投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1][9] 核心观点 - 创新药出海节奏恢复，2025年前三季度License-out交易数量达103笔，总金额920.3亿美元，较2024年全年增长77%[2] - 科研服务和CXO板块引领行业复苏，第三季度归母净利增速分别为99.83%和45.44%[4] - 医疗器械招投标市场第三季度同比增长29.8%，出口额241.0亿美元，同比增长5.0%[5] - 自免和减重等前沿领域取得出海突破，新技术应用有望获得更优临床结果[6][7] - 创新价值兑现加速，在对外授权高峰期维持行业推荐评级[9] 创新出海分析 - 2025年10月第三周国内落地多个创新药对外授权项目，涉及维立志博、翰森制药等企业[2] - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，首付款12亿美元，总交易额最高可达114亿美元[2] - 9月1日至10月30日，万得创新药指数下跌8.17%，医药生物指数下跌6.15%，跑输沪深300指数[2] - 辉瑞制药登记SSGJ-707的III期临床，标志出海价值进入里程碑兑现阶段[2] 行业复苏态势 - 药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润39.4亿元，创近5年新高[4] - 创新药板块第三季度接近盈亏平衡，研发效率提升和新药商业化使亏损面减少[4] - 高值耗材中骨科企业如春立医疗、大博医疗和威高骨科已实现利润回升[4] - 低值耗材中英科医疗、奥美医疗和康德莱实现前三季度归母利润正增长[4] 医疗器械表现 - 2025年第三季度医学影像设备增长55.02%，体外诊断设备同比下降25.90%[5] - 2025年上半年医疗器械进出口总额410.9亿美元，同比增长1.1%[5] - 医院诊断与治疗类产品出口额112.3亿美元，同比增长8.2%[5] - 中国制造水平提升，产品凭借性价比优势在全球市场持续渗透[5] 前沿领域进展 - 诺诚健华与Zenas BioPharma达成两款临床前口服自免药物合作[6] - 荃信生物与罗氏达成QX031N全球独家许可协议，首付款7500万美元[6] - 诺和诺德与辉瑞就Metsera展开收购交锋，整体估值90亿美元[7] - 礼来替尔泊肽2025年第三季度销售额248.37亿美元，同比增长125%[7] 市场表现跟踪 - 医药生物行业指数最近一周涨幅1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点[21] - 最近一月跌幅1.83%，跑输沪深300指数1.83个百分点[25][39] - 最近一周化学制药子板块涨幅最大达3.07%，医疗器械跌幅最大为1.15%[28] - 医疗服务子板块一年期涨幅32.97%，PE（TTM）为36.53倍[37] 估值水平 - 医药生物行业指数当期PE（TTM）38.80倍，高于5年历史平均估值31.26倍[42]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年三季度实现营业收入4.65亿元，同比增长1717.41%，归母净利润为-4634万元 [8] - 2025年前三季度公司共实现营业收入5.66亿元，同比增长301.03% [8] - 公司药品销售额快速增长，2025年三季度药品销售收入5532.31万元，同比增长120.85%；前三季度药品销售收入1.56亿元，同比增长72.10% [8] - 截至三季度末，公司共有三项BD合作落地，包括与齐鲁制药就阿格司亭α产品的合作（首付款3.8亿元+里程碑+高两位数百分比分成）、与Calico就IL-11单抗的合作（首付款2500万美元+5.71亿美元里程碑+阶梯式分成）、与Kalexo就双靶点小核酸药物的合作（双位数优先股+10亿美元总额+低个位数分成） [8] - 公司自研的CDH17 ADC临床进展顺利，已获中美监管机构批准，并建立了TCE双/三特异性抗体开发平台，拥有自主CD3抗体分子库 [8] - 预计公司2025-2027年实现营业收入9.03/14.31/22.72亿元，归母净利润-6.48/-3.01/0.80亿元，对应PS分别为21.0/13.3/8.3倍 [8] 盈利预测与财务数据 - 盈利预测显示营业收入将从2023年的1.28亿元增长至2027年的22.72亿元，增长率在2025年预计达到351.9% [7] - 归母净利润预计在2027年扭亏为盈，达到0.80亿元，2025年和2026年预计分别为-6.48亿元和-3.01亿元 [7] - 每股收益（EPS）预计从2025年的-1.62元改善至2027年的0.20元 [7] - 市销率（PS）预计从2025年的21.0倍下降至2027年的8.3倍 [7] - 净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至11.6% [7] - 毛利率预计保持在较高水平，2025年至2027年分别为88.3%、87.1%和86.3% [9] - 公司预计在2027年实现正的营业利润率和净利润率，分别为3.5% [9]

市场表现与资金流向 - 10月21日A股港股市场全面大涨，港股通创新药ETF（159570）午后上涨近2%，盘中成交额逼近20亿元[1] - 近20日该ETF资金净流入超过17亿元，截至10月20日最新规模超过210亿元，规模和流动性在同类产品中持续领先[1] - 截至14:13，标的指数成分股多数上涨，其中信达生物、康方生物、三生制药涨幅超过2%，百济神州、中国生物制药涨幅超过1%[3] 创新药业务发展动态 - 创新药BD交易趋势火热，10月16日至17日两天内达成5项交易，总金额达42.66亿美元[3] - 具体交易包括翰森制药（总金额15.3亿美元）、普瑞金（总金额16.4亿美元）、维立志博（总金额10亿美元）、奥赛康（总金额0.96亿美元）以及海和药物[3] - 2025年1月1日至10月17日，国内license-out交易共发生135起，首付款金额总计49.76亿美元，总金额达到1029.96亿美元[5] 行业催化剂与重要事件 - 2025年ESMO大会中国学者主导的LBA研究共计23个，较2024年显著提升，涉及依沃西单抗、芦康沙妥珠单抗、RC118、SHR-A1811、BL-B01D1等多种创新药物[7] - 四季度BD交易有望加速，结合ESMO大会临床数据读出，中国创新药管线及对应标的可能迎来技术面驱动的估值重估[5][7] - 辉瑞和阿斯利康先后与美国高层就MFN定价达成一致，涵盖已上市药品定价、新上市药品定价、药品直销和关税四个方面[8][9] 指数与成分股概况 - 港股通创新药ETF（159570）100%布局创新药，截至9月30日前十大成分股权重高达71.83%[10] - 前三大成分股为百济神州（权重10.88%）、康方生物（权重10.81%）、信达生物（权重10.46%）[10] - 成分股中百济神州上涨1.65%，信达生物上涨2.38%，康方生物上涨2.43%，中国生物制药上涨0.94%，三生制药上涨2.99%[4]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2][3][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点 - 创新药出海BD交易热度不减 在全球医药变革背景下 MNC对重磅炸弹管线需求攀升 相关交易热度有望持续 [3] - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）会议发布多项国产创新药积极进展 免疫和ADC方向数据读出令人欣喜 建议关注国内Biotech公司 [3] 市场周度回顾 - 上周（10月13日-10月17日）医药生物板块收跌2.48% 跑输大盘沪深300指数（-2.22%）[3][8] - 子板块表现分化 线下药店（0.59%）和中药（0.38%）收涨 医疗研发外包（-6.46%）、医疗设备（-5.37%）和其他生物制品（-3.6%）跌幅居前 [3][8][9] - 个股方面 亚太药业（36.7%）、多瑞医药（28.8%）和广生堂（26.1%）涨幅居前 贝达药业（-17.0%）、华兰股份（-15.7%）和金城医药（-11.8%）跌幅居前 [3][8][11] 行业重要事件 - 康方生物在2025年ESMO公布PD-1/VEGF双抗联合化疗一线非小细胞肺癌数据 依沃西单抗化疗联合治疗组中位PFS达11.1个月 优于对照组的6.9个月（HR 0.60）[11] 行业要闻 - 瀚森制药与罗氏就CDH17 ADC订立大中华区以外全球独占许可协议 瀚森制药获8000万美元首付款 最高可达14.5亿美元里程碑付款及销售分级特许权使用费 [3][12] - 普瑞金生物与Gilead旗下Kite Pharma就体内原位编辑疗法达成全球合作 普瑞金生物获总计1.20亿美元首付款 最高可达15.20亿美元里程碑付款及销售分成 [3][12] - 维立志博就双特异性融合蛋白LBL-047与Dianthus Therapeutics签订大中华区外全球独家许可协议 公司将获得最高3800万美元首付款及近期里程碑付款 以及最高10亿美元潜在里程碑付款和销售分级特许权使用费 [3][13] - 海和药物就PI3Kα选择性抑制剂与大鹏药品达成日本地区独家许可协议 [3] 公司公告 - 奥赛康控股子公司AskGene Pharma将创新药ASKG712在亚洲多国权益许可给Visara 首付款700万美元 里程碑付款最高不超过8900万美元 [14] - 君实生物产品JS207（抗PD-1和VEGF双特异性抗体）的II/III期临床研究申请获得FDA批准 [14] - 华东医药全资子公司产品MaiLi Precise收到医疗器械注册申请受理通知书 [14] - 上海医药产品多西环素胶囊获得美国FDA批准文号 2024年该药品在美国销售额约1.3亿美元 [16] - 上海医药产品利伐沙班片获得马来西亚药品注册证书 2024年该药品在马来西亚销售额为1090万美元 [16] - 海思科创新药HSK39297片纳入突破性治疗药物程序 [16]

投资评级 - 医药行业投资评级为“推荐”（维持）[1][7] 核心观点 - 创新药对外授权（License-out）节奏已恢复，中国创新优势继续保持[2] - 截至2025年8月，中国License-out交易数量达93笔，占全球交易数量的32%[2] - License-out首付款总额达43亿美元，总金额848亿美元，均已超过去年全年总额，并有望创下近十年新高[2] - 在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，海外临床数据发布及对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速[7] 创新药出海与对外授权 - 10月第三周国内落地多个创新药对外授权项目，涉及维立志博、翰森制药、奥赛康、海和药物等公司[2] - 跨国药企（MNC）依然青睐中国早期研发资产，II期临床前数量占比更高[2] - 中国企业在双抗、ADC、小核酸等领域建立的技术优势，为未来重磅交易奠定基础[2] 重要学术会议与临床进展 - 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会于10月17日至21日举行，多项中国创新药最新结果首次发布[3] - 康宁杰瑞/石药发布的安尼妥单抗（KN026）联合化疗用于HER2阳性胃癌的III期临床期中分析显示，其在疗效和安全性方面相比DS-8201具有潜在优势[3] - 康方生物将发布依沃西（PD-1/VEGF双抗）联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究（AK112-306/HARMONi-6）成果，该研究已达到无进展生存期（PFS）主要终点[3] 小核酸药物领域突破 - 9月小核酸领域出海实现重要突破，舶望制药与诺华达成战略合作，涉及两款早研阶段分子，舶望制药获得1.6亿美元预付款，潜在里程碑价值高达52亿美元[4] - 迈威生物与Aditum Bio Fund成立Kalexo Bio，并就心血管领域双靶点siRNA创新药2MW7141达成全球独家授权协议[4] - 国内企业如悦康医药的小核酸药物YKYY029注射液已获美国FDA同意开展高血压临床试验[4] 口服自免药物趋势 - 强生正洽谈收购其合作伙伴Protagonist Therapeutics，主要合作品种为口服多肽药物Icotrokinra（靶向IL-23受体），该药已递交美国FDA申请上市[5] - 除IL-23靶点外，针对IL-17、TYK2、JAK1靶点的口服自免药物也有多项临床研究[5] - 诺诚健华与Zenas BioPharma达成合作，包含两款临床前口服自免药物（IL-17AA/AF抑制剂和可透血脑屏障的TYK2抑制剂）[5] CXO行业业绩与订单恢复 - 九洲药业2025年第三季度单季度收入同比增长7.37%，扣非净利润同比增长46.42%，增速较第二季度显著提升[6] - 博腾股份预告2025年前三季度业绩实现扭亏为盈，CDMO行业业绩持续向好趋势逐步确认[6] - 2025年上半年中国创新药License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道，带动CXO订单恢复[6] - 国家药监局政策优化创新药临床试验审评审批，探索30个工作日内完成审评，2025年第一季度共有186款1类新药首次获临床批件[6] 行业表现与估值 - 医药生物行业指数最近一周（2025/10/08-2025/10/17）跌幅为3.65%，跑输沪深300指数0.93个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第21位[21] - 医药生物行业指数最近一月（2025/9/17-2025/10/17）跌幅为6.10%，跑输沪深300指数5.29个百分点，涨幅排名第24位[22] - 最近一周子行业中，中药Ⅱ涨幅最大为1.90%，医疗服务跌幅最大为8.40%[30] - 最近一月中药Ⅱ跌幅最小为1.70%，医疗服务跌幅最大为10.53%[30] - 医药生物行业当期PE（TTM）为38.08倍，高于5年历史平均估值31.32倍[45] 投资方向与选股思路 - CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐维亚生物、百诚医药、凯莱英、普蕊斯，关注昭衍新药、益诺思[7] - 创新融资节奏恢复及关键数据读出，关注舒泰神、康宁杰瑞[7] - 小核酸和基因治疗技术突破，推荐西藏药业，关注悦康医药、阳光诺和、迈威生物[7] - 痛风大病种市场及海外授权预期，推荐长春高新、一品红[7] - 免疫方向及银屑病领域出海趋势，推荐益方生物，关注荃信生物-B、诺诚健华、丽珠集团[7] - IO+ADC升级及PD-1三抗，推荐上海谊众、汇宇制药，关注基石药业、复宏汉霖、石药集团[7] - TCE技术平台迭代和出海机会，关注维立志博、德琪医药、和铂医药、先声药业[8] - 商保创新药目录和医保目录谈判，关注北海康成[8] - 减重方向及国产GLP-1差异化布局，推荐众生药业、歌礼制药，关注联邦制药[8] - 医疗器械领域中外合作及新材料应用，推荐祥生医疗、美好医疗[8]

业绩表现 - 上半年收入同比增长15%至36亿元人民币 符合预期 [1] - 调整后净利润同比增长21.1%至6.51亿元人民币 [1] 财务预测 - 2025至2027年营收预测微调 并将BD收入纳入考量 [1] - BD收入预计在2025至2027年分别贡献总收入的2%、4%及7% [1] - 管理层维持2025年销售额和经常性净利润同比增长15%以上预期 [1] - 预计2025年收入和净利润分别达到110亿元人民币和20亿元人民币 [1] 业务发展 - 其他潜在授权资产包括先必新舌下片、FGFR2b ADC和CDH17 ADC [1] - 致力于与全球合作伙伴合作开发下一代ADC载荷平台 [1] - 近期扩大与Almirall合作 共同开发多种用于自身免疫性疾病的双特异性抗体产品 [1] 投资评级 - 目标价由8.9港元升至16.7港元 维持买入评级 [1]

核心观点 - 中银国际维持先声药业"买入"评级并将目标价从8.9港元上调至16.7港元 主要基于业绩符合预期、BD收入增量贡献及创新管线进展 [1] 财务表现 - 上半年收入同比增长15%至36亿元人民币 符合预期 [1] - 调整后净利润同比增长21.1%至6.51亿元人民币 [1] - 管理层维持2025年销售额和经常性净利润同比增长15%以上的指引 预计收入达110亿元 净利润达20亿元 [1] 业务发展 - 2025-2027年BD收入预计分别贡献总收入的2%、4%和7% [1] - 潜在授权资产包括先必新舌下片、FGFR2b ADC和CDH17 ADC [1] - 扩大与Almirall合作开发自身免疫性疾病双特异性抗体产品 [1] - 致力于与全球合作伙伴共同开发下一代ADC载荷平台 [1] 预测调整 - 微调2025至2027年营收预测 纳入2025年及以后潜在BD收入考量 [1]

财务表现 - 2024年度公司实现营收2.0亿元，同比增长56.28%，其中药品销售收入14459.2万元，技术服务收入5503.0万元 [1] - 2025年第一季度公司实现营收4478.9万元，同比下降33.7%，但药品销售收入达到4472.1万元，同比大幅增长149.8% [1] 研发管线进展 - 截至2025年第一季度，公司拥有16个核心品种，包括12个创新药和4个生物类似药，其中3个已上市，1个处于上市许可审评阶段，1个处于pre-NDA沟通交流阶段，2个处于III期关键注册临床阶段，9个处于其他不同临床阶段 [1] - 9MW2821作为潜在BIC Nectin4 ADC已全面布局多个癌种，其中尿路上皮癌单药、联合治疗被纳入突破性治疗品种，3个III期注册临床预计2025年完成患者入组 [3] - B7-H3 ADC正在推进Ib/II期临床研究，CDH17 ADC采用新技术在多药耐药模型效果显著，预计2025年下半年进行中美双报 [3] - 公司建立差异化TCE平台，设计不同活性CD3抗体分子，2026年有望申报IND [3] - ST2单抗针对COPD适应症进度全球领先，II期数据预计2025年读出，具备覆盖广阔患者群体的重磅品种潜力 [3] 业务发展与合作 - 2025年6月26日公司达成两项授权交易，合同总金额超47亿元，包括许可Calico在大中华区以外区域的开发权利，获得2500万美元首付款和最高5.71亿美元里程碑付款及特许权使用费 [1] - 公司与齐鲁制药签署阿格司亭α大中华区授权协议，获得3.8亿元人民币首付款、最高1.2亿元销售里程碑付款及最高两位数百