投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [5] - 核心产品高速放量，引领临床迭代 [3] - 国际化布局进入收获期 [3] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [4] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩**：实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - **产品销售收入**：2025年实现30.33亿元，同比增长51% [3] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [5] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为49.33亿元、74.47亿元、90.63亿元，增长率分别为61.39%、50.98%、21.70% [10] - **利润率预测**：预计2026/2027/2028年营业利润率分别为4.2%、21.7%、25.2% [12] 经营与商业化分析 - **核心产品放量驱动**：2025年产品销售收入增长主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - **2026年增长动力**：依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利一线治疗胃癌和宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，预计将进一步加速放量 [3] - **国际化进展**：依沃西由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，其中EGFR-TKI经治nsq-NSCLC在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美获批的中国原创双抗新药 [3] - **其他国际临床**：卡度尼利一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法）及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展；CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [3] 研发与管线布局 - **后续管线**：包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [3] - **IO+ADC组合疗法**：公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，国际临床将同步推进 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [6] - 核心产品高速放量，引领临床迭代，2026年放量有望进一步加速 [3] - 国际化布局进入收获期，依沃西有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [5] 业绩与财务表现 - 2025年实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - 2025年产品销售收入30.33亿元，同比增长51% [3] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [6] - 2025年营业收入为30.56亿元（3,056百万元），同比增长43.90% [11] - 2025年归母净利润为-11.13亿元（-1,113百万元） [11] - 预计2026年营业收入为49.33亿元（4,933百万元），同比增长61.39% [11] - 预计2026年归母净利润为0.37亿元（37百万元），同比增长103.35% [11] - 预计2027年营业收入为74.47亿元（7,447百万元），同比增长50.98% [11] - 预计2027年归母净利润为12.64亿元（1,264百万元），同比增长3290.84% [11] - 预计2028年营业收入为90.63亿元（9,063百万元），同比增长21.70% [11] - 预计2028年归母净利润为19.11亿元（1,911百万元），同比增长51.15% [11] 核心产品与商业化 - 核心产品卡度尼利和依沃西于2025年首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - 展望2026年，依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利疗法一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，放量有望进一步加速 [3] 国际化进展 - 依沃西由合作伙伴SMMT主导在全球开展5项国际III期临床，聚焦肺癌等大适应症 [4] - 依沃西针对EGFR-TKI经治nsq-NSCLC适应症在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 公司自主开展卡度尼利疗法一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法），以及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床 [4] - CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [4] 研发管线与未来布局 - 后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [4] - 公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，且系列疗法的国际临床将同步推进 [5]

报告投资评级 - **增持评级**：报告对康方生物维持“增持”评级 [4][11] 报告核心观点 - 公司作为双抗龙头，核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，推动销售快速放量，商业化进入高质量发展阶段 [2][3] - 核心产品临床数据验证全球竞争力，海外布局加速推进，依沃西在肺癌领域头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49% [3] - 公司“IO2.0+ADC2.0”战略逐步落地，新一代ADC药物进入II期临床，有望克服现有ADC药物治疗窗口较短的局限，构筑跨代优势 [3][4] - 公司自免代谢领域新增两款商业化产品，管线多元化成果转化加速 [4] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：报告期内实现收入30.56亿元，同比增长43.9%；商业销售收入30.33亿元，同比增长51.5% [2] - **盈利状况**：2025年Non-IFRS年内EBITDA亏损1.92亿元，较上年同期的2.41亿元亏损进一步收窄 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为51.61亿元、71.06亿元、87.52亿元，归母净利润分别为2.44亿元、11.11亿元、15.69亿元 [4] - **关键财务比率**：2025年毛利率为78.7%，预计2026-2028年将提升至81.0%、81.5%、82.0% [12] - **现金流与负债**：2025年经营活动净现金流为-9.48亿元，资产负债率为44.1% [12] 商业化进展 - **医保覆盖**：公司5款自研新药的全部12项适应症均已纳入国家医保目录 [3] - **销售团队**：销售团队扩充至约1,300人，覆盖肿瘤与特药两大核心领域 [3] - **核心产品放量**：商业销售收入同比增长51.5%，主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保及新获批一线适应症的销售贡献 [2][3] 研发与临床进展 - **依沃西 (PD-1/VEGF)**：一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49%，数据发表于《柳叶刀》 [3] - **依沃西海外进展**：海外合作方Summit已向美国FDA提交上市申请并获受理，四项国际III期临床全面推进 [3] - **卡度尼利 (PD-1/CTLA-4)**：一线治疗胃癌III期临床长期随访OS获益显著，成为CSCO指南唯一“不限PD-L1表达I级推荐”的一线胃癌免疫治疗药物，国际多中心III期临床已启动 [3] - **自免代谢管线**：新增伊喜宁(PCSK9)、爱达罗(IL-12/IL-23)两款商业化产品；古莫奇单抗(IL-17)、曼多奇单抗(IL-4Rα)新药上市申请已获受理 [4] - **ADC管线**：新一代ADC药物AK138D1(HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4双抗ADC)已获批开展联合双抗的II期临床 [4] 市场与估值数据 - **股价与市值**：截至2026年3月27日，收盘价为126.40港元，总市值为1164.33亿港元 [7] - **近期表现**：过去12个月绝对收益为78% [9] - **估值比率**：基于2025年业绩，市盈率为-81.14倍，市净率为10.16倍 [6] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率分别为421.62倍、92.55倍、65.52倍，市净率分别为11.11倍、9.95倍、8.66倍 [6][12]

公司战略与临床进展 - 公司宣布其“IO 2.0 + ADC 2.0”组合平台战略取得加速，已获得中国国家药监局药品审评中心批准，启动两款新型抗体偶联药物（ADC）的II期临床试验 [1] - 获批进入II期临床的两款ADC分别为：首创的Trop2/Nectin4双特异性ADC（AK146D1）以及创新的HER3靶向ADC（AK138D1） [1] - II期研究将评估这两款ADC候选药物与公司领先的免疫肿瘤学（IO）2.0双特异性抗体卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）和依沃西单抗（PD-1/VEGF），以及其他自有高潜力抗肿瘤药物（如AK117、AK109）的联合疗法，覆盖多种晚期实体瘤 [2] 产品管线与平台技术 - 公司拥有超过50个创新药物资产组成的强大研发管线，覆盖癌症、自身免疫病、炎症、代谢疾病等主要疾病领域 [8] - 其中，27个候选药物已进入临床试验阶段，包括15个双特异性/多特异性抗体及双特异性ADC，另有7款新药已上市销售 [9] - 公司的研发创新生态系统围绕其专有平台构建，包括Tetrabody多特异性抗体平台、Dual-Shield ADC、Dual-Lock T细胞衔接器、Tissue-Smart siRNA、细胞疗法及Flex-Nano mRNA平台 [8] 候选药物作用机制与优势 - AK146D1是一款首创的双特异性ADC，旨在同时靶向Trop2和Nectin4，这两种抗原在上皮来源的恶性肿瘤（如肺癌、乳腺癌、膀胱癌）中常共表达，其双靶向设计旨在增强选择性、解决肿瘤异质性并克服单靶点ADC疗法常见的耐药机制 [5] - AK138D1是一款靶向HER3的下一代ADC，HER3与多种恶性肿瘤（如卵巢癌、结直肠癌、黑色素瘤、前列腺癌）的肿瘤进展及对现有EGFR和HER2治疗的耐药性相关 [5] - 早期数据显示，AK146D1和AK138D1均表现出强大的抗肿瘤活性和高度可控的安全性特征 [5] 行业趋势与公司定位 - 免疫肿瘤学与ADC模式的结合已成为肿瘤治疗领域一个高确信度的前沿方向，有望克服单药疗法的局限性，如抗原逃逸、异质性表达和治疗窗口狭窄 [4] - 公司是全球唯一拥有两款获批的癌症免疫治疗检查点双特异性抗体的企业，在全球竞争中具有独特优势 [4] - 公司正将其全球IO 2.0领导力扩展到更广泛、高影响力的组合策略中，除“IO 2.0 + ADC 2.0”组合外，还在推进包括与其他免疫检查点抑制剂、基于mRNA的个性化癌症疫苗（如AK154）、基于DNA的疗法等新型组合方法的全面组合产品组合 [6]

财务业绩 - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25归母净亏损5.88亿元 符合预期 [1] - 产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [1] - 产品毛利率79.25% 销售和营销开支费用率47.80% 同比下降7.1个百分点 [1] 核心产品商业化 - 开坦尼AK104和依达方AK112销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [1] - 组建1000+销售人员商业化团队 挖掘国内商业化潜力 [1] - 核心产品临床优势明显 医患认可度高 [1] 临床研究进展 - AK112在HARMONi-A最终分析中显示OS取得统计学意义 用于2L EGFRm NSCLC治疗 [2] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度52% 2025年8月公布最终数据 [2] - 2L EGFRm NSCLC领域尚无上市药物取得OS统计学显著性 AK112有望颠覆治疗格局 [2] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中8项聚焦肺癌领域 [2] - 4项肺癌临床研究已达终点 覆盖1L到末线患者 HARMONi和HARMONi-6将于下半年公布详细数据 [2] - AK112在胆道癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌等领域均处于III期临床 [2] 研发管线布局 - 首个双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [2] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [2] - 公司持续推进IO2.0 + ADC2.0战略 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [3] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期纳入估值 [3] - 基于DCF模型上调目标价87.5%至225.00港币 存在33.1%上行空间 [3]

财务表现与预测 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [1] - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [2] - 产品毛利率为79.25% 销售和营销开支费用率达47.80% 同比下降7.1个百分点 [2] 核心产品商业化 - 开坦尼(AK104)和依达方(AK112)销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [2] - 成立1000+销售人员组成的商业化团队以挖掘国内商业化潜力 [2] - 两款核心产品临床优势明显 医患认可度高 [2] 临床进展与数据 - AK112联合化疗用于2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A临床取得具有统计学显著性的OS获益 [3] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度为52% [3] - 全球2L EGFRm NSCLC尚无上市药物取得OS统计学显著性 [3] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中肺癌领域布局8项 [4] - 4项肺癌临床已达到临床终点 覆盖从1L到末线各类肺癌患者(1L EGFRm除外) [4] - HARMONi和HARMONi-6将于今年下半年公布详细数据 [4] 研发管线拓展 - AK112针对1L胆道癌、1L PD-L1阳性头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L MSS/pMMR结直肠癌、1L胰腺癌均处于III期临床 [4] - 首个领先双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [4] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [4] 估值与评级 - 上调目标价87.5%至225.00港币 基于DCF模型 存在33.1%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期打入估值 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价96.6港元/股（前值68.2港元/股） [2][13] 报告的核心观点 - 康方生物核心产品销售表现强劲，临床管线稳健推进，国内产品销售稳健且费用管理成效显著，2025年催化剂丰富，早期领域向ADC拓展，调整盈利预测后预计2025年扭亏为盈 [1][4][10][13] 报告具体内容总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.3亿元（-53.1%），商业销售收入20.0亿元（+24.9%），授权费用收入减至1.2亿元致营收下滑；销售及营销开支10.0亿元（+12.5%），销售费用率50.0%（-5.5PCTs）；研发费用11.9亿元（-5.3%）；净亏损-5.0亿元，经营性净亏损-6.6亿（同期收窄16.7%） [3][18] 产品销售与费用管理 - 2024年产品收入整体20.0亿元（+24.9%），卡度尼利和依沃西纳入2025年国家医保，进入各省份双通道目录，与1000家医院合作，核心医院覆盖率80%、正式准入率30% [4][19] - 2024年各项费用率显著下降，研发费用降5.3%，因自建临床团队后部分外包服务转内部执行；销售费用增速低于商业销售额增速，销售费用率降5.5%；扣除一次性项目后经营性净亏损收窄17.0%至6.6亿元 [4][20] 核心管线临床进展 - 卡度尼利多项临床试验推进，如术后辅助肝细胞癌入组完成，联合仑伐+TACE治疗中期肝细胞癌等多项试验在入组中 [5][21] - 依沃西国内多项临床试验入组或启动，海外部分试验完成入组或在入组中；其他管线依若奇（IL - 12/IL - 23）和古莫奇（IL - 17）治疗中重度银屑病提交NDA [6][9][22][26] 2025年催化剂 - 依沃西多项NDA/sNDA有望获批，如国内单药头对头k药治疗1L PD - L1(+) NSCLC获批等；卡度尼利治疗1L宫颈癌获批、肝细胞癌术后辅助数据读出；依若奇治疗中重度银屑病获批；派安普利治疗1L鼻咽癌获批；曼多奇预计25H2读出治疗成人特应性皮炎关键3期临床数据 [10][27][31] 早期领域拓展 - 5款候选新药进入临床或IND申报阶段，如AK138D1在澳洲进行1期剂量爬坡，AK146D1在1期剂量爬坡，AK139、AK135、AK150即将进入临床研究 [11][32][35] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 27年总收入为34.1/54.5/73.1亿元（2025 - 27E前值：38.8/48.6/65.1），同比+60%/+60%/+34%；2025年扭亏为盈，净利润0.5亿元 [13][36] - 采用DCF模型估值，基于FY25 - 32现金流测算，WACC 10.0%（不变），永续增长率3.0%（不变），假设汇率RMB:HKD = 1:1.10，调整目标价至96.6HKD/股 [13][36]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 纳入NRDL将推动2025财年增长，2024财年公司虽营收未达预期但成本控制良好，预计2025财年产品销售额同比增长60%至33亿人民币 [8] - AK112有望成为下一代IO疗法关键价值驱动因素，其关键3期临床数据使其具备成为下一代IO疗法潜力，全球3期试验数据值得关注 [8] - 公司积极拓展AK112临床范围，开展多项一线试验并探索与下一代ADC组合，基于AK112与ADC组合有望覆盖多种肿瘤类型 [8] 各部分总结 财务数据 - 营收方面，2023 - 2027财年分别为45.26亿、21.24亿、33.85亿、50.72亿和81.10亿人民币，同比增速分别为440.3%、 - 53.1%、59.4%、49.8%和59.9% [2] - 净利润方面，2023 - 2027财年分别为20.283亿、 - 5.01亿、 - 1.919亿、4.142亿和16.839亿人民币 [2] - 研发费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 12.54亿、 - 11.88亿、 - 13.06亿、 - 13.94亿和 - 19.37亿人民币 [2] - 管理费用方面，2023 - 2027财年分别为 - 2亿、 - 2.04亿、 - 3.17亿、 - 4.66亿和 - 6.5亿人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价从58.97港元上调至102.61港元，当前股价86港元，潜在涨幅19.3% [3] - 1个月、3个月和6个月绝对涨幅分别为17.9%、41.7%和25.4%，相对涨幅分别为16.5%、22.5%和14.2% [5] 股东结构 - 俞霞持股12.1%，李柏勇持股6.4% [4] 估值分析 - 风险调整后DCF估值显示，企业现值830.5亿人民币，股权价值856.52亿人民币，每股DCF估值95.43人民币（102.61港元） [9] - 敏感性分析展示了不同终端增长率和WACC下的估值情况 [10] - 与旧预测相比，新预测2025 - 2027财年营收、毛利等数据有不同程度调整 [10] - 与市场共识相比，CMBIGM对2025 - 2027财年营收、毛利等预测存在差异 [11] 财务总结 - 利润表显示2022 - 2027财年营收、成本、毛利、运营利润等指标变化 [12] - 资产负债表展示2022 - 2027财年资产、负债和股东权益情况 [12] - 现金流量表呈现2022 - 2027财年经营、投资、融资活动现金流量及现金净变化 [13] - 增长指标显示2022 - 2027财年营收、毛利等同比增长率 [13] - 盈利能力指标展示2022 - 2027财年毛利率、运营利润率等情况 [13] - 偿债与流动性指标显示2022 - 2027财年流动比率等情况 [13] - 估值指标呈现2022 - 2027财年市盈率、市净率情况 [13]

文章核心观点 - 公司宣布AK138 D1在澳大利亚开展治疗晚期恶性肿瘤的I期临床试验，这是公司首个进入临床研究的ADC药物，公司将借此推进下一代ADC疗法战略发展，重新定义癌症治疗标准 [1][4] 公司战略 - 公司致力于通过“IO 2.0 + ADC”战略改变全球肿瘤治疗格局，以双特异性抗体和ADC疗法为重点，提升药物疗效并降低毒性，为全球患者提供治疗选择 [2][5] - 公司建立了前沿的ADC研发、中试生产和制造设施，为高质量临床开发和全球市场拓展做准备 [6] 产品情况 AK138D1 - AK138D1是公司自主研发的差异化HER3靶向ADC药物，通过可裂解连接子将全人源抗HER3 IgG1抗体与拓扑异构酶I抑制剂DXd结合，能导致肿瘤细胞DNA损伤和凋亡 [7] - 公司已在澳大利亚启动AK138D1的I期剂量递增和扩展临床试验，研究其治疗晚期恶性肿瘤的安全性、耐受性、药代动力学和初步疗效 [7] 其他产品 - 公司自主研发的双特异性抗体卡度尼利单抗和依沃西单抗已获监管批准，在中国上市，公司是全球唯一拥有两款获批癌症免疫治疗双特异性检查点抗体的生物制药公司 [2] - 公司拥有超50种创新资产的强大产品线，23个候选药物已进入临床试验，5种新药已上市，5种新药的7个适应症正在接受监管审批 [9] 行业情况 - HER3成为癌症药物开发的活跃靶点，虽过去30年靶向HER3的实验药物抗肿瘤效果不佳，但研究表明其在多种恶性肿瘤中表达或过表达，且与肿瘤发生、转移和抗癌治疗耐药有关 [6]