REITs市场表现 - 2026年1月，已上市公募REITs二级市场价格整体波动上行，中证REITs（收盘）指数收于809.56，本月回报率为3.98%，中证REITs全收益指数收于1052.42，本月回报率为4.22% [1] - 在主流大类资产回报率排序中，REITs回报率高于美股和纯债，但低于黄金、原油、可转债和A股 [1] 低轨卫星行业 - SpaceX计划部署百万颗算力卫星，将再度扩容商业航天需求空间 [2] - 可回收火箭制造及发射能力是星座大规模建设的基础，激光通信网络是实现大规模星间通信的关键 [2] - 报告建议关注火箭产业链相关公司，如超捷股份、高华科技、中衡设计，以及卫星产业链相关公司，如陕西华达、上海港湾、上海瀚讯、臻镭科技、长光华芯、航天电子、佳缘科技、上海沪工 [2] 公司研究：百合花 - 公司拟投资建设1000吨PEEK项目，加码新材料领域布局 [3] - 由于高性能有机颜料价格上涨幅度不及预期，报告下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.73亿元（下调22%）、2.23亿元（下调22%）、2.70亿元 [3] 公司研究：中欣氟材 - 2025年公司预计实现归母净利润1,600-2,000万元，业绩扭亏为盈，主要受益于农药需求回暖及子公司福建高宝的减亏 [4] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.18亿元、0.75亿元、1.10亿元 [4] 公司研究：久日新材 - 公司发布2025年年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润2100-3150万元，同比扭亏为盈，预计扣非后归母净利润1440-2160万元，同比扭亏为盈 [6] - 业绩好转得益于光引发剂产品价格的持续回升，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.78亿元、1.36亿元 [6] 公司研究：长城汽车 - 公司2025年第四季度（4Q25）业绩低于预期，盈利承压 [7] - 报告指出公司高端化战略成果显现，品牌价值稳步提升，全球化纵深推进，归元平台或引领全新车型周期 [7] - 考虑到4Q25业绩承压及2026年汽车行业整体压力，报告下调2025-2027年归母净利润预测至99亿元、124亿元、157亿元 [7] 公司研究：苹果 - 苹果FY1Q26业绩延续超预期态势，增长动能强化，主要受iPhone 17系列需求超预期及AI功能渗透驱动换机与新增用户影响 [8] - 尽管面临存储成本上涨压力，公司通过产品组合优化及高利润率的服务业务对冲，使得本季度毛利率不降反升，并给出下季度乐观指引 [8] 公司研究：澳优 - 报告预计澳优2025年收入同比增长1.1%，归母净利润同比基本持平，但内码调整进度偏慢预计拖累2025年下半年（25H2）业绩 [9] - 考虑到出生人数承压及行业竞争加剧，报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至2.36亿元、2.62亿元、2.80亿元（前次预测分别为2.99亿元、3.57亿元、4.10亿元） [9]

铜行业周报（20260126-20260130） - 市场认为美联储2026年3月降息概率不大 短期金银下跌或拖累商品整体情绪 [5] - 线缆企业开工率本周环比回升 但临近春节下游整体或偏弱 铜价短期震荡 [5] - 2026年电解铜供需偏紧局势未变 继续看好铜价上行 2026年1月中国电解铜产量创月度新高 [5] 低轨卫星行业跟踪点评（二） - SpaceX计划部署百万颗算力卫星 商业航天需求空间再度扩容 [5] - 可回收火箭制造及发射能力是星座大规模建设的基础 [5] - 激光通信网络是实现大规模星间通信的关键 [5] 久日新材（688199.SH）2025年年度业绩预告点评 - 公司预计2025年实现归母净利润2100-3150万元 同比扭亏为盈 预计扣非后归母净利润1440-2160万元 同比扭亏为盈 [5] - 光引发剂价格回升 公司2025年业绩逐季好转 [5] - 新增光引发剂项目陆续进入试生产阶段 夯实公司行业龙头实力 [5] 科达制造（600499.SH）筹划重大资产重组点评 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式购买森大集团等持有的特福国际51.55%股权 交易完成后将持有特福国际100%股权 [7] - 该交易有望大幅增厚公司归母净利润 [7] 特斯拉（TSLA.O）2025年四季报业绩点评 - 2025年特斯拉总收入同比-2.9%至948.3亿美元 Non-GAAP归母净利润同比-26.4%至58.6亿美元 [7] - 4Q25总收入同比-3.1%/环比-11.4%至249.0亿美元 Non-GAAP归母净利润同比-16.4%/环比-0.5%至17.6亿美元 [7] - 2026年特斯拉全面向AI迈进 Robotaxi率先稳步推进 [7] 苹果（AAPL.O）FY1Q26业绩跟踪 - FY1Q26业绩超预期且增长动能强化 iPhone 17系列需求超预期叠加AI功能渗透驱动换机与新增用户 [8] - 尽管面临存储成本上涨压力 公司通过产品组合优化及高利润率服务业务对冲 本季度毛利率不降反升 [8] - 公司给出下季度乐观指引 体现了强大的定价权、供应链管理能力及商业模式韧性 [8] 澳优（1717.HK）2025年业绩前瞻 - 预计公司2025年收入同比增长1.1% 增速较25H1放缓主要受国内奶粉业务拖累 [9] - 预计公司2025年归母净利润同比基本持平 [9] - 25H2利润同比下滑主要因内码调整进度低于预期及行业竞争加剧 导致高毛利率的国内奶粉业务收入占比下降 [9]

2025年业绩预告与扭亏为盈 - 公司预计2025年实现归母净利润2100-3150万元，同比扭亏为盈 [1] - 公司预计2025年实现扣非后归母净利润1440-2160万元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年第四季度单季度归母净利润预计为1828-2828万元，预计环比增长55%-140% [2] 业绩驱动因素分析 - 光引发剂行业格局好转、价格战趋缓，下游PCB等领域需求快速提升，带动主要产品价格回升 [2] - 2025年光引发剂TPO、907、184销售均价同比分别上涨14.7%、18.1%、21.2% [2] - 产品价格持续好转带动销售毛利提振，单季度归母净利润环比持续改善 [2] - 公司参与设立的瑞武基金所投企业恒坤新材于2025年11月科创板上市，基金净利润大幅增加，公司相应投资收益增加 [2] - 2025年公司确认的各项资产损失和信用减值损失合计约2207万元，其中包括1577万元的存货跌价损失 [2] 新增产能与项目进展 - 2026年1月13日，孙公司宏远天呈“年产350吨羟基酮系列光引发剂项目”进入试生产阶段 [3] - 2026年1月24日，孙公司弘润化工“8000吨/年光引发剂H4酮项目”进入试生产阶段 [3] - 2026年1月24日，子公司山东久日化学“18,340吨/年光固化材料及光刻胶中间体建设项目”的784光引发剂进入试生产阶段 [3] - 上述项目将完善公司产品种类布局，增强184等主要光引发剂上游中间体的自给能力，夯实行业龙头地位 [3] 盈利预测调整 - 得益于光引发剂产品价格持续回升，2025年公司业绩略好于此前预期 [3] - 上调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.31亿元、0.78亿元、1.36亿元（前值分别为0.21亿元、0.67亿元、1.28亿元） [3]

投资评级 - 维持公司“增持”评级 [3] 核心观点 - 光引发剂价格回升带动公司2025年业绩逐季好转并实现扭亏为盈，预计2025年归母净利润为2100-3150万元，扣非后归母净利润为1440-2160万元 [1] - 新增光引发剂项目陆续进入试生产阶段，将完善产品布局、增强上游中间体自给能力，进一步夯实公司在光引发剂行业的龙头地位 [3] - 基于产品价格持续回升，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现归母净利润2100-3150万元，同比扭亏为盈，预计扣非后归母净利润1440-2160万元，同比扭亏为盈 [1] - **季度业绩改善**：得益于光引发剂价格持续好转，公司2025年单季度归母净利润环比持续改善，其中25Q4单季度归母净利润预计为1828-2828万元，预计环比增长55%-140% [2] - **盈利预测上调**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.31亿元、0.78亿元、1.36亿元，此前预测值分别为0.21亿元、0.67亿元、1.28亿元 [3] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2023年1235百万元，2024年1488百万元，2025E 1513百万元，2026E 1697百万元，2027E 1818百万元 [4] - 归母净利润：2023年-96百万元，2024年-54百万元，2025E 31百万元，2026E 78百万元，2027E 136百万元 [4] - 每股收益（EPS）：2023年-0.86元，2024年-0.33元，2025E 0.19元，2026E 0.48元，2027E 0.84元 [4] - **盈利能力指标改善**： - 毛利率：预计从2024年的13.8%提升至2025E的15.1%、2026E的18.0%、2027E的21.2% [10] - 归母净利润率：预计从2024年的-3.6%转为2025E的2.1%，并进一步提升至2026E的4.6%、2027E的7.5% [10] - ROE（摊薄）：预计从2024年的-2.1%转为2025E的1.2%，并提升至2026E的2.9%、2027E的4.8% [10] 行业与公司动态 - **产品价格回升**：2025年光引发剂行业格局好转、价格战趋缓，下游PCB等领域需求快速提升，部分主要产品价格同比上涨，其中TPO、907、184销售均价同比分别上涨14.7%、18.1%、21.2% [2] - **新项目进展**： - 2026年1月13日，孙公司宏远天呈“年产350吨羟基酮系列光引发剂项目”进入试生产阶段 [3] - 2026年1月24日，孙公司弘润化工“8000吨/年光引发剂H4酮项目”进入试生产阶段 [3] - 2026年1月24日，子公司山东久日化学“18,340吨/年光固化材料及光刻胶中间体建设项目”的784光引发剂进入试生产阶段 [3] - **投资收益**：公司参与设立的瑞武基金所投资的恒坤新材于2025年11月18日在科创板上市，瑞武基金净利润大幅增加，公司相应投资收益增加 [2] - **资产减值**：2025年公司确认的各项资产损失和信用减值损失合计约2207万元，其中包括1577万元的存货跌价损失 [2] 估值与市场数据 - **估值指标**： - 市盈率（P/E）：2025E为140倍，2026E为56倍，2027E为32倍 [4][11] - 市净率（P/B）：2025E为1.7倍，2026E为1.6倍，2027E为1.6倍 [4][11] - EV/EBITDA：2025E为23.9倍，2026E为18.5倍，2027E为14.4倍 [11] - **市场数据**（截至2026年1月30日）： - 当前股价：26.96元 [5] - 总股本：1.61亿股 [5] - 总市值：43.47亿元 [5] - 一年股价区间：13.00元至30.88元 [5] - **股价表现**： - 近1个月绝对收益10.27%，相对收益10.51% [7] - 近3个月绝对收益9.06%，相对收益7.92% [7] - 近1年绝对收益79.61%，相对收益55.60% [7] 财务预测明细 - **利润表预测**： - 营业成本：2025E 1284百万元，2026E 1392百万元，2027E 1433百万元 [8] - 期间费用率：预计销售、管理、研发费用率在预测期内保持稳定，财务费用率从2024年的0.96%降至2025E的0.79% [11] - **现金流量预测**： - 经营活动现金流：预计从2025E的194百万元增长至2027E的292百万元 [8] - 资本支出：预计2025E至2027E每年净资本支出约为230百万元 [8] - **资产负债表预测**： - 总资产：预计从2025E的3975百万元增长至2027E的4302百万元 [9] - 资产负债率：预计在32%-34%之间波动 [10] - 流动比率与速动比率：预计保持相对稳定，流动比率在1.52-1.61之间，速动比率在1.18-1.26之间 [10]

行业概览与产品定义 - 光引发剂又称光敏剂或光固化剂，是在光照下引发单体或低聚物聚合、交联、固化的化合物，是辐射固化技术的关键配方成分 [1][15] - 产品种类丰富，主流品种包括907、TPO、184、1173、DETX、ITX等，可根据需求复配使用 [1][15] - 主要应用于UV油墨、UV涂料、UV胶粘剂和光刻胶等紫外光固化产品领域 [1][15] 下游应用市场结构 - UV涂料是光引发剂下游最大应用市场，占比超过40% [1][15] - UV油墨是第二大应用市场，占比超过25% [1][15] 下游核心驱动行业增长 - UV涂料具有无挥发性溶剂、几乎100%固化成膜及“5E”（环保、高效、节能、适应性强、经济）特点，广泛应用于塑胶、汽车、木器、电子等领域 [3][17] - 2019-2024年，中国UV涂料产值从47.85亿元增长至62.38亿元，年均复合增长率约为5.45% [3][17] - UV油墨作为环保型油墨，主要应用于彩色印刷、电子等行业，正逐步替代传统油墨 [4] - 2019-2024年，中国UV油墨产值从36.75亿元增长至61.57亿元，年均复合增长率达10.87% [4] - 当前UV涂料和UV油墨在整体市场占比仍低，2023年国内UV涂料占涂料总产量比例仅为0.58%，未来伴随技术迭代与环保政策推进，成长空间广阔 [6][21] - 光刻胶国产化进程提速及光引发剂应用领域拓展，将进一步打开行业长期增长空间 [6][21] 行业供需与市场表现 - 中国已成为世界最主要的光引发剂生产和出口国 [8][22] - 2019-2024年，中国光引发剂产量从3.84万吨增长至5.90万吨，产值从36.93亿元增长至51.5亿元 [8][22] - 在下游行业带动下，2024年光引发剂需求量达3.8万吨，同比增长8.57% [8][22] - 2025年以来市场供需失衡推动价格上涨，供应端因部分厂商停产而收缩，需求端受PCB行业复苏、光刻胶国产化加速及UV涂料/油墨需求释放共同推动 [12][26] - 截至2025年8月11日，光引发剂价格报价为95元/公斤，8月以来累计涨幅近15%，年内累计上涨超26% [12][26] 竞争格局与主要企业 - 行业属于技术密集型，市场集中度高，主要由久日新材、扬帆新材、IGM（外资）、强力新材等头部企业主导 [13][27] - 久日新材是全国产量最大的光引发剂生产供应商，在产品品类、研发、技术服务、供货能力及品牌方面有显著优势 [13][27] - 2024年，久日新材光引发剂产量达1.99万吨，市场占有率为33.73% [13][27] - 2024年，久日新材光引发剂销量达2.31万吨，同比增长20.21%，实现营业收入10.93亿元，同比增长15.19% [13][27] - 未来在市场竞争加剧与环保政策趋严作用下，落后产能有望出清，行业集中度或将进一步提升 [13][27]

行业定义与分类 - 光引发剂是一种在光照下吸收能量产生活性物种以引发树脂聚合固化的关键化合物 是光固化体系的核心组成部分 又称光敏剂或光固化剂 [2] - 按反应机理分为自由基型（裂解型 夺氢型）和阳离子型两大类 按吸收辐射类型分为紫外光引发剂和可见光引发剂 [3] - 主流品种包括907 TPO 184 1173 DETX ITX及369等 不同品种性能分化显著 需根据下游应用场景定向搭配 [5][6] 产业链结构 - 上游为基础化工原料与中间体 包括苯 甲苯 二甲苯等芳烃类原料及三苯基膦 均三甲苯等中间体 价格受国际原油价格及环保政策影响显著 [6] - 中游为光引发剂生产制造 市场高度集中 技术壁垒较高 产品向高端化 环保化发展 [6] - 下游应用广泛 传统领域包括UV涂料 UV油墨 UV胶粘剂 新兴领域如光刻胶 PCB制造 3D打印等快速增长 [6][8] 技术进展与应用拓展 - UV LED光源普及推动能耗降低60%以上 水性UV体系突破VOCs零排放瓶颈 大分子光引发剂破解皮肤致敏性难题 电子级光引发剂满足5G/半导体超净需求 [9] - 技术突破使光固化技术综合成本下降40% 固化效率提升3-5倍 催生柔性电子 量子点显示 生物降解材料等前沿应用场景 [9] - 应用渗透至微电子精密加工 生物医用材料 智能家电涂层 汽车轻量化部件等数十个战略性新兴产业领域 [9] 供需与市场规模 - 中国作为全球最主要生产国 产量从2022年5.05万吨增至2024年5.9万吨 需求量从3.21万吨增至3.8万吨 预计2025年需求量达4.5万吨 [11] - 市场规模2022-2023年阶段性回落至46亿元区间 2024年跃升至48.3亿元 预计2030年突破90亿元 2024-2030年复合增长率达9.3% [11] - 2025年供给端因环保整顿及安全事故导致宁夏沃凯珑 扬帆新材等企业停产 行业供给缩减12%-18% [10][11] 价格动态 - 2025年主流品种价格显著上涨 截至7月3日907牌号出厂价88元/公斤（较年初涨28%）184牌号45元/公斤（涨32%）TPO牌号83元/公斤（涨11%） [12] - 8月价格上行势头强化 TPO品种11日单日调涨5.56%至95元/公斤 月内累计涨幅近15% 年内累计涨幅扩大至26.67% [12] 竞争格局 - 市场高度集中 2024年久日新材产量1.99万吨 强力新材0.73万吨 扬帆新材0.40万吨 三家企业以52.7%市场占有率主导中低端通用型产品市场 [13] - IGM等外资企业通过高端光引发剂（如半导体光刻胶用PAG类）占据30%以上利润空间 形成"低端内卷 高端垄断"分化特征 [13] 未来发展趋势 - 技术高端化：加速突破可见光响应与生物基化 AI辅助研发缩短创新周期至12-18个月 预计2030年生物基光引发剂市场份额突破15% [15] - 市场全球化：半导体光刻胶等领域国产化率预计2030年达60% 出口占比从2024年39%提升至2030年55% 通过本地化生产深耕东南亚 拉美市场 [16] - 产业生态化：环保政策倒逼低碳工艺改造 预计2030年行业可再生能源使用比例达40% 单位产值碳排放较2024年下降35% 中国主导制定国际标准提升话语权 [17]

核心观点 - 光引发剂价格因供应链收缩和需求增长而大幅上涨 国产化进程加速推动高端市场发展 行业集中度提升强化头部企业定价能力 [1][3][5][7][8][9] 价格变动 - TPO牌号光引发剂价格达95元/公斤 单日涨幅5.56% 8月累计涨幅15% 年内涨幅26.67% [3] - 历史价格波动显著 2018-2019年环保整顿期间久日新材TPO价格曾突破120元/公斤 [9] 供应端变化 - 江西扬帆新材料火灾事故导致0.8万吨年产能停产 占全国产能35%的企业陷入生产停滞 [5] - 宁夏沃凯珑因安全环保问题停产 年产能1.3万吨 两家企业合计产能占全国35% [5] - 行业CR3达52.73% 较2019年提升12个百分点 久日新材2.3万吨 强力新材1.7万吨 扬帆新材0.8万吨 2024年三家企业总产量3.12万吨 [7] 需求端驱动 - 全球PCB产值735.65亿美元 同比增长5.8% 中国占全球产能60% AI服务器和智能汽车增长提升需求 [8] - 全球3D打印行业总收入219亿美元 材料销售44亿美元 未来十年复合增长率21.7% [8] - UV涂料2023年市场规模62亿元同比增长8% UV胶粘剂市场规模26亿元增速238% [8] - 2023年光引发剂需求量3.5万吨同比增长9% 出口量2.54万吨占原材料出口总量13.21% [8] 国产化进程 - 2025年国产KrF光刻胶市占率预计达35% ArF胶国产化率突破20% EUV胶进入中试验证 [9] - 光引发剂在光固化材料成本占比10-15% 半导体光刻胶原料成本中占比超12% [9] - 南大光电实现28nm制程ArF光刻胶量产 宁波基地50吨产线满负荷运转 [9] - 彤程新材KrF胶市占率30% ArF胶通过中芯国际28nm验证 2025年产能目标2000吨 [9] - 久日新材4500吨/年光刻胶专用生产线2025年8月投产 直供面板和半导体光刻胶 [9] 企业动态 - 久日新材二季度全线调价 开发高端光刻胶用引发剂 主营ITX 1173等中高端产品 下游覆盖PCB和显示面板领域 [7] - 久日新材通过收购长沙新宇持续扩张产能 与客户合作开发EUV光刻胶用阳离子光引发剂 [7][9] - 飞凯材料将新一代光引发剂TMO应用于3D打印领域 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][133] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内规模最大、品种最全的光引发剂生产厂商，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.45/1.14/1.97亿元，对应PE为84X/33X/19X，首次覆盖给予“买入”评级 [3][133] - 公司光引发剂业务市场占有率约30%，并积极推进半导体材料布局打造第二成长曲线，有望受益于行业复苏和半导体产业发展 [19][133] 根据相关目录分别进行总结 光引发剂行业领军企业 - 深耕光固化产业，1998年成立，2020年进军光刻胶及其核心原材料产业，确立“光固化产业为核心、半导体产业为重点”的发展方向，主导产品包括光固化材料和半导体化学材料 [19][21] - 经营业绩随光固化材料景气波动，2016 - 2019年快速增长，2020 - 2024年波动明显，2024H2以来盈利水平逐步回暖，随着行业修复和半导体产业发展，业绩有望重拾增长 [23][26] - 三费支出管控好，整体费用率呈下降趋势，2025Q1期间费用率处于可比公司较低水平，经营活动净现金流表现良好 [41][44] - 现代化治理水平高，股权结构稳定，高管普遍持股，子公司分工明确，涵盖光固化材料和半导体化学材料的生产与研发 [47][50] 光引发剂需求稳步增长，行业供需格局有望改善 - 光引发剂是光固化核心材料，光固化技术具有高效、环保、节能等特点，应用领域不断拓展，主流光引发剂品种包括1173、184、TPO等 [51][57] - 需求方面，政策支持助力光固化产业升级，应用拓展带动市场规模扩张，3D打印等新兴领域有望推动光引发剂市场快速增长，UV涂料和UV油墨需求稳步提升 [65][66] - 供给方面，国内成为全球光引发剂主要生产及出口国，行业集中度逐步提升，产能向优势企业集中，目前产品价格处于低位，2024H2以来有所回暖 [106][110] 研发实力突出，推进半导体材料布局第二成长曲线 - 研发实力雄厚，重视研发投入，核心技术团队背景深厚，拥有多项专利和行业标准编制经验，具备十几种光引发剂的规模化生产能力，产品线齐全 [112][117] - 推进半导体材料布局，收购大晶信息、大晶新材，进军光刻胶及其核心原材料产业，已形成三大系列产品的发展方向，打造全产业链 [124][129] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.45/1.14/1.97亿元，对应PE为84X/33X/19X [133] - 选取光引发剂同行业上市公司作为可比公司，参考可比公司市净率PB（MRQ）为4.1，首次覆盖给予“买入”评级 [133]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2024 年以来政府多次提及整治“内卷式”恶性竞争，2025 年 7 月中央财经委第六次会议强调推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 [2][6] - 符合产能增速放缓、高开工率、高集中度、龙头成本差距较小且产品景气位于底部的化工子行业，更易形成默契、自律，摆脱恶性内卷困境，带来产品价格上涨弹性 [8][9][60] - 建议重点关注景气位于底部的子行业，如有机硅、光引发剂、涤纶长丝、草甘膦、工业硅、味精/氨基酸等；关注非常底部或面临出清的行业，如纯碱；持续推荐制冷剂行业 [8][9][60] 根据相关目录分别进行总结 为何当前时点关注化工行业反内卷投资机会 - 2024 年 7 月中央政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，12 月升级为综合整治；2025 年全国两会期间总书记强调深化供给侧结构性改革，政府工作报告将综合整治“内卷式”竞争纳入关键任务；7 月 1 日中央财经委第六次会议强调推进全国统一大市场建设，治理企业低价无序竞争 [2][6][16] 哪些子行业有望受益于反内卷 - 综合链：铬盐行业集中度高，龙头成本差距小；工业硅价格触及历史低位，但 2025 年有新产能投放；有机硅价格处于历史低位，近两年无新增产能，龙头成本差距小 [7][27] - 大农业链：草甘膦行业集中度高，2025 年新增产能增速低，开工率高，需求景气，龙头成本差距小；尿素和甲醇格局类似，新增产能增速平缓，开工率高；三氯蔗糖和安赛蜜受联合减产影响，开工率低，但安赛蜜价格处于低位；味精行业集中度高，开工率高，价格处于底部；苏/赖氨酸产能集中，价格分位数不高 [7][29] - 大地产链：PVC 行业景气触底，开工率高，但集中度低，有少量新增产能；纯碱行业集中度尚可，开工率高，价格处于下跌通道；钛白粉行业集中度低，2025 年有较多新增产能；MDI/TDI 行业集中度高，但龙头成本优势大 [7][29] - 电子电器链：光引发剂受供给端扰动，价格上行；制冷剂 R134a 及 R32 受配额管控，集中度高，下游需求旺盛，价格上涨 [7][29] - 纺服链：活性染料和分散染料集中度高，装置老旧，产品景气位于底部；粘胶短纤行业集中度高，连续 2 年无新增产能，开工率高，但需求增长乏力；氨纶行业集中度高，下游需求旺盛，开工率高，但龙头成本差距大，有新增产能；粘胶长丝行业格局优越，开工率高，近年无新增产能，批复新产能难度大；涤纶长丝行业格局集中，开工率高，成本曲线平缓，新增产能少，自律潜力大 [7][29] - 汽车链：涤纶工业丝行业集中度高，但产能过剩，开工率低 [7][29] - 满足产能增速放缓、高开工率、高集中度、龙头成本差距较小且产品景气位于底部的子行业，主要有有机硅、涤纶长丝、光引发剂、草甘膦、工业硅、味精/氨基酸等；制冷剂产品供给格局好，集中度高，景气度高，未来仍有上行空间 [8][34] 投资建议 - 关注“反内卷”后续政策，重点推荐有望景气上行的子行业，如有机硅（兴发集团/新安股份/合盛硅业）、光引发剂（久日新材）、涤纶长丝（桐昆股份/新凤鸣）、草甘膦（兴发集团/新安股份）、工业硅（合盛硅业/新安股份/兴发集团）、味精/氨基酸（梅花生物/阜丰集团）等 [9][60] - 关注非常底部或面临出清的行业，如纯碱（博源化工） [9][60] - 持续推荐政策制约、行业自律的制冷剂行业，标的有巨化股份/三美股份/东岳集团/永和股份/昊华科技等 [9][60]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：三氯蔗糖行业、有机硅市场、光引发剂行业 - **公司**：玖瑞新材、金河公司、扬帆新材、强力新材、沃海龙、九日新材、三利制糖、陶氏、道康宁、瓦克、拜耳 纪要提到的核心观点和论据 三氯蔗糖行业 - **核心观点**：2024 年开始协同反内卷，未来供需平衡将逐步改善，产品反内卷成功且价格有望继续坚挺，金河公司有望受益 - **论据**：目前产能 29,300 吨，总需求 22,000 吨左右，存在 7,000 吨过剩产能，但每年自然增速约 2,000 吨，预计 2026 年需求量达 26,000 吨；自 2024 年 7 月起厂家轮番停产保价，成交价从 10 万涨至 19 - 20 万，每上涨一万元可增加金河公司七八千万利润 [1][3][4] 有机硅市场 - **核心观点**：经历三年底部周期后，供需关系改善，有望迎来向上趋势，未来核心变化点在于供给端调整 - **论据**：需求端稳定增长，年增速约 15%，2023 和 2024 年需求接近 200 万吨并将持续增长；但供给端近年投放过多，从 21 年不足 200 万吨到 24 年超 300 万吨，开工率从 8 - 9 成降至 7 - 8 成 [1][5] - **核心观点**：外资企业主动退出，优化全球供给端，行业或将迎来供需平衡 - **论据**：陶氏关闭英国过氧烷工厂减少 14 - 15 万吨产能；国内企业 2022 年大幅扩产后目前无新增产能计划；今年下半年到明年上半年，新产能将随需求增长及外资部分产能关闭达到较好平衡，只要无新大规模扩张，行业将处于供需平衡状态 [1][7][8] 光引发剂行业 - **核心观点**：行业格局良好，存在整合可能性，利润弹性较大 - **论据**：主要玩家包括玖瑞新材、扬帆新材、强力新材及停产的沃海龙，玩家数量较少；自年初以来不同牌号价格上涨 10% - 20%，目前价格处于历史低位，厂家有涨价诉求；玖瑞新材产能 2.3 万吨，每吨涨价 1 万元可增加约 2 亿利润，预计未来有 3 - 4 万元涨幅 [1][2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 光引发剂行业中九日新材等部分企业因火灾或破产退出，竞争格局发生变化；九日新材有收购兼并意向，计划通过优化价格和提升技术应对行业内卷；其光刻胶业务已获订单，产量约 0.5 吨，计划继续扩大 [2][13][14] - 三利制糖提价后股价未明显反映是因产能过剩严重，公司通过减产提价，需观察三季度销量判断市场反应 [3][15] - 金河三氯蔗糖长周期向上拐点预计需两年，行业平均每年停产三个月，预计 2026 年自然出清后市场需求逐步恢复 [3][16] - 今年上半年国内有机硅企业协同减产效果不佳，目前各企业按自身计划生产，开工率不一 [1][10] - 从今年开始有机硅领域新投放产能规划暂停，2024 年新产能正常投放，未来几年无新规划 [1][11] - 有机硅价格上涨后企业出现新扩展行动概率不高，因目前企业在该板块亏损，若价格上涨转盈无动力扩产 [12] - 拜耳木山装置暂时无变化，国内库存多，企业先降低开工率应对，国外生产正常，需继续观察 [17]