报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年调整后净利润为2940万元，连续第二年实现NON-GAAP盈利，商业化运营大幕将启 [1][6] - 公司核心产品EH216-S在中国境内的商业化运营预计于2026年3月正式启动，标志着从内部试运行向商业运营的过渡，我国低空经济“载人时代”序章正式开启 [6] - 海外商业化推进顺利，在泰国经过五个月的准备和运营准备后，公司有望获得首个海外EH216-S无人驾驶eVTOL航空器商业运营许可证 [6] - 低空经济连续三年写入政府工作报告，2026年升级为新兴支柱产业，“十五五”规划纲要强调推进其健康有序发展，预计2026年进入建设提速年 [6] - 报告看好公司以产品/市场先发优势进一步构建生态优势，制造与运营双轮驱动，享受国内及海外低空广阔市场红利 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入5.1亿元（510百万），同比增长11.7%；第四季度收入2.44亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6% [2][6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为62.0%，略高于2024年的61.4%；第四季度毛利率为62.1% [6] - **利润情况**：2025年全年归母净亏损2.31亿元（-231百万），但调整后净利润为2940万元（29百万）；第四季度归母净利润为1049万元，调整后净利润为7150万元 [2][6] - **交付情况**：2025年全年共交付221架eVTOL产品，其中第四季度交付量达到单季度最高的100架 [6] - **2026-2028年财务预测**： - 营业收入：预计2026年6.19亿元（619百万，同比增长21.5%），2027年9.00亿元（900百万，同比增长45.4%），2028年11.02亿元（1102百万，同比增长22.5%）[2][6] - 归母净利润：预计2026年亏损1.82亿元（-182百万），2027年亏损0.32亿元（-32百万），2028年盈利0.16亿元（16百万）[2][6] - 调整后净利润：预计2026年0.76亿元（76百万，同比增长163.8%），2027年2.06亿元（206百万，同比增长170.8%），2028年2.76亿元（276百万，同比增长33.8%）[2][6] - **估值指标（基于调整后净利润）**： - 市盈率（P/E）：预计2026年为81倍，2027年为30倍，2028年为22倍 [2][6] - 市销率（P/S）：预计2026年为9.9倍，2027年为6.8倍，2028年为5.6倍 [6] - 市净率（P/B）：预计2026年为8.8倍，2027年为7.7倍，2028年为7.6倍 [2] 公司运营与商业化进展 - **国内商业化**：首批获得运行合格证（OC）的两家运营商（亿航通航和合翼航空）计划在广州亿航未来城和合肥骆岗公园启动面向公众售票的空中观光游览服务 [6] - **海外拓展**：公司在泰国、卡塔尔及日本等国家持续扩大布局，在泰国曼谷的AAM沙盒区域内进行了EH216-S验证测试飞行和持续试运行，为获得首个海外商业运营许可证做准备 [6] 行业与政策背景 - 低空经济已连续三年写入政府工作报告，2026年被定位为“新兴支柱产业”，国家“十五五”规划纲要强调“推进低空经济健康有序发展” [6] - 行业预计在2026年进入建设提速年 [6]

报告投资评级 - 行业投资评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 核心观点：“十五五”规划纲要为低空经济发展指明方向，核心关注“低空装备+低空基建”，2026年低空经济或步入建设提速年，应围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节”寻找投资机会 [3][10] - 核心观点：亿航智能2025年业绩显示商业化运营大幕将启，预计2026年3月在国内正式启动EH216-S商业运营，并有望获得首个海外商业运营许可证 [3][13][21][22] - 核心观点：华创交运|低空60指数本周下跌4.5%，全年上涨0%，表现弱于主要市场指数，但部分个股全年涨幅显著 [3][23][24][26] 根据目录总结 一、政策与产业方向 - “十五五”规划纲要多次提及低空经济，涉及顶层设计、装备制造、基础设施、应用场景和人才支撑，核心关注“低空装备+低空基建” [3][4] - 具体政策要点包括：推进低空经济健康有序发展 [4]；提升低空空域管理精细化水平，推进低空经济等新兴领域立法 [5]；积极拓展低空消费 [6]；加快新型低空装备研制 [7]；建设低空基础设施 [8]；聚焦低空经济等重点产业建设200个产教融合实训基地 [9] - 2026年低空经济或步入建设提速年，投资应围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节” [3][10] 二、重点公司动态（亿航智能） - 2025年业绩：实现营业收入5.1亿元，同比增长11.7%；全年归母净亏损2.31亿元，但调整后净利润为2940万元，连续第二年实现NON-GAAP盈利 [3][13][15] - 2025年第四季度业绩：实现收入2.44亿元，同比增长48.4%，环比增长163.6%；归母净利润为1049万元；调整后净利润为7150万元 [13][14][15] - 盈利能力：2025年全年毛利率为62.0%，略高于2024年的61.4%；第四季度毛利率为62.1% [17] - 订单交付：2025年全年共交付221架eVTOL产品，其中第四季度交付量达单季度最高的100架 [3][18] - 商业化运营进展：预计2026年3月在国内正式启动EH216-S商业运营，首批运营商将在广州和合肥启动售票观光服务，标志着“载人时代”序章开启 [3][21] - 海外进展：在泰国AAM沙盒计划推进顺利，经过五个月准备，有望获得首个海外EH216-S商业运营许可证 [3][22] 三、市场指数与个股表现 - 指数表现（截至2026年3月13日）： - 华创交运|低空60指数为152.75点，周下跌4.5%，其中制造环节指数周下跌3.7%，运营及保障环节指数周下跌4.4% [23] - 全年累计表现：华创交运|低空60指数上涨0%，制造环节下跌0.2%，运营及保障环节下跌0.4% [24] - 对比指数：沪深300指数周上涨0.2%，全年上涨0.8%；Wind全A指数周下跌0.5%，全年上涨5.3%；创业板指周上涨2.5%，全年上涨3.3% [24][26] - 个股周度表现（2026年3月9日-13日）： - 涨幅前五：中复神鹰（48%）、新劲刚（8%）、国轩高科（7%）、商络电子（6%）、中国通号（4%） [27] - 跌幅前五：航天彩虹（-13%）、宗申动力（-13%）、西锐（-13%）、中科星图（-12%）、天和防务（-12%） [27] - 个股全年累计表现（2026年初至3月13日）： - 涨幅前五：应流股份（48%）、咸亨国际（47%）、富临运业（47%）、中复神鹰（37%）、商络电子（29%） [28] - 跌幅前五：四创电子（-21%）、星网宇达（-20%）、新晨科技（-18%）、卧龙电驱（-18%）、海特高新（-17%） [28] 四、投资建议与核心标的 - 产业链维度建议重点关注五大环节 [3][32]： 1. **主机厂**：万丰奥威（通航飞机+eVTOL）、西锐（通航飞机）、亿航智能（eVTOL）、纵横股份、绿能慧充、航天彩虹、中无人机（无人机）[3][32] 2. **供应链**：宗申动力、应流股份（航发市场）、英搏尔（电机电控）[3][32] 3. **低空数字化**：莱斯信息、四川九洲、深城交、苏州规划 [3][32] 4. **低空基础设施**： - 雷达：国睿科技、纳睿雷达、四创电子、航天南湖 [3][32] - 反无：联创光电 [3][32] 5. **运营**：中信海直（低空+通航）、祥源文旅（低空+文旅）、富临运业（低空+物流）[3][32][33] - 核心推荐市场龙头：万丰奥威、宗申动力、中信海直、莱斯信息、亿航智能 [3][12] - 重点推荐小市值标的：富临运业、纵横股份、苏州规划 [3][12] - 研究覆盖：围绕低空经济产业已发布28篇深度报告，覆盖17家公司 [3][12]

公司财务表现 - 第三季度营收为9250万元，同比出现下滑 [1] - 第三季度净亏损8210万元 [1] - 公司维持全年营收约5亿元的预期 [1][3] 运营与交付情况 - 第三季度交付42台无人驾驶eVTOL，包括41架EH216系列产品和首架VT35 [1][2] - 交付量较上年同期的63架和上一季度的68架均有下滑 [2] - 公司表示今年大部分eVTOL交付安排在第四季度 [1][3] 市场地位与展望 - 公司是国内唯一实现持证运营的eVTOL公司 [2] - 公司凭借更强大的产品组合以及国内外市场商业运营准备的不断提升，对保持长期高质量增长有信心 [3]

公司业绩表现 - 第三季度营收为9250万元人民币，同比出现下滑[1] - 第三季度净亏损为8210万元人民币[1] - 当季交付42台无人驾驶eVTOL，较上年同期的63架和上一季度的68架均有下滑[1][1] 公司运营与交付 - 交付的42台eVTOL包括41架EH216系列产品和首架VT35[1] - 公司是国内唯一实现持证运营的eVTOL公司[1] - 公司表示今年大部分eVTOL交付安排在第四季度[1] 公司展望 - 公司维持全年营收约5亿元人民币的预期[1][1] - 公司对保持长期、高质量的增长有信心，凭借更强大的产品组合以及国内外市场商业运营准备的不断提升[1]

合作升级 - 国轩高科与亿航智能达成战略合作，为EH216系列航空器定制动力电池系统解决方案，采用最新46系列高能量密度、高功率圆柱电芯，提升续航里程、动力输出和安全表现[1] - 双方计划将合作拓展至更多创新型eVTOL机型，以尖端能源技术赋能低空经济，加速构建三维交通网络[1] - 合作是双方之前框架协议的升级，亿航智能是全球领先的城市空中交通科技企业，首个实现载人无人机商业化的企业[3] - 2023年12月28日双方签订战略合作协议，共同开发eVTOL动力电芯、电池包、储能系统和充电基础设施等[3] 技术产品 - 国轩高科46大圆柱系列名为"星晨系列"，主推4695和46120两款型号，可调节高度80-150mm，灵活适配各种PACK包络[4] - 新一代星晨电池为三元体系46大圆柱产品，能量密度达285Wh/kg，体积能量密度达775Wh/L，常温循环2500次保持70%健康状态，支持4C快充，9分钟从10%充至70%[4] - 公司还发布了金石全固态电池及G垣准固态电池，全固态电池已进入预量产阶段，设计产能0.2GWh，准固态电池规划12GWh产能，预计2025年投入商用[9] 市场前景 - 亿航EH216-S已获得生产许可证、标准适航证及运营合格证，进入交付快车道，预计将带动国轩高科46大圆柱电池出货量大幅上升[4] - 低空市场具备万亿级别规模，电动化转型趋势为电池企业带来新发展窗口[7] - 在动储市场红海情况下，寻找市场新增量成为电池企业首要工作之一[8] 行业竞争 - 低空市场对电池"量"和"质"需求提升，激化电池企业竞争，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、赣锋锂电等锂电池企业及固态电池企业纷纷布局[9] - 宁德时代布局凝聚态电池技术，500Wh/kg能量密度产品计划用于载人航空器，已与国内多家eVTOL制造商达成战略合作，预计2026年批量交付[10] - 亿纬锂能同步布局圆柱电池和软包电池方案，全极耳圆柱电池系列已规模化量产，硅基软包电池技术取得重大进展[10] - 比克电池固态电池产品能量密度达360Wh/Kg，计划2025年底推出390Wh/Kg产品，2026年规划产能2.5GWh，2027年达15GWh[11][12]

行业与公司概况 - eVTOL行业作为低空经济的先导产业，商业化进程逐步加速，飞行汽车应用场景逐步落地[1] - 亿航智能作为全球低空经济领先企业，已集齐适航三证（TC/AC/PC），并率先获得运营合格证（OC），成为全球首家"四证齐全"企业[1][29] - 2025Q1公司实现营业收入2609万元，同比减少57.7%，主要因EH216系列产品交付量同比下降57.7%至11架[2][3] 财务表现 - 2025Q1毛利率达62.4%，同比提升0.6pct，环比提升1.8pct，主要受益于EH216系列产品平均售价提高[2][14] - 净利率为-300.4%，同比恶化197.8pct，主要因销售/管理/研发费用率分别达46.9%/235.1%/142.9%，同比增加14.1/154.6/81.6pct[14] - 非GAAP调整后归母净利润为-3082.2万元，同比扩大207%，环比由正转负（24Q4为3640.1万元）[2] 商业化进展 - 2025年3月28日获得中国首批载人无人机运营合格证（OC），正式开启广州、合肥的商业化载人服务[29] - 累计在手订单超1500架，其中国内2023Q3-2024年底新增订单超1200架[22] - 已在亚洲、欧洲、美洲19个国家完成超66,000架次安全飞行，海外市场拓展至巴西、泰国、日本、阿联酋等地区[25][26] 产能与供应链 - 云浮生产基地扩建至48,000平方米，2025年底年产能将提升至1000台[36] - 与江淮汽车、国先控股合作建设合肥eVTOL生产基地，整合新能源汽车产业链资源[36] - 在威海建立山东制造中心，聚焦区域市场需求[37] 技术研发 - 完成全球首次eVTOL固态电池飞行测试，续航时间提升60-90%，能量密度达480Wh/kg[48] - 与英搏尔合作开发高功率集成电驱系统，优化电机轻量化与散热性能[50] - 中国民航局已受理VT35复合翼机型适航申请，补充跨城市/海域应用场景[54] 生态合作 - 与中交四航院、中交信科合作开发低空基础设施，覆盖海洋物流、旅游示范区等场景[45][46] - 与长安汽车战略合作研发飞行汽车产品，拓展C端市场[53] - 与萨拉戈萨大学、广州大学共建低空飞行安全联合实验室[43] 市场应用 - 国内已在合肥、广州、深圳等12个城市部署运营中心，规划30公里城市空中交通圈[35] - 珠海开通首条海岛物流航线，单程37公里较传统运输节省80%时间[35] - 上海启动黄浦江观光航线常态化试运行，为特大城市商业化运营做准备[35]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度，公司实现创纪录的收入1.643亿元人民币，同比增长190%；全年总收入达到4.562亿元人民币，同比大幅增长289% [44] - 第四季度交付78架EH216系列产品，同比增长239%，环比增长24%；2024年EH216系列产品总交付量达到216架，较2023年的52架增长315% [45] - 第四季度毛利率为60.7%，略低于2023年同期的64.7%，与第三季度持平；2024年全年毛利率为61.4%，较2023年的64.1%略有下降 [45] - 第四季度调整后运营费用为7820万元人民币，同比增长22%，但较第三季度下降10%；2024年调整后运营费用为2.901亿元人民币，较2023年的2.263亿元人民币增长28.2% [46][47] - 第四季度调整后运营收入为2790万元人民币，较2023年第四季度的调整后运营亏损2490万元人民币有显著改善，较第三季度增长208.2%；第四季度实现连续第三个季度调整后净利润3640万元人民币，较2023年第四季度的调整后净亏损2210万元人民币大幅改善，较第三季度增长132.3%；2024年实现有史以来首次年度调整后净利润4310万元人民币，较2023年的调整后净亏损1.39亿元人民币有显著改善 [48] - 截至第四季度末，公司现金及现金等价物、受限短期存款和短期投资总额为11.55亿元人民币；2024年实现连续第五个季度正运营现金流和有史以来首次年度正运营现金流，约为1.60亿元人民币 [49][50] - 公司预计2025年总收入约为9亿元人民币，同比增长97% [51] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2024年第四季度，EH216系列产品交付78架，实现收入1.64亿元人民币，同比增长239.1%；全年交付216架，总收入达到4.56亿元人民币，同比增长288.5% [12] - 公司与山东、浙江等地客户签订订单，推动交付和收入增长 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内市场方面，客户已在中国16个城市建立了20多个eVTOL运营示范站点和e-港口 [15] - 海外市场方面，公司在亚洲、欧洲和南美洲拓展业务，截至目前累计飞行记录已超过6.4万次；2024年第四季度在泰国曼谷进行了连续三天的EH216 - S载客飞行，并计划于今年在泰国民航局指定的沙盒区域内开展商业试运行；在日本完成了新的四城市飞行之旅，飞行足迹扩展至16个城市；2025年2月，EH216 - S在西班牙贝尼多姆完成了欧洲首次城市环境中的自主eVTOL飞行；最近在墨西哥进行了首次飞行，全球业务拓展至19个国家 [39][40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 2025年公司首要任务是在重点城市启动运营示范项目，推动无飞行员载客eVTOL飞机的运营商认证进程；持续深化“AI +”战略，将AI集成到eVTOL全生命周期，推动商业运营的智能升级和创新实践；与多方合作构建智能低空生态系统，为商业运营提供安全、高效、智能的数字基础 [16][18][20] - 在产品方面，通过与上游公司合作，推进多旋翼eVTOL系列产品研发，开发定制下一代高能固态锂电池、快充电池和电动机；进行了行业首次固态锂电池驱动的eVTOL测试，续航时间超过48分钟；升级的VT - 35原型机正在进行最终组装和测试，计划尽快完成全功能试飞并启动适航认证流程；与中国汽车建立跨行业战略合作伙伴关系，探索未来个人交通的创新方法 [21][22][23] - 为满足订单需求，公司聚焦提升生产效率、扩大生产能力和规划产能扩张，在华南、华东和华北建立区域化、网络化生产布局；计划拓展云浮生产基地二期，到2025年产能达到1000架；与合肥、威海、北京房山等地合作建立生产和研发基地，发展不同业务领域 [28][29][30] - 公司致力于打造涵盖硬件、服务和运营的全周期价值链，为客户提供一站式解决方案；未来收入来源将更加多元化，以低空旅游为切入点，扩大城市空中交通运营网络，与多方合作开发100多个城市空中交通终端和100多个低空文化旅游终端；2025年在发展客运业务的同时，拓展非客运业务，如火灾应急救援和低能耗、长续航物流无人机产品 [35][36][37] - 公司作为行业先驱，率先实现非GAAP盈利，巩固了在全球城市空中交通行业的领导地位；积极参与行业标准和法规的制定和完善，加强安全运营体系建设 [13][34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年和2025年中国政府高度重视低空经济发展，将其纳入政府工作报告并出台相关政策和举措，为公司发展提供了有利的政策环境和市场机遇 [13][14] - 公司对eVTOL产品和运营服务的强劲需求保持乐观态度，对长期增长前景充满信心，预计2025年总收入将实现大幅增长 [42] 其他重要信息 - 会议提醒包含前瞻性陈述，实际结果可能与预期存在重大差异，公司不承担更新前瞻性陈述的义务 [7] - 会议以中文进行，可通过英文线路获取同步或连续翻译，所有翻译仅为方便起见，如有差异以管理层原始语言陈述为准，会议进行录音，音频回放将发布在公司IR网站 [2][3][5] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 合肥生产设施到2025年底和2026年的新增产能，以及1000架总产能的利用率情况 - 云浮生产基地二期今年将完成扩建，达到1000架的年产能，一期和二期生产线将有不同侧重；与江淮汽车和合肥国轩控股的合资企业预计在1.5 - 2年完成建设；公司还计划在威海和北京房山进行生产；产能扩张遵循按订单生产原则，将在中国不同地区采用系统增长战略，对不同产品线进行专业化管理 [55][56][57] 问题2: OC申请的执行时间表和预期里程碑，以及实现GAAP盈利的时间和未来几个季度的资本支出（CapEx）和运营支出（OpEx）大致情况 - 中国民航局已完成对两家OC申请人的文件和现场检查，目前正在等待最终监管批准，预计尽快获得OC认证，此次认证是在新的无人机飞行管理暂行规定下首次颁发的无人eVTOL OC，将为商业运营奠定基础；公司预计2025年下半年实现季度GAAP盈利，2026年实现全年GAAP盈利；2025年资本支出指导为1400万美元，用于扩大产能、开发新模型、建设新总部等；预计运营支出同比增长40% [62][63][66] 问题3: 毛利率展望和2025年融资计划 - 公司目标毛利率约为60%，将通过推出更多产品线实现产品多元化来提高毛利率，但采用的分销模式可能会对毛利率有一定影响；公司业务具有可持续发展能力，目前现金储备充足，但为支持下一阶段增长，今年将加速市场和业务扩张，寻求额外融资，用于新技术和产品开发、市场拓展、总部建设等 [70][71][72] 问题4: 空中出租车运营的大致时间表和重要里程碑 - 空中出租车服务是公司长期愿景，未来几年将先在国内旅游地区开展运营以积累数据；空中出租车的实施依赖地面基础设施和低空数字基础设施建设，目前中国各城市已制定明确的基础设施建设计划和时间表，公司作为行业先驱，正积极参与政策制定和基础设施规划，与多方合作构建运营生态系统和框架 [76][77][78] 问题5: 海外市场OC认证进展、订单情况以及多元化收入来源的计划和指引 - 自2024年第四季度以来，公司在多个国家完成飞行演示，业务拓展至19个国家，去年向阿联酋、日本和多米尼克等海外市场交付了订单；公司作为无飞行员载客飞机先驱，积极与全球民航当局合作，推动该类飞机的适航认证；公司采用运营和销售双战略，构建全生命周期价值体系，随着eVTOL商业运营规模扩大，收入来源将更加多元化，今年将加强物流和消防业务以拓宽收入渠道 [82][83][86] 问题6: 新订单情况以及与江淮汽车合资生产基地中双方的角色、利润和成本分配情况 - 国内市场需求强劲，目前意向订单超过1000架，还有许多订单正在洽谈中；与江淮汽车的合资企业在合肥市政府支持下进行，江淮汽车在汽车制造和供应链管理方面具有专业知识，公司在eVTOL开发、生产和OC方面处于领先地位，具体合作细节仍在讨论中 [89][90][91] 问题7: 2024年第四季度管理和研发相关费用环比显著增长，2025年这些费用的趋势如何 - 公司业务仍在扩张，过去一年收入和交付量大幅增长，团队扩大导致费用增加，但费用占收入的百分比显著下降；预计2025年销售和研发费用将增长，管理费用适度增长，由于收入增长将超过费用增长，销售、一般和行政费用（SG&A）与收入的比率将继续下降 [96][97] 问题8: EH216电池情况、下一代锂电池进展、预期升级时间表和飞行续航改善情况，以及VT - 35产品的更新和提交TCE申请的时间 - 在电池方面，公司目前有两个发展方向，一是与大湾区科技合作开发快充电池，正在测试可显著缩短充电时间的样品；二是对INX能源的战略投资进展顺利，在固态电池研发上取得突破，已将EH216 - S飞行续航时间提高一倍，目标是在今年年底实现量产和安装；VT - 35原型机正在进行最终组装和调试，计划尽快完成全功能飞行测试并启动适航认证项目，不久将向公众发布 [100][101][102]