报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 中国市场稳定增长，海外市场短期承压，进入调整期 [3] - IP健康度提升，新业务表现超预期 [4] - 毛利率略有下降，公司加快海外供应链建设 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2026H1，公司实现收入171.73亿元，同比增长23.8% [2] - 2026H1，归母净利润50.38亿元，同比增长10.1% [2] - 2026H1，经调整净利润51.56亿元，同比增长9.5% [2] - 2026H1，经调整净利率30.0%，同比下降3.9个百分点 [2] - 未来六个月，公司将启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划 [2] 中国市场稳定增长，海外市场进入调整期 - 2026H1，中国市场收入122.01亿元，同比增长47.3% [3] - 2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区收入分别为25.75/18.92/5.06亿元，同比变化-9.7%/-16.5%/+5.9% [3] - 2026H1，零售店数量中国/亚太/美洲/欧洲及其他地区分别为455/90/86/45家，净增10/5/22/9家 [3] - 2026H1，中国市场线上/线下渠道收入同比分别增长62.7%/35.1% [3] - 海外市场线上渠道收入因外部流量红利消退而回落，2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区线上渠道收入同比分别下降39.8%/45.6%/59.0% [3] - 海外市场线下渠道收入保持增长，2026H1，亚太/美洲/欧洲及其他地区线下渠道收入同比分别增长16.2%/19.5%/49.8% [3] IP健康度提升，新业务表现超预期 - 2026H1，公司有6个IP收入破10亿元，11个IP收入破亿元 [4] - 前六大IP分别为THE MONSTERS/星星人/CRYBABY/DIMOO/SKULLPANDA/HIRONO，收入占比25.9%/15.4%/9.5%/9.4%/9.0%/5.9% [4] - 星星人收入同比增长580.6%，成为收入增长最快的IP [4] - 公司持续推进以IP为核心的集团化，业务向多元化拓展，POP BAKERY已在阿那亚、新加坡开出门店 [4] - 家电、饰品、电影等业务也在稳步推进 [4] - POP BAKERY两家门店表现均超出预期，阿那亚首店客流已超出6万人次 [4] - 乐园新区域开放后，客流环比增长超过一倍多，其中超过25%的客流来自夜游项目 [4] 毛利率略有下降，加快海外供应链建设 - 2026H1，公司毛利率为69.7%，同比下降0.7个百分点，主要系原材料价格上涨以及高毛利率的海外销售占比下降 [5] - 未来公司将加快海外供应链建设，优先通过海外工厂向海外市场供货，降低采购端对毛利率的影响 [5] - 加快本地仓储建设，推进仓储精简优化，提高仓储物流效率 [5] - 整合全球物流运输资源，提升对供应商的议价能力，协同海运、空运、铁路的运输方式来降低头程运输费用 [5] 投资建议与盈利预测 - 结合中期业绩表现，下调此前盈利预测 [6] - 预计2026-2028年公司实现收入370.48/426.54/471.54亿元（原预测为467.68/579.45/704.58亿元） [6] - 预计2026-2028年归母净利润108.05/128.08/145.79亿元（原预测为160.05/201.33/249.10亿元） [6] - 预计2026-2028年EPS为8.11/9.62/10.95元（原预测为11.93/15.01/18.58元） [6] - 最新股价（8月21日收盘价149港元/汇率1HKD=0.87CNY）对应2026-2028年PE分别为16/13/12倍 [6] 财务摘要与主要财务比率 - 2025A营业收入为37120.05百万元，2026E预计为37048.09百万元，同比下降0.19% [9] - 2025A归母净利润为12775.69百万元，2026E预计为10804.62百万元，同比下降15.43% [9] - 2025A毛利率为72.10%，2026E预计为69.00% [9] - 2025A每股收益为9.61元，2026E预计为8.11元 [9] - 2025A净资产收益率ROE为57.35%，2026E预计为32.66% [9] - 2025A市盈率为16.91倍，2026E预计为15.90倍 [9] - 2025A经营活动现金流为10865.15百万元，2026E预计为10936.04百万元 [12] - 2025A资产负债率为29.43%，2026E预计为16.86% [12]