神州泰岳 2026年3月26日电话会议纪要关键要点 一、 公司业务概览 * 公司主营业务分为游戏业务与计算机（软件）业务[3] * 游戏业务共有8个项目组，其中2组负责现有成熟游戏，6组负责新游戏研发[3] * 软件业务线营收在集团整体占比未超过30%[10] 二、 游戏业务 1. 现有游戏表现 * 现有游戏为《旭日之城》和《战火与秩序》[3] * 流水相较于高峰期有缓慢下降，月度环比降幅约在1%或以内[3] * 整体流水、利润及利润率均保持稳健[3] * 投放费用占流水比例控制在20%以下[2][3] * 预计这两款游戏在未来两至三年内仍是公司利润的重要基础[3] 2. 新游戏研发管线 * 6个项目组均在研发新游戏[3] * 预计有4到5款新游戏将在2026年第二季度前期完成制作或修改，并密集进入商业化测试阶段[2][3] * 新游戏包括： * 代号**LOA**：商业化测试后无需大规模修改，正进行内容更新与数值调优，推广时间待定[4] * 代号**DL**：对美术风格和题材进行全面重新设计，预计2026年二季度初完成修改，将以全新名称和面貌出现[4] * 代号**AO2**：计划在2026年二季度完成制作并开始商业化测试[5] * 沉浸式末日题材产品：预计2026年二季度完成制作并进入测试[5] * 另一款产品：预计在二季度稍晚些时候进行测试[5] * 新游戏更侧重于题材融合，例如末日与城建等元素的结合[3] * 公司对所有新游戏项目投入同等资源，最终将根据商业化测试的市场数据决定重点推广产品[3] 3. 利润率与渠道政策 * 2025年投放费用占流水比重已经较低[7] * 预计2026年投放占比将与2025年基本持平，通过进一步降低投放来提升利润率的空间有限[7] * **Google Play等渠道费用的降低，将直接转化为公司利润率的提升**，这是一个中期的行业利好趋势[2][7] * 苹果和谷歌平台的渠道分成比例未来继续下降的可能性较大[7] 4. 团队与AI应用 * 游戏团队总人数接近600人，与以往相比变化不大，基本保持稳定[6][7] * 公司在AI工具的应用上起步较早，降本增效主要体现在美术环节[5] * 2026年上半年将组织专项内部竞赛，鼓励团队基于现有AI能力开发创新的AI游戏产品原型，尝试超越现有SLG框架[6] * **2026年没有基于AI进行人员缩减的计划**，产品管线充足，工作量饱和[6] 三、 计算机（软件）业务 1. 业务表现与结构转型 * 2025年计算机业务整体增速良好[3] * **“云+AI”业务在2025年实现了较高的两位数增长**，预计2026年大概率能维持此增速[2][3] * 跨境数据流量服务和面向电力的智能化运维业务在2025年也取得了较好的增长[3] * **软件业务收入结构发生显著变化**：三年前营收比重最高的是面向运营商的业务，到2025年已转变为云服务业务[10] * 软件业务整体方向是产品化，核心是提升AI能力，并基于云和AI为中国出海企业提供云服务[10] 2. 运营商业务 * 面向运营商的业务在2025年因市场订单减少，收入和收益有所下降，对四季度及全年业绩造成了一定影响[3][4] * 公司已于2025年下半年开始对此业务进行调整，预计2026年不利影响将逐步消除[3] * 2026年改善措施： * **市场需求预计好转**：2025年是需求小年，延后的需求在2026年会有所好转[11] * **产品供给更新**：基于AI的算力服务、算力网络调度等新需求将兴起，公司已有良好布局[11] * **内部结构调整**：基于人效对各业务线进行调整，将人员投放到更有价值的细分业务上[11] 3. AI应用与新产品 * **从2026年开始，AI工具的应用将作为一项强制性考核指标纳入对全集团前台业务线员工的考核**，旨在提升内部效率[8] * 公司将大幅提升现有产品线的AI含量，同时推出完全基于AI的新产品[8] * **AI语音产品Upbox**： * 于2025年下半年制作完成，经过半年商业化测试与调试[8] * 明确面向小B市场，2026年将继续扩大销售合作伙伴队伍并进行界面升级[8] * **目标2026年实现数千万元的营收规模**[2][8] * 正在进行产品出海的前期准备工作[2][8] 4. 电力运维业务 * 公司主要面向国家电网和南方电网提供电网监测、信息搜集及运维服务[9] * **2025年底，公司已开始与北京的具身机器人公司合作，联合开展智能巡检示范项目**[2][9] * 在该合作中，机器人公司提供机器人能力，公司提供巡检过程中的软件和系统服务能力[9] 四、 财务与费用 1. 费用影响 * **2023年员工持股计划对费用的影响从2025年开始变小，到2026年将彻底没有影响**[2][11] * 因此，**2026年总部的整体费用预计会呈现进一步下行的趋势**[2][11] * 目前没有明确的新一期员工持股计划安排[11] 2. 资产减值 * 2025年第四季度发生的一些减值事项（如土地资产处置）属于经营之外的事项[12] * 预计这些事项对2026年的影响会比2025年少[12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至美股175美元/港股170港元 [4][36][38][39] 报告核心观点 - 公司处于战略投入期，短期盈利因对即时零售、用户体验及科技的集中投入而大幅下滑，但核心业务增长韧性仍在，云业务高速增长，且庞大的现金储备为长期投资提供了坚实保障，当前股价已充分反映悲观预期，长期配置价值稳固 [2][4][9][36] 业绩总览 - **营收**：FY2026Q3（即2025年第四季度）营收2848.43亿元，同比增长2%，若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务，同口径收入同比增长9% [2][9] - **利润**：利润端受战略投入影响显著，营业利润106.45亿元，同比下降74%；经营利润率4%；净利润156.31亿元，同比下降66%；经调整EBITDA 340.57亿元，同比下降45%；Non-GAAP净利润167.10亿元，同比下降67% [2][9][30] - **现金流**：经营现金流360.32亿元，同比下降49%；自由现金流113.46亿元，同比下降71% [2][11] - **现金储备**：现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资合计5601.75亿元（约801.04亿美元） [2][11] 分业务表现 1. 阿里巴巴中国电商集团 - **收入**：收入1593.47亿元，同比增长6% [2][14][16] - **细分收入**： - 客户管理收入1026.64亿元，同比增长1%，平台抽成率（Take rate）有所提升 [4][16] - 即时零售（淘宝闪购+饿了么）收入208.42亿元，同比增长56%，是板块增长最强动力，但也是导致集团整体盈利下滑的主因 [4][16] - 中国批发商业收入69.22亿元，同比增长5% [4][17] - **利润**：经调整EBITA为346.13亿元，同比下降43%，利润率为21.7%，盈利下滑主要因对即时零售等业务的阶段性战略投入 [4][14][17] - **用户**：88VIP会员数超5900万，持续双位数增长 [4] 2. 阿里国际数字商业集团 - **收入**：收入392.01亿元，同比增长4% [2][14][22] - **细分收入**： - 国际零售商业收入323.51亿元，同比增长3% [22] - 国际批发商业收入68.50亿元，同比增长10% [22] - **利润**：经调整EBITA亏损20.16亿元，较去年同期亏损49.52亿元收窄59%，经营效率持续优化 [4][14][23] 3. 云智能集团 - **收入**：收入432.84亿元，同比增长36%；不计来自阿里巴巴并表业务的收入，同比增长35% [2][14][25] - **增长动力**：主要得益于公共云业务收入增长，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入超20% [3][25] - **利润**：经调整EBITA为39.11亿元，同比增长25%，利润率为9% [3][14][26] - **市场地位**：在金融公共云基础设施市场份额达43%，创历史新高；蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一 [3][26] - **技术进展**：推出新一代AI基础设施操作系统；平头哥芯片出货量超47万片；通义千问APP月活突破3亿 [3][26] - **未来目标**：提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元 [3][26] 4. 所有其他分部 - **收入**：收入673.40亿元，同比下降25%，主要受处置高鑫零售和银泰业务影响 [14][27] - **利润**：经调整EBITA亏损97.92亿元，较去年同期亏损31.76亿元扩大208%，主要因对技术业务投入增加 [14][27] 盈利与费用分析 - **毛利率**：为40.5%，同比下降1.5个百分点，主要因即时零售和云业务成本投入增加 [29] - **营业费用**：总额967.59亿元，同比增长26.61%，占总收入比例33.97%，同比上升6.69个百分点，是拖累盈利的核心因素 [29] - **销售和市场费用**：719.34亿元，同比增长68.56%，占总收入25.3%，主要用于淘宝闪购的市场推广、用户补贴及商家激励 [31] - **产品开发费用**：154.80亿元，同比增长5.58%，占总收入5.4% [31] - **一般及行政费用**：83.55亿元，同比下降23.00%，占总收入2.9%，体现成本控制成效 [31] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用分部估值法（SOTP），在极端保守假设下（云业务给予零估值，电商核心业务仅给予15倍估值）进行压力测试 [36][37] - **估值构成**： - **中国电商业务**：基于2027财年预测利润，给予15倍估值，贡献估值约22000亿元人民币 [37][39] - **净现金与投资**：账面现金及投资资产合计约10005亿元人民币，给予20%折价后贡献估值约8000亿元人民币 [37][39] - **目标市值**：约30000亿元人民币，对应目标价美股175美元/港股170港元 [37][38][39] - **投资逻辑**：尽管短期利润承压，但在极端悲观估值假设下，凭借万亿级别的现金与投资储备，测算的底线价值仍高于当前市价，安全边际充足 [36][38]

报告投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级 [4] - 最新目标价为美股175美元/港股170港元，较前期目标价（199美元/193港元）下调，但较当前股价（126美元/120港元）仍有约39%至42%的上涨空间 [4][6] - 核心观点：公司FY26Q3业绩受战略投入影响，利润端大幅下滑，但核心业务增长韧性仍在，云与AI业务增长强劲，长期配置价值稳固 [2][4][9] 整体财务业绩 - **营收**：FY26Q3（对应公司财年2025年第四季度）总收入为2848.43亿元人民币，同比增长2%，若剔除已处置的高鑫零售和银泰业务，同口径收入同比增长9% [2][9] - **利润承压**：营业利润为106.45亿元人民币，同比大幅下降74%，经营利润率为4% [2][9]。净利润为156.31亿元人民币，同比下降66% [2][9] - **现金流**：经营现金流为360.32亿元人民币，同比下降49%；自由现金流为113.46亿元人民币，同比下降71% [2][11] - **现金储备**：现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资合计为5601.75亿元人民币（约801.04亿美元），储备充足 [2][11] 分业务板块业绩 阿里巴巴中国电商集团 - **收入**：本季度收入1593.47亿元人民币，同比增长6% [2][14] - **利润**：经调整EBITA为346.13亿元人民币，同比下降43%，利润率为21.7% [4][14] - **细分业务**： - 客户管理收入1026.64亿元人民币，同比增长1%，平台抽成率（Take rate）有所提升 [4][16] - 即时零售（淘宝闪购+饿了么）收入208.42亿元人民币，同比大幅增长56% [4][16]。据市场数据，25Q4淘宝闪购市场份额首次超越美团 [4] - 中国批发商业收入69.22亿元人民币，同比增长5% [4][17] - **战略投入**：短期盈利下滑主要源于对即时零售、用户体验及科技的阶段性战略投入 [4][17] 阿里国际数字商业集团 - **收入**：本季度收入392.01亿元人民币，同比增长4% [2][14] - **亏损收窄**：经调整EBITA亏损为20.16亿元人民币，较去年同期的49.52亿元亏损收窄59% [4][14][22] - **细分业务**： - 国际零售商业收入323.51亿元人民币，同比增长3%，主要由速卖通驱动 [22] - 国际批发商业收入68.50亿元人民币，同比增长10% [22] 云智能集团 - **收入高增长**：本季度收入432.84亿元人民币，同比增长36%；不计来自并表业务的收入，同比增长35% [2][14][25] - **利润增长**：经调整EBITA为39.11亿元人民币，同比增长25%，利润率为9% [3][14] - **AI驱动**：AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数同比增长，占云业务整体收入比例超20% [25] - **市场地位**：在金融公共云基础设施市场份额达43%，创历史新高；蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一 [3][26] - **技术进展**：平头哥芯片交付量达47万片；推出新一代AI基础设施操作系统Alibaba Cloud Linux [3][26] - **未来目标**：公司提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元的目标 [3][26] 所有其他分部 - **收入下滑**：本季度收入673.40亿元人民币，同比下降25%，主要受处置高鑫零售和银泰业务影响 [14][27] - **亏损扩大**：经调整EBITA亏损97.92亿元人民币，较去年同期亏损31.76亿元扩大208%，主要因对技术业务投入增加 [14][27] 盈利与费用分析 - **毛利率**：本季度毛利率为40.5%，同比下降1.5个百分点，主要因即时零售和云业务的成本投入增加 [29] - **费用高增**：营业费用总额967.59亿元人民币，同比增长26.61%，占总收入比例33.97% [29] - 销售和市场费用719.34亿元人民币，同比大幅增长68.56%，占总收入25.3%，主要用于淘宝闪购的市场推广、用户补贴及商家激励 [31] - 产品开发费用154.80亿元人民币，同比增长5.58% [31] - 一般及行政费用83.55亿元人民币，同比下降23.00%，体现成本控制成效 [31] 估值与投资逻辑 - **估值方法**：采用分部估值法（SOTP），在极端保守假设下（云业务给予零估值，电商核心业务仅给予15倍估值）进行压力测试 [36][37] - **估值构成**： - 中国电商业务（基于2027财年利润给予15倍估值）贡献估值约22000亿元人民币 [37] - 净现金与投资（现金及其他流动投资5601.75亿元 + 长期股权证券及其他投资4403.84亿元，给予20%折价）贡献估值约8000亿元人民币 [37] - 整体目标市值约30000亿元人民币 [37] - **投资逻辑**：尽管短期利润因战略投入承压，但庞大的现金储备（超5600亿元）提供了足够安全垫，当前股价已充分反映悲观预期，长期配置价值稳固 [4][36][38]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [7][36] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [7][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人的净利润为人民币647亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [38] - 2025年第四季度销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26% [38] - 2025年第四季度研发开支为人民币238亿元，同比增长20% [39] - 2025年第四季度经营资本开支为人民币169亿元，环比增长41%，但同比下降51% [40] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍，但环比下降42% [40] - 2025年第四季度净现金为人民币1071亿元，环比增长5% [41] - 2025年全年回购1.53亿股，总代价为800亿港元，加权平均股数同比下降2% [42] - 公司提议年度股息为每股5.3港元，同比增长18% [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [27] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3%，主要由视频号、直播和音乐订阅收入增长驱动 [27] - 音乐订阅收入同比增长13%，受益于ARPU和订阅用户数增长 [28] - 长视频订阅收入同比增长1%，用户数略有增长，受益于《爱情有约》、《自然高：第三季》和《凡人修仙传》等热门内容 [28] - 国内游戏收入同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列和《鸣潮》驱动 [28] - 国际游戏收入同比增长32%，主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》和《鸣潮》驱动 [28] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [27][31] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [15] - 增长动力来自互联网服务和本地服务类别的快速增长，但电商和金融服务类别增长放缓 [32] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [27][33] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长，毛利润增速更高，由财富管理和商业支付服务驱动 [33] - 商业支付交易量保持同比增长，交易笔数增加，单笔交易金额降幅收窄 [34] - 财富管理（金融科技第二大收入来源）的用户人均资产和用户数均同比增长 [34] - 企业服务收入同比增长22%，由云服务收入增长及因小程序商店电商交易量增加带来的技术服务费增长驱动 [34] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际游戏业务**：2025年全年收入首次超过100亿美元 [5] - **云服务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [25] - 国际云服务收入加速增长，因扩大与关键客户合作并推动旗舰云产品采用 [5] - 第四季度云服务收入同比增速加快，因需求增加及内存和CPU供应紧张导致定价环境改善 [34] - 云媒体服务收入显著增长，因短视频平台和AI视频生成服务越来越多地使用其媒体处理解决方案 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司认为AI将影响科技行业各个部分，但现有核心业务（通信、游戏、金融科技）因其网络效应、深度供应链整合、监管许可要求、独特IP、低切换成本及封闭交互数据等特性而具有高度韧性 [8][9][10][12] - **利用AI强化核心业务**：公司优先利用AI强化核心业务，并认为在各核心业务中均处于行业前沿 [13] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法（如PVP虚拟队友、PVE逼真NPC），2025年游戏收入增长22%，远超全球游戏行业7%的增速 [13][14][15] - **网络广告**：升级广告基础模型以提供更精准广告、提供生成式AI广告创意解决方案、推出自动化广告活动解决方案AiM Plus，提升广告转化和营销投资回报率 [15] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐，2025年总使用时长增长超过20%，现为中国日活跃用户数第二大的短视频服务 [4][16] - **数字内容与企业软件**：利用AI提升内容制作效率与分发、在WeCom和腾讯会议中提供AI助手功能 [16] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分和欺诈检测，维持优于行业的不良贷款率 [17] - **投资开发新AI产品**：在核心业务从AI整合中获益后，公司将新AI产品开发加入优先事项 [17] - **基础模型层**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于2.0相对于1.0的提升 [17] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [18] - **AI应用**：专注于为自有AI聊天机器人应用“元宝”寻找产品市场契合点和使用场景，并持续迭代 [18] - **AI智能体**：正在微信内构建能代表用户自主交互的AI智能体，尤其是在小程序生态中，以提升生产力和生态系统活跃度 [19][20] - **OpenClaw生态**：推出了WorkBuddy、QClaw和腾讯云灯塔等AI生产力工具，用户可通过命令行界面在微信、QQ等现有通信应用中控制这些工具 [21][22] - **AI投资规模**：2025年第四季度在混元和元宝上的支出为人民币70亿元，全年为人民币180亿元，预计2026年对这些新AI产品的投资将增加一倍以上 [22][23] - 公司将新AI产品投资视同对联营公司的投资或资本开支，是前期战略投资，其影响应与现有业务利润分开看待 [23] - **云计算发展路径**：以腾讯云为例，说明公司通过长期耐心投资、发挥自身独特洞察和生态优势、聚焦高质量服务（而非低附加值项目），最终实现盈利（2024年营业利润盈亏平衡，2025年调整后营业利润50亿元）的孵化模式 [24][25][26] - **行业竞争与定位**：公司认为AI聊天机器人应用主要与搜索应用竞争，而非所有其他应用 [18] - 在AI智能体（Claw）时代，公司凭借横跨PC/移动/云、集中式应用与去中心化生态（如小程序）的能力，以及产品开发、集成连接和基础设施服务（如安全）方面的优势，拥有独特的价值主张 [64][74][75] - 公司认为AI领域是动态、去中心化且存在多种竞赛的，并非单一竞赛，这为后来者创新提供了机会 [104][105][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：云服务近期看到更好的定价环境，尤其是内存和CPU，同时AI需求强劲及海外扩张推动收入更快增长 [25] - 行业层面，由于供应被大规模云服务商锁定，小型云提供商难以保证供应，导致中国云服务行业在需求上升时不得不提价 [96][97] - **未来前景**：公司对长期通过新AI产品实现货币化充满信心 [23] - 预计2026年收入增速可能快于利润增速，因加大了新AI产品投资，但公司对此结果感到满意 [47] - 游戏行业将从AI普及中受益，因为人们会有更多空闲时间，需求侧将显著增加 [11][91] - 苹果宣布在中国降低App Store佣金费率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），且承诺未来中国开发者费率将与全球其他地区较低费率同步，这对公司是积极进展，预计将有良好的利润传导 [110][111][113][114] 其他重要信息 - **员工数量**：季度末约有11.6万名员工，同比增长5%，环比增长1%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [39] - **分业务毛利率**：第四季度增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点；网络广告毛利率为60%，同比提升2个百分点；金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点 [38] - **GPU与人才约束**：公司已为混元团队积极配备顶级人才，感觉已拥有顶尖团队 [48] - 在GPU方面，正积极通过租赁、采购进口高端GPU以及采购国产GPU来增加算力供应，预计今年下半年将更快上线 [50] - 算力优先用于混元和新AI产品，核心产品本身具有分布式特性，对算力来源要求相对灵活 [51] - **自研芯片**：目前并非最优先事项，训练芯片领域更倾向于使用最先进的芯片，推理芯片领域则因供应商较多、利润率较低，当前重点是利用最佳芯片训练模型和开发激动人心的AI产品 [117][118][120] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资与利润率展望，以及在GPU和人才约束下的战略优先级 [45][46] - **回答**：2026年收入增速可能快于利润增速，因加大新AI产品投资，但公司对此感到满意，因看到产品市场契合机会 [47] - **回答**：人才方面已组建顶尖团队，将继续选择性招聘；GPU方面正通过租赁、采购进口及国产GPU增加算力供应，优先用于混元和新AI产品 [48][50][51] 问题: 关于AI投资周期的投资回报率评估、回报时机、自建与租赁策略，以及AI技术栈中哪些部分最关键 [53][59] - **回答**：将AI应用于现有业务已看到良好投资回报；新AI产品前期需要投资，回报有时滞，类似腾讯云的发展路径 [54][57] - **回答**：自建与租赁方面，若可购买则倾向于购买，但受供应链和监管约束时也会租赁以保障算力 [58] - **回答**：AI技术栈各层目前动态变化，公司有资源投资所有层面，尤其在应用层、产品能力、生态集成和跨设备能力方面是公司优势所在 [60][64] 问题: 关于OpenClaw生态中公司的价值定位，以及如何防止其他大语言模型稀释公司基础模型的价值 [66][73] - **回答**：公司在PC/移动/云、集中式应用与去中心化生态（如小程序）方面的能力与AI智能体时代天然契合 [74][75] - **回答**：OpenClaw生态中用户可选择不同模型，混元是其中之一；公司相信混元将更快变得更好，用户自然会更多选择它，不预期出现垄断 [78][79] 问题: 关于生产力AI智能体普及是否会加速对3D/世界模型的需求，以及公司在物理AI时代的竞争实力评估 [81] - **回答**：AI确实会增强计算机辅助设计能力，公司在3D图形资产方面的广度和深度使其处于有利位置来提供相关模型和工具，但这属于一个较大的利基市场，并非眼前最大的机会 [82][83] 问题: 关于AI对游戏开发成本、质量的影响，以及是否会改变开发与发行的价值平衡 [85] - **回答**：目前AI主要用于加速和提升现有游戏的内容创作，而非从零创建游戏；公司处于行业前沿 [86][88] - **回答**：游戏行业本就供应过剩，关键始终是制作并延长最佳游戏的寿命，这需要顶尖人才与技术的结合，因此开发与发行的价值平衡预计保持不变 [89][90] - **补充回答**：AI普及将增加游戏需求；强大工具将更有利于拥有资源和现有玩家平台的大型团队，使其游戏更具常青性；创新迭代速度将加快 [91] 问题: 关于AI云服务在需求强劲和服务器成本上升环境下的定价策略与价值捕获哲学 [93][94] - **回答**：AI计算需求激增带动了CPU、内存、存储等全方位需求；行业因供应集中于大型云厂商而不得不提价 [95][96][97] - **回答**：价值捕获通过服务升级实现：从裸金属租赁到虚拟化/令牌化，再到平台即服务/软件即服务，从而获得更好定价和利润率 [98][99] 问题: 关于公司作为AI领域的后来者，如何有信心不会落后且能够追赶 [102] - **回答**：AI领域是动态、去中心化的，存在多种竞赛和不断的新前沿，并非单一竞赛；公司拥有应用层、生态系统、跨设备能力和基础设施等核心能力，可在新的AI竞赛中组合创新 [104][106] - **回答**：更担心的是创新速度不够快，而非进入较晚；重组混元团队和激发产品团队创新正在取得令人兴奋的进展 [107] 问题: 关于苹果降低App Store佣金费率对腾讯毛利率的影响，以及利益分配 [109] - **回答**：费率降低是实际进展；在腾讯作为游戏发行商的情况下，大部分收入分成基于总收入计算，因此利润将传导至腾讯；公司还需缴纳企业所得税 [111] - **回答**：更重要的方面是苹果承诺中国开发者费率将与全球其他地区较低费率同步，这是积极的第一步，预计未来费率将继续下行 [113][114] 问题: 关于自研AI芯片在腾讯AI优先级中的定位 [116] - **回答**：目前并非最优先事项；训练芯片领域倾向于使用最先进的芯片，推理芯片领域供应商多、利润率较低；当前重点是利用最佳芯片训练模型和开发优秀AI产品 [117][118][120]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收为2.96亿美元，同比增长69%（增加1.21亿美元）[11] - 第二季度调整后EBITDA为6000万美元，同比增长51%[11] - 第二季度调整后EBITDA利润率为20.4%[11] - 第二季度调整后净利润同比增长66%[11] - 第二季度订单额同比增长268%，环比增长66%，达到7.62亿美元[16][19] - 截至2025年12月31日，积压订单额为15亿美元，是去年同期的两倍，较2025年9月底增长45%[7][20] - 第二季度订单出货比（book-to-bill ratio）为2.6[20] - 公司预计2026财年下半年营收在6.95亿至7.45亿美元之间，调整后EBITDA在1.75亿至1.85亿美元之间，调整后净利润在1.15亿至1.25亿美元之间[27] - 以中值计算，下半年营收预计同比增长70%，调整后EBITDA同比增长109%，调整后净利润同比增长173%[27] - 公司预计2026财年全年营收在12.75亿至13.25亿美元之间，调整后EBITDA在3亿至3.1亿美元之间，调整后净利润在1.9亿至2亿美元之间[30] - 以中值计算，全年营收预计同比增长73%，调整后EBITDA同比增长80%，调整后净利润同比增长120%[30][31] - 公司预计2026财年第三季度和第四季度利润率将连续环比扩张[15][16][26] - 公司预计2026财年第四季度将贡献下半年约55%-60%的调整后EBITDA[40] - 公司预计2027财年调整后EBITDA利润率将达到25%或更高水平[51][57] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第二季度定制产品销售额增长59%，达到2.35亿美元，占季度营收的79%[12] - 第二季度动力总成解决方案（集成系统）销售额增长超过两倍，达到4600万美元，占季度营收的16%，去年同期占比为8%[12][21] - 第二季度标准产品销售额同比增长13%，占季度营收的3%[12] - 第二季度服务销售额同比增长5%，占季度营收的2%[12] - 公司约90%的营收来自按订单设计（engineer-to-order）产品[9] - 公司平均每批次生产15个单元，远低于专注于标准产品的同行（数百或数千个）[9] - 动力总成解决方案是第二季度增长最快的产品，同比增长230%[21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司约85%的营收来自三个终端市场：数据中心、电网和工业[8] - 数据中心市场：受人工智能和云计算建设推动，需求持续高增长；电力供应是主要瓶颈，推动支出向上游变电站和公用事业互联设备转移；更高的功率密度增加了每兆瓦的设备含量，并缩短了改造和更换周期[17] - 电网市场：基础设施现代化和老化资产更换带来变压器和开关设备需求的稳定基础增长；太阳能、天然气和大型负荷增加等新发电和互联活动带来增量需求；对可靠性和弹性的要求提高，也推动了对电池储能系统的需求[18] - 工业市场：电气化和制造业回流支持了对电气分配设备的需求增长；客户正在采用具有监控、控制和预测性维护功能的更智能设备，这支持了更高的平均售价；对能源效率、电能质量和正常运行时间的严格要求，推动了对调节和保护系统的增量需求[18] - 第二季度订单增长主要由数据中心市场引领，其次是电网市场[19] - 在数据中心市场，需求来自广泛的托管服务提供商和新兴云平台[19] - 在电网市场，需求来自公用事业客户以及建设太阳能、电池储能系统、天然气发电及相关互联基础设施的开发商[19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于技术最苛刻、价值最高的应用领域，如数据中心、半导体工厂和电池储能项目[5] - 公司三大差异化优势：1）聚焦高增长终端市场；2）产品广度与制造深度相结合；3）专注于定制化产品[7][8][9] - 公司几乎所有产品都在内部制造，拥有满足大规模需求的能力，这使其能够从依赖第三方供应商或产能不足的竞争对手那里夺取市场份额[8][9] - 公司正在通过其在中等电压开关设备和变压器等长交货期产品上的优势，拉动其他产品销售，以获取更多项目总份额[22] - 公司举例说明，通过将订单从最初的中压变压器扩展到包括低压设备、整个电子房屋和集成工作，订单规模扩大了约7倍[23][24] - 公司认为，如果在2025财年对所有数据中心客户都实现类似的拉动效应，其数据中心业务规模将扩大约2.5倍，带来数亿美元的增量收入潜力[24] - 公司正在加速招聘以应对高于预期的需求，第二季度制造业员工人数同比增长80%[26] - 公司正在执行一项约2.05亿美元的资本支出计划以扩大产能，截至2025年12月31日已支出约1.32亿美元，剩余约7300万美元预计在2026年下半年部署[25] - 该产能扩张计划完成后，将支持高达50亿美元的年营收能力（截至2025年12月31日的过去12个月营收为10亿美元），此后资本支出将降至约营收1%的维护水平[25] - 公司预计2027财年开始产生强劲的经营现金流和自由现金流[73] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，数据中心（AI/云）、电网（现代化/负载增长）和工业（制造业回流）三大终端市场的基础设施投资都出现了阶跃式变化，这使公司能够比整个电气设备行业增长得更快[8] - 当前趋势为Forgent创造了非常有利的背景，特点是需求加速、每兆瓦设备含量增加以及能见度更高[19] - 需求超出了公司的预期，订单增长强劲且基础广泛[16] - 公司不仅受益于市场增长，还在持续获取市场份额[20] - 公司相信其市场份额增长机会仍处于早期阶段，随着产能扩张全面上线，预计将成为少数能够以短交货期大规模交付定制产品的供应商之一[22] - 公司预计其积压订单中的绝大部分将在未来12个月内交付，为2026财年末乃至2027财年提供了良好的能见度[28] - 随着新园区投产和新员工达到稳定生产率，公司预计第三季度和第四季度利润率将连续环比扩张[26] - 公司预计2026财年第三季度积压订单可能再次显著增加[20][35] - 公司认为2027财年正在形成非常坚实和健康的一年[57] 其他重要信息 - 这是公司上市后的首次财报电话会议[4] - 公司过去12个月营收为10亿美元，调整后EBITDA为2.12亿美元，利润率为21%[7] - 第二季度增长完全为有机增长[11] - 第二季度调整后EBITDA利润率受到约420万美元的未吸收人工成本、120万美元的未吸收固定间接费用以及60万美元的新园区一次性启动成本的影响[13] - 一次性启动成本主要与在德克萨斯州和马里兰州新园区建设期间租用的办公室、服务拖车和发电机有关[14] - 未吸收的间接费用主要与尚未投入运营的园区租金有关，未吸收的人工成本与为支持未来生产计划而在本季度招聘的员工有关[15] - 公司预计在2026财年第三季度将继续产生额外的未吸收人工成本[15] - 公司预计随着启动成本减少以及新园区产能达到计划运行速率，人工和间接费用吸收情况将改善[15] - 公司预计在2026财年第三季度和第四季度，销售、一般及行政管理费用（SG&A）的增长速度将低于第二季度[39] - 公司大部分收入按完工百分比法确认，随着动力总成解决方案等大型复杂项目增多，按完工百分比法确认的收入比例预计将增加[51][52] - 公司认为其交货期在几乎所有主要产品类别中都短于市场预期交货期[65] - 公司举例说明，能够在大约5-6个月内交付180兆瓦的复杂电子房屋，交货期优势明显[65] - 公司认为其产能扩张具有前瞻性，是其保持交货期优势的原因[66] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于第三季度积压订单“显著”扩张的更多细节 [34] - 管理层不愿给出具体数字，但指出在几个月前的会议上曾认为第三季度订单率不会像第二季度那样强劲，而现在看到有意义的订单转化，且销售渠道仍在增长，因此“显著”扩张的描述是恰当的 [35] 问题: 关于下半年利润率连续环比增长的具体情况，特别是从第二季度的20%跃升至下半年25%指引的置信度 [38] - 管理层不提供季度指引，但确认下半年利润率将从第二季度开始连续环比增长，且第四季度的增长将大于第三季度 [39] - 下半年调整后EBITDA预计在1.75亿至1.85亿美元之间，其中约55%-60%将落在第四季度 [40] 问题: 关于寻找熟练劳动力的难度以及未来为支持增长而扩大招聘的计划 [42] - 公司在所有招聘和外展计划中持续取得良好成功，包括直接和间接劳动力 [43] - 目前员工人数增长与营收增长之比大于1:1，随着时间推移，该比例将先降至1:1，然后随着对间接劳动力的利用而小于1:1 [44] 问题: 关于第四季度EBITDA的退出速率是否可作为2027财年的参考，以及收入确认方法（按时点法还是按完工百分比法） [49] - 管理层目前专注于2026财年的交付，但认为2027财年调整后EBITDA利润率达到25%或更高是一个不错的年度目标 [51] - 随着动力总成解决方案等大型复杂项目增多，按完工百分比法确认的收入比例预计将增加 [52] 问题: 关于将下半年趋势年度化至2027财年及以后，以及新产能上线的节奏 [56] - 基于当前的销售渠道、订单转化和产能增加，管理层认为2027财年将是非常坚实和健康的一年，利润率预计在25%或更高，并可能继续扩张 [57] - 具体季度分布为时尚早，目前管理层主要专注于完成本财年剩余时间的业绩 [58] 问题: 关于2026财年末公司的收入产能，考虑到资本支出计划结束但劳动力仍在增加 [60] - 到本财年末，公司约2.05亿美元的资本扩张计划将基本完成，届时基础设施和固定成本将能够支持高达50亿美元的收入 [61] - 劳动力将随着收入增长而继续增加，具体效率和利用率将取决于客户的项目时间安排 [62] 问题: 关于交货期是否因需求强劲而发生变化，以及行业交货期是否有改善 [64] - 总体而言，市场或公司自身的交货期没有太大变化 [65] - 公司相信其在几乎所有主要产品类别中的交货期都短于市场预期 [65] - 公司以180兆瓦电子房屋项目在5-6个月内交付为例，证明了其世界级的交货期优势 [65] - 公司认为其提前进行的产能扩张是保持交货期优势的原因 [66] 问题: 关于是否看到客户项目交付时间延长，以及积压订单转化为收入的时间；关于下半年经营现金流和营运资本的展望 [69][70] - 项目时间整体保持稳定，个别项目可能推迟，但其他项目会提前，总体平衡 [71] - 目前积压订单中的绝大部分将在2026财年和2027财年转化，大约9-12个月的周转期仍然是一个合理的估计 [72] - 预计下半年经营现金流将为正 [73] - 公司正在大力投资业务，下半年将有约7300万美元的扩张性资本支出，该计划将在6月结束 [73] - 一旦资本支出计划完成，进入2027财年，现金流将出现拐点，公司预计将从2027财年开始产生强劲的经营现金流和自由现金流 [73] 问题: 关于GPU技术路线图如何影响公司低压电气产品供应的发展 [75] - 在低压侧，公司主要关注两个方向：一是应对功率密度增加，例如配电单元（PDU/RPP）的平均安培数从几年前的400-500安培提高到现在的1000-1200安培，并正在设计1500-1600安培的单元 [76] - 二是长期来看，将确保交流低压产品也能接受直流电，公司已通过销售与燃料电池配套的直流配电单元证明了相关能力，未来将进一步增强交流产品以包含直流功能，但这需要更长时间 [77]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度（截至2025年12月31日）营收为2.96亿美元，同比增长69%，环比增长121百万美元 [11] - 第二季度调整后EBITDA为6000万美元，同比增长51%，调整后EBITDA利润率为20.4% [11] - 第二季度调整后净利润同比增长66% [11] - 公司过去12个月（LTM）营收为10亿美元，调整后EBITDA为2.12亿美元，利润率为21% [6] - 截至2025年12月31日，订单积压（backlog）为15亿美元，是去年同期的两倍，较2025年9月底增长45% [6][20] - 第二季度订单额（bookings）为7.62亿美元，同比增长268%，环比增长66%，订单出货比（book-to-bill）为2.6 [19][20] - 2026财年下半年（H2）营收指引为6.95亿至7.45亿美元，调整后EBITDA指引为1.75亿至1.85亿美元，调整后净利润指引为1.15亿至1.25亿美元 [27] - 以中值计算，下半年营收预计同比增长70%，调整后EBITDA同比增长109%，调整后净利润同比增长173% [27] - 2026全财年营收指引为12.75亿至13.25亿美元，调整后EBITDA指引为3亿至3.1亿美元，调整后净利润指引为1.9亿至2亿美元 [29] - 以中值计算，2026全财年预计营收同比增长73%，调整后EBITDA同比增长80%，调整后净利润同比增长120%，所有增长均为有机增长 [29][30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 定制产品（Engineer-to-order）营收为2.35亿美元，同比增长59%，占总营收的79% [12] - 动力总成解决方案（Powertrain solutions）营收为4600万美元，同比增长超过两倍（超过200%），占总营收的16%，去年同期占比为8% [12][20] - 标准产品营收同比增长13%，占总营收的3% [12] - 服务营收同比增长5%，占总营收的2%，公司正在投资并预计未来会增长 [12] - 公司约90%的营收来自定制产品，平均每批次生产数量为15件，远低于专注于标准产品的同行（数百或数千件） [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司约85%的营收来自三个终端市场：数据中心、电网和工业 [7] - 数据中心市场：受云计算和人工智能需求的推动，电力可用性是关键瓶颈，推动了对变电站和公用事业互联设备的上游支出，同时更高的功率密度增加了每兆瓦的设备需求并缩短了改造和更换周期 [17][18] - 电网市场：基础设施现代化、老旧资产更换以及为满足负荷增长的新发电需求（如太阳能、天然气、大型负荷增加）推动了对变压器和开关设备的需求，对可靠性和弹性的要求也提升了对电池储能系统的需求 [7][18] - 工业市场：电气化和制造业回流（由贸易政策和地缘政治驱动）支撑了需求，客户正在采用具有监测、控制和预测性维护功能的更智能设备，这支持了更高的平均售价（ASP），对能效、电能质量和正常运行时间的更严格要求也驱动了对调节和保护系统的增量需求 [7][18] - 第二季度的订单增长主要由数据中心引领，其次是电网 [19] - 在数据中心领域，需求来自广泛的托管服务商和新型云平台，包括服务于超大规模企业的平台 [19] - 在电网领域，需求来自公用事业客户（公司认为正在获得份额）以及建设太阳能、电池储能系统、天然气发电和相关互联基础设施的开发商 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于技术要求最高的市场领域，为数据中心、半导体工厂、电池储能项目等高价值应用提供设备 [5] - 三大差异化优势：1）市场聚焦于高增长终端市场；2）产品广度与制造深度的结合（内部制造所有客户所需产品，拥有规模化产能）；3）专注于定制产品 [6][8][9] - 公司通过扩大制造深度和在长交货期产品（如中压开关设备和变压器）方面的优势来获取市场份额，目标是抓住更多项目总范围，而不仅是最难采购的部件 [21] - 公司利用在中压设备领域的优势，拉动低压设备等附加产品的销售，例如一个数据中心项目通常每购买1美元的中压设备会购买6-7美元的低压设备 [22] - 第二季度一个案例显示，通过将订单从中压变压器扩展到包括低压设备范围、整个电子房屋（e-house）和集成工作，订单规模扩大了约7倍，这展示了巨大的增量收入潜力 [23][24] - 产能扩张计划总投资约2.05亿美元，截至2025年12月31日已支出约1.32亿美元，剩余约7300万美元预计在2026年下半年部署，完成后将支持高达50亿美元的营收产能（对比LTM营收10亿美元） [25] - 产能扩张完成后，资本支出将降至维持性水平，约占营收的1%，从而减轻对自由现金流的拖累 [25] - 公司正在加速招聘以满足需求，第二季度制造业员工人数同比增长80%，快于69%的营收增速，这导致了暂时的劳动力吸收滞后和成本前置 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 需求超出预期，订单增长强劲且基础广泛，尤其是在数据中心和电网领域，公司看到了市场增长和持续的市场份额增加 [16] - 当前趋势为Forgent创造了非常有利的背景，特点是需求加速、每兆瓦设备含量增加以及能见度提高 [19] - 鉴于当前的订单活动，预计第三季度订单积压可能会再次显著增加 [20][35] - 公司认为仍处于获取市场份额机会的早期阶段 [21] - 随着新园区投产和员工达到稳定生产率，预计第三季度和第四季度利润率将连续扩张 [14][17][26] - 公司对2027财年的初步展望是，调整后EBITDA利润率将是一个良好的年度数字，预计在25%或以上 [51][57] - 公司预计当前积压订单中的绝大部分将在未来12个月内交付，为2026财年末和2027财年提供了良好的能见度 [28] - 随着产能建设完成和新员工达到稳定状态，预计2027年现金流将转正，并开始产生强劲的经营和自由现金流 [73] 其他重要信息 - 这是公司作为上市公司举行的首次财报电话会议 [4] - 第二季度利润率受到约420万美元的劳动力吸收不足、120万美元的固定间接费用吸收不足以及60万美元的新园区一次性启动成本的影响，总计影响约600万美元 [13][26] - 一次性启动成本主要与在德克萨斯州和马里兰州新园区建设期间租用的办公室、服务拖车和发电机有关 [13] - 吸收不足的间接费用主要与尚未投入运营的园区租金有关，吸收不足的劳动力成本与为支持未来时期生产计划而在本季度进行的招聘有关 [13] - 公司预计第三财季将继续有额外的劳动力吸收不足成本，因为将继续入职新的制造员工 [14] - 公司营收确认采用“随时间确认”（over time）和“在某一时点确认”（point in time）相结合的方式，随着动力总成解决方案等大型复杂项目增多，“随时间确认”的比例预计会增加 [51][52] - 公司认为其交货期在几乎所有主要产品类别中都短于市场预期交货期，这是一个关键竞争优势 [66][67] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：关于第三季度订单积压显著增加的预期，能否提供更多细节？ [34] - 回答：管理层不愿给出具体美元数字，但指出与几个月前的预期相比，第三季度订单转化率依然可观，销售渠道仍在增长，因此“显著增加”的预期是合适的 [35] 问题2：关于下半年利润率连续提升的构成和信心，特别是考虑到加速招聘和成本通胀？ [37] - 回答：公司不提供季度指引，但预计随着增量销量、增量利润率以及SG&A杠杆效应的实现，利润率将从第二季度到第三季度，再到第四季度连续提升，且第四季度的提升幅度会更大。下半年调整后EBITDA的55%-60%预计将落在第四季度 [38][39] 问题3：在寻找熟练劳动力方面是否存在困难？未来如何规划招聘以支持业务规模达到50亿美元营收？ [41][42] - 回答：公司在招聘和留任方面一直非常成功，特别是在直接和间接劳动力部分。目前员工数量增长与营收增长的比例大于1:1，随着时间的推移，这一比例将逐渐降至1:1，然后随着对间接劳动力的杠杆利用，会进一步降至小于1:1 [43][44] 问题4：第四季度的EBITDA利润率是否可以作为2027财年的参考？另外，关于收入确认（随时间确认 vs. 在某一时点确认）的会计处理是怎样的？ [48] - 回答：公司目前专注于2026财年的交付，但认为25%或以上的EBITDA利润率将是2027财年一个良好的年度数字。关于收入确认，随着动力总成解决方案等大型复杂项目增多，采用“随时间确认”的比例将会增加 [51][52] 问题5：如何展望2027财年及以后的年度化趋势和增长节奏？ [56] - 回答：基于当前的销售渠道、订单转化和产能扩张，公司认为2027财年将是非常坚实和健康的一年。利润率水平预计在25%或以上，并将继续向50亿美元的营收产能目标增长。目前公司主要专注于完成2026财年的目标 [57][58] 问题6：到2026财年末，公司的营收产能预计会达到什么水平？考虑到劳动力因素。 [60][61] - 回答：到本财年末，约2.05亿美元的资本扩张计划将基本完成，这将提供支持高达50亿美元营收的基础设施和固定成本。劳动力将随着营收增长而持续增加，其效率和利用率将取决于客户的项目时间要求 [62][63] 问题7：需求旺盛，公司的交货期和行业交货期是否有变化？ [65] - 回答：整体市场或公司自身的交货期没有太大变化。公司相信在几乎所有主要产品类别中，其交货期都短于市场预期。此前提到的动力总成解决方案案例（在5-6个月内交付180兆瓦的复杂电子房屋）证明了公司的交货期优势，这得益于早期产能扩张和招聘 [66][67] 问题8：是否看到客户项目交付时间延长？如何考虑下半年的经营现金流和营运资本？ [69][70] - 回答：项目时间整体上基本一致，个别项目可能有推后或提前，但总体平衡。当前积压订单绝大部分将在2026和2027财年转化，大约9-12个月的周转期仍然是合理的。关于现金流，公司预计下半年经营现金流将为正。公司正在进行大量投资，但扩张性资本支出将在6月结束，进入2027年后现金流将转正，并开始产生强劲的经营和自由现金流 [71][72][73] 问题9：随着GPU技术发展（如NVIDIA路线图），公司在低压电气产品方面将如何演进？ [75] - 回答：在低压侧，主要关注两点：一是功率密度增加，例如配电单元（PDU/RPP）的平均安培数已从几年前的400-500安培提高到目前的1000-1200安培，并正在设计1500-1600安培的产品。二是长期来看，公司将继续增强交流低压产品以兼容直流电，目前已有与燃料电池配套的直流配电产品，但将交流产品直流化是更远期的发展重点 [76][77][78]

核心观点 - 当前计算机板块调整充分，正值2025年年报及2026年一季报披露期，建议优选前瞻指标改善或一季度有高增长预期的绩优公司进行布局 [1] - OpenClaw技术持续高热，在政府政策加持和大厂跟进下，其复杂任务特性将显著增加Token消耗，从而有效拉动算力产业的高景气度 [2] 周观点：优选底部绩优品种，OpenClaw助推算力景气 - 3月中下旬至4月，板块将迎来2025年年报及2026年第一季度报告的陆续披露 [1] - 市场关注重点在于部分前瞻指标对2026年增长的指引性 [1] - 一季报作为开年首个季度，具备对全年增长判断的初步验证意义 [1] - 当前板块调整充分，在业绩期建议布局前瞻指标改善明显或具备一季度高增长预期的绩优公司 [1] - OpenClaw本周延续高热度，呈现政府政策加持、大厂跑步跟进等特点 [2] - 深圳、杭州、无锡等地纷纷发布针对OpenClaw的补贴政策 [2] - 字节、腾讯、华为分别发布ArkClaw、QClaw、小艺Claw [2] - 行业应用厂商如万得、同花顺等也加速跟进 [2] - Claw类型产品具备系统级操作、全量记忆等特点，其复杂任务完成对Token消耗显著增加 [2] - OpenClaw预计将有效拉动算力景气，建议持续关注算力产业投资机会 [2] 深度跟踪：OpenClaw系列三 - 本文第二章对OpenClaw进行了重点跟踪，主题为“政策助力，云服务、模型调用需求激增” [2][7]

文章核心观点 - NETSOL公司宣布与美国头部汽车金融公司达成一项价值超过1000万美元的合作，成功在中国市场上线其Transcend金融平台，这标志着该平台正式进入中国顶级汽车金融公司商用阶段，是客户实现技术驱动型增长和现代化升级的关键一步 [1] 公司业务与市场地位 - NETSOL是全球领先的人工智能驱动型资产金融科技解决方案服务商，为整车厂、汽车经销商及金融机构提供资产销售、融资与租赁全流程技术支持 [1] - 公司业务覆盖全球30多个国家和地区，服务对象包括汽车及设备整车厂、汽车金融公司与各类金融机构 [2] - 公司在中国市场已积累广泛的优质客户群体，涵盖全球整车厂、汽车金融公司及本土金融机构，是行业内备受青睐的合作伙伴 [1] 本次合作详情 - 合作金额超过1000万美元，客户为美国头部汽车金融公司 [1] - 合作内容是助力该客户在中国正式上线NETSOL旗下的Transcend金融平台 [1] - 平台采用模块化架构，兼具可扩展性与灵活性，旨在帮助放贷机构、汽车金融公司及商业金融机构加速数字化转型，打造新商业模式，并以智能精准方式管理金融业务全生命周期 [1] - 公司目前正全力推进平台后续的分阶段上线工作 [1] Transcend平台优势与价值主张 - Transcend金融平台是一个一体化的人工智能驱动平台 [1] - 平台为客户打造了现代化的模块化运营底座，可支撑金融业务全生命周期运营，并能随市场需求实现规模拓展 [1] - 平台的模块化架构与先进的自动化能力，能让客户灵活适配汽车金融市场的多变需求 [1] - 平台旨在帮助客户加速创新、提升运营效率，并打造卓越的数字化服务体验 [1] 公司战略与执行能力 - 此次平台成功落地彰显了NETSOL中国团队的出色执行能力 [1] - 部署证明公司既能以企业级规模完成项目交付，又能精准契合中国汽车金融市场的特定需求 [1] - 此次合作印证了公司与全球整车厂金融公司在华长期稳固的合作关系 [1] - 公司自1996年成立以来始终站在技术前沿，开创资产融资解决方案领域的多项创新，并运用先进的人工智能与云服务技术满足全球市场的复杂需求 [2] - 公司凭借深厚的行业专业积淀、以客户为中心的服务理念与对品质的追求，与客户建立紧密合作关系，助力其在变化的市场中发展 [2]

出海四小龙 - SHEIN在欧盟的月平均活跃用户数约**1.56亿**，较上一报告期增加**1000多万**用户，增长率为**6.9%**，但增速较上一报告期的**11.6%** 已明显放缓 [5][6] - 从国家分布看，法国月活用户**2820万**居首，其次为西班牙(**2730万**)和意大利(**2500万**)，德国以**2220万**用户位列第四，但德国是其欧洲最大市场及全球第二大收入来源 [5] - 用户增长最快的国家为比利时，增幅达**16.2%**，而马耳他、斯洛文尼亚和拉脱维亚等小型市场用户数量出现下降 [5] - 中东局势紧张导致电商平台配送时间大幅延长，Temu预计送达时间最长为**20天**(此前约**15天**)，亚马逊将配送时效至少延长**10天**，部分商品预计送达时间达**35-45天** [7] - 中东和北非地区在线零售销售额自2022年以来年均增长约**11%**，预计到2026年市场规模将达**570亿美元**，此次地缘危机对该地区快速增长的电商市场构成严峻挑战 [7] 大公司动态 - 比亚迪Dolphin Mini于2026年2月在巴西以**4100辆**销量成为月度零售销冠，这是巴西首次出现电动汽车位居零售销量第一的情况 [11] - 比亚迪2月在巴西品牌整体排名中位列第五，其目标是在2030年前成为巴西轻型乘用车市场的领导品牌 [11] - 自2022年进入巴西市场以来，比亚迪已在当地售出超**17万辆**电动及插混车型，以**74.4%** 的市占率主导巴西电动车市场，在巴西整体汽车市场的份额也超**5.5%**，排名第七 [11][12] - 2025年，比亚迪海外销量首次突破百万，达**104.96万辆**，同比激增**145%**，出海足迹覆盖超**110个**国家和地区 [12] - 腾讯云宣布将在德国法兰克福新增一个云可用区，计划于2026年第二季度开放，以深耕欧洲市场，满足当地增长的AI、云服务需求 [14] - 腾讯云国际业务已连续三年实现双位数增长，2025年海外客户规模同比翻番 [14] - 涂鸦智能2025年全年总营收达**3.218亿美元**，同比增长约**7.8%**，全年GAAP净利润率为**18.0%**，同比增长**16.3个百分点**，净现金总额约**10.173亿美元** [16] - 2025年，涂鸦智能注册开发者数量超**180.1万**，同比增长**36.8%**，基于其平台累计开发的AI Agent数量已达**15930个** [16] - 宁德时代与全球矿业巨头力拓集团签署合作备忘录，双方将在电气化战略、供应链与循环经济等领域展开深度合作 [19] - 力拓计划到2028年将锂产能提升至年产**20万吨**碳酸锂当量以上，此次合作为宁德时代提供了多个锂矿来源，并有望为其电池回收业务提供稳定原料 [19][20] - 中国茶饮品牌茉莉奶白在新加坡开设首家门店，占地**1400平方英尺**，设有**40个**座位，是其东南亚最大门店，并计划未来数月内在新加坡开设第二家门店 [21] - 茉莉奶白于2021年诞生，国内门店已超**2200家**，自2024年4月启动出海，目前海外门店已覆盖**6个**国家，数量达**40家**，其海外扩张采取直营模式，注重品质、品牌形象与文化输出 [21][22] 海外大公司/大事件 - Meta智能眼镜被曝存在隐私风险，用户通过该设备与AI互动产生的画面，被位于肯尼亚的第三方数据标注员查看，部分视频内容涉及私密场景 [26] - Meta回应称服务条款已明确告知用户，与AI互动的数据可能被第三方审核并用于AI训练，公司会采取过滤措施保护用户隐私 [26] - 苹果计划由谷歌在其数据中心内部署服务器，以运行未来由谷歌Gemini大模型驱动的新版Siri，预计将于2026年晚些时候发布 [28] - 苹果预计设备端的AI使用量将迎来暴涨，因此迫切需要谷歌直接在其服务器上运行Siri以应对算力需求 [28]

基金产品基本信息 - 基金名称为易方达国证港股通科技交易型开放式指数证券投资基金，基金代码159191，场内简称港股通科技ETF易方达 [19] - 本基金为交易型开放式、股票型证券投资基金和指数基金，运作方式为交易型开放式 [1][19] - 基金存续期限为不定期，基金份额发售面值为人民币1.00元 [20] - 基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化 [20] 募集与发售安排 - 基金募集期自2026年3月9日至2026年3月13日，投资人可选择网上现金认购和网下现金认购两种方式 [1][22] - 基金首次募集规模上限为20亿元人民币（不包括募集期利息和认购费用），若超募将采取末日比例确认方式控制规模 [3] - 认购费用或认购佣金不超过认购份额的0.30% [2][23] - 募集对象为符合法律法规规定的个人投资者、机构投资者、合格境外投资者等 [4][21] 认购方式与规则 - 网上现金认购通过深交所会员进行，网下现金认购通过基金管理人或其指定发售代理机构进行 [2] - 网上现金认购单一账户每笔认购份额需为1,000份或其整数倍，可多次申报不可撤单 [4][27] - 通过基金管理人办理网下现金认购，每笔认购份额须在10万份以上（含10万份）；通过发售代理机构办理，每笔须为1,000份或其整数倍 [4][32] - 投资者认购需具有深圳证券交易所A股账户或深圳证券交易所证券投资基金账户 [2][38] 标的指数编制方案 - 本基金标的指数为国证港股通科技指数 [8] - 指数样本空间为港交所上市、具备互联互通标的资格且主营业务属于科技相关领域的公司，具体包括互联网、电子、通信设备、生物科技、医疗器械、大数据、云服务、智能汽车、人工智能等 [8][9] - 选样方法为剔除最近一年日均成交金额排名后10%的股票后，按最近一年日均总市值从高到低排序选取前30只股票作为样本股 [10] - 指数采用派氏加权法计算，设置权重调整因子使单只样本股权重不超过15%，前五大样本股权重之和不超过60% [11] 发售相关机构 - 基金管理人为易方达基金管理有限公司，托管人为中国建设银行股份有限公司 [1][53] - 登记结算机构为中国证券登记结算有限责任公司 [56] - 网上现金发售代理机构为具有基金销售业务资格的深圳证券交易所会员单位，名单包含爱建证券、广发证券、中信证券等数十家券商 [55] - 本次发售的律师事务所为广东金桥百信律师事务所，会计师事务所为安永华明会计师事务所 [56][57]