点，存货较期初上升70%（货币中性增长23%），系为2026年增长提前备货 [3][16] - 2026年指引：收入接近两位数增长（绝对值增加约20亿欧元），北美、中国、新兴市场、拉美、日韩市场预计实现两位数低段增长，营业利润目标约23亿欧元，税率24%-25% [3][16] - 中长期目标：2026-2028年收入年均高个位数增长，营业利润CAGR约15%，2028年毛利率目标50%-52%（以支撑10%的EBIT利润率），将聚焦足球、跑步、训练、篮球四大品类，预计性能产品增速高于生活方式产品 [3][16] - 股东回报：计划2026年合计返还股东15亿欧元，包括5亿欧元分红（派息率36%）与最高10亿欧元股份回购，目前已回购4亿欧元 [3][16] 2. 行情回顾 - **市场表现**：本周（报告期），SW纺织服饰板块下跌2.29%，表现低于上证综指1.36个百分点，高于创业板指0.16个百分点 [18] - 子板块：SW纺织制造下跌1.44%，SW服装家纺下跌3.36% [18][19] - 细分行业涨跌幅：涨幅前三的板块为纺织、家纺、鞋类，涨幅后二的板块为母婴儿童、纺织机械 [19] - **个股表现**： - 涨幅前五：延江股份（涨37.73%）、天创时尚（涨8.60%）、比音勒芬（涨6.50%）、水星家纺（涨5.32%）、康隆达（涨4.22%） [19][23] - 跌幅前五：孩子王（跌11.76%）、哈森股份（跌9.97%）、壹网壹创（跌9.49%）、真爱美家（跌9.05%）、久祺股份（跌8.93%） [19][23] - **资金流向**： - 主力资金净流入前五：延江股份（净流入占比4.39%）、比音勒芬（3.83%）、天创时尚（2.60%）、酷特智能（2.04%）、恒申新材（1.16%） [19][26] - 主力资金净流出前五：孩子王（净流出占比1.86%）、天下秀（1.22%）、美邦服饰（1.08%）、跨境通（1.08%）、遥望科技（0.87%） [19][26] 3. 行业数据追踪 3.1 原材料相关数据 - **价格变动（截至2026年3月6日）**： - 中国棉花3128B指数为16,678元/吨，本周上涨0.27%，年初至今累计上涨7.01% [8][32][33] - 美棉现货（CotlookA指数，1%关税）为12,793元/吨，本周下跌1.49%，年初至今累计下跌1.05% [8][32][33] - 美棉期货（NYMEX连续）为64.04美分/磅，本周下跌2.39%，年初至今累计上涨0.05% [8][32][33] - 锦纶（中国华东市场价）为15,500元/吨，本周上涨6.90%，年初至今累计上涨12.32% [8][32][33] - 澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1,767澳分/公斤（折合人民币85,876.20元/吨），本周上涨2.97%，年初至今累计上涨7.22% [8][39] - **供需预测（USDA 2026年2月）**： - 全球：2025/2026年度全球棉花总产预期2,609.6万吨，同比下降0.5%，消费需求预期2,589.1万吨，同比上升2.38%，期末库存预期1,635.3万吨，同比下降4.22% [48] - 中国：2025/2026年度中国棉花总产预期762万吨，同比上升12.89%，消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99%，产需缺口87.1万吨 [50] - **库存情况**：2026年2月全国棉花商业库存为550.37万吨，同比减少17.74万吨（同比下降3.12%） [52] 3.2 出口相关数据 - **纺织服装整体出口**：2025年全年累计出口2,677.9亿美元，同比下降2.26%，其中纺织品出口1,416.089亿美元（同比增长0.5%），服装出口1,512.37亿美元（同比下降5%） [54] - **细分品类出口**：2025年12月，油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%，2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [59] - **越南鞋类出口**：2026年2月出口金额14.14亿美元，同比下降10.02%，2026年至今累计出口金额34.66亿美元，累计同比下降0.13% [62] - **运动制造台企营收（2026年1月）**： - 同比正增长：来亿（+31.20%）、儒鸿（+7.55%）、广越（+2.35%） [66] - 同比负增长：裕元（-12.50%）、钰齐（-5.07%）、丰泰（-1.78%） [66] 3.3 终端消费相关数据 - **线上平台销售（2026年1月）**： - 淘宝天猫平台：运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升，箱包增长15.34%，童装下降11.78%，男装下降17.74%，女装增长4.61% [7][81] - 户外品类：户外登山野营销售额同比增长25.63%，运动瑜伽健身增长11.55%，运动包增长35.59%，运动鞋下降11.53% [7][81] - 高增长品牌：Balabala Shoes 同比增长4241.69%，爱多娃/ETTOI 增长1413.47%，马卡乐/Marcolor 增长916.72% [7][81] - **抖音平台销售（2025年3月）**：运动品类增速较高，其中运动包增长136.87%，运动鞋增长61.69%，运动服增长63.72% [77] - **服装行业线上销售额**：2026年1月，我国服装行业线上销售额477.45亿元，同比上升12.91% [94] - **社会消费品零售**：2025年12月，社会消费品零售总额同比增长0.9%，其中服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长0.6% [99] - **全国大型零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，其中体育娱乐用品类零售额同比增长13.4%，金银珠宝类增长10.3%，化妆品类增长8.6% [93] - **海外市场**： - 美国：2025年12月零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店销售额同比增长5.05% [114] - 美国库存：2025年11月，美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22% [118] 4. 行业新闻 - 日本户外品牌nanamica进入中国市场 [9] - 亚玛芬发行7.5亿美元的普通股 [9] - 唯品会2025年净营收1059亿元 [9] - LVMH中国公司换帅 [9] 5. 投资建议 - **制造类**： - 上游：因羊毛（自2025年第三季度以来上涨）、国内棉价、锦纶、色纱等存在涨价预期，推荐百隆东方、新澳股份、富春染织，受益标的为台华新材 [4][17] - 中游：尽管2025年12月市场对2026年海外需求预期有所下调，但近期关税存在缓和预期，推荐成长类中游公司兴业科技、健盛集团、浙江自然 [4][17] - **品牌类**：受益于春节延后及潜在的高端消费复苏，优选利润弹性标的，推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活、稳健医疗 [4][17] - **宝洁金佰利产业链**：推荐洁雅股份（受益于品牌自有产能转移），受益标的为延江股份 [4][7][17]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点与重点公司业绩 - 昂跑2025年业绩强劲，全年净销售额首破30亿瑞士法郎，达30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%（固定汇率+35.6%），亚太地区销售额同比大增96.4%至5.11亿瑞士法郎，2026年指引为净销售额固定汇率至少增长23%，毛利率不低于63% [2][15] - 阿迪达斯2025年全球营收再创历史新高，达248亿欧元，同比增长13%，大中华区连续十一个季度增长，全年增13%至36.2亿欧元，2026年指引收入接近两位数增长（绝对值增加约20亿欧元），并计划合计向股东返还15亿欧元 [3][16] - 报告建议关注三条投资主线：1）制造类，受益于上游原材料涨价预期，推荐百隆东方、新澳股份、富春染织等；2）品牌类，受益于春节延后及高端消费复苏，推荐锦泓集团、歌力思、罗莱生活等；3）宝洁金佰利产业链，推荐洁雅股份 [4][17] 行情回顾与市场表现 - 报告期内，SW纺织服饰板块下跌2.29%，表现低于上证综指1.36个百分点，其中SW纺织制造下跌1.44%，SW服装家纺下跌3.36% [18] - 板块内涨幅前三的为纺织、家纺、鞋类，涨幅后二的为母婴儿童、纺织机械，个股方面，延江股份、天创时尚、比音勒芬位列涨幅前五 [19][23] 行业数据追踪：原材料 - 原材料价格普遍上涨，截至3月6日，中国棉花3128B指数为16678元/吨，年初至今累计上涨7.01%，锦纶华东市场价为15500元/吨，本周上涨6.90%，年初至今累计上涨12.32% [8][32][33] - 羊毛价格持续上行，截至3月5日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1767澳分/公斤，本周上涨2.97%，2026年初至今累计上涨7.22%，主要因供需错配及供给收缩 [8][39] - USDA预测2025/2026年度全球棉花总产预期为2609.6万吨，同比下降0.5%，消费需求预期同比上升2.38%至2589.1万吨 [48] - 2026年2月全国棉花商业库存为550.37万吨，同比减少17.74万吨，新疆棉商业库存同比减少39.61万吨 [52] 行业数据追踪：出口 - 2025年纺织服装累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26%，其中服装出口1512.37亿美元，同比下降5% [54] - 2026年2月越南鞋类出口金额为14.14亿美元，同比下降10.02%，但2026年至今累计出口额同比下降幅度收窄至0.13% [62] - 主要运动制造台企2026年1月营收表现分化，丰泰、裕元、钰齐同比负增长，广越、儒鸿、来亿实现正增长，其中来亿同比增长31.20% [66] 行业数据追踪：终端消费 - 线上渠道表现活跃，2026年1月淘宝天猫平台运动服销售额同比增长15.81%，增速提升，户外登山野营品类销售额同比增长25.63% [7][81] - 2026年1月服装行业线上总销售额达477.45亿元，同比上升12.91%，其中运动服/休闲服装平均单价最高，为354.22元/件，同比上升15.77% [94] - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，其中服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长0.6%，2025年全国网上零售额同比增长8.6% [99] - 美国消费市场保持增长，2025年12月美国零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店销售额同比增长5.05% [114] 行业新闻摘要 - 日本户外品牌nanamica进入中国市场，亚玛芬体育发行7.5亿美元普通股，唯品会2025年净营收达1059亿元，LV中国公司换帅 [9]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 核心观点 - 报告核心投资逻辑围绕**关税缓和预期**、**春节期间消费稳健表现**以及**上游原材料涨价行情**展开 [3] - 投资建议重点关注三大方向：**制造类**受益于上游原材料涨价及关税缓和预期，**品牌类**受益于春节消费及高端消费复苏，**宝洁金佰利产业链**受益于品牌产能转移 [5][17] 本周核心观点与公司业绩 - **亚玛芬体育**2025年第四季度及全年业绩超预期，收入同比增长27%，归母净利润同比增长489%，其中大中华区收入增长43.4% [3][15] - 分品牌看，始祖鸟、萨洛蒙、Wilson收入分别增长30%、31%、13% [3][15] - 始祖鸟2025年净增24家门店，2026年计划新增25-30家，女性品类是增长最快品类（第四季度增长40%） [3][15] - 萨洛蒙2025年净增近100家门店，2026年计划新增35家 [3][15] - 公司给出2026年指引：收入增长16-18%，毛利率有望提升至接近59%，营业利润率预计13.1%-13.3%，完全稀释每股收益1.10-1.15美元 [3][15] - **江南布衣**2026财年上半年收入/净利润/经营活动现金流分别为33.76/6.76/9.96亿元，同比增长7.0%/11.9%/21.1% [4][16] - 剔除5021.1万元政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增长15.5%，公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率5.18% [4][16] 行业数据追踪：原材料 - **棉花价格**：截至2月27日，中国棉花3128B指数为16731元/吨，本周上涨3.88%，年初至今累计上涨7.24% [8][32][34] - 美棉期货（NYMEX）结算价本周上涨6.19%，年初至今上涨1.09% [8][32][34] - 内外棉价差为3977元/吨 [8][32] - **锦纶价格**：华东市场价为14500元/吨，本周上涨1.40%，年初至今累计上涨5.07% [8][32][34] - **羊毛价格**：截至2月26日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1716澳分/公斤，本周上涨1.36%，年初至今累计上涨4.13% [8][39] - 本轮羊毛涨价自2025年7月开启，主因供需错配，预计2025/26年度澳大利亚羊毛产量同比减少10.2% [39] - **全球棉花供需**：根据USDA 2026年2月预测，2025/26年度全球棉花总产预期2609.6万吨，同比下降0.5%；消费需求预期2589.1万吨，同比上升2.38% [44] - **中国棉花供需**：2025/26年度中国棉花总产预期762万吨，同比上升12.89%；消费需求预期849.1万吨，同比上升3.99%；产需缺口87.1万吨 [46] - **棉花库存**：2026年2月全国棉花商业库存550.37万吨，同比减少17.74万吨（-3.12%） [47] 行业数据追踪：出口 - **纺织服装出口**：2025年全年累计出口2677.9亿美元，同比下降2.26% [51] - 2025年12月单月出口259.92亿美元，同比下降7.4% [51] - **帐篷等出口**：2025年12月油苫布、天蓬及遮阳蓬出口额3.24亿美元，同比下降8.89%；2025年1-12月累计出口额36.37亿美元，累计同比下降8.19% [55] - **越南鞋类出口**：2026年1月出口金额20.48亿美元，同比增长7.79%；2026年至今累计同比增长7.88% [60] - **运动制造台企数据**：2026年1月，丰泰、裕元、钰齐、广越、儒鸿、来亿营收同比增速分别为-1.78%、-12.50%、-5.07%、2.35%、7.55%、31.20% [62] 行业数据追踪：终端消费 - **线上平台数据（抖音）**：2025年3月，运动包、运动鞋、运动服销售额同比增速分别为136.87%、61.69%、63.72%，运动品类增速最高 [72] - 抖音平台同比增速前三品牌为中国利郎（+121.9%）、罗莱生活（+99.7%）、耐克公司（+94.9%） [72][77] - **线上平台数据（淘宝天猫）**：2026年1月，运动服销售额同比增长15.81%，增速有所提升 [5][78] - 户外品类中，户外登山野露营、运动包销售额同比增长25.63%、35.59% [5][78] - 2025年12月，淘宝天猫平台同比增速前三品牌为Balabala Shoes（+4241.69%）、爱多娃/ETTOI（+1413.47%）、马卡乐/Marcolor（+916.72%） [5][78] - **重点零售企业**：2025年4月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2% [90] - **服装线上销售额**：2026年1月，服装行业线上销售额477.45亿元，同比上升12.91% [91] - **社会消费总额**：2025年社会消费品零售总额同比增长0.9%；2025年网上零售额增长8.6%，其中实物商品网上零售额增长5.2% [98] - **美国零售数据**：2025年12月美国零售总额同比增长2.42%，其中服装及服装配饰店同比增长5.05% [112] - **美国库存**：2025年11月美国服装及服装面料批发商库存同比下降0.22% [116] 高端消费跟踪 - **澳门博彩**：2025年12月中国澳门博彩毛收入209.46亿澳门元，同比增长14.72% [117] - **高端汽车**：2026年1月，20万元以上中高端车型销量94.39万辆，同比下降10.41% [117] - **爱马仕**：2025年上半年收入增速放缓至7%，其中亚洲（不含日本）收入316.4亿元，同比增长3.0% [117] 行情回顾 - 本周（2月24日-27日），SW纺织服饰板块上涨0.79%，表现低于上证综指1.19个百分点 [18] - 细分板块中，SW纺织制造上涨0.94%，SW服装家纺上涨1.23% [18] - 涨幅前三的板块为母婴儿童、高端女装、纺织 [18] - 本周涨幅前五个股为延江股份、联发股份、宏达高科、安奈儿、共创草坪 [18][23] - 主力资金净流入占比最高为延江股份（6.83%），净流出占比最高为天下秀（2.96%） [18][25][26] 行业新闻摘要 - SHEIN计划三年内在广东投资100亿元 [9] - 安踏北美首店正式开业 [9] - New Balance 2025年销售额增至92亿美元 [9] - 亚玛芬体育2025年营收452亿元，大中华区增长43% [9]

大盘概览：降幅收窄下的理性复苏与结构性分化 - 2025年中国境内个人奢侈品市场同比降幅收窄至3%-5%，市场规模约3600亿人民币，相较2024年17%-19%的跌幅显著改善，尽管仍处调整期，但相比2019年市场规模仍保有50%以上的增长体量，凸显长期成长韧性 [1][21] - 市场呈现“前低后高”的J型修复，复苏节奏逐季改善，3Q25起受资本市场回暖与政策发力带动景气度回升，4Q25销售额同比增速转正至1%-3% [1][21] - 高端商场租用率与零售额数据验证复苏趋势，太古地产、恒隆地产旗下多数项目租用率稳定在95%以上高位，部分项目零售额在2025年下半年增长迅速，如上海兴业太古汇3Q25、4Q25零售额同比增幅分别高达42%和50% [22][27] 品类观察：从物质占有转向体验优先，商品端呈K型分化 - 高端服务消费表现亮眼，成为增长核心增量，高净值人群服务消费平均支出84万元，同比增长12.4%，其中健康与保健、娱乐旅游支出意愿增长最为明显 [31][43] - 奢华酒店板块表现稳健，2025年每间可售房收入实现持平，显著跑赢其他档次；入境邮轮游客在1H25达5.92万人次，同比激增210% [1][7] - 商品端消费呈现K型分化：美妆个护凭借低门槛、高情绪价值逆势增长4%-7%；珠宝品类受贵金属价格支撑，降幅收窄至0%-5%；而皮具箱包、腕表品类分别下滑8%-11%和14%-17% [1][34][39] - 消费电子、新能源车等实用性品类需求攀升，华为系电动车超越传统豪华品牌成为高净值人群最受青睐的电动汽车，2025年高端消费电子市场规模达1050亿元，同比增长5% [36] 消费人群特征：代际与区域分化明显 - 消费人群呈现代际分化：Z世代偏好悦己消费、国潮与线上购物；Y世代作为消费中坚注重线下体验与产品品质；X世代及以上人群则聚焦高端硬奢与体验消费 [2] - 高净值人群区域分布“东密西疏”，企业主占比提升至54%，成为核心消费力量 [2] - 高净值人群消费信心逐步修复，79%的受访者对未来12个月内工作、收入及就业持乐观态度，但人均奢侈品支出预期仍相对审慎，预计将从14.68万元小幅回落至14.15万元 [27][28] 复苏驱动因素：多维度共振 - 境内外奢侈品价差显著收窄至12%左右，叠加国际环境变化，强化了消费回流趋势，为内地市场带来增量，65%的境内消费占比成为需求基本盘 [1][8][27] - 促消费政策落地、海南封关与离岛免税新政拓宽了消费渠道，以质价比和便利性撬动境内外高端消费增量需求 [1][8] - 楼市企稳与股市慢牛共同释放财富效应，推动高净值人群消费信心修复 [1][8] - 外资品牌对中国市场重视程度提升，通过产品本土化适配、营销创新和场景体验优化（如LVMH开设“路易号”品牌博物馆）加速潜在需求释放 [1][8][58] 海外集团在华表现：结构性回暖与分化 - 以LVMH为例，其FY3Q25中国区销售额回正，录得中-高个位数同比增长，改善趋势逐步显现 [6] - 超高端品牌表现相对稳健：爱马仕凭借针对本地客户的忠诚度和价值策略，2Q-3Q25大中华区销售实现同比正增长，3Q25增速领先其他区域 [55][57] - 品牌表现分化加剧：开云集团旗下古驰品牌仍面临较大经营压力，25年销售表现延续双位数下滑，亚太（除日本）地区弱于品牌整体，此前的奥莱去库和频繁促销对品牌形象损害较大 [58][59] - 高端美妆部分品牌出现回暖：欧莱雅中国内地业务连续2季度恢复正增长，25Q3增速提速至3%；雅诗兰黛FY26Q2中国内地市场同比增长13%，在单列后进一步提速 [68][72] 本土品牌启示与投资主线 - 本土品牌有望凭借三大路径实现突围：一是凭借高质价比优势精准适配本土需求，如毛戈平、老铺黄金；二是挖掘情绪价值，通过IP联名承接年轻群体消费需求，如泡泡玛特；三是打造差异化服务体验，依托本土优势构建竞争壁垒，如中国中免、亚朵 [2][9] - 从投资视角建议关注三条主线：1)高质价比的高端国货品牌；2)与高端消费实现协同的情绪消费/新型科技消费；3)以中国体验/中国效率等差异化特色见长的服务消费龙头 [9] - 报告列出了具体的重点推荐公司，包括巨子生物、泡泡玛特、安踏体育、中国中免、老铺黄金、亚朵等 [11]

2026年春节消费市场整体表现 - 2026年春节假期消费数据整体超市场预期，呈现出从“量”到“质”的进阶，并涌现出文化打卡、冰雪体验、AI+消费等多元新玩法 [1] - 消费市场呈现必选消费温和复苏、服务消费如火如荼的景象，服务消费增速远高于商品零售 [1][2] - 从2025年四季度到2026年春节，服务性消费的表现持续好于商品消费 [3] 必选消费表现 - 白酒龙头的动销恢复增长，速冻、调味品等餐饮链公司的出货明显复苏 [2] - 餐饮连锁包括火锅龙头和快餐在节日期间的翻台率为近两年内最佳水平 [2] 服务消费表现 - 文旅相关需求旺盛，知名景区客流增速较高，多地景区发布限流公告、短期达到承载力上限 [3] - 热门景区（如长白山、三峡、九华）的客流增长明显加速 [2] - 国内航空客流及票价温和增长，上市酒店集团的RevPAR水平回到个位数增长 [2] - 酒店实现了量价的较好增长，且价格弹性较销量弹性更为明显 [3] - 2026年春节假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长8.6% [3] 消费新趋势与结构性亮点 - 出行消费数据亮眼，一线旅游城市以外的目的地热度上升，潮汕、泉州等“年味目的地”的酒店预订量翻倍 [4] - 文化自信转化为消费动能，人们愿意为“成为民俗的一部分”付费 [4] - 冰雪游继续火爆，亚布力、长白山、崇礼等目的地的游客数量大幅增长，体育消费成为年节活动 [4] - 礼品消费从赠送传统年货转向送“健康管理”，智能穿戴、高品质保健品、家用健康监测仪器类商品销售显著增长 [4] - 餐饮行业整体需求在2025年四季度开始逐步改善，且该趋势在2026年春节旺季持续 [4] - K型消费复苏态势显现：一方面，高端消费（如高端白酒、免税、高端酒店、高端商圈等）的需求趋势在改善；另一方面，消费者也更注重性价比或者质价比 [4] 后市投资机遇与关注方向 - 2026年有望重现消费投资机遇，当前正处于十年维度大周期反转的起点，是布局窗口期 [6] - 关注高端消费复苏：自2025年三季度起，奢侈品、免税、高端酒店等消费品类出现景气拐点；白酒等传统消费品类亦有望在2026年下半年迎来盈利与估值的双重修复 [6] - 关注服务消费改善：政策重心正从商品消费转向服务消费，2026年确定性较高的基本面反转领域集中在餐饮、出行、旅游等边际消费弹性大、长期空间广阔的细分服务业 [6] - 关注新消费机会：其核心特征是“快迭代、强爆发、稳定性弱”，投资需聚焦每年新兴的细分赛道与标的，并动态跟踪、精选个股 [6] - 关注四类具体机会：一是政策支持的服务消费（社服、交运）；二是具备出海能力的各行业龙头；三是科技赋能消费（AI+），如直接触达消费者的AI产品或利用AI提升效率的消费企业；四是具有高股息、基本面反转属性的消费股（传统白酒、食品和家电） [7] - 后续挖掘消费的结构性亮点，如餐饮消费、服务消费，并关注具备供给端变化的子行业 [7]