投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][12][13][14][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][28][29] 核心观点 - 公司2025年业绩超额兑现管理层预期，收入与利润实现强劲增长，并给出2026年更积极的营收指引[2][3][4][7][17] - 公司增长主要由化学业务驱动，其中新兴的TIDES业务（寡核苷酸和多肽）因GLP-1药物需求爆发而实现近翻倍增长，是核心增长引擎[8][9][10][12] - 公司商业模式优秀，在手订单充足，盈利能力与现金流表现优异，且受益于全球医药研发外包市场持续增长的长期趋势[14][18][20][21][23][24][25][28] 2025年财务与运营表现总结 - 2025年实现总营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入434.21亿元，同比增长21.40%[4][9] - 全年归母净利润191.51亿元，同比增长102.6%（含85.88亿元处置收益） 经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%[7] - 经调整归母净利率约32.9%，同比提升5.9个百分点[7] - 综合毛利率为47.6%，同比提升6.2个百分点 扣非净利率29.1%，净资产收益率28.6%，均为近年最高[23][24] - 经营现金流172亿元，自由现金流117亿元，分别同比增长38.7%和38.8%[25] - 截至2025年末，持续经营业务在手订单规模达580亿元，同比增长28.8%[14] 分业务表现总结 - **化学业务 (WuXi Chemistry)**：实现收入364.66亿元，占总营收80%，同比增长25.52%，是增长主要来源[8][9] - **TIDES业务 (寡核苷酸和多肽)**：收入达113.7亿元，同比飙升96.0%，服务客户数增25%，服务分子数增45% 多肽固相合成反应釜总体积超10万升，较上年末4.1万升提升2倍以上[10][13] - **测试业务 (WuXi Testing)**：收入40.42亿元，同比增长4.69%[8][9] - **生物学业务 (WuXi Biology)**：收入26.77亿元，同比增长5.24%[8][9] - **其他业务 (Others)**：收入2.36亿元，同比下降23.78%[9] 增长驱动与行业前景 - TIDES业务爆发与GLP-1类药物需求直接相关 公司CRDMO平台拥有超20个GLP-1项目管线，占全球外包项目超20%份额[10][12] - 全球GLP-1药物市场2024年突破500亿美元，预计2030年达1300亿美元 2025年主流GLP-1产品全球销售额达744亿美元，同比增长约40.4%[10][11] - 全球医药研发投入预计从2024年2776亿美元增长至2029年3731亿美元 同期全球研发外包比例从51.9%提升至60.0%，国内从47.8%提升至57.4%[20] - 全球医药研发外包服务市场规模预计从2024年1365亿美元扩大到2029年2395亿美元，复合年增长率约11.9%[21] 2026年业绩指引与展望 - 管理层预计2026年实现总营收513亿至530亿元[17] - 预计持续经营业务收入同比增长18%-22%，增幅较2025年进一步扩大[1][17] - 预计2026年资本支出65亿至75亿元，同比提升10亿至20亿元 预计经调整自由现金流105亿至115亿元，维持高水平[27]

文章核心观点 - 药明康德2025年业绩超额兑现管理层预期，收入与利润均实现强劲增长，其中TIDES业务（寡核苷酸和多肽）成为核心驱动力，主要受益于GLP-1类药物需求爆发 [3][5][7][12] - 公司商业模式依然优秀，在全球医药研发外包市场持续增长的背景下，凭借高毛利率、高净利率及优异的现金流表现，展现出强大的盈利能力与增长韧性 [17][18][19][22][23] - 基于在手订单增长及产能扩张，管理层对2026年业绩给出了更积极的增长指引，预计总营收及持续经营业务收入增幅将进一步扩大 [1][14][16] 2025年业绩表现 - **整体业绩超额兑现**：2025年公司实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入434.21亿元，同比增长21.40%，超过管理层此前给出的10%-15%增长指引 [3][5] - **利润大幅增长**：归母净利润为191.51亿元，同比增长102.6%（含85.88亿元处置收益）；Non-IFRS经调整归母净利润为149.6亿元，同比增长41.3%；经调整归母净利率约32.9%，同比提升5.9个百分点 [7] - **现金流表现优异**：2025年经营现金流172亿元，自由现金流117亿元，分别同比增长38.7%和38.8% [23] 各业务板块分析 - **化学业务是增长主力**：化学业务实现收入364.66亿元，占总营收8成，同比增长25.5%，是总营收增长的主要来源 [9][11] - **TIDES业务爆发式增长**：TIDES业务（寡核苷酸和多肽）收入同比飙升96.0%至113.7亿元，服务客户数提升25%，服务分子数量提升45%，增长与GLP-1类药物需求直接相关 [12] - **其他业务增长平缓**：测试业务收入40.42亿元，同比增长4.7%；生物学业务收入26.77亿元，同比增长5.2% [8][11] 增长驱动因素与产能 - **受益于GLP-1药物热潮**：公司CRDMO平台拥有超过20个GLP-1项目管线，占全球外包项目超20%份额；2024年GLP-1类药物全球市场超500亿美元，预计2030年达1,300亿美元，2025年主流产品全球销售额已达744亿美元，同比增长约40.4% [12] - **产能大幅扩张**：至2025年末，公司多肽固相合成反应釜总体积已超过10万升，较上年末的4.1万升提升了2倍以上 [13] - **在手订单充足**：截至2025年末，持续经营业务在手订单规模达580亿元，同比增长28.8% [14] 行业前景与商业模式 - **全球研发外包市场持续增长**：全球医药行业研发投入预计从2024年的2,776亿美元增长至2029年的3,731亿美元；研发外包比例预计从2024年的51.9%提升至2029年的60.0% [18] - **外包市场规模扩大**：全球医药研发外包服务市场规模预计从2024年的1,365亿美元扩大到2029年的2,395亿美元，复合年增长率约11.9% [18] - **公司盈利能力突出**：近三年综合毛利率保持在40%以上，2025年提升6.2个百分点至47.6%；扣非净利率为29.1%，净资产收益率为28.6%，均为近年来最高水平 [19] 2026年业绩展望 - **管理层给出积极指引**：预计2026年总营收513亿至530亿元，持续经营业务同比增长18%-22%，增幅较2025年进一步扩大 [1][16] - **资本支出与现金流计划**：预计2026年资本支出65亿至75亿元，同比提升10亿至20亿元；预计经调整自由现金流105亿至115亿元，持续维持高水平 [21]

公司业绩与财务表现 - 公司发布2025年下半年业绩盈喜，预计收入按年增长17%，大致符合市场预期 [1] - 公司预计2025年下半年经调整纯利按年增长31%至37亿元人民币，表现远胜市场预期 [1] - 公司预计2025年下半年毛利率按年提升6.2个百分点至48.8%，是盈喜中的核心利好惊喜及盈利超预期的主要驱动力 [1] 行业地位与机构观点 - 在中国的医药合约研发机构（CRO）和医药合同研发生产机构（CDMO）行业中，公司仍是首选股之一 [1] - 研究机构维持公司目标价为48.5港元，评级为“跑赢大市” [1]

行业概况与定义 - CRO（合同研究组织）是通过合同形式受申办方委托，执行药物研发过程中部分或全部职责和功能的专业机构，核心功能是帮助药企缩短研发周期、降低研发成本与风险 [1] - CRO一般分为临床前CRO和临床CRO，临床前CRO涵盖新药发现、化合物合成、安全性评价等，临床CRO主要涵盖临床试验、数据管理和分析等步骤 [1] - CXO是覆盖药物从研发到销售完整生命周期的医药合同外包服务总称，包含CRO、CMO/CDMO和CSO [2][3] 产业链与竞争格局 - 中国CRO产业链贯穿药品全生命周期，分为研发阶段（CRO）、生产阶段（CMO/CDMO）和销售阶段（CSO） [4] - 产业链参与企业中，临床前CRO有药明康德、康龙化成等，临床CRO有泰格医药等，CMO/CDMO有凯莱英等，销售端有上海医药等，其中药明康德等头部企业实现全产业链布局 [5] - 根据2024年企业营收划分，中国CRO行业竞争格局分为三个梯队：第一梯队以药明康德为核心，营收规模突破200亿元；第二梯队包括康龙化成、泰格医药、凯莱英等，营收区间为30-100亿元；第三梯队包含昭衍新药、成都先导等，营收规模低于30亿元 [17] - 多数代表性企业同步布局CRO与CDMO双核心业务，并推进全球化战略，在欧美等关键市场设立运营实体 [20] - 从区域竞争格局看，2024年长三角以43%左右的市场份额占据主导地位，京津冀约占23%，珠三角约占19%，三大区域合计占据超85%的市场份额 [23] 行业发展历程 - 中国CRO行业从1996-1999年随外资CRO入驻正式起步，2000年药明康德成立 [9] - 2004-2014年，在外资外包转移推动下行业实现爆发增长并向全流程服务拓展 [9] - 2015年之后行业进入整合升级期，历经722临床数据核查、MAH制度落地等事件 [9] - 2018-2022年，新冠疫情订单和资本助力实现规模飙升 [9] - 2023年，行业进入结构性调整期，头部企业向全球化布局，并借助AI技术向技术驱动型转型 [9] 行业政策环境 - 自2006年以来，国家层面密集出台多项扶持政策，确立了生物医药产业的战略地位 [11] - 关键政策包括：2006年《国家中长期科学和技术发展规划纲要》将生物技术作为战略重点；2019年新《药品管理法》正式确立MAH制度，允许持有人委托CRO研发；2020年商务部等将CRO纳入服务外包重点领域给予支持；2021年《“十四五”生物经济发展规划》支持研发外包服务体系建设；2025年国家药监局推行创新药临床试验审评“30日通道” [12] 行业发展现状 - 市场规模持续扩大：2021-2024年，全球CRO市场规模从710亿美元增至900亿美元，年复合增长率为10%；同期中国CRO市场规模从90亿元增至126亿元，年复合增长率高达28%，远超全球水平 [13] - 新药申请（NDA）数量逐年增长：2021年NDA为210个，2024年增长至320个，直接拉动CRO核心业务订单增长 [14] 行业发展前景与趋势 - 市场规模预测：根据Frost & Sullivan预测，到2028年中国CRO行业市场规模有望突破1440亿元 [26] - 驱动因素包括：政策端，“十四五”医药工业规划、创新药医保谈判等政策倒逼药企加大研发投入；市场端，本土创新药、生物类似药及基因治疗等新兴疗法研发需求激增，全球医药研发外包正向中国转移；产业端，头部企业已形成规模效应与技术壁垒，能承接复杂全球订单，同时医疗器械CRO等细分领域也在打开新增长空间 [26] - 预计未来5年行业仍将保持双位数增速 [26]

核心交易概述 - 药明合联于1月14日发布公告，拟以每股4港元、最高斥资27.9亿港元的现金要约收购东曜药业 [1][2][12] - 此次收购的要约价格较东曜药业停牌前长期徘徊的约2港元股价，溢价率达99%，远超常见的30%-50%溢价区间 [2][12] - 交易完成后，东曜药业将维持港股上市地位，成为药明合联及药明生物的共同附属公司并分别并表 [3][13] 收购背景与战略动因 - 收购的核心背景是ADC（抗体偶联药物）赛道需求爆发及高外包率催生的产能争夺战 [1][9] - 截至2025年10月，全球已获批ADC药物达21款，且AOC、ROC等新型生物偶联药物快速崛起，临床后期管线丰富 [2][12] - 生物偶联药物的外包率显著高于生物制剂，达到70%（vs. 34%），导致行业产能缺口持续扩大 [2][12] - 对于药明合联而言，自建一条ADC商业化产线需投入至少10亿元资本，且回报周期长达3-5年 [3][13] - 公司拥有超过630名客户及252个iCMC项目的产能刚性需求，通过收购可立即获得东曜药业约20000L成熟产能、完整GMP合规体系及大量商业化阶段项目，是“以时间换空间”的最优解 [3][13] 药明合联的经营状况与收购影响 - 药明合联是全球ADC CRDMO赛道核心玩家，以24%的市占率排名行业第一 [4][14] - 截至2025年底，公司全球合作客户超过630家，项目总数达1291个，全年完成120项全球IND申请 [4][14] - 公司2025年全年收入增速超45%，毛利增速超70%，经调整纯利同比增长超45% [4][14] - 收购东曜药业的产能后，公司业绩有望继续向上突破 [4][14] - 公司为收购准备了充裕资金：2025年9月完成3.5亿美元再融资，拥有2亿美元贷款额度及超9亿美元账面资金 [5][15] 东曜药业的状况 - 东曜药业早期为ADC创新药企，后因核心管线临床终止、产品结构单一等问题，战略转型至ADC CRDMO赛道 [4][14] - 公司转型后于2024年首次扭亏为盈，实现净利润3475.7万元，但2025年前三季度再次陷入净亏损337万元，主因CDMO业务扩张受阻且占比低，以及贡献营收80%的生物类似药面临市场竞争加剧 [4][14] - 公司接近20000L的成熟产能在自身体系下难以充分变现，与药明合联的全球客户资源形成资本价值错配，收购是双方共赢的选择 [5][15] 药明合联的长期产能规划 - 公司已明确2026-2029年间资本开支超70亿元的计划 [1][10] - 通过“并购补充短期缺口，自建支撑长期产能”的策略进行全球化布局 [5][16] - 新加坡基地预计2026年上半年投产，能满足全球最高标准GMP合规要求 [5][16] - 公司剑指2030年海外产能占比达到30%-40%的目标 [5][16] 药明系的资本运作背景 - 药明合联是药明系创始人李革构建的商业帝国关键一环，由药明生物与合全药业合资成立 [6][17] - 药明系始于2000年李革创办的药明康德，开创了医药研发外包（CRO）模式 [6][17] - 药明康德于2007年登陆纽交所，2015年以33亿美元私有化退市，随后开启“一拆多”上市布局：药明生物（2017年港股上市）、药明康德（2018年A+H上市）、药明合联（2023年港股上市） [6][17] - 2025年药明系资本运作密集，主要聚焦剥离非核心业务，包括：1月出售美国医疗器械测试工厂；10月以28亿元转让两家临床CRO公司给高瓴资本；12月出售明捷医药100%股权 [7][18] - 同期进行多项投资：计划在中东建立CRDMO基地、扩建慕尼黑基地、特拉华州制剂基地预计2026年末投产、新加坡基地一期预计2027年营运 [7][18] - 2025年10月，李革通过控制的股东计划减持不超过药明康德总股本2%的A股，估算套现超50亿元 [7][18] - 此前通过Biologics Holdings平台，李革团队及资本财团已累计减持药明生物股份数百亿港元，凭借31.3亿元初始投入，套现收益超百亿元 [8][19]

公司业务进展与规模 - 截至2025年底 公司小分子原料药合成反应釜总容量已达到400万升 标志着其已建立起强劲的商业化供应体系 [1] - 截至2025年第三季度 公司小分子CDMO管线总数达3430个 其中商业化分子数量首次增至80个 [1] - 公司商业化分子数量占全球临床阶段小分子新药比例达到16% [1] 2025年度财务业绩预增 - 公司预计2025年全年实现营业收入约454.56亿元人民币 同比增长15.84% [1] - 其中持续经营业务收入同比增长21.4% 显示主营业务增长强劲 [1] - 归母净利润预计约191.51亿元人民币 同比大幅增长102.65% [1] - 经调整non-IFRS归母净利润预计约149.57亿元人民币 同比增长41.33% [1] - 扣非后归母净利润预计约132.41亿元人民币 同比增长32.56% [1] - 公司在2025年的营收及三项利润指标均创下历史新高 [1]

公司业务进展与规模 - 截至2025年底 公司小分子原料药合成反应釜总容量达到400万升 标志着其已建立强劲的商业化供应体系[1] - 截至2025年第三季度 公司小分子CDMO管线总数达3430个 其中商业化分子数量首次增至80个[1] - 公司商业化分子数量占全球临床阶段小分子新药比例达到16%[1] 2025年度财务业绩 - 公司预计2025年全年实现营业收入约454.56亿元人民币 同比增长15.84%[1] - 公司持续经营业务收入同比增长21.4% 显示主营业务增长强劲[1] - 公司预计2025年归母净利润约191.51亿元人民币 同比大幅增长102.65%[1] - 公司预计2025年经调整non-IFRS归母净利润约149.57亿元人民币 同比增长41.33%[1] - 公司预计2025年扣非后归母净利润约132.41亿元人民币 同比增长32.56%[1] - 公司在2025年的营收及三项利润指标均创下历史新高[1]

2025年度业绩预增 - 预计全年实现营业收入约454.6亿元，同比增长约15.8% [1] - 若剔除非持续经营业务影响，持续经营业务收入同比增速达到约21.4% [1] - 预计2025年经调整Non-IFRS归母净利润约为149.6亿元，同比增长约41.3% [1] - 预计扣除非经常性损益后的归母净利润约为132.4亿元，同比增长约32.6% [1] - 预计全年归母净利润将实现约191.5亿元，同比大幅增长约102.6% [1] - 预计基本每股收益约为6.70元，同比增长约104.3% [1] 利润增长驱动因素 - 多项利润指标增速显著高于营收增速 [1] - 归母净利润高增长包含了出售联营公司部分股权及剥离部分业务所产生的显著投资收益 [1] - 经调整Non-IFRS归母净利润与扣非净利润增速差异主要受汇率波动影响 [1] 业务战略与模式 - 公司持续聚焦于“一体化、端到端”的CRDMO业务模式 [3] - 该模式旨在为全球制药及生物技术公司提供从药物发现到商业化生产的全流程服务 [3] - 公司正通过拓展新能力、建设新产能以及优化生产工艺等方式提升运营效率 [3][4] - 旨在全球医药研发外包市场竞争中巩固其差异化定位 [4] 数据说明与展望 - 披露的财务数据为初步测算结果，完整年度报告将于2026年3月正式发布 [4] - 届时公司将更新2026年的业绩指引 [4] - 市场可借此进一步评估其业务剥离后的持续盈利能力与核心业务的新一年增长前景 [4]

公司2025年度业绩预告 - 公司预计2025年度营业收入约为人民币4545.617亿元，同比增长约15.84% [1] - 公司预计2025年度持续经营业务收入同比增长约21.40% [1] - 公司预计2025年度经调整非国际财务报告准则下归母净利润约为人民币149.57亿元，同比增长约41.33% [1] - 公司预计2025年度扣除非经常性损益的归母净利润约为人民币132.41亿元，同比增长约32.56% [1] - 公司预计2025年度归属于本公司股东的净利润约为人民币191.51亿元，同比增长约102.65% [1] - 公司预计2025年度基本每股收益约为人民币6.70元/股，同比增长约104.27% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司聚焦“一体化、端到端”的CRDMO业务模式，紧抓客户对赋能需求的确定性 [2] - 公司通过拓展新能力、建设新产能、优化生产工艺和提高经营效率推动业务稳健增长 [2] - 归属于本公司股东净利润的大幅增长包含了出售联营公司部分股权以及剥离部分业务所获得的投资收益 [1] 非经常性损益构成 - 出售持有的WuXi XDC Cayman Inc部分股权的净收益预计约为人民币41.61亿元 [2] - 出售所持有的上海康德弘翼医学临床研究有限公司和上海药明津石医药科技有限公司100%股权的净收益预计约为人民币14.34亿元 [2]

文章核心观点 - 中国证监会国际司于2025年12月22日至26日期间，对19家申请境外上市的企业公示了补充材料要求，其中包括海纳医药 [1] - 海纳医药被要求就股权变动合规性、股份代持、境外子公司设立、经营范围与资质、社保缴纳、诉讼进展、募集资金用途及“全流通”股份权利状况等六个方面进行补充说明 [1][2] - 海纳医药是一家医药研发与制造一体化（CXO）公司，在中国药物技术转移CXO服务商中按获批临床试验及上市许可总数排名第二，并运营着全面的CXO平台 [3] 公司上市审核进展 - 海纳医药已于2025年11月7日向港交所递交上市申请，中金公司为独家保荐人 [1] - 中国证监会要求公司就六项具体事项补充说明，并需律师核查并出具明确法律意见 [1][2] - 具体补充要求涉及：股权变动及股份代持的合规性 [1]、境外子公司设立的合规性 [1]、经营范围与业务资质的合规性及是否涉及外资准入限制 [2]、社保公积金缴纳情况及未决诉讼的影响 [2]、募集资金具体用途及境内外投资程序履行情况 [2]、以及“全流通”股份的权利瑕疵情况 [2] 公司业务与行业地位 - 公司是一家提供CXO服务的医药研发与制造一体化公司，同时拥有专有产品管线并通过技术转让进行商业化 [3] - 根据弗若斯特沙利文报告，在往绩记录期间直至2025年11月2日，公司在中国境内从事药物技术转移的CXO服务提供商中，按获批临床试验及上市许可总数排名第二 [3] - 在同一时期内，公司提交的临床试验及上市许可申请总数也排名第二 [3] - 公司运营着全面的CXO平台，业务涵盖从药物发现到商业化生产的全链条环节 [3] - 公司提供端到端或模块化的CRO及CMO解决方案 [3] - 截至2022年、2023年、2024年12月31日及2025年6月30日，公司分别有242个、331个、383个及398个正在进行的CXO项目 [3]