报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][133] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内规模最大、品种最全的光引发剂生产厂商，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.45/1.14/1.97亿元，对应PE为84X/33X/19X，首次覆盖给予“买入”评级 [3][133] - 公司光引发剂业务市场占有率约30%，并积极推进半导体材料布局打造第二成长曲线，有望受益于行业复苏和半导体产业发展 [19][133] 根据相关目录分别进行总结 光引发剂行业领军企业 - 深耕光固化产业，1998年成立，2020年进军光刻胶及其核心原材料产业，确立“光固化产业为核心、半导体产业为重点”的发展方向，主导产品包括光固化材料和半导体化学材料 [19][21] - 经营业绩随光固化材料景气波动，2016 - 2019年快速增长，2020 - 2024年波动明显，2024H2以来盈利水平逐步回暖，随着行业修复和半导体产业发展，业绩有望重拾增长 [23][26] - 三费支出管控好，整体费用率呈下降趋势，2025Q1期间费用率处于可比公司较低水平，经营活动净现金流表现良好 [41][44] - 现代化治理水平高，股权结构稳定，高管普遍持股，子公司分工明确，涵盖光固化材料和半导体化学材料的生产与研发 [47][50] 光引发剂需求稳步增长，行业供需格局有望改善 - 光引发剂是光固化核心材料，光固化技术具有高效、环保、节能等特点，应用领域不断拓展，主流光引发剂品种包括1173、184、TPO等 [51][57] - 需求方面，政策支持助力光固化产业升级，应用拓展带动市场规模扩张，3D打印等新兴领域有望推动光引发剂市场快速增长，UV涂料和UV油墨需求稳步提升 [65][66] - 供给方面，国内成为全球光引发剂主要生产及出口国，行业集中度逐步提升，产能向优势企业集中，目前产品价格处于低位，2024H2以来有所回暖 [106][110] 研发实力突出，推进半导体材料布局第二成长曲线 - 研发实力雄厚，重视研发投入，核心技术团队背景深厚，拥有多项专利和行业标准编制经验，具备十几种光引发剂的规模化生产能力，产品线齐全 [112][117] - 推进半导体材料布局，收购大晶信息、大晶新材，进军光刻胶及其核心原材料产业，已形成三大系列产品的发展方向，打造全产业链 [124][129] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.45/1.14/1.97亿元，对应PE为84X/33X/19X [133] - 选取光引发剂同行业上市公司作为可比公司，参考可比公司市净率PB（MRQ）为4.1，首次覆盖给予“买入”评级 [133]

3C涂料行业定义与分类 - 3C涂料指应用于电脑、通信设备和消费类电子产品外壳及零部件表面的功能性与装饰性涂层材料，主要用于提升产品外观质感、耐磨性、抗指纹性能及环境适应性 [1] - 根据应用工艺和性能要求可分为UV涂料、PU涂料等体系，广泛用于手机、笔记本电脑、平板、可穿戴设备等终端产品的塑料、金属、玻璃材质表面 [1] 3C涂料行业现状 - 2024年市场规模达9.37亿美元，中国占据62.86%市场份额，是全球核心市场 [3] - 前五大生产商(AkzoNobel、PPG、湖南松井、Musashi Paint和Cashew)占据51.54%市场份额 [12] - 全球制造重心向越南、印度转移，国际涂料企业如AkzoNobel、PPG在东南亚增设产能 [3] - 环保型涂层体系接受度提升，传统溶剂型PU体系加速迭代 [3] 3C涂料发展趋势 - 未来将朝向环保化、功能化与自动化方向发展 [5] - 水性UV、低温固化、高附着力水性PU等环保体系将持续替代传统溶剂型涂层 [5] - 功能性细分市场快速发展，如耐指纹、防眩光、导电、防蓝光等性能的多功能涂料 [5] - 产业链呈现集约化、智能化趋势，国际涂料巨头加速当地化部署 [5] 全球3C涂料市场规模 - 2024年销售额达9.37亿美元，预计2031年增长至12.84亿美元，2025-2031年CAGR为4.57% [7] - 中国是最大市场占62.86%，东南亚占12.83%，印度占8.97% [10] - 手机是核心下游应用，预计2031年占比达55.51% [11] 3C涂料行业政策 - 国家鼓励发展低VOCs含量的环境友好型涂料，用于电子等重点领域 [17] - 高性能涂料生产被列为鼓励外商投资产业 [17] - 严格落实涂料等产品的VOCs含量限值标准，大力推进低(无)VOCs含量原辅材料使用 [17] 3C涂料产业链与竞争格局 - 中国、北美与欧洲三大区域合计占据全球87.50%的产能 [10] - 国际品牌聚焦高端手机及笔记本业务，本土品牌在中国中高端安卓机型配套领域占据主导 [12] - 越南将成为增长最快生产地区，受益于三星、苹果等品牌设厂及国际涂料巨头布局 [10]

公司概况 - 恒兴股份北交所IPO获受理，保荐机构为财信证券，实际控制人李皞丹合计控制公司82.81%的表决权 [1] - 公司成立于1996年，2024年新三板挂牌，主营UV固化涂料和PUR热熔胶，应用于PVC地板、木器等领域，并拓展至汽车、消费品行业 [3] - 公司在湖南拥有三大生产基地和三大研发中心，计划在越南、泰国建设海外基地，2022年PVC紫外光固化涂料获国家级单项冠军产品 [3] 研发与技术 - 公司拥有省级企业技术中心、博士后工作站等平台，与湖南大学等高校合作，取得15项专利，另有4项在申请 [4] - 近三年研发费用分别为3348.86万元、3772.03万元、4475.26万元，占营收比重稳定在5%左右 [4] - 掌握17项核心技术如Excimer准分子肤感涂料技术，开展28个研发项目，包括风电叶片修补涂料、汽车外饰涂料等 [4] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为6.52亿元、7.59亿元、8.79亿元，CAGR为16%；净利润0.479亿元、1.13亿元、1.134亿元，2024年净利增速近乎停滞 [6][7] - 综合毛利率从2022年24.79%提升至2023年36.26%，2024年稳定在36.84%，主因原材料树脂价格下降 [6][14] - 2025年Q1营收2.02亿元（同比-5.16%），扣非净利润3621.34万元（同比-17.78%） [6] 产品结构 - UV涂料为核心产品，2024年收入7.8亿元（占比88.73%），2023-2024年销量增速13.42%、17.98% [9][10] - PUR热熔胶收入0.85亿元（占比9.67%），2023年收入增长62.82%，2024年增速放缓至12.86% [9][10] - 产品销售单价逐年小幅下降，UV涂料2024年单价43,593.72元/吨（同比-1.63%） [12][15] 区域市场 - 境外收入快速增长，2022-2024年分别为0.728亿元、1.217亿元、2.281亿元，2024年同比+93.56% [18][20] - 东南亚为主要外销市场，2024年占比境外收入86.96%，公司已在越南设立销售子公司及生产基地 [18][20] - 境内收入占比从2022年88.83%降至2024年74.05%，华东地区为内销主力（2024年占比60.79%） [18] 募投项目 - 拟募资4.93亿元，用于望城汽车涂料基地（新增500吨产能）、UV新材料项目（替代租赁产能）、泰国基地等 [22][23][27][28] - 达产后预计新增年收入8.36亿元（汽车涂料2.23亿元、泰国基地2.56亿元、UV新材料3.58亿元） [23][27][28] - 当前UV涂料产能利用率达97.07%，PUR热熔胶产能利用率105.66%，存在扩产需求 [25] 行业拓展 - 进军汽车涂料赛道，研发真空电镀涂料和汽车内外饰涂料，已取得关键技术突破 [24] - 新增显示屏封装UV涂料、水性油墨等产品，瞄准高端市场需求 [27] - 泰国基地将辐射东南亚市场，应对国际贸易摩擦风险 [17][28]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - 光引发剂行业近年需求持续增长，近期供给扰动频出，行业集中度水平较高，景气有望回暖，建议关注相关标的投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年6月10日晚间，扬帆新材全资子公司江西扬帆109车间发生火灾，造成一名员工轻度烧伤，被责令停产停业整顿，待验收合格审查同意后，方可恢复生产经营 [7] - 2024年10月起，国内光引发剂重要生产企业宁夏沃凯珑由于多条义务未履行，被列入失信被执行人，实控人被限制高消费，公司经营或面临困境 [7] 光引发剂需求情况 - 光引发剂是光固化材料的核心原材料，随着技术进步与政策支持，其下游应用前景持续扩大，我国已成为全球主要的光引发剂生产与出口国，光引发剂产值由2018年的31.1亿元增长至2023年的45.9亿元，CAGR达8.1% [10] 供给扰动情况 - 光引发剂行业集中度较高，国内主要企业有久日新材、强力新材、扬帆新材、艾坚蒙、沃凯珑等 [10] - 江西扬帆具备“中间体 - 巯基化合物及衍生物等系列产品”产能3170吨/年，部分用于生产光引发剂，火灾事故或导致公司光引发剂部分中间体供应受到影响 [10] - 沃凯珑的核心光引发剂产品有UV - 800、UV - 184和UV - 1173，年产能合计1.3万吨，2022、2023年度净利润分别为 - 0.26、 - 0.52亿元，2023年报负债率达87.1%，2024年仍旧录得亏损，且因违规排放问题被责令整改，2024年10月以来，未履行法律业务被列为失信被执行人 [10] 价格弹性与景气情况 - 光引发剂历史价格弹性可观，2018年久日新材主要光引发剂品种TPO、184、1173、ITX、907均价分别较2017年上涨92.7%、24.8%、92.0%、24.1%、24.8% [10] - 近年来受行业新增产能释放、竞争格局恶化影响，景气出现明显下滑，2015 - 2024年久日新材光引发剂毛利率整体呈现震荡下行态势，尤其2022年后下滑严重 [10] 投资建议 - 建议重点关注久日新材，其是国内产量最大的光引发剂企业，在行业内居于龙头领先地位，竞争优势较强，2024年公司光引发剂实现产量19851吨，份额约34%，销量23068吨，同比 + 20.2%，在行业景气底部实现市场份额不断提升 [10]

行业概况 - 我国是全球光引发剂主要生产国，多个品种仅我国生产，2023年中国光固化原材料出口12.53万吨，其中光引发剂出口2.54万吨，占比13.21% [1] - 光引发剂主要应用于光固化产品，按引发机理可分为自由基引发剂、阳离子引发剂和阴离子引发剂，前两种产业化较为成熟 [2] - 主流光引发剂品种包括907、TPO、184、1173、DETX、ITX、369等，不同型号性能不同需搭配使用 [2] 需求端分析 - 光固化技术高效环保节能，可在数秒至数十秒完成聚合固化，应用领域广泛 [3] - 光固化涂料占比从1995年3.5%提升至2020年10%，光引发剂在光固化材料中占比3%-5%，成本占10%-15% [3] - 光引发剂产值从2018年31.13亿元增至2023年45.93亿元，CAGR 8.09%；产量从2019年3.84万吨增至2023年6.1万吨，CAGR 12.27% [3] 供给端分析 - 2020年以来因需求不及预期和竞争激烈，光引发剂价格和企业盈利处于历史低位 [1][4] - 行业产能向规模、成本、技术优势企业集中，头部企业久日新材、强力新材、沃凯珑、IGM、扬帆新材、固润科技产能分别为2.285、1.66、1.3、1.2、0.8、0.5万吨 [4] - 宁夏沃凯珑因安全生产环保问题多次受处罚并被列为失信被执行人，供给格局有望改善 [5] 行业趋势与投资机会 - 环保政策收紧和技术进步推动光固化产品应用扩展，光引发剂需求增长空间广阔 [6] - 行业存在技术壁垒且下游倾向一站式采购，格局向头部企业集中 [6] - 当前产品价格和企业盈利处于历史低位，未来供需改善有望带动行业底部回暖 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 未来伴随环保政策收紧以及光固化技术持续进步，光固化产品应用范围有望不断扩展，其核心原料光引发剂需求增长空间广阔 [7] - 光引发剂行业存在一定技术壁垒且下游客户倾向于一站式采购，行业格局不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的头部企业集中 [7] - 目前光引发剂市场竞争较为激烈，产品价格及相关企业盈利能力已处于历史低位，未来伴随行业供给端格局改善及终端需求放量，光引发剂行业有望迎来底部回暖 [7] 根据相关目录分别进行总结 光引发剂主要应用于光固化配方产品，可分为自由基引发剂、阳离子引发剂等 - 光引发剂用于生产光固化配方产品，光固化可提高加工速度和生产效率，UV光固化材料由光引发剂、单体、低聚物和助剂混合而成，产品包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等 [13] - 光引发剂按引发机理分为自由基、阳离子和阴离子光引发剂，前两种产业化成熟，自由基引发剂常见类型有裂解型和夺氢型，阳离子引发剂主要应用于光刻胶、3D打印等领域 [14] - 主流光引发剂品种有907、TPO、184、1173等，不同型号性能不同，涂料、油墨生产商需按需搭配使用 [18] 需求端：光固化技术性能优异，行业产值、产量稳步增长 行业技术进步+下游产业持续快速发展，光固化市场需求广阔 - 光固化技术具有高效、环保、节能、适用性广等特点，可在数秒至数十秒内完成聚合固化，常温即可进行，能提升加工效率，应用领域广泛 [22] - 受环保要求推动，全球光固化涂料占比逐步提升，我国光固化产品使用比例低于发达国家，未来市场放量空间大 [25] - 光固化产品应用领域日益广泛且不断拓展，UV光固化领域技术进步将催生更多应用场景，带来广阔市场需求 [28] 光引发剂是光固化剂主要成分，市场规模持续增长 - 光引发剂是光固化材料的核心组成部分，用量占比3%-5%，成本占10%-15%，其性能对光固化材料的固化速度和程度起关键作用 [31] - 近年来国内光固化行业产值、产量持续增长，2018-2023年辐射固化行业总产值CAGR达11.91%，光引发剂产值CAGR为8.09%，2023年光引发剂产量为6.1万吨，CAGR为12.27% [32] 供给端：我国光引发剂市场集中度较高，未来供给格局有望持续改善 - 我国是全球光引发剂主要生产国和出口国，2023年光固化原材料出口12.53万吨，光引发剂出口2.54万吨，占比13.21%，目前市场价格处于低位 [37] - 光引发剂行业存在技术壁垒，产能向头部企业集中，国内久日新材、强力新材等头部企业产能集中，宁夏沃凯珑受处罚，未来供给格局有望改善 [42] 久日新材：光引发剂龙头企业，2024年营收销量均创历史新高 - 久日新材是全国产量最大的光引发剂生产供应商，产品线齐全，2024年营业收入14.88亿元，同比增长20.52%，光引发剂占比超70%，毛利润2.05亿元，同比增长88.00%，光引发剂占比约85%，销量2.31万吨，同比增长20.21% [44] 扬帆新材：全球光引发剂和巯基化合物的主要生产供应商之一 - 扬帆新材是全球光引发剂和巯基化合物主要生产供应商，2024年营业收入7.31亿元，同比增长5.80%，光引发剂占比约27.07%，毛利润1.05亿元，同比下降0.49%，光引发剂毛利率为负，归母净利润亏损0.46亿元，同比亏损收窄 [49] 强力新材：光引发剂产品覆盖PCB、显示面板、半导体等多个应用领域 - 强力新材主营电子材料和绿色光固化材料，光引发剂产品覆盖多个应用领域，2024年营业收入9.24亿元，同比增长15.93%，光引发剂占比约74.13%，毛利润1.80亿元，同比下降6.67%，光引发剂占比约74.55%，归母净利润亏损1.82亿元，同比亏损扩大 [54] 固润科技：产品性能优异，2024年业绩高速增长 - 固润科技主要产品为高效光引发剂及其核心原材料，产品性能和工艺技术领先，2024年营业收入4.82亿元，同比增长35.21%，毛利润1.44亿元，同比增长111.76%，归母净利润0.77亿元，同比增长393.35% [56] 盈利预测与投资建议 - 未来光引发剂需求增长空间广阔，行业格局向头部企业集中，行业有望底部回暖，受益标的有久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技等 [7]