报告投资评级 - 维持对神州泰岳的“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入与净利润均出现下滑，但当前处于存量产品承压、新产品尚在孵化的阶段性低谷，期待其丰富的游戏产品储备（Pipeline）释放后，能构建新的增长曲线 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入58.24亿元，同比下降9.74% [1] - 实现归母净利润7.98亿元，同比下降44.09% [1] - 扣非后归母净利润为8.20亿元，同比下降28.43% [1] 分业务表现 - **游戏业务业绩承压**：主要由于《Age of Origins》和《War and Order》两款主力产品在全球竞争加剧背景下贡献略有下降，同时新项目在2025年尚未形成正向业绩贡献 [1] - **软件和信息技术服务稳步增长**：受AI+云业务、物联网业务、创新业务收入增加驱动，各业务呈现良好增长态势 [1] 利润端影响因素 - **汇兑损失**：因业务采用美元结算，受美元汇率下跌影响，对利润造成冲击 [2] - **非经常性损益影响**：因拟处置资产损失、预计负债增加，非经常性损益项目总计减少归母净利润约0.2亿元，而2024年同期该项增加归母净利润2.8亿元，导致2025年归母净利润出现较大幅度下跌 [2] 未来展望与产品储备 - 公司持续推进新游戏布局，打造“2+2+N”产品矩阵 [3] - 两款新游戏《Stellar Sanctuary》、《Next Agers》已于海外上线，正处于初步成长阶段，随着运营深入与产品放量，有望加速成长贡献业绩增量 [3] - 上述两款产品已获得国内游戏版号，上线后有望形成国内收入补充，驱动游戏业务长效发展 [3] 盈利预测 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为58亿元、57亿元、64亿元，同比增长率分别为-10%、-1%、+11% [3] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、9.9亿元、10.8亿元，同比增长率分别为-44%、+24%、+8% [3] - **估值**：对应2025-2027年市盈率分别为26倍、21倍、19倍 [3] 主要财务数据与比率 - **历史财务数据**：2024年营业收入为64.52亿元，归母净利润为14.28亿元 [4] - **盈利能力**：预计2025年毛利率为55.2%，净利率为13.7%，净资产收益率为10.2% [4][8] - **偿债能力**：预计2025年资产负债率为12.6%，流动比率为5.4 [8] - **每股指标**：预计2025年每股收益为0.41元，每股净资产为3.96元 [4][8] 公司基本信息 - 所属行业：游戏Ⅱ [5] - 截至2026年3月13日收盘价为10.57元，总市值为207.93亿元 [5] - 总股本为19.67亿股，自由流通股占比为93.89% [5]

投资评级 - 对神州泰岳（300002.SZ）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，营业收入和净利润同比下滑，但当前处于存量产品承压、新产品孵化的阶段性低谷，期待产品储备释放后形成新的增长曲线 [1][3] - 游戏业务因主力产品竞争加剧、新项目处于过渡期而表现不佳，但软件和信息技术服务在AI+云、物联网等业务驱动下实现稳步增长 [1] - 利润端受到美元汇率下跌导致的汇兑损失以及非经常性损益项目（如资产处置损失）的显著负面影响 [2] - 公司游戏产品储备丰富，已构建“2+2+N”矩阵，新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已在海外上线并处于成长初期，且已获国内版号，未来有望贡献业绩增量并驱动长效发展 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入58.24亿元，同比下降9.74%；实现归母净利润7.98亿元，同比下降44.09%；扣非后归母净利润8.20亿元，同比下降28.43% [1] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为58亿元、57亿元、64亿元，同比增长-10%、-1%、11% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、9.9亿元、10.8亿元，同比增长-44%、24%、8% [3] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价10.57元，对应2025-2027年预测PE分别为26倍、21倍、19倍 [3][4] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计从2025年的55.2%回升至2027年的58.1% [8] - 净资产收益率（ROE）：预计从2025年的10.2%逐步提升至2027年的11.0% [4][8] 业务分析 - **游戏业务**：2025年业绩承压，主要因《Age of Origins》（War and Order）两款主力产品在全球竞争加剧环境下贡献下降，同时新项目尚未形成正向业绩贡献 [1] - **软件和信息技术服务**：2025年表现良好，增长由AI+云业务、物联网业务及创新业务收入增加驱动 [1] - **新产品管线**：公司持续推进“2+2+N”游戏产品矩阵，两款新游戏《Stellar Sanctuary》、《Next Agers》已在海外上线并处于初步成长阶段，且已获得国内游戏版号，未来国内外上线有望驱动业务长效发展 [3] 股价与市场信息 - 截至2026年3月13日，收盘价为10.57元，总市值约为207.93亿元，总股本为19.67亿股，自由流通股占比93.89% [5] - 股价走势图显示，在统计期内公司股价表现弱于沪深300指数 [6]

公司三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司营业收入为13.84亿元，同比下降5.29% [2] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.15亿元，同比下降53.55% [2] - 2025年前三季度公司营业收入为40.68亿元，同比下降9.86% [1][2] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为7.24亿元，同比下降33.77% [1][2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.49亿元，同比下降47.57% [2][3] 业绩下滑原因分析 - 主要游戏《Age of Origins》和《War and Order》从高速增长阶段进入稳定阶段，流水同比下滑 [3] - 上期收回诉讼应收款冲减以前计提的坏账准备，本期无此事项 [3] - 本期业务收入有所下降 [3] - 营业外支出大增478.55%，主要系本期滞纳金及预计未决诉讼损失增加所致 [3] - 经营现金流下降受期收到的销售回款减少、支付的上年度职工奖励增加以及上期收回大额诉讼款项影响 [3] 行业发展与同业对比 - A股游戏公司三季度过半主要公司实现营收增长，整体呈现复苏态势 [1] - 行业“三巨头”世纪华通、三七互娱、完美世界归母净利润分别同比增长141.65%、23.57%、271.17% [3] - 三季度游戏版号发放节奏稳健，7月至9月依次发放134个、173个和156个版号，数量维持在年内较高水平 [3] 未来展望与机构观点 - 太平洋证券分析公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》上线有望贡献增量 [4] - 三大AI垂类产品不断发展，有望推动软件和信息技术服务业务发展 [4] - 中国银河证券因老游长线运营稳健、关注新游上线进度、AI与ICT技术深度融合给予“推荐”评级 [4] - 公司2020年至2024年归母净利润分别为3.51亿元、3.85亿元、5.41亿元、8.87亿元、14.28亿元，近年业绩保持稳健增长态势 [4] 市场表现 - 截至11月7日收盘，公司股价下跌2.50%报12.07元/股，总市值约237.44亿元 [6] - 今年以来公司股价近乎“原地踏步” [6]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [5] 核心观点 - 报告认为公司以游戏为核心，业务多元驱动，AI业务未来发展值得期待 [5] - 公司核心游戏产品《War and Order》和《Age of Z Origins》保持较高玩家吸引力，流水态势稳健 [6] - 新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已获版号并处于商业化测试阶段，有望开启新一轮产品周期，通过“SLG+X”模式拓展受众 [6] - 计算机业务整体稳健，第四季度进入收入确认旺季后有望带动整体业绩改善 [6] - 公司加大AI业务布局，发布了“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系及三大垂类AI产品体系 [6] - 基于核心游戏流水稳健、新周期开启及AI业务潜力，给予增持评级 [6] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为12.13元，总市值为23,861.82百万元，流通市值为22,404.73百万元 [3] - 公司总股本为1,967.17百万股，资产负债率为11.09%，每股净资产为3.85元/股 [3] 盈利预测与财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入为40.68亿元，同比下降9.86%；归母净利润为7.24亿元，同比下降33.77% [6] - 2025年第三季度单季营业收入为13.84亿元，同比下降5.29%；归母净利润为2.15亿元，同比下降53.55% [6] - 预测公司2025年营业收入为6,249百万元，同比下降3.16%；归母净利润为1,133百万元，同比下降20.66% [5] - 预测公司2026年营业收入为7,156百万元，同比增长14.52%；归母净利润为1,426百万元，同比增长25.91% [5] - 预测公司2027年营业收入为8,133百万元，同比增长13.65%；归母净利润为1,726百万元，同比增长20.99% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.73元、0.88元，净资产收益率分别为14.15%、15.41%、16.02% [5] - 以2025年11月04日股价计，对应2025-2027年市盈率分别为21.1倍、16.7倍、13.8倍 [5][6] 业务分析 - 游戏业务：两款主力SLG手游通过稳定投放和高频更新挖掘长线运营潜力，保持稳健流水 [6] - 新游储备：两款“SLG+X”新游副玩法与核心玩法结合紧凑，有望破圈吸引更广泛玩家群体 [6] - 计算机业务：预计第四季度进入旺季，将带动业绩改善 [6] - AI业务布局：2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型体系，涵盖数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类产品 [6]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告认为神州泰岳新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近 [1][4] - 公司2025年第三季度营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性 [4] - 看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测 [4] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）[4] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）[4] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为58.6%（同比-3.4个百分点），期间费用率39.6%（同比-1.2个百分点），净利率17.5%（同比-6.5个百分点）[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.54亿元、17.24亿元、26.04亿元，对应市盈率分别为20.6倍、13.8倍、9.1倍 [4][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.51亿元、81.15亿元、104.61亿元，同比增长率分别为-7.8%、36.4%、28.9% [7] 游戏业务分析 - 核心游戏《Age of Origins》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30、29、26，整体企稳向上，9月因7周年庆典活动排名最高至第17 [5] - 据SensorTower数据，《Age of Origins》在2025年7月、8月、9月分别位列中国出海手游收入榜第12、11、12名，头部地位稳固 [5] - 另一核心游戏《War and Order》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117、109、108，呈现向好趋势 [5] - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已步入商业化测试尾声，并获得国内版号，国内外发行推广有望贡献业绩增量 [5] - 公司在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试 [5] AI业务进展 - 公司于2025年7月推出智能语音机器人avavox，在出行服务场景通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60% [6] - avavox当前落地场景已覆盖金融证券、在线教育、电商推广等 [6] - 2025年10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，推动全球市场拓展 [6] 公司基本信息 - 报告发布日期为2025年10月30日，当前股价12.11元 [1] - 公司总市值为238.22亿元，流通市值为220.71亿元 [1] - 公司总股本为19.67亿股，流通股本为18.23亿股 [1] - 近3个月换手率为324.4% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 公司业绩环比改善 核心游戏流水有望趋稳 SLG新品储备丰富 AI应用持续落地 [5][14][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.7/15.5亿元 同比增速分别为-16.5%/15.2%/12.8% [15] - 对应PE分别为23/20/17倍 [15] 财务表现 - 2025H1实现营收26.85亿元 同比下降12% 归母净利润5.1亿元 同比下降19% [13] - 2025Q2营收13.6亿元 同比下降13% 环比增长3% 归母净利润2.7亿元 同比下降19% 环比增长13% [13] - 2025Q2毛利率为58.4% 同比-2.6pct 环比-2.9pct [14] - 销售/管理/研发费用率分别为13.0%/18.5%/6.7% 同比分别-3.7/+3.0/+0.2pct [14] 游戏业务 - 游戏业务营收20.3亿元 同比下降16% [14] - 《Age of Origins》2025H1推广营销费用2.36亿元 同比下降40% 一二季度流水分别为7.85/7.37亿元 同比下降15%/19% [14] - 《War and Order》2025H1推广营销费用0.89亿元 同比下降19% 一二季度流水分别为2.35/2.31亿元 同比下降20%/13% [14] 新品储备与AI应用 - 《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已完成商业化测试 并获得国产游戏版号 [15] - 另有多款在研SLG产品储备 [15] - 推出语音数字员工avavox 内置200+行业模板 覆盖运营商满意度回访、医疗随访等多个场景 [15] 计算机业务 - 计算机及其他业务营收6.6亿元 同比增长5% [14] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为63.07/72.53/81.96亿元 增速分别为-2.25%/15.00%/13.00% [16] - 预计毛利率保持在62%左右水平 [16] - 预计净利率分别为18.75%/18.77%/18.74% [16]

投资评级 - 维持买入-A评级 [5] - 6个月目标价16.8元，较当前股价13.8元有21.7%上行空间 [5] 核心财务表现 - 2025年上半年收入26.85亿元（同比-12%），净利润5.1亿元（同比-19%），扣非归母净利润4.9亿元（同比-21%）[1] - 预计2025-2027年收入56.8亿元、61.2亿元、66.2亿元，净利润11.01亿元、12.39亿元、13.61亿元 [3][9] - 2025年预期市盈率24.7倍，市净率3.4倍 [10] 业务板块分析 - 游戏业务收入占比75.53%（同比-16.41%），毛利率73.48%（同比+0.62个百分点）[1] - AI/ICT运营管理收入占比19.90%（同比-1.67%），毛利率13.13%（同比-2.97个百分点）[1] - 物联网/通讯收入占比2.04%（同比+175.92%），毛利率29.97%（同比-47.26个百分点）[1] - 创新业务收入占比1.99%（同比+18.48%），毛利率38.65%（同比-2.16个百分点）[1] 游戏业务详情 - 主力产品《Age of Origins》《War and Order》进入稳定运营期导致收入下滑 [2] - 新游戏《Stellar Sanctuary》《Next Agers》处于初步成长阶段 [2] - 运营主体壳木游戏具备自研自发、研运一体能力，专注SLG手游出海 [2] AI/ICT业务进展 - 发布"泰岳灯塔"AI大模型体系，包含avavox智能沟通、"岳擎"IT运营、"泰岳泰斗"安全三大系统 [3] - 作为亚马逊云科技生成式AI合作伙伴，运用Amazon SageMaker和Bedrock技术重构公有云竞争力 [3] 其他业务布局 - 泰岳天成专注电力系统数智化运维 [3] - 奇点国际研发"智慧线&智慧墙"技术 [3] - 泰岳小漫聚焦跨境数据流量服务 [3] 业绩预测与估值 - 基于2025年30倍PE估值得到目标价16.8元 [9] - 预计2025-2027年每股收益0.56元、0.63元、0.69元 [10] - 净资产收益率预计维持在13.2%-13.7%水平 [10]

财务表现 - 1H25营收26.85亿元 同比下滑12.05% 归母净利润5.09亿元 同比下滑19.26% [1] - 25Q2营收13.61亿元 同比下滑12.99% 环比增长2.85% 归母净利润2.71亿元 同比下滑19.4% 环比增长13.45% [1] - 25Q2扣非净利润2.62亿元 同比下滑20.95% 环比增长15.61% [1] 收入端分析 - 游戏业务营收同比下降16.41%至20.28亿元 主因核心游戏《Age of Origins》和《War and Order》进入成熟期 [2] - 《Age of Origins》用户数从25Q1的393.5万降至25Q2的317.2万 流水自然下滑 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》尚未规模化变现 叠加季节性投放调整影响收入 [2] 成本费用结构 - 25Q2毛利率58.4% 同比下降2.64个百分点 环比下降2.9个百分点 [3] - 25Q2销售费用1.77亿元 同比大幅下降32.19% 费用率13.02% 同比下降3.71个百分点 [3] - 25Q2研发费用0.91亿元 同比下降9.98% 费用率6.66% 同比上升0.23个百分点 [3] - 25Q2管理费用2.52亿元 同比上升3.78% 费用率18.51% 同比上升2.99个百分点 [4] 运营策略与产品布局 - 公司构建"2+2+N"产品矩阵 聚焦SLG品类深耕及长线新品类拓展 [4] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》处于海外商业化测试阶段 Google Play下载量均超10万次 [4] - 《Stellar Sanctuary》评分达4.4分 两款游戏均已获国内版号 分别定名《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》 [4] - 公司使用自训练模型通过AI降低美术等环节制作成本 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价20.01元人民币 [1] 核心观点 - 公司Q2业绩环比改善，但H1营收和利润同比下滑，主因核心游戏进入稳定阶段 [1] - 老游戏长线运营稳健，新产品"SLG+休闲"融合玩法有望打开流水空间 [2] - AI应用avavox及云业务新品强化"云+AI"一体化能力，推动多行业商业化落地 [3] - 销售费用率改善，但毛利率因业务结构变化同比下滑 [4] - 基于26年23倍PE估值上调目标价，维持盈利预测 [5] 财务表现 - 25H1营收26.85亿元（yoy-12.05%），归母净利5.09亿元（yoy-19.26%） [1] - Q2营收13.61亿元（qoq+2.85%），归母净利2.71亿元（qoq+13.45%） [1] - 25H1毛利率59.83%（同降2.48pct），销售费用率14.56%（同降3.46pct） [4] - 预测25-27年归母净利11.5/17.1/20.2亿元，对应EPS 0.59/0.87/1.03元 [5] 游戏业务 - 核心产品《Age of Origins》《War and Order》累计流水均超10亿美元 [2] - 《Age of Origins》25H1位列美国、日本中国出海收入前十 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》（模拟经营+SLG）和《Next Agers》（融合玩法）已获版号并开展测试 [2] AI与云业务 - 语音智能体avavox支持30秒生成机器人，采用10秒计费模式 [3] - UltraTalk、UltraUI等云产品覆盖全球40余国，实现端到端技术服务闭环 [3] - AI与云业务协同强化商业化落地能力 [3] 估值与市场数据 - 当前市值285.04亿元，收盘价14.49元（8月26日） [8] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值21.3倍 [5][12] - 公司26年预测PE 16.7倍，PB 3.0倍 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 1H25实现营收26.85亿元，同比-12.05% [1][2] - 1H25归母净利润5.09亿元，同比-19.26% [1] - 1H25扣非净利润4.88亿元，同比-21.02% [1] - 25Q2营收13.61亿元（YoY-12.99%，QoQ+2.85%） [1] - 25Q2归母净利润2.71亿元（YoY-19.40%，QoQ+13.45%） [1] - 25Q2扣非净利润2.62亿元（YoY-20.95%，QoQ+15.61%） [1] 收入端分析 - 游戏业务营收同比下降16.41%至20.28亿元 [2] - 核心游戏《Age of Origins》25Q1-Q2用户数从393.5万降至317.2万 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》尚未规模化变现 [2] 成本与费用结构 - 25Q2毛利率58.4%（YoY-2.64pct，QoQ-2.9pct） [3] - 25Q2销售费用1.77亿元（YoY-32.19%），费用率13.02% [3] - 25Q2研发费用0.91亿元（YoY-9.98%），费用率6.66% [3] - 25Q2管理费用2.52亿元（YoY+3.78%），费用率18.51% [4] - 公司使用自训练模型通过AI降低美术等环节制作成本 [3] 产品与战略布局 - 构建"2+2+N"产品矩阵聚焦SLG品类 [5] - 新游《Stellar Sanctuary》Google Play下载量超10万次，评分达4.4 [5] - 新游《Next Agers》Google Play下载量超10万次 [5] - 两款新游均已获国内版号，将分别以《荒星传说：牧者之息》《长河万卷》上线 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为69.3/89.4/99.3亿元 [6][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/19.6/21.5亿元 [6][14] - 当前股价对应P/E分别为22/15/13倍 [6][14] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.65/0.99/1.09元 [14]