报告投资评级 * 报告给予英矽智能（03696.HK）“买入”评级，当前股价为52.05港元，合理价值为77.97港元 [2] 报告核心观点 * 公司建立了独特的端到端生成式人工智能平台Pharma AI，能够全流程赋能新药开发，显著缩短研发周期并降低成本，例如从新型TNIK靶点发现到首次人体临床试验仅耗时18个月，而传统方法平均需4.5年 [7][36] * 公司利用AI平台构建了超过30个项目的多元化创新管线，其中2个已推进至II期临床，并已就5项资产签署对外授权合作协议 [7] * 公司通过“软件订阅+药物研发服务授权合作”双轮驱动，积极拓展对外合作，已与超过10家海内外药企达成合作，有望实现长期增长 [7] * 受益于全球AI制药的蓬勃发展和公司平台迭代与管线推进，预计公司2025年至2027年收入分别为0.56亿美元、1.42亿美元和2.12亿美元 [7] 根据目录总结 一、AI发展迅猛，重塑生物医药开发效率 * AI在药物发现领域通过分析复杂数据集、识别靶点、预测药理特性及临床试验结果，可提升效率并降低后期失败风险 [15] * 与传统方法相比，AI可将首创新药在临床前及临床阶段的研发时间和成本降低多达50% [15] 二、英矽智能已建立全球领先AI制药平台 * 公司成立于2014年，拥有全球领先的端到端生成式人工智能驱动的专有Pharma AI平台，该平台整合了生物学、化学及临床开发，实现实时反馈循环以增强学习能力 [21][22] * Pharma AI平台由Biology42、Chemistry42、Medicine42及Science42等核心模块组成，具备靶点发现、分子生成及临床试验优化等端到端能力 [25][26] * 公司业务模式包括药物发现及管线开发、软件解决方案及其他发现，收入目前处于快速增长阶段，但公司仍处于亏损状态 [27][35] * 公司共有12条管线获得IND批准，进展最快的TNIK抑制剂（ISM001-055）用于治疗特发性肺纤维化（IPF）的临床已推进至II期 [36] * 公司已就五款项目与Exelixis、Stemline等公司签署对外授权协议，并与赛诺菲、礼来、复星医药等超过10家国内外药企达成药物发现战略合作 [39] 三、AI加速原创靶点开发，核心管线推进II期 * **TNIK抑制剂（ISM001-055/Rentosertib）进军IPF市场**：IPF是一种进行性肺部疾病，现有标准疗法仅能延缓疾病进展，全球IPF病例预计将从2023年的61.24万例增长至2032年的106.77万例 [45][48] * 公司利用AI平台发现新型抗纤维化靶点TNIK，并设计出抑制剂INS018_055，从靶点发现到I期临床试验全程仅用约18个月 [57] * INS018_055在临床前模型中显示出高选择性和高亲和力，对TNIK的解离常数（Kd）为4.32 nM，IC50为31nM [65] * 在IIa期临床试验中，60mg QD剂量组的IPF患者治疗12周后，用力肺活量（FVC）平均显著增加98.4毫升，而未联用标准疗法的患者改善更显著（+187.8毫升） [82] * **PHD1/2抑制剂（ISM012-042）实现“精准靶向+肠道限制”**：该抑制剂由AI平台发现和设计，对PHD1/2的IC50分别为1.9 nM和2.5 nM，具有肠道限制性分布特征，在动物肠炎模型中显示出与高剂量美沙拉嗪相当的疗效 [88][90][102] 四、盈利预测和投资建议 * 公司预计2025年收入约为5580万至5630万美元，归母净亏损约为3.521亿至3.558亿美元，亏损同比增加主要因管线开发收入下滑及金融工具公允价值变动 [104] * 预计2025年至2027年总收入分别为0.5598亿美元、1.4244亿美元和2.1190亿美元 [104] * 收入拆分预测： * **软件解决方案**：预计2025-2027年收入分别为516万、671万和872万美元，毛利率为100% [104] * **药物发现及管线开发**：预计2025-2027年收入分别为4784万、1.3155亿和1.9733亿美元，毛利率分别为91%、91%和92% [105] * **其他发现**：预计2025-2027年收入分别为298万、417万和584万美元 [105] * 预计2025-2027年研发费用分别为7557万、1.2819亿和1.6528亿美元，销售及管理费用也将相应增长 [110] * 基于公司独特的AI平台价值和商业模式，参考行业可比公司，给予公司2026年40倍市销率（PS），对应合理价值77.97港元/股 [7]

市场扩张和并购 - 英矽智能与元羿生物拓展AI驱动CNS领域研发合作，新合作总金额最高可达9475万美元[3] 其他 - 英矽智能于2025年12月30日在香港联合交易所主板挂牌上市，股票代码03696.HK[4]

合作情况 - 英矽智能与康哲药业达成多药物研发项目合作[3] - 双方将共同推进不少于2个项目合作开发[3] - 英矽智能有望获每个项目最高数千万元港元研发费用[3] 公司业务 - 英矽智能用Pharma.AI平台提供创新药方案并拓展多元领域[6] - 康哲药业是开放式平台型企业，推进产品研商进程[4] - 康哲药业聚焦多专科，巩固心脑血管业务竞争力[5] 上市信息 - 英矽智能2025年12月30日于港交所主板上市，代码03696.HK[6]

核心观点 - 西南证券首次覆盖英矽智能 认为其AI平台创新能力得到验证 长期发展值得期待 随着管线资产进入临床和对外授权 公司有望迎来持续的价值兑现 建议积极关注 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为0.59亿美元 1.55亿美元和2.02亿美元 [1] - 预计公司2025-2027年对应市销率分别为78倍 30倍和23倍 [1] 核心竞争力与技术平台 - 公司核心竞争力在于其自研的全球领先的端到端生成式AI平台Pharma.AI [1][2] - Pharma.AI平台整合了生物学 化学和临床试验预测能力 是全球唯一公开实现“靶点发现→分子设计→临床候选药物”全流程闭环的AI药企 技术壁垒深厚 [2] - 该平台将从靶点发现到临床前候选化合物确认的时间从行业平均的4.5年缩短至12-18个月 显著提升研发效率并降低成本 [1][2] - 平台能力已通过40多个项目 27个临床前候选化合物得到充分验证 [1] 业务模式与商业验证 - 公司采用“AI平台+药物管线”双引擎业务模式 实现商业闭环与飞轮效应 [3] - 业务模式一：药物发现及管线开发 通过对外授权 合作开发和自主开发高价值管线资产获得首付款 里程碑付款和销售分成 [1][3] - 业务模式二：软件解决方案 通过授权Pharma.AI平台产生订阅式收入 [3] - 2026年至今公司已达成3项业务发展合作 首付款达0.42亿美元 总潜在金额达10.74亿美元 [1] - 公司已达成总潜在价值超40亿美元的9项对外授权协议 并与全球前20大药企中的13家建立合作关系 [3] - 平台技术授权带来现金流和海量验证数据 内部管线成功反哺验证AI平台能力 形成强大的“数据飞轮”效应 [3] - 随着商业价值得到验证 2026年有望达成更多业务发展合作 带来股价的直接催化 [1] 研发管线与核心产品 - 公司已利用其平台产生近20项临床或新药临床试验申请申报阶段的资产 [4] - 自主开发的核心管线ISM001-055为全球首款完全由生成式AI发现和设计 并完成IIa期临床的候选药物 用于治疗特发性肺纤维化 [1][4] - 该药物是全球AI制药领域唯一一款取得II期临床数据的全AI研发药物 [1] - 最新IIa期临床结果显示 接受治疗的患者显示出剂量依赖性的肺功能改善 在每日一次60mg的最高剂量组中 患者的用力肺活量与基线相比平均提高了98.4毫升 而安慰剂组患者的用力肺活量则下降了20.3毫升 差值达118.7毫升 [4] - 预计2026年启动IIb或III期临床 [4] - 特发性肺纤维化市场空间广阔 若ISM001-055能成功上市 有望成为颠覆性疗法 迎来持续的价值兑现 [1][4]

公司核心竞争力 - 核心竞争力在于自研的全球领先的端到端生成式AI平台Pharma.AI [1][2] - 平台将靶点发现到临床前候选化合物确认时间从行业平均4.5年缩短至12-18个月 [1][2] - 平台已通过40多个项目、27个PCC（临床前候选化合物）得到充分验证 [1] - 公司是全球唯一公开实现“靶点发现→分子设计→临床候选药物”全流程闭环的AI药企，技术壁垒深厚 [2] 业务模式与商业验证 - 业务模式为“AI平台+药物管线”双引擎，包括药物发现与管线开发、软件解决方案授权 [3] - 药物发现与管线开发通过对外授权、合作开发和自主开发实现价值 [1][3] - 2026年至今已达成3项BD合作，首付款达0.42亿美元，总金额达10.74亿美元 [1] - 已达成总潜在价值超40亿美元的9项对外授权协议，并与全球前20大药企中的13家建立合作关系 [3] - 平台技术授权带来现金流和海量验证数据，内部管线成功反哺平台，形成“数据飞轮”效应 [3] 自研管线进展与潜力 - 已利用平台产生近20项临床或IND申报阶段的资产 [4] - 核心自研管线ISM001-055为全球首款完全由生成式AI发现和设计、完成IIa期临床的候选药物 [1][4] - ISM001-055用于治疗特发性肺纤维化，最新IIa期临床结果显示其最高剂量组（60mg）患者用力肺活量较基线平均提高98.4毫升，安慰剂组下降20.3毫升，差值达118.7毫升 [4] - 预计2026年启动IIb或III期临床，若成功上市有望成为颠覆性疗法 [4] - 特发性肺纤维化市场空间广阔 [4] 财务预测与市场观点 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为0.59亿美元、1.55亿美元和2.02亿美元 [1] - 对应2025-2027年PS（市销率）分别为78倍、30倍和23倍 [1] - AI平台创新能力得到验证，长期发展值得期待 [1] - 随着更多管线资产进入临床和对外授权，公司有望迎来持续的价值兑现 [1]

公司与齐鲁制药达成新合作 - 2026年1月27日，公司与齐鲁制药签署战略合作协议，围绕心血管与代谢类疾病领域，利用公司的Pharma.AI平台进行小分子抑制剂研发 [1] - 协议总金额超过9.31亿港元，包含开发和销售里程碑付款，以及单位数的后续净销售额分成 [1] AI制药平台能力持续获得行业认可 - 自2021年以来，公司已与多家国内外龙头药企达成研发合作，证明其AI平台研发能力不断被认可 [1] - 重要合作包括：2022年与赛诺菲达成最高12亿美元+特许权使用费合作；2025年与礼来达成超1亿美元+特许权使用费合作；2026年与施维雅达成总金额高达8.88亿美元的多年期抗肿瘤药物研发合作 [1] 自研管线对外授权成果丰硕 - 2023年至今，公司已完成3笔自主研发管线的对外授权 [2] - 具体授权包括：2023年向EXELIXIS授权USP1靶点药物，总金额接近10亿美元，首付款8000万美元；2023年向Menarini授权KAT6小分子，总金额超过5亿美元，首付款1200万美元；2024年继续向Menarini授权，总金额超5.5亿美元，首付款2000万美元 [2] - 2025年12月，向太景授权PHD抑制剂ISM4808大中华区权益，交易总额达数千万美元；2026年1月，向衡泰生物授权NLRP3抑制剂ISM8969，公司有权获得最高6600万美元的预付款及里程碑付款，双方各持项目50%全球权益 [2] - 基于AI平台，公司保持较高研发效率，后续有望持续推出更多自主研发分子并达成对外授权 [2] 公司财务预测与行业前景 - AI制药行业处于高景气状态 [3] - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为0.96亿美元、1.37亿美元、1.83亿美元 [3] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为-0.14亿美元、-0.04亿美元、0.18亿美元 [3] - 预计公司2025年、2026年、2027年市销率（PS）分别为48倍、34倍、25倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司与齐鲁制药达成战略合作，围绕心血管与代谢类疾病领域，利用其Pharma.AI平台进行小分子抑制剂研发，协议总金额超过9.31亿港元，包含开发和销售里程碑付款及单位数的后续净销售额分成 [2] - 公司持续达成研发合作，AI制药能力不断被认可，自2021年以来已与多家国内外龙头药企达成合作，包括2022年与赛诺菲达成最高12亿美元+特许权使用费合作，2025年与礼来达成超1亿美元+特许权使用费合作，2026年与施维雅达成总金额高达8.88亿美元的多年期抗肿瘤药物研发合作 [4] - 公司已有多款自研管线对外授权，自2023年以来已完成3笔对外授权，包括2023年对EXELIXIS授权总金额近10亿美元（首付款8000万美元），2023年对Menarini授权总金额超5亿美元（首付款1200万美元），2024年再次对Menarini授权总金额超5.5亿美元（首付款2000万美元），2025年12月授权太景PHD抑制剂ISM4808大中华区权益（交易总额达数千万美元），2026年1月对衡泰生物授权NLRP3抑制剂ISM8969（公司有权获得最高6600万美元的预付款及里程碑付款） [4] - 基于AI平台，公司保持较高研发效率，后续有望持续推出更多自主研发分子并达成对外授权 [4] - 考虑到AI制药行业高景气，预计公司2025/2026/2027年营业收入为0.96、1.37、1.83亿美元，对应归母净利润-0.14、-0.04、0.18亿美元，对应PS为48、34、25倍 [4] 市场与财务数据 - 截至2026年1月30日，公司当前股价为62.90元，52周价格区间为29.98-67.40元，总市值为35,955.02百万，流通市值为35,955.02百万，总股本为57,162.20万股，流通股本为57,162.20万股，日均成交额为98.42百万，近一月换手率为12.66% [4] - 公司近一个月股价表现相对恒生指数大幅领先，英矽智能上涨109.8%，而恒生指数上涨5.9% [4] - 盈利预测显示，公司主营收入预计从2024年的86百万美元增长至2027年的183百万美元，增长率分别为68%（2024A）、12%（2025E）、43%（2026E）、34%（2027E） [5][6] - 归母净利润预计从2024年的-17百万美元改善至2027年的18百万美元，预计在2027年实现扭亏为盈，增长率分别为92%（2024A）、17%（2025E）、75%（2026E）、614%（2027E） [5][6] - 估值方面，预计2025/2026/2027年市销率（P/S）分别为47.88倍、33.56倍、25.08倍，2027年预期市盈率（P/E）为253.58倍 [5][6] - 财务指标显示，公司毛利率稳定在90%，销售净利率预计从2024年的-20%改善至2027年的10% [6] - 资产负债表显示，公司现金及现金等价物预计从2024年的126百万美元增长至2027年的218百万美元 [6]

公司与合作方 - 英矽智能与齐鲁制药集团及其附属公司上海齐鲁制药研究中心达成药物研发战略合作并签署相关协议 [1] - 合作双方将依托英矽智能自有Pharma.AI解决方案，针对特定靶点开展小分子抑制剂合作开发 [1] 合作领域与模式 - 合作关注心血管与代谢类疾病领域管理 [1] - 英矽智能将利用Pharma.AI平台进行用于代谢疾病领域的新颖小分子药物设计与优化 [1] - 齐鲁制药将负责后续开发与商业化工作 [1] 财务条款 - 协议总额超过9.31亿港元 [1] - 付款包含开发和销售里程碑付款 [1] - 协议包含单位数的后续净销售额分成 [1]

公司合作公告 - 英矽智能与齐鲁制药集团及其附属公司上海齐鲁制药研究中心达成药物研发战略合作并签署相关协议 [1] - 合作将依托英矽智能自有Pharma.AI解决方案，针对特定靶点开展小分子抑制剂合作开发 [1] - 合作关注心血管与代谢类疾病领域管理 [1] 合作模式与分工 - 英矽智能将利用其Pharma.AI平台，负责用于代谢疾病领域的新颖小分子药物设计与优化 [1] - 齐鲁制药将负责后续开发与商业化工作 [1] 财务条款 - 协议总额超过9.31亿港元 [1] - 付款包含开发和销售里程碑付款 [1] - 协议包含单位数的后续净销售额分成 [1]

行业投资评级 - 报告对计算机行业的投资评级为“推荐”（维持） [2] 核心观点 - NVIDIA与礼来公司宣布合作成立AI联合创新实验室，旨在运用AI技术解决制药行业的长期挑战，双方计划在未来五年内联合投入高达10亿美元 [2][5] - 此次合作是算力与医药、数据与经验的深度融合，旨在破解药物研发周期长、成本高、成功率低的困局，预示着AI驱动生物医药创新的全新时代来临 [5] - AI for science产业不断发展，AI+生物医药赛道前景广阔，有望成为AI率先落地的领域 [5] 行业与市场数据 - 报告覆盖的计算机行业股票家数为337只，总市值为64，957.50亿元，流通市值为58，620.09亿元 [2] - 计算机行业指数在过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为13.7%、22.6%、42.4%，相对表现分别为10.3%、7.0%、19.2% [3] AI+制药行业趋势与市场规模 - AI在生物医药领域的应用不断取得突破：2022年AlphaFold预测了2亿多个蛋白质结构；2024年9月，Recursion的AI设计药物REC-994在Ⅱ期试验中达到安全与耐受主要终点 [5] - 2023年10月，赛诺菲与百图生科（BioMap）达成合作，后者有望获得总计超过10亿美元的研发及商业里程碑付款 [5] - 据Research And Markets测算，2024年全球AI制药市场规模约17.6亿美元，预计2026年将增至29.9亿美元，2021-2026年复合增速约30% [5] 重点公司分析 - **英矽智能**：一家由生成式AI驱动的临床阶段生物医药公司，其自研平台Pharma.AI曾在18个月内完成从靶点发现到临床前候选化合物的全流程，而传统方法平均需4–6年。公司已建立30余条内部管线，其中10个分子已获临床试验许可 [5] - **华兰股份**：公司通过全资子公司灵擎数智积极布局AI+制药，包括2025年11月计划出资2000万元人民币增资入股科迈生物，2025年12月成立AI医药专家委员会，以及2026年1月21日对海南灵擎数智增资至5亿元人民币以增强资本实力 [5] - **晶泰控股**：AI药物研发企业，融合量子物理、AI与云计算技术，业务覆盖小分子、大分子药物及材料研发，为全球300多家客户提供服务 [5] 投资建议 - 报告建议关注AI for science在生物制药领域的机遇，相关企业包括华兰股份、晶泰控股与英矽智能等 [5]