辉瑞面临的近期挑战 - 公司面临多项近期挑战，包括新冠产品销售额下降、即将到来的专利悬崖以及美国医疗保险D部分改革带来的不利影响，这些因素预计将损害其2026年及以后的销售和利润 [2] - 由于专利到期，包括Eliquis、Vyndaqel、Ibrance、Xeljanz和Xtandi在内的多款关键产品将在2026-2030年间对收入造成重大负面影响，预计2026年专利悬崖将使销售额减少约15亿美元 [3] - 根据《通胀削减法案》进行的医疗保险D部分重新设计在2025年对公司收入产生了不利影响，高价药物受影响最大，负面影响预计将持续到2026年 [4] - 随着疫情结束，公司新冠产品Comirnaty和Paxlovid的销售额已从2022年的峰值大幅下滑，2025年Comirnaty因美国疫苗接种建议范围收窄而销售下降，Paxlovid则因感染率降低需求减少 [4] - 公司预计2026年新冠相关收入约为50亿美元，较2025年约67亿美元的销售额有所下降，因感染率预计将持续下降 [5] - 由于上述不利因素，公司对2026年的指引显示，其收益和收入增长基本持平或略有负增长 [5] 辉瑞的战略应对 - 为应对挑战，公司正在肿瘤学和肥胖症领域重建其产品管线，预计这将推动2028年及以后的增长 [6] - 公司一直在积极收购资产以替代失去的新冠收入，并启动了一项多年成本调整计划以改善利润率 [6] - 公司期望其近期推出和收购的产品以及强大的产品管线能帮助在本年代末恢复收入增长 [6] - 然而，其新获得和收购的产品虽然有助于增长，但尚未能完全弥补老产品及新冠收入下降带来的损失 [7] 肿瘤学领域竞争格局 - 辉瑞是最大的癌症药物制造商之一，该领域的其他主要参与者包括阿斯利康、默克、强生和百时美施贵宝 [8] - 对于阿斯利康，肿瘤学销售额目前约占总收入的44%，其肿瘤部门销售额在2025年按恒定汇率计算增长了14%，强劲表现由Tagrisso、Lynparza、Imfinzi、Calquence和Enhertu等药物驱动 [9] - 默克的关键肿瘤药物是PD-L1抑制剂Keytruda和PARP抑制剂Lynparza，Keytruda在2025年销售额达317亿美元，同比增长7%，占其药品销售额的50%以上 [10] - 强生的肿瘤学销售额目前约占总收入的27%，其肿瘤学销售额在2025年按运营基础计算增长20.9%，达到254亿美元，新老药物共同推动增长 [11] - 百时美施贵宝的关键癌症药物是PD-L1抑制剂Opdivo，约占其总收入的21%，Opdivo在2025年销售额增长8%至100亿美元 [13] 辉瑞的股价表现、估值与预期 - 过去一年，公司股价上涨1.4%，而行业涨幅为8.6% [14] - 从估值角度看，公司相对于行业具有吸引力，交易价格低于其五年均值，根据市盈率，公司股票目前远期市盈率为9.04倍，显著低于行业的18.22倍及其自身五年均值10.20倍 [16] - 过去60天内，Zacks对2026年每股收益的一致预期从2.99美元下调至2.97美元，而对2027年的预期稳定在2.83美元 [18] - 根据共识预期趋势表，过去60天对2026年全年（F1）的每股收益预期修订趋势为-0.67% [19]

J&J肿瘤业务表现与展望 - 强生是肿瘤领域的关键参与者，在血液癌和实体瘤方面拥有重要专长，是多发性骨髓瘤领域的头号公司，其关键药物Darzalex被视为基础性金标准疗法[1] - 2025年Darzalex销售额超过140亿美元，同比增长22%，增长势头依然强劲[1] - 肿瘤业务约占公司总收入的27%，占其创新药部门销售额的42%[2] - 2025年，强生肿瘤业务销售额按运营基础计算增长20.9%，主要由Darzalex和前列腺癌药物Erleada等关键产品的强劲市场增长和份额提升驱动，但Imbruvica销售额下降部分抵消了增长[2] - 三款新癌症药物Carvykti、Tecvayli和Talvey在2025年合计贡献了30亿美元销售额，并在2026年继续推动收入增长[3] - 公司预计增长势头将持续，并设定了到2030年肿瘤销售额达到500亿美元的目标，信心来源于已上市癌症药物的强劲增长以及新产品的推出[4] - 新药Inlexzoh/TAR-200（用于高风险非肌层浸润性膀胱癌）和Rybrevant皮下制剂联合Lazcluze（用于晚期EGFR突变非小细胞肺癌）是未来增长动力[4] - 公司认为新药Talvey、Tecvayli以及Rybrevant联合Lazcluze有潜力实现50亿美元的销售峰值[5] - 公司肿瘤管线在过去几年势头强劲，在结直肠癌和头颈癌等领域取得有希望的进展，并通过并购（如收购Halda Therapeutics）加强管线建设[6] 肿瘤领域主要竞争对手概况 - 肿瘤领域的其他主要参与者包括辉瑞、阿斯利康、默克和百时美施贵宝[7] - 辉瑞的肿瘤销售额约占总收入的27%，2025年其肿瘤收入增长8%，由Xtandi、Lorbrena、Braftovi-Mektovi组合和Padcev等药物驱动，弥补了Ibrance等药物销售额的下降，公司拥有强大的癌症候选药物管线[8] - 阿斯利康的肿瘤销售额约占总收入的44%，2025年该部门销售额按固定汇率计算增长14%，强劲表现由Tagrisso、Lynparza、Imfinzi、Calquence和Enhertu等药物驱动[9] - 默克的关键肿瘤药物是与阿斯利康合作销售的PD-L1抑制剂Keytruda和PARP抑制剂Lynparza，Keytruda获批用于多种癌症，其销售额占默克药品销售额的50%以上，2025年Keytruda销售额达317亿美元，同比增长7%[10] - 百时美施贵宝的关键癌症药物是PD-L1抑制剂Opdivo，其销售额约占总收入的21%，2025年Opdivo销售额增长8%至100亿美元[12] 公司股价表现与估值 - 强生股价在过去一年表现优于行业，股价上涨51%，而行业涨幅为12.7%[13] - 从估值角度看，强生股票目前以21.11倍的远期市盈率交易，高于行业的18.69倍，也高于其五年均值15.65倍，估值略高[14] - 过去60天内，市场对强生2026年的每股收益共识预期从11.49美元上调至11.54美元，对2027年的预期从每股12.24美元上调至12.40美元[16] - 根据60天内的预期修正趋势，2026年全年预期上调0.44%，2027年全年预期上调1.31%[18]

辉瑞肿瘤业务概览 - 公司是肿瘤学领域最大且最成功的制药商之一，在乳腺癌、泌尿生殖系统癌、胸部肿瘤、胃肠道癌和血癌领域均有布局，拥有强大的已上市抗癌药物组合以及丰富的在研管线，重点关注小分子、抗体药物偶联物和免疫肿瘤生物制剂等多种模式 [1] - 肿瘤业务销售额约占公司总收入的27%，2025年该业务收入增长8%，主要由Xtandi、Lorbrena、Braftovi-Mektovi组合和Padcev等药物驱动，抵消了Ibrance等药物销售额的下降 [2] - 2025年，Xtandi联盟收入为21.9亿美元，同比增长8%；Lorbrena销售额增长40%至10.2亿美元；Braftovi/Mektovi收入为7.16亿美元，同比增长18%；新药Elrexfio在2025年产生了3.04亿美元的销售额；Ibrance收入同比下降6%至41亿美元 [3] 关键产品表现与驱动因素 - 通过2023年收购Seagen获得的ADC药物中，Adcetris销售额为9.07亿美元，同比下降17%，主要受美国市场竞争压力影响；Padcev销售额增长22%至19.4亿美元，主要由于在一线转移性尿路上皮癌中的市场份额增长带来的强劲需求趋势 [4] - 公司认为Padcev是肿瘤业务板块潜在的增长驱动力并计划投入资源，2025年11月，Padcev联合默克的Keytruda获FDA批准用于治疗不符合顺铂条件的肌层浸润性膀胱癌患者，这是该患者群体首个也是唯一的ADC联合PD-1抑制剂方案，有望成为新的标准疗法，该联合疗法也正在对符合顺铂条件的MIBC进行研究，若获批将大幅扩大Padcev在美国的适用患者群体 [5] - 公司已进军肿瘤生物类似药领域，销售六种癌症生物类似药，2025年其肿瘤生物类似药贡献了13亿美元销售额，同比增长26% [6] 研发管线与未来展望 - 公司推进了其肿瘤临床管线，多项候选药物进入后期开发阶段，如atirmociclib和sigvotatug vedotin，sasanlimab的监管申请正在欧盟审查中，vepdegestrant的申请正在美国审查并可能于明年上市，公司预计到2030年其产品组合中将拥有八种或更多的肿瘤重磅药物 [7] - 去年，公司与中国三生制药达成了一项中国以外的全球授权协议，获得双靶点PD-1/VEGF抑制剂PF-08634404的独家权利，计划将其确立为跨多种肿瘤类型的潜在基础疗法，并计划在2026年启动四项针对该药物的关键研究，公司还在努力扩大已上市肿瘤药物如Padcev、Tuksya和Elrexfio等的适应症标签 [8] - 总体而言，公司的肿瘤业务仍是关键的增长引擎，Padcev、Lorbrena及其生物类似药组合的强劲势头有助于抵消原有产品的下滑，凭借新药获批、适应症扩展和深厚的后期管线，公司正为其肿瘤业务布局，以期在本十年末实现持续扩张 [9] 肿瘤领域竞争格局 - 公司是最大的癌症药物制造商之一，肿瘤领域的其他主要参与者包括阿斯利康、默克、强生和百时美施贵宝 [10] - 阿斯利康的肿瘤销售额目前约占其总收入的44%，2025年按固定汇率计算其肿瘤部门销售额增长14%，强劲表现由Tagrisso、Lynparza、Imfinzi、Calquence和Enhertu等药物驱动 [12] - 默克的关键肿瘤药物是PD-L1抑制剂Keytruda和PARP抑制剂Lynparza，Keytruda获批用于多种癌症，其销售额占默克制药销售额的50%以上，2025年Keytruda销售额为317亿美元，同比增长7% [13] - 强生的肿瘤销售额目前约占其总收入的27%，2025年其肿瘤销售额按运营基础计算增长20.9%至254亿美元，虽然其老牌癌症药物如多发性骨髓瘤治疗药物Darzalex和前列腺癌药物Erleada是其收入增长的关键贡献者，但新药如Carvykti、Tecvayli、Talvey、Rybrevant以及Lazcluze是长期增长的关键 [14] - 百时美施贵宝的关键抗癌药物是PD-L1抑制剂Opdivo，其销售额约占公司总收入的21%，2025年Opdivo销售额增长8%至100亿美元 [15] 公司股价表现与估值 - 过去一年公司股价上涨5.7%，而同期行业涨幅为17.3% [18] - 从估值角度看，相对于行业，公司股价似乎具有吸引力，且交易价格低于其5年均值，根据市盈率，公司股票目前远期市盈率为9.28倍，低于行业的18.86倍和该股5年均值10.22倍 [20] - 过去30天内，Zacks对2026年每股收益的一致预期从2.99美元下调至2.97美元，而对2027年的预期稳定在2.83美元 [23] - 过去60天内，对第一季度每股收益的预期修订趋势为上调6.85%，对第二季度预期上调1.47%，对2026年全年预期下调2.30%，对2027年全年预期无变化 [24]

核心观点 - 辉瑞公司正经历后疫情时代的转型 其新冠产品收入从峰值急剧下降 同时面临关键产品专利到期带来的挑战 但公司正通过非新冠核心产品增长 新产品上市与收购以及加强研发管线来应对 以期在十年末恢复营收增长 然而在2026-2028年期间 新产品能否完全抵消专利到期的影响尚不确定[1][2][5] - 在肿瘤治疗领域 辉瑞面临来自阿斯利康、默克、强生和百时美施贵宝等大型药企的激烈竞争 这些公司的关键肿瘤药物均实现了显著增长[6] - 辉瑞的股价表现落后于行业 但其估值相对于行业及其自身历史水平显得具有吸引力 不过近期盈利预测有所下调 且获得卖出评级[13][15][17][18] 辉瑞公司现状与挑战 - 新冠产品（Comirnaty和Paxlovid）销售额从2022年的567亿美元峰值大幅下降至2024年的约110亿美元和2025年的67亿美元[1] - 除新冠产品收入下降外 公司还面临美国医疗保险D部分的不利因素 以及2026-2030年期间关键产品（包括Eliquis, Vyndaqel, Ibrance, Xeljanz和Xtandi）专利到期带来的“专利悬崖”挑战[1] - 公司股价在过去一年上涨8.4% 低于行业17.3%的涨幅[13] 辉瑞的增长动力与战略 - 非新冠产品收入在2025年实现了6%的运营增长[3] - 2023年是辉瑞获得美国FDA批准的创纪录年份 共获得九项新药/疫苗批准 这些产品已开始贡献收入 2024年和2025年也获得了新的产品批准[2] - 2025年 新上市和收购的产品创造了102亿美元的收入 同比增长约14% 预计2026年将继续保持两位数增长[3] - 公司正通过收购重建研发管线以最大化2028年后的增长 近年最重要的战略收购包括Seagen, Metsera和Biohaven 2025年公司在并购交易上投资约90亿美元 包括收购Metsera以及与中国生物科技公司3SBio的许可协议[4] - 公司计划在2026年启动20项关键研究 包括10项来自Metsera收购的超长效肥胖候选药物的研究 以及4项针对2025年从3SBio许可引进的双重PD-1/VEGF抑制剂PF-08634404的研究[4] - 公司期望新上市和收购的产品 以及在肥胖症和肿瘤学领域的强大管线 能在十年末帮助恢复营收增长[5] 肿瘤治疗领域竞争格局 - 辉瑞是最大的癌症药物制造商之一 该领域的其他主要参与者包括阿斯利康、默克、强生和百时美施贵宝[6] - **阿斯利康**：肿瘤业务销售额目前约占总收入的44% 2025年按固定汇率计算增长14% 主要驱动力为Tagrisso, Lynparza, Imfinzi, Calquence和Enhertu等药物[7] - **默克**：关键肿瘤药物是PD-1抑制剂Keytruda和PARP抑制剂Lynparza Keytruda2025年销售额达317亿美元 同比增长7% 占默克制药销售额的50%以上[8] - **强生**：肿瘤业务销售额目前约占总收入的27% 2025年运营基础上增长20.9% 达到254亿美元 长期增长关键依赖于Carvykti, Tecvayli等新药[9] - **百时美施贵宝**：关键癌症药物是PD-1抑制剂Opdivo 约占总收入的21% 2025年销售额增长8% 达到100亿美元[10] 估值与市场预期 - 从估值角度看 辉瑞相对于行业具有吸引力 且交易价格低于其5年均值 按市盈率计算 公司股票目前远期市盈率为9.33倍 低于行业的18.65倍和该股5年均值10.23倍[15] - Zacks对2026年每股收益的共识预期在过去30天内从2.99美元小幅下调至2.98美元 2027年预期稳定在2.83美元[17] - 根据60天共识预期趋势表 2026年全年预期从60天前的3.13美元下调至当前的2.98美元 下调幅度为4.79%[18] - 辉瑞的Zacks评级为4级（卖出）[18]

核心观点 - 强生创新药业务在2025年展现了显著的韧性，尽管其明星产品Stelara因专利到期（LOE）销售额大幅下滑，但该业务仍实现了整体增长，这主要得益于其他关键产品的强劲表现和新产品的贡献 [9] - 公司预期创新药业务在2026年及中长期将继续增长，尽管将面临更广泛的专利到期挑战，但广泛的管线组合和持续的新产品上市有望抵消这些不利影响 [7][9] 2025年创新药业务表现 - 2025年，强生创新药业务销售额按运营基础（剔除汇率影响）计算增长5.3%，达到604亿美元；按有机基础计算增长4.1% [1] - 该业务首次实现全年销售额突破600亿美元，并在2025年连续三个季度销售额超过150亿美元 [2] - 业务增长主要由Darzalex、Tremfya和Erleada等关键产品因市场增长和份额提升而实现更高销售额所驱动，同时Carvykti、Tecvayli、Talvey、Rybrevant和Spravato等新药也贡献显著 [3] - 增长部分被Imbruvica销售额下降以及Stelara和Zytiga面临的仿制药/生物类似药竞争所抵消 [3] - 2025年，该业务有13个品牌的销售额实现了两位数增长 [2] 关键产品具体表现 - 多发性骨髓瘤药物Darzalex在2025年销售额同比增长23.0%，达到143.5亿美元 [6] - 银屑病关节炎药物Tremfya在2025年销售额同比增长40.5%，达到52亿美元 [6] - 前列腺癌药物Erleada在2025年销售额同比增长19.2%，达到35.7亿美元 [6] - 免疫药物Stelara因专利到期，2025年销售额下降41.3%，至60.8亿美元 [4] Stelara专利到期的影响 - Stelara的专利到期在2025年对创新药业务增长造成1110个基点的负面影响，对公司总收入增长造成620个基点的负面影响 [4] - 强生于2025年在美国失去Stelara的专利独占权，安进、梯瓦、三星Bioepis/山德士等公司于同年推出了Stelara的生物类似药 [5] - 若剔除Stelara的影响，强生2025年总收入实现了两位数增长 [5] 未来展望与预期 - 对于2026年，公司预期创新药业务增长将加速，尽管Stelara专利到期的影响将更加显著 [7] - 2026年的增长预计将由Darzalex、Tremfya、Spravato、Carvykti和Erleada等关键产品，以及Rybrevant联合Lazcluze（用于非小细胞肺癌）和Caplyta（用于重度抑郁症）等新上市产品驱动 [7] - 公司预计新产品在2026年的贡献将比2025年更显著，因公司在2025年获得了Inlexzoh和Imaavy (nipocalimab)等新产品的批准 [7] - 公司预期创新药业务在2025年至2030年间将以5%至7%的复合年增长率增长 [7] - 2026年，除了Stelara，公司预计Simponi和Opsumit也将因专利保护到期而开始受到仿制药冲击 [8] 行业竞争格局 - 免疫学和肿瘤学是强生的关键治疗领域 [10] - 在肿瘤学市场，其他主要竞争者包括诺华、阿斯利康、艾伯维、安进、默克、百时美施贵宝、罗氏和辉瑞 [10] - 在免疫学领域，艾伯维、安进、赛诺菲、阿斯利康和辉瑞占据强势地位 [11] 股价表现与估值 - 过去一年，强生股价上涨55.6%，表现远超行业18.0%的涨幅 [12] - 从估值角度看，公司股票目前基于远期市盈率的交易倍数为20.63倍，高于行业平均的18.76倍，也高于其自身五年均值15.65倍 [14] - 过去30天内，市场对强生2026年的每股收益共识预期从11.48美元上调至11.54美元，对2027年的预期从12.24美元上调至12.40美元 [16] - 过去60天内，2026年全年（F1）和2027年全年（F2）的每股收益共识预期修订趋势分别为+0.52%和+0.81% [17]

强生公司2025年第四季度业绩概览 - 强生公司2025年第四季度业绩超预期 每股收益为2.46美元 超出市场共识预期1.2% 较去年同期增长20.6% [1][5] - 第四季度销售额同比增长9.1% 达到245.6亿美元 超出市场共识预期1.8% [5] - 分业务看 创新药销售额同比增长10% 医疗器械销售额同比增长7.1% [5] 主要产品销售表现 - 多发性骨髓瘤药物Darzalex销售额同比飙升26.6% 达到39亿美元 [6] - 其他肿瘤药物Erleada销售额同比增长22.4% 新药Carvykti和Talvey销售额分别大幅增长65.8%和75.8% [6] - 由于竞争压力 Imbruvica和Zytiga销售额分别下降6.5%和11.9% [6] - 尽管整体业绩强劲 但银屑病药物Stelara销售额大幅下滑 叠加滑石粉诉讼相关的法律阻力 导致财报发布后股价一度下跌3% [2] 未来增长驱动力与展望 - 管理层预计 去年在研发和并购方面的坚实投资 包括收购Intra-Cellular Therapies和Halda Therapeutics以及新建美国先进制造设施 将加速今年下一波创新产品的交付 [8] - 创新药业务预计将实现强劲销售增长 主要驱动力包括TREMFYA、DARZALEX、CARVYKTI、ERLEADA和SPRAVATO 以及肺癌新药RYBREVANT加LAZCLUZE和抑郁症辅助疗法CAPLYTA的新上市 [9] - 医疗器械业务增长将受益于心血管、外科和视力保健产品组合新产品的稳定市场扩张 包括电生理领域的VARIPULSE、外科领域的ETHICON4000以及视力保健领域的OASYS MAX系列 [9] - 公司预计2026年自由现金流将增至约210亿美元 高于去年的197亿美元 [10] 市场反应与机构观点 - 摩根士丹利将强生目标价从197美元上调至200美元 维持“均配”评级 认为2026年下半年潜在的银屑病药物上市以及milvexian在房颤和中风预防方面的后期数据发布将是关键股价驱动因素 [13] - 财报发布后股价短暂下跌 次日小幅反弹0.2% [2] 可关注的相关医疗保健ETF - iShares美国制药ETF 资产净值9.846亿美元 强生为其第二大持仓 权重占22.56% 过去一年上涨32.2% 费率为0.36% [14] - State Street医疗保健精选行业SPDR ETF 资产管理规模421.7亿美元 强生为其第二大持仓 权重占9.16% 过去一年上涨11.8% 费率为0.08% [15] - Vanguard医疗保健ETF 资产净值173亿美元 强生为其第三大持仓 权重占4.49% 过去一年上涨12.8% 费率为0.09% [17]

2025年全年及第四季度财务业绩 - 2025年全球销售额为942亿美元，在Stelara造成约620个基点逆风的情况下，按运营计算增长5.3% [1] - 第四季度全球销售额为246亿美元，在Stelara造成约650个基点逆风的情况下，按运营计算增长7.1% [3] - 2025年全年调整后净利润为262亿美元，调整后稀释每股收益为10.79美元，均较2024年增长8.1% [6] - 第四季度调整后净利润为60亿美元，调整后稀释每股收益为2.46美元，分别较2024年第四季度增长21.5%和20.6% [2] - 2025年美国市场销售额增长6.9%，美国以外市场增长3.4% [1] 第四季度美国销售额增长7.5%，美国以外销售额增长6.6% [3] - 收购和剥离活动为2025年全球增长贡献110个基点，主要来自Intra-Cellular和Shockwave收购 [1] 第四季度贡献100个基点，主要来自Intra-Cellular收购 [3] 核心业务板块表现 - 创新药业务第四季度全球销售额为158亿美元，在Stelara造成约1,110个基点逆风的情况下，按运营计算增长7.9% [7] - 肿瘤业务：第四季度Darzalex增长24.1%，全年销售额超过140亿美元，增长22% [7] Carvykti第四季度销售额为5.55亿美元，增长63.2% [7] Tecvayli和Talvey分别增长18.9%和73.1% [7] Rybrevant加Lazcluze第四季度销售额为2.16亿美元，增长76.5% [7] - 免疫学业务：第四季度Tremfya增长65.4%，全年全球销售额首次加速至超过50亿美元 [7] Stelara因生物类似药竞争和Part D重新设计，第四季度下降48.6% [7] - 神经科学业务：第四季度Spravato增长67.8%，全球已有超过20万患者接受治疗 [7] Caplyta在收购Intra-Cellular后，第四季度贡献2.49亿美元销售额 [7] - 医疗科技业务第四季度销售额为88亿美元，按运营计算增长5.8% [8] 心血管领域是关键驱动力，Abiomed和Shockwave第四季度分别增长18.3%和22.9% [8] 电生理业务增长6.5% [8] - 外科业务销售额增长3.7%，视力保健业务中隐形眼镜增长5.3%，外科视力业务增长10.8% [9] 利润率、现金流与财务状况 - 第四季度调整后税前收入占销售额的比例从去年同期的24.1%上升至28.7% [10] 创新药业务利润率提高至36.3%，医疗科技业务利润率提高至17.4% [10] - 2025年公司产生197亿美元自由现金流，预计2026年将增加至约210亿美元 [12] - 截至2025年底，公司拥有约200亿美元现金及有价证券，债务为480亿美元，净债务约为280亿美元 [12] - 第四季度其他收支净支出为4.83亿美元，主要受9亿美元诉讼成本增加影响，涉及Auris股东决议，以及2亿美元与Halda员工股权奖励相关的非经常性费用 [11] 2026年业绩指引与战略重点 - 2026年运营销售额增长指引为5.7%至6.7%，中点为1000亿美元 [13] 报告销售额增长指引为6.2%至7.2%，中点为1005亿美元 [13] - 调整后每股收益指引为11.28至11.48美元，中点隐含5.5%的增长 [14] - 公司预计2026年医疗科技关税影响约为5亿美元，但计划调整后税前营业利润率至少改善50个基点 [14] - 公司重申向高增长市场战略转型，包括计划在2027年中剥离骨科业务 [4] - 2025年公司在研发和并购上投资超过320亿美元，包括收购Intra-Cellular Therapies和Halda Therapeutics，并启动了价值“数十亿美元”的新美国制造设施 [4] 产品管线与未来里程碑 - 公司聚焦六大核心领域：肿瘤、免疫、神经科学、心血管、外科和视力保健 [5] 拥有28个年收入至少10亿美元的平台或产品 [5] - 2026年预期的监管事件包括：Icototide治疗银屑病的批准，Tecvayli联合Darzalex用于复发/难治性多发性骨髓瘤的批准，以及Tremfya用于抑制银屑病关节炎结构性关节损伤 [15] - 医疗科技领域预期里程碑包括：Ottava机器人手术系统，ETHIZIA生物外科产品，以及在美国提交双能量ThermoCool SmartTouch SF导管 [15] - 管理层在问答环节讨论了多发性骨髓瘤产品组合定位，将Tecvayli加Darzalex描述为“社区适用”疗法，Carvykti为具有强劲接受度的单剂量CAR-T选择 [16]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度全球销售额为246亿美元，同比增长7.1%，尽管Stelara仿制药带来了约650个基点的逆风 [17] - 2025年第四季度净利润为51亿美元，稀释后每股收益为2.10美元，上年同期为1.41美元 [18] - 2025年第四季度调整后净利润为60亿美元，调整后稀释每股收益为2.46美元，分别较2024年第四季度增长21.5%和20.6% [18] - 2025年全年全球销售额为942亿美元，同比增长5.3%，尽管Stelara仿制药带来了约620个基点的逆风 [18] - 2025年全年净利润为268亿美元，稀释后每股收益为11.03美元，其中包括第一季度70亿美元的滑石粉诉讼准备金转回 [19] - 2025年全年调整后净利润为262亿美元，调整后稀释每股收益为10.79美元，均较2024年全年增长8.1% [19] - 2025年全年运营销售增长率为5.3% [8] - 2025年公司研发和并购投资超过320亿美元 [6] - 2025年公司产生197亿美元自由现金流，与2024年持平 [30] - 2025年底公司拥有约200亿美元现金及有价证券，债务为480亿美元，净债务约280亿美元 [30] - 2026年运营销售增长指引为5.7%-6.7%，中点为1000亿美元或6.2% [31] - 2026年调整后运营每股收益增长指引中点为5.5%，范围在11.28-11.48美元之间 [34] - 2026年自由现金流预计将提升至约210亿美元 [31] - 2026年调整后税前营业利润率预计将改善至少50个基点 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 创新药业务 - 2025年第四季度全球销售额为158亿美元，同比增长7.9%，尽管Stelara仿制药带来了约1110个基点的逆风 [20] - 2025年全年运营销售增长率为5.3%，制药业务销售额首次超过600亿美元，有13个品牌实现两位数增长 [8] - 肿瘤学：2025年运营销售增长21% [9] - Darzalex：全年销售额超过140亿美元，增长22% [9]；第四季度增长24.1% [20] - Carvykti：第四季度销售额为5.55亿美元，增长63.2% [20] - Tecvayli 和 Talvey：第四季度分别增长18.9%和73.1% [20] - Erleda（前列腺癌）：第四季度增长18% [21] - Rybrevant plus Lazcluze（肺癌）：第四季度销售额为2.16亿美元，增长76.5% [21] - 免疫学： - Tremfya：第四季度全球运营销售增长65%，美国增长75% [11]；第四季度具体增长65.4% [21] - Stelara：第四季度下降48.6% [22] - 神经科学：2025年运营销售增长10% [12] - Spravato：全年增长57%，全球已治疗超过20万患者 [12]；第四季度增长67.8% [22] - Caplyta（收购自Intra-Cellular）：第四季度销售额为2.49亿美元 [22] - 2025年共获得51项批准，提交32项申请，完成17项关键研究的积极数据读出，并启动了11个新的三期项目 [9] 医疗技术业务 - 2025年第四季度全球销售额为88亿美元，同比增长5.8% [23] - 2025年全年运营销售增长5.4%，销售额近340亿美元 [13] - 心血管：全年运营销售增长15% [13] - 电生理学：第四季度增长6.5% [23] - Abiomed：第四季度运营增长约18% [13] - Shockwave：第四季度运营增长约23% [13]，第四季度具体增长22.9% [23] - 外科：第四季度增长3.7% [23] - 视力保健： - 隐形眼镜及其他产品：第四季度增长5.3% [24] - 外科视力：第四季度增长10.8% [24] - 骨科：第四季度增长势头增强，增长3.5% [24] - 2025年完成了15项主要产品上市和超过40项主要市场的监管批准 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度美国销售额增长7.5%，美国以外地区增长6.6% [17] - 2025年全年美国销售额增长6.9%，美国以外地区增长3.4% [18] - 收购和剥离对2025年第四季度全球增长产生100个基点的净积极影响，主要受Intra-Cellular收购驱动 [17] - 收购和剥离对2025年全年全球增长产生110个基点的净积极影响，主要受Intra-Cellular和Shockwave收购驱动 [19] - 收购和剥离对2025年第四季度创新药业务全球增长产生170个基点的净积极影响 [20] - 收购和剥离对2025年第四季度医疗技术业务全球增长产生10个基点的净负面影响 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于六大关键业务领域：肿瘤学、免疫学、神经科学、心血管、外科和视力保健 [5] - 公司拥有28个平台或产品，年收入至少达10亿美元，使增长更具可持续性 [7] - 计划在2027年中剥离骨科业务，以继续向高增长领域转型 [5][31] - 目标是到2030年肿瘤学业务年销售额超过500亿美元 [9] - 预计到本十年末实现两位数增长，并有望成为首家年收入超过1000亿美元的医疗保健公司 [6] - 在电生理学领域保持市场领导地位，并计划通过每年推出一款新导管来扩大在脉冲场消融领域的地位 [14][15] - 通过Monarch机器人平台在泌尿科领域首创机器人腔内和经皮平台，用于治疗肾结石 [15] - 已提交Ottava机器人手术系统的FDA De Novo申请 [16] - 公司战略是将其投资组合转向更高创新、更高增长和更高利润的市场 [49] - 在医疗技术领域，超过一半的资产参与增长率超过5%的高增长市场，而2018年这一比例约为20%，在骨科业务剥离后，这一比例将超过70% [51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是强生公司的“弹射之年”，开启了加速增长的新时代 [5] - 对2026年的增长快于2025年充满信心，并有信心在本十年末实现两位数增长 [6] - 认为Tremfya的年峰值销售额将超过100亿美元 [12] - 预计Stelara的销售侵蚀将遵循Humira的侵蚀曲线，并在2026年加速 [36] - 预计2026年将受到Simponi和Opsumit仿制药的影响，但这已包含在全年指引中 [36] - 认为公司的增长故事是医疗保健领域最清晰的故事之一 [47] - 关于《平价医疗法案》补贴到期，目前预计不会对医疗技术业绩产生重大影响，主要制约因素是临床能力而非覆盖水平 [48] - 预计2026年医疗技术业务将比2025年表现更好，并实现加速运营增长 [49] - 对电生理学业务充满信心，VARIPULSE已用于治疗全球近4万名房颤患者，并计划每年推出一款新导管 [52] - 预计2026年创新药业务增长将由Tremfya、Darzalex、Carvykti、Erleda、Spravato以及Rybrevant plus Lazcluze和Caplyta的新上市驱动 [32] - 预计2026年医疗技术业务增长将由心血管、外科和视力保健产品组合中新产品的持续采用和市场扩张驱动 [32] 其他重要信息 - 2025年第四季度，销售成本利润率下降80个基点，主要受创新药产品组合不利以及医疗技术关税影响 [25] - 2025年第四季度，销售、营销和管理费用利润率改善110个基点 [25] - 2025年第四季度，研发费用利润率改善620个基点 [25] - 2025年第四季度，其他收支净额为4.83亿美元支出，主要受9亿美元诉讼成本（与Auris股东解决方案相关）和2亿美元与HALDA员工股权奖励相关的非经常性费用驱动 [26] - 2025年第四季度创新药业务调整后税前利润率从32.5%改善至36.3% [27] - 2025年第四季度医疗技术业务调整后税前利润率从10.8%改善至17.4% [27] - 公司整体调整后税前利润率占销售额的比例从24.1%提高至28.7% [27] - 关于滑石粉诉讼，公司将对Daubert裁决中未排除某些原告专家意见的部分提出上诉，并继续积极抗辩这些无价值的索赔 [30][79] - 预计2026年净利息支出在3亿至4亿美元之间 [33] - 预计2026年净其他收入为10-12亿美元 [34] - 预计2026年有效税率在17.5%-18.5%之间 [34] - 由于2025年下半年至2026年初股价快速上涨，根据美国通用会计准则，稀释后股数将增加至约24.4亿股 [35] - 预计2026年下半年每股收益增长将高于上半年 [37] - 预计2026年将获得多项监管批准，包括创新药领域的Icotide（银屑病）、Tecvayli联合Darzalex（复发难治性多发性骨髓瘤）以及Tremfya（抑制银屑病关节炎患者的结构性关节损伤） [37] - 预计2026年医疗技术领域将获得Ottava机器人手术系统、Ephesia（生物外科）以及双能量ThermoCool SmartTouch SF导管（美国）的批准或提交监管申请 [38] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 强生如何从当前的增长水平过渡到本十年末的两位数增长，关键杠杆是什么，其中有多少来自有机管线、收购或投资组合优化 [40] - 回答: 增长信心源于强大的产品组合和管线，重点投资于六大领域：肿瘤学（目标是到2030年成为第一，销售额达500亿美元）、免疫学（三大重磅药物：Tremfya、Icotide、一种用于生物制剂难治性患者的共抗体疗法）、神经科学（Spravato和Caplyta）、心血管（双位数增长，达90亿美元）、外科（强劲增长，Ottava和Monarch机器人平台）以及视力保健（增长并扩大份额） [41][42][43][44][45][46] - 回答: 公司拥有约十几个新产品上市，其中大部分已获批或已提交申请，增长故事风险较低，被认为是医疗保健领域最清晰的故事之一 [46][47] 问题: 2026年医疗技术市场前景如何，相对于2025年，强生的调整后运营增长是否会加速，以及对电生理学业务的展望 [48] - 回答: 预计2026年表现将优于2025年，并实现加速运营增长，战略是转向更高创新、增长和利润的市场，心血管业务在2025年运营增长15.2%，视力保健业务表现强劲，外科视力实现双位数增长，骨科业务也呈现连续增长 [49][50][51] - 回答: 电生理学业务持续加速，第四季度增长加速至9.5%，接近在美国市场恢复双位数增长，这得益于VARIPULSE的成功（已治疗超4万例）以及每年推出新导管的承诺，公司在标测领域的领导地位（如CARTO系统）也提供了竞争优势 [52][53][54] 问题: 随着未来几年营收增长加速，应如何考虑强生的利润率进展，每年50个基点的改善是否是合理的预期 [54] - 回答: 对2026年至少改善50个基点有信心，原因包括：利用骨科业务剥离的机会消除遗留成本、努力改善制造足迹的毛利率（主要在医疗技术领域）、以及Stelara侵蚀的影响将随着基数变小而减弱，长期来看，利润增长将与销售增长同步，利润率状况将随着销售增长状况的改善而改善 [55][57] 问题: 视力保健业务，特别是外科视力业务在第四季度的表现，以及对隐形眼镜市场健康状况的看法 [58] - 回答: 视力保健是医疗技术的三个优先领域之一，第四季度增长接近7%，隐形眼镜类别基础表现强劲，增长约5.3%，并获得了份额，尽管亚太地区略有疲软，但基础需求稳健，外科视力业务第四季度增长接近11%，主要由优质人工晶状体驱动，对2026年在美国推出PureSee以及外科视力业务持续保持强劲双位数增长充满信心 [58][59][60][61] 问题: 在多发性骨髓瘤领域，随着Tecvayli的早期数据公布，如何考虑其与Carvykti的定位，以及FDA关于MRD阴性作为终点的指南对开发时间线的影响 [61] - 回答: Tecvayli联合Darzalex在二线及以上治疗中显示出前所未有的疗效，而Tecvayli单药在抗CD38和来那度胺疗法难治性患者中也显示出强劲数据，Carvykti是最成功的CAR-T疗法，已治疗超1万例患者，公司现在为二线/三线治疗中的每位患者都提供了治疗选择，这些药物将共同推动增长，关于MRD，这是一个令人兴奋的选择，但主要适用于美国，公司仍需要为其他地区提供无进展生存期和总生存期数据，但将与监管机构讨论以加速某些开发，例如用于新诊断骨髓瘤的三特异性抗体Romantomig [62][63][64][65][66][67][68] 问题: 在向高增长终端市场转型的过程中，70%的资产参与高增长市场是否是峰值目标，以及未来可能通过有机或无机方式进入哪些新的增长市场 [69] - 回答: 目标不是限制参与高增长市场的比例，骨科业务剥离后至少达到70%，在现有三大医疗技术业务领域（心血管、外科、视力保健）内仍有巨大机会，外科领域的Ottava机器人平台是关键增长催化剂，在创新药领域，公司正在多个领域进行临床研究以寻求扩张，例如Rybrevant在头颈癌和结直肠癌、Amave在干燥综合征和狼疮、特应性皮炎、B细胞恶性肿瘤（BICAR）以及与百时美施贵宝合作的Milvexian（用于房颤和二级卒中预防） [70][71][72][73][74] 问题: 关于Inlexo的初步反馈、永久J码的预期时间、SunRISe-5数据及其对可覆盖患者群的影响，以及SunRISe-3数据的时间表 [74] - 回答: 对Inlexo的上市反响非常满意，预计永久J码将在第二季度初（4月左右）获得，这将成为使用的催化剂，SunRISe-5数据将把适应症扩展到BCG经治患者，而SunRISe-3将扩展到BCG初治患者，公司认为这是一个超过50亿美元的产品，此外，下一代产品TAR-210（携带Erleda）针对中危患者，已观察到超过90%的完全缓解率，这是一个平台性技术，能够满足巨大的未满足需求 [75][76][77][78] 问题: 关于滑石粉诉讼的下一步行动、Daubert裁决的影响、是否需要增加准备金，以及最终解决方案和风险缓解计划 [78] - 回答: 特别主事官的报告和建议目前没有法律效力，公司将对其中错误的部分向地区法院提出上诉，这不会改变公司的诉讼策略，将继续在法庭上积极抗辩每一项无价值的索赔，无论是初审还是上诉，公司已应对此事十年，并持续交付优异业绩、投资业务并为股东创造价值，应关注公司2025年的成功、2026年的强劲指引以及本十年末实现两位数增长的清晰路径 [79][80][81] 问题: 对Milvexian的信心，需要展示什么数据才能在竞争激烈的市场中具有竞争力，以及如何利用过去商业化Xarelto的经验 [81] - 回答: 预计Milvexian的二级卒中和房颤数据将在今年晚些时候读出，对其在房颤适应症的成功有信心，因为其体外效力是竞争对手分子的约10倍，且选定的剂量（100毫克，每日两次）能有效降低凝血，研究设计合理，目标是展示在安全性和出血风险方面的明显优势，基于与Xarelto的经验，市场迫切需要高效且安全（低出血风险）的产品，Milvexian是与百时美施贵宝合作开发的，绝对是公司超过50亿美元潜力的资产之一 [82][83]

公司概况 * 公司为传奇生物，是一家全球性的细胞治疗公司，专注于利用免疫细胞治疗难治性疾病，目前是全球最大的独立细胞治疗公司[2] * 公司与强生合作开发、制造并在美国共同推广其核心产品Carvykti，这是一种用于治疗多发性骨髓瘤的一次性CAR-T疗法[2] * 公司拥有近2，900名全球团队成员[2] 核心产品 Carvykti 的商业表现与财务 * **销售与增长**：Carvykti是当前上市CAR-T疗法中上市速度最快的产品，在过去12个月（截至2025年第三季度）产生了约17亿美元的净贸易销售额[3] 自上市以来，收入大幅增长，保持了约60%的毛利率[4] * **盈利能力**：Carvykti已在2025年第三季度实现营业利润[4] 公司预计在2026年实现全公司范围的盈利[5] * **市场潜力**：公司继续预期Carvykti的年度峰值销售额将超过50亿美元[5] * **现金状况**：公司拥有近10亿美元的现金和流动性[4] 核心产品 Carvykti 的临床数据与优势 * **疗效数据**： * 在CARTITUDE-1研究中（入组97名中位既往治疗线数为6.5线的患者），中位无进展生存期接近三年（35个月）[10] * 在CARTITUDE-4三期试验中（入组超过400名既往1-3线治疗的患者），中位随访近三年后，中位无进展生存期尚未达到[10] * 在CARTITUDE-2和CARTITUDE-4的34名患者数据中（既往三线治疗），中位无进展生存期为50.4个月[10] * 在CARTITUDE-1研究中，三分之一的重度预处理患者在单次输注后实现了五年无治疗缓解[9] * 在CARTITUDE-4试验中，与标准疗法相比，死亡风险降低了45%（风险比为0.55）[38] * **治疗优势**：Carvykti是首个也是唯一一个在多发性骨髓瘤治疗中，早在二线治疗就显示出优于标准疗法生存结果的CAR-T疗法[16] 公司强调其一次性治疗带来的生活质量改善和潜在治愈效益[20][29] * **安全性改善**：通过早期治疗和有效的桥接治疗，帕金森样副作用的发生率从CARTITUDE-1研究的6%降至CARTITUDE-4研究的小于1%[12] 在CARTITUDE-4研究中，对桥接治疗有反应的患者未出现迟发性帕金森样症状[12] 核心产品 Carvykti 的运营与市场拓展 * **患者规模**：截至目前，已有超过10，000名患者接受了Carvykti治疗[3] * **制造能力**： * 总体制造成功率为97%[6] * 位于新泽西州Raritan的工厂扩建后，成为全球最大的细胞治疗制造工厂，与全球其他三个供应点合计，年产能可支持10，000名患者的治疗[6][7] * 从采血到回输的中位周转时间低于30天（约四周）[31] * 计划在未来三年内将供应能力从10，000提升至20，000[31] * **市场覆盖**：Carvykti已在14个国家的279个全球治疗中心提供[6] 在美国，已有141个治疗中心获得认证，其中约三分之一是社区医院或诊所[35] * **市场渗透与机会**： * 目前，BCMA靶向疗法在二至四线治疗中的市场渗透率仍低于5%，在五线及以后治疗中低于10%，存在巨大的未开发机会[13] * 公司目标是到2026年底，使Carvykti约75%（四分之三）的订单来自早期（二至四线）治疗[25][35] 目前早期治疗收入占比约为60%[35] * 长期来看，在早期治疗（如二线）中，合理的市场渗透率目标可达20%[35] * **社区与门诊拓展**： * 约70%的复发难治性多发性骨髓瘤患者在社区环境中接受治疗[14] * 由于Carvykti独特的延迟细胞因子释放综合征特征（约7-8天），目前超过一半的Carvykti患者已在门诊环境中接受治疗[15][36] * 公司目标是将治疗可及性从目前80%的患者能在50英里内找到治疗中心，提升至100%的患者能在30英里内找到治疗中心[36] 研发管线与未来方向 * **管线布局**：公司目前有约10个研发项目，聚焦于三个关键领域：血液癌症和下一代多发性骨髓瘤疗法（如异体疗法和体内疗法）、实体瘤项目（例如与诺华合作的DLL3自体CAR-T）、以及自身免疫性疾病（已启动一期研究）[22] * **研发模式**：采用强调快速获得临床概念验证的运营模式，例如一个体内项目从候选物选择到首例患者给药仅用了六个月[22] 目标是到2026年底提交1-2个美国新药临床试验申请[26] * **体内CAR-T进展**：公司是少数拥有活跃人体一期体内CAR-T项目的公司之一，已在猴子模型中观察到剂量依赖性的CAR-T扩增和B细胞耗竭，并计划在2026年展示数据[23][24][27] * **资本配置**：研发投资从成熟的CAR-T项目重新部署到内部研发，专注于异体和体内开发[28] 未来可能利用现金流进行股票回购或其他措施[28] 合作与竞争 * **与强生的合作**：双方于2017年12月达成全球合作，各承担50%的成本并分享利润，以共同推广Carvykti[8] 在中国市场，合作模式为70/30（传奇生物占70%）[32] * **竞争定位**：公司强调Carvykti在数据成熟度、生存结果和真实世界使用方面领先于BCMA CAR-T类别[16] 认为生存获益是关键的差异化优势，且是FDA和EMA批准标签中明确指出的，构成了很高的竞争壁垒[30][37][39] * **供应保障**：公司表示目前已能满足所有符合条件患者对Carvykti的需求，不存在供应短缺[40] 近期里程碑与临床试验展望 * **CARTITUDE-5（前线，不适合移植患者）**：已完成入组，是一项事件驱动试验，预计可能在2026-2027年读出结果[41][42] 对照为RVD三联疗法，主要终点为无进展生存期，公司对证明优效性有高度信心[43][44] * **CARTITUDE-6（前线，适合移植患者）**：已完成入组，旨在证明Carvykti优于骨髓移植，可能带来治疗范式的转变[45][46] 主要终点为无进展生存期和微小残留病灶阴性[46] 预计读出时间可能在CARTITUDE-5之后几年[48] * **指南更新**：美国国家综合癌症网络已更新指南，建议可将Talvey作为复发难治多发性骨髓瘤患者接受BCMA CAR-T治疗前的桥接疗法[19] 其他重要信息 * **中国市场策略**：由于供应限制和定价考虑，Carvykti尚未在中国上市[33] 公司计划未来通过成本更低的现货型（异体或体内）CAR-T疗法进入中国市场[33][34] * **制造扩张**：公司与合作伙伴已决定进一步投资扩建位于比利时的Tech Lane工厂[32]

安进公司收购与管线增强 - 安进公司宣布以约8.4亿美元收购英国私营生物技术公司Dark Blue Therapeutics [1] - 此次收购通过增加一款靶向降解MLLT1/3蛋白的临床前小分子降解剂，加强了安进公司的肿瘤学管线，该蛋白驱动特定类型的急性髓系白血病 [2] - 安进公司目前没有上市的任何AML疗法，但其产品组合中包含已获批治疗急性淋巴细胞白血病的Blincyto，并且其早期临床管线中已有一些针对AML靶点的双特异性T细胞衔接器 [3][8] 安进公司肿瘤业务现状 - 安进公司拥有创新的肿瘤产品组合，包括Blincyto、Imdelltra、Lumakras、Vectibix、Kyprolis、Nplate和Xgeva等药物，还销售一些肿瘤生物类似药，如Kanjinti和Mvasi [6] - 其后期肿瘤管线中的关键候选药物包括用于一线胃癌的FGFR抑制剂bemarituzumab，以及用于转移性去势抵抗性前列腺癌的双特异性T细胞衔接器xaluritamig [6] - 公司正在对已上市药物Imdelltra在广泛期和局限期小细胞肺癌的更早治疗线中进行多项III期研究，同时也在进行针对百时美施贵宝Opdivo、默克Keytruda和罗氏Ocrevus的生物类似药版本的III期研究 [6] - 过去一年，安进公司股价上涨了25%，而行业平均涨幅为14.2% [5] 肿瘤领域竞争格局 - 肿瘤领域的其他大型参与者包括辉瑞、阿斯利康、默克、强生和百时美施贵宝 [9] - 辉瑞拥有强大的已获批癌症药物组合以及丰富的候选药物管线，2023年收购Seagen后，通过增加四种抗体药物偶联物进一步增强了其在肿瘤学领域的地位，肿瘤销售额约占其总收入的28%，2025年前九个月其肿瘤收入增长了7% [10] - 阿斯利康的肿瘤销售额目前约占总收入的43%，2025年前九个月其肿瘤部门销售额增长了16% [11] - 默克的关键肿瘤药物是PD-1抑制剂Keytruda和PARP抑制剂Lynparza，Keytruda在2025年前九个月的销售额达到233亿美元，同比增长8%，占其药品销售额的50%以上 [12] - 百时美施贵宝的关键癌症药物是PD-1抑制剂Opdivo，约占总收入的20%，2025年前九个月Opdivo销售额增长8%至75.4亿美元 [13] - 强生的肿瘤销售额约占总收入的27%，2025年前九个月其肿瘤销售额按运营基础计算增长了20.6%，达到185.2亿美元 [14]