报告公司投资评级 - 给予美图公司“增持”评级 [1][10][13] 报告的核心观点 - 影像产品加速全球化拓展，合作阿里加快生产力场景应用拓展，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.19、0.24和0.29元，采用目标价均值对应目标价11.28港元，给予“增持”评级 [10] 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为26.96亿、33.41亿、42.1亿、50.53亿、60.13亿元，同比增速分别为29.3%、23.9%、26.0%、20.0%、19.0% [4] - 2023 - 2027年毛利润分别为16.56亿、22.94亿、29.44亿、35.74亿、42.96亿元 [4] - 2023 - 2027年净利润分别为3.78亿、8.05亿、8.59亿、10.85亿、13.02亿元，同比增速分别为301.8%、112.8%、6.6%、26.3%、20.1% [4] - 2023 - 2027年PE分别为40.00、16.50、56.47、44.70、37.23，PB分别为3.92、2.69、8.22、6.93、5.84 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为2.12 - 11.18港元，当前股本45.66亿股，当前市值460.27亿港元 [7] 公司业务情况 - 2024年总营收33.4亿元（同比+23.9%），毛利率68.7%（同比+7.2pct），年内利润8.06亿元（同比+120%） [10] - 影像与设计产品业务为第一大主营，2024年收入20.86亿元（同比+57.1%），占收入比重62.4%（同比+13.2pct） [10] - 2024年12月，公司总MAU达2.66亿人（同比+6.7%），中国内地MAU达1.71亿人，中国内地以外MAU达9450.5万人（同比+21.7%） [10] - 截至2024年底，总付费订阅用户超1261万人，订阅渗透率提升1pct至4.7% [10] - 2024年研发费用9.1亿元（同比+43.3%），算力等成本3.4亿元（同比+84.1%），结合AI打造创新功能玩法 [10] - 2022年3月推出AI视频编辑工具Wink，截至2024年12月MAU突破3000万人，跃升为第三大应用 [10] - 截至2024年12月底，美图设计室付费用户达113万人（同比+30%），收入约2亿元（同比翻倍）；开拍MAU突破百万人，成“口播视频制作”赛道第一产品 [10] - 2024年针对中国内地以外市场推出商拍设计及口播视频产品 [10] - 2025年5月获阿里2.5亿美元可转债投资，双方将在多领域合作，阿里推广美图工具并提供技术支持，美图承诺三年采购不低于5.6亿元云服务 [10] 财务预测 资产负债表 - 2023 - 2027年货币资金分别为6.41亿、13.01亿、25.15亿、36.79亿、50.69亿元 [11] - 2023 - 2027年应收账款及票据分别为12.87亿、13.03亿、13.1亿、15.72亿、18.71亿元 [11] - 2023 - 2027年存货分别为0.54亿、0.73亿、0.88亿、1.03亿、1.19亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为26.96亿、33.41亿、42.1亿、50.53亿、60.13亿元 [11] - 2023 - 2027年营业成本分别为10.4亿、10.47亿、12.67亿、14.79亿、17.17亿元 [11] - 2023 - 2027年销售费用分别为4.28亿、4.83亿、5.89亿、7.07亿、8.42亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为4.13亿、7.46亿、10.67亿、9.85亿、11.73亿元 [11] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 6.45亿、0.07亿、1.39亿、1.73亿、2.11亿元 [11] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 0.81亿、 - 1.04亿、 - 0.05亿、 - 0.05亿、 - 0.05亿元 [11] 主营业务分项假设 - 影像与设计产品：预计2025 - 2027年全球付费用户数分别为1576万、1923万、2308万人，同比增速分别为25%、22%、20%；订阅付费率分别为5.9%、6.9%、7.7%，同比分别增长1.2pct、1.0pct、0.8pct；订阅用户平均年化收入分别为205元、210元、215元 [13] - 美业解决方案：预计2025 - 2027年收入同比分别下滑10%、5%、5% [13] - 广告：预计2025 - 2027年收入同比增长10% [13] 估值情况 - PE估值法：参考可比公司2025年平均126倍PE估值，给予公司2025年50倍PE估值，对应目标价10.43港元 [13] - PS估值法：参考可比公司2025年平均12倍PS估值，给予公司2025年12倍PS估值，对应目标价12.13港元 [13] - 采用平均值对应目标价11.28港元 [13] 可比公司估值 PE估值 - 焦点科技2024 - 2026年PE分别为36、30、25倍，万兴科技分别为 - 90、275、151倍，虹软科技分别为110、79、60倍，均值2025E为128倍 [15] PS估值 - 焦点科技2024 - 2026年PS分别为10、9、8倍，万兴科技分别为10、9、8倍，虹软科技分别为24、19、15倍，均值2025E为12倍 [16]

出海四小龙动态 - 蔡崇信建议亚洲企业关注亚洲区域和欧洲市场增长机会，指出欧洲市场对亚洲公司更具文化包容性[5] - 阿里巴巴未来将聚焦三大核心业务：电子商务、云计算及AI业务渗透，目前80%收入仍来自中国市场[5][6] - TikTok美国电商部门启动裁员，受美国关税政策影响（800美元以下包裹征税），原定200%增长目标承压，已拓展意德法巴新市场[8] - Temu进入巴西市场不足一年即成为第二大电商平台，4月访问量2.76亿（市占率9%），5月访问量增长25.8%[10] - 速卖通启动2025海外618招商，聚焦优质商家清退劣质供给，推出品质商品扶持计划及百亿补贴品牌出海[12] 上市公司与新兴企业 - 太力科技深交所上市（市值45亿），2024年营收10.2亿元（三年CAGR 26.3%），海外年销售超4亿元，客户中商超占比46%[15][16][17] - 森合创新割草机器人公司倒闭，曾众筹230万美元，因制造难题和资金链断裂终止运营[21] - 美团小象超市海外版Keemart进驻沙特，同步推进巴西外卖业务Keeta（计划5年投资10亿美元）[22][23] - 霸王茶姬2025年海外扩张目标：东南亚100+店、美国10店，2024年底海外门店156家（马来西亚占148家）[25][26] 海外市场政策与竞争 - 特朗普威胁对欧盟进口产品加征50%关税，并拟对苹果海外生产iPhone征收25%关税[29][30] - 欧盟拟对价值150欧元以下中国电商包裹征收2欧元/件费用，2023年46亿件包裹中90%来自中国[33] - 日本考虑取消小额进口包裹免税政策，关注非法商品流入风险[33] 跨国企业战略调整 - 亚马逊中国裁员涉及ESM团队（或缩减50%），AWS此前已优化团队[36] - 沃尔玛计划全球裁员1500人以应对经济波动，美国员工数达160万[43] - 印度Myntra进军新加坡，首推6000款SKU聚焦自营品牌，日活用户超5000万[38] - 7-11母公司拟出售Seven Bank部分股权给伊藤忠，聚焦便利店核心业务[41] 投融资与商业合作 - 新加坡AI公司Whale完成C轮融资6000万美元，拓展交通与通信领域应用[46] - 美图获阿里2.5亿美元可转债投资，合作开发AI电商工具并采购5.6亿元云服务[48] - 凯德投资在华设立50亿元母基金，目标带动200亿元资管规模[52] - 美国物流初创企业Stord收购UPS子公司Ware2Go，强化电商履约能力[50] - 员工奖励平台Awardco融资1.65亿美元估值达10亿美元，服务141国客户[53]

战略合作与融资 - 美图公司与阿里巴巴签署2.5亿美元可转债协议，为期三年，年利率1%，阿里巴巴可按每股6.00港元的价格转换为美图股票，最多可获得3.36亿股，占转换后总股本的6.85% [1] - 合作涵盖电商平台、AI技术、云计算领域，核心在于重构电商内容生产链，阿里巴巴将在其电商平台优先推广美图AI电商工具并协助开发数据驱动的生图及生视频工具 [1] - 美图承诺36个月内向阿里采购云服务累计达5.6亿元人民币 [2] 业务协同与增长前景 - 摩根士丹利认为合作有助于美图开发和推广生产力工具如美图设计室，长期增长前景更乐观，双方在AI图像、视频、设计领域为合作关系 [2] - 美图2023年营收33.4亿元同比增长23.9%，调整后净利润5.86亿元同比增长59.2%，连续六年正增长，主要因AI技术融入影像与设计产品带动付费订阅收入提升 [2] - 截至2024年底美图付费订阅用户1261万同比增长38.4%，全球月活用户2.66亿同比增长6.7%，其中"美图设计室"订阅用户113万，2024年单产品收入约2亿元同比翻倍 [2] 资本与战略布局 - 发行可转债将优化美图资本架构，增加营运资金储备，并提升收购AI驱动影像与设计产品相关业务的灵活性 [1] - 阿里巴巴与美图将共同开发基础模型及垂直领域大语言模型，强化AI技术合作 [1]

融资与合作 - 美图公司与阿里巴巴签署2.5亿美元可转债协议 为期三年 年利率1% 初步换股价为每股6港元 [2] - 可转债若全部转换 阿里将获得3.36亿股美图股份 占扩大后总股本的6.85% [4] - 发行可转债旨在优化资本架构 增加营运资金 提升收购AI驱动影像与设计产品相关业务的灵活性 [4] 股价表现 - 公告后美图公司港股股价一度上涨近18% 午间收盘上涨12.20%至6.62港元/股 总市值达302亿港元 [2] 股东结构变化 - 可转债全部转换后 阿里将成为持股6.85%的股东 其他主要股东持股比例将相应稀释 [5] - 吴泽源持股比例从0.19%降至0.18% Xinhong Capital Limited从12.41%降至11.56% Longlink Capital Ltd从10.78%降至10.04% Baolink Capital Ltd从9.81%降至9.14% [5] 业务合作内容 - 电商合作：阿里将在其全球电商平台优先推广美图的AI电商工具 协助开发数据驱动的电商生图及生视频新工具 [5] - AI技术合作：双方将共同开发基础模型及垂直领域大语言模型 包括视频生成模型、图像生成模型、多模态模型及语音模型 [6] - 云计算合作：美图承诺36个月内向阿里采购总额达5.6亿元人民币的云服务 [7] - 创新项目：双方将共同探索创新举措 为平台参与者打造差异化体验与机会 [8] 市场观点 - 发行可转债融资成本较低 可减轻美图财务压力 引入阿里作为战略投资者有助于业务合作发展和提升市场信心 [8] - 阿里通过此次合作可获得电商、AI、云计算等业务发展机会 并拥有未来转股选择权以分享企业成长 [8]

融资与资本架构优化 - 美图公司与阿里巴巴网络中国有限公司订立认购协议，拟发行2.5亿美元可转股债券，年利率1%，初步换股价为每股6.00港元 [1] - 发行可转股债券所得款项净额约为2.496亿美元，净发行价为每股约5.82港元，拟用于一般商业用途 [4] - 发行可转股债券可优化资本架构，增加现金储备，提升收购AI驱动影像与设计产品相关业务的灵活性 [4] 战略合作领域 - 国内外电商合作：阿里巴巴将在其全球电商平台优先推广美图的AI电商工具，协助开发数据驱动的电商生图及生视频工具 [1] - AI模型与技术：双方将合作开发基础模型及垂直领域大语言模型，包括视频生成、图像生成、多模态及语音模型 [2] - 计算与云服务：美图承诺在36个月内向阿里采购云服务总额达5.6亿人民币 [3] - 其他创新项目：双方将共同探索创新举措，为各自平台参与者打造差异化体验 [4] 合作意义与协同效应 - 合作反映阿里对美图业务基本面及增长潜力的信心，双方建立长期战略合作伙伴关系 [4] - 合作将在全球电商、AI模型与技术、算力与云服务等领域创造协同效应，实现优势互补 [4] - 若换股权行使，可转股债券将扩大美图资本基础，引入声誉良好的投资者，拓宽股东基础 [4]