Wall Street loves a comeback story. Unity Software's recent analyst upgrades tell one version: a company executing a turnaround with improving margins and AI-powered monetization. But the market's version? A stock down 5% year-to-date while the S&P 500 climbs, trading at 88x forward earnings despite still burning cash. Twenty days before Q4 earnings, the gap between analyst enthusiasm and investor skepticism has never been wider. The valuation tells a similar story. Unity trades at 10x sales despite a $435 ...

文章核心观点 - 2026年是AI技术验证与商业化回报的关键年份，市场焦点将从基础设施资本支出转向应用层的实际效用与多元化变现 [1][2] - 高盛提出2026年美国互联网行业十大焦点主题，涵盖AI应用演变、广告与商业融合、资本开支周期、本地商业竞争、移动出行、互动娱乐、空间计算、健康保健及企业投资平衡等多个维度 [2] 消费者AI版图演变 - 2026年或成为消费者计算习惯转变的临界点，讨论从基础设施层转向应用层 [2] - AI货币化模式将多元化，从付费订阅扩展至广告、商业和代理能力（Agentic Capabilities） [2] - “代理式AI”整合将模糊搜索与应用界限，对消费者行为产生深远影响 [2] 广告与商业界限的模糊 - 传统广告与电子商务界限消失，均向合作伙伴模式转型 [3] - 社交平台通过AI购物助手和物流合作加速社交电商，电商平台通过零售媒体网络获取广告预算 [3] - 亚马逊广告业务在2025-2030年间预计保持约8%的年复合增长率，创作者经济驱动流量和转化 [3] AI对广告格局的重塑 - 数字广告是AI产品开发和采用最成熟的垂直领域之一 [4] - 谷歌Performance Max和META Advantage+是AI自动化工具领先代表，提升广告效率 [5] - AI正在重新分配广告行业利润池，大型平台凭借数据和算力优势更可能获益 [6] AI投资周期与资本开支 - AI相关资本投入在2026年将保持高位，市场对亚马逊、谷歌和META在2025及2026财年的资本开支预期分别上调约46%和80%，两年合计增加约2500亿美元 [2][7] - 资本密集度预计在2026年达到顶峰，云服务商通过云收入加速和广告回暖展现健康投资回报率 [7] - 投资者关注折旧费用对GAAP收益的拖累，以及企业如何通过收入增长和效率提升抵消影响 [7] 本地商业的竞争动态 - UBER、DASH和CART等按需配送平台扩展产品类别，重点突破在线渗透率较低的杂货和零售领域 [8] - 跨平台使用的消费者留存率更高，支出是单一用途消费者的三倍 [9] - 亚马逊计划在2026年底前将配送网络规模扩大两倍，平台通过更快配送和订阅服务提升用户终身价值 [9] 移动出行网络的未来 - 自动驾驶汽车的大规模采用将在未来5-7年内逐步展开，共享出行行业将演变为“混合网络” [10] - UBER和LYFT预计通过广泛合作伙伴关系参与AV行业增长，Waymo作为美国领先AV运营商正扩张至更多城市 [10] - 专用硬件规模化有望降低AV成本，提高共享出行可负担性和渗透率 [10] 互动娱乐的演进 - 互动娱乐公司通过扩展新媒介和垂直领域增加消费者接触点 [11] - 主要趋势包括：新媒介驱动参与度、集成在线体育博彩等现场娱乐、利用AI提高内容开发效率、AI工具降低创作门槛推动用户生成内容增长 [11] - 奈飞收购华纳兄弟协议凸显行业对规模效应和内容库深度的追求 [11] 向空间计算的长期过渡 - META、谷歌、苹果等巨头持续投资空间计算，推动计算平台从移动设备向更具沉浸感的交互方式转变 [12] - 硬件、软件和连接性的进步是关键，AR产品采用率预计在2026年后超过VR产品 [12][13] - 游戏行业将成为空间计算最先受益领域，电商和在线博彩也将从中获益 [13] 健康与保健市场机遇 - 后疫情时代消费者对健康结果关注度提升，市场呈现硬件与软件深度融合趋势 [14] - 物理硬件不断进化并与订阅服务捆绑，例如PTON推出结合AI和计算机视觉的新系统 [14] - 消费者通过可穿戴设备追踪、分享和改善健康数据的行为形成新网络效应，推动应用和服务增长 [14] 在增长与增量投资之间寻求平衡 - 2026年企业在平衡增长投资与利润率方面出现分化，部分增长型公司更倾向于投资长期增长计划以维持营收扩张 [15] - 全行业AI投资主题依然稳固，成熟行业需在动荡消费环境下平衡获客成本与利润轨迹 [15] - 随着自由现金流改善，股票回购计划将成为股东回报的重要组成部分 [15]

收购交易概述 - 公司已达成协议，收购Solana交易平台Vector，以增强其快速链上市场接入能力 [1] - Vector的工具将整合至公司的消费者交易体验中，以扩大对基于Solana资产的访问 [2] - Vector团队带来深厚的Solana基础设施知识，包括能在代币上链瞬间检测新代币的系统 [2] 交易战略意义与行业背景 - 此次收购符合公司构建“万能交易所”的计划，旨在提供更快、更全球化的链上交易 [3] - Solana链上市场在2025年处理了超过1万亿美元的DEX交易量，使其成为加密领域增长最快的流动性中心之一 [3] - 该技术将提升Solana生态系统内资产交易的速度、流动性和支持水平 [2] 交易细节 - 交易预计在年底前完成，尚需获得标准审批 [3] - 在过渡期间，Vector的独立应用程序将被关闭，但Tensor Foundation将保持独立 [3] 公司股价技术分析 - 股价在跌破其大型三角形态的下方支撑线后下跌18%至238美元，表明市场控制权转向卖方 [7] - 此次破位标志着更深层次调整的开始 [7] - 股价目前远低于其主要移动平均线（20日EMA接近295美元，50日EMA约310美元，200日EMA接近320美元） [8][14] 关键技术价位与潜在走势 - 首个重要支撑区域在235美元至240美元，该区域曾作为支撑，目前正再次受到测试 [10][11] - 若股价能在此区间企稳并盘整数个交易日，可能反弹至260美元至270美元 [12] - 若股价收盘价低于235美元，则下行空间打开，下一微弱支撑位于200美元出头的低位，更强需求区域在150美元至170美元之间 [13]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩小幅超越市场预期，整体呈现环比改善势头，管理层指引风格保守，预计第四季度实际表现将优于指引 [1] - 具备前瞻性的中长期运营指标在本季度出现显著扩张趋势，表明业务拐点可能已经确立 [2][17] - 公司新推出的Vector广告系统和Unity 6引擎是推动增长的主要动力，尽管短期优化节奏存在不确定性，但中长期成长逻辑清晰 [2][3][13] 财务业绩 - 第三季度总营收为4.71亿美元，同比增长5.4%，较市场预期高出4.0% [7] - 非GAAP EBITDA为1.09亿美元，较市场预期高出14.9%，利润率为23.3%，环比提升3个百分点 [7][6] - 自由现金流达到1.51亿美元，为公司历史最高水平 [6][7] - 第四季度收入指引为4.8亿至4.9亿美元，同比增长5.0%至7.2% [7][29] 分部业务表现 - **Create解决方案（引擎与开发服务）**：第三季度收入为1.52亿美元，同比增长3.1%，剔除上季度一次性大额授权费影响后，环比增长约7% [2][18] - **Grow解决方案（广告与增长）**：第三季度收入为3.18亿美元，同比增长6.3%，环比增长10.7%，主要受Vector广告系统推动 [2][7][21] 关键运营指标 - **净扩张率**：回升至103%，是两年多来首次超过100%的基准线，表明客户支出增加 [5][24] - **大客户数量**：环比净增68家，增幅为2021年以来最高水平，增量主要来自Unity 6引擎客户升级和Vector广告客户 [5][25] - **剩余合同额**：环比增加0.4亿美元，延续向好趋势 [6][26] - **递延收入**：环比增加750万美元 [4][20] 产品与技术进展 - **Unity 6引擎**：功能升级且单价更高，已有超过50%的老用户完成迁移，预计后续还有20%-30%的老用户计划迁移，将推动引擎收入增长 [3][13] - **Vector广告系统**：效果持续优化，初期投资回报率（ROAS）曾有环比10%-20%的提升，虽然后续优化速度有所波动，但整体拉动作用明显 [2][12] - **生态系统整合**：10月末发布集成支付管理系统，帮助开发者绕过应用商店支付，布局更完整的产业链以提升变现能力 [14][18] 行业趋势与竞争 - 游戏应用广告市场整体表现一般，游戏开发商存在从纯广告变现向混合变现模式转型的长趋势 [8] - 竞争对手Applovin表现强劲，公司ironSource平台的市场份额出现略微下滑，并面临Vector广告系统的内部蚕食 [9][12]

财务数据和关键指标变化 - 公司在2025年第三季度投资了4500万欧元用于项目研发[17] - 第三季度销售、一般及行政费用部署约700万美元，与之前几个季度保持一致[17] - 第三季度净亏损为4700万美元，其中包括与未行权认股权证公允价值相关的非现金收益[18] - 第三季度运营消耗现金约6000万美元，反映了项目活动增加以及与工程和其他研发结构的整体合作[18] - 2025年前九个月现金消耗为1.43亿美元，预计全年现金消耗将达到指导范围2亿至2.5亿美元的低端[18] - 季度末现金余额达到历史最高水平，为4.12亿巴西雷亚尔，包括已授予的补助金和未提取的BNDES信贷额度，总流动性为5.34亿巴西雷亚尔[19] - 2025年8月通过注册直接发行成功筹集了2.3亿美元新资金，将现金跑道延长至约2.5年[15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 飞机预订单积压总量约为2800架，基于2025年标价总价值接近140亿美元[13] - 包括来自28家不同客户的非约束性意向书以及订单修订[13] - 已与14家不同客户就eVetecare售后市场产品和服务套件签订了合同，在运营的最初几年可能为公司带来高达16亿美元的收入[13] - 有21家不同客户使用其空中交通管理解决方案Vector[13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是与客户和当局合作，在基础设施和能源等不同领域发展强大的合作伙伴网络，以应对城市空中交通的挑战，创建全新的生态系统[12] - 在认证方面，公司与ENAC、巴西空军以及其他政府官员一起参加了在加拿大举行的ICAO大会，加强了以ANAC作为主要认证机构的信心[12] - 公司在中东地区增加了影响力，与巴林王国达成协议，支持该地区eVTOL的采用和增长，将巴林定位为电动航空的区域枢纽[12] - 公司利用Embraer的能力，采用模块化方式进行eVTOL的工业化生产，初始年产能为120架，通过增加班次可扩展至240架，再通过额外工具和设备投资可进一步扩展至480架[60][61] - 公司与22家主要供应商签订了合同，这些合同是基于Embraer强大的供应链管理经验，属于终身协议，涵盖了原型机制造、生产以及售后市场，以降低风险[64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对其当前的流动性感到非常满意，并估计其足以支持运营和研发支出直至2027年[15] - 公司预计将在2027年获得型号认证并投入服务[5] - 公司相信其供应商拥有强大的生产能力，并且随着产量增加，供应商也将准备好增加供应，预计在初始年产500架eVTOL方面不会遇到重大挑战[62] - 公司通过优化现金消耗、控制支出、确保资金正确使用、增加付款期限以及获得营运资金收益等方式，努力实现现金消耗的优化[52] 其他重要信息 - 公司已从Beta Technology Company接收了工程原型机的所有电动机，这些电机已经过测试并安装在各自的机舱中[6] - 铁鸟驾驶舱现已功能齐全，已记录了超过1万小时的测试时间，有助于加快认证进程并降低成本[9][11] - 工程原型机正在进行最后一系列测试，以确保电力单元与逆变器、电池以及车辆中的其他系统和子系统正确集成，预计将在今年年底或明年年初开始飞行活动[6][7] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于巴林合作的更多细节，包括测试安排和收入流 - 巴林合作旨在加速监管、运营和基础设施生态系统的准备，公司正在考虑可能在2027年使用原型机在该地区开始试飞[26][27] - 该合作预计将带来收入流，但具体范围和方式尚未确定，随着在该地区开始飞行和运营，预计会获得订单和传统的预付款[28][29] 问题: 现金消耗预期和2026年展望 - 第三季度现金消耗约为6000万美元，第四季度可能也在6000万美元左右，全年可能接近2亿美元指导范围的低端[30] - 2026年如果保持这一速度，现金消耗可能会略高于2亿美元，大约在2.5亿美元左右，具体细节仍在制定中，可能会在第四季度业绩公布时提供指导[30] 问题: 中东地区商业化是否可能先于FAA认证 - 公司的首要认证机构是ANAC，然后通过双边协议与FAA进行，ANAC与世界其他当局也有协议，预计其他当局会接受ANAC的认证，这与FAA的进程无关[36][37] - 公司通过早期与这些当局接触，促进ANAC与其他当局在认证基础上的协调和双边协议，以缩短获得ANAC型号证书后的验证时间[37][69] 问题: 测试飞行计划的时间安排和阶段 - 工程原型机飞行将在今年年底或明年年初开始，首先进行简单的悬停飞行，然后逐步扩展飞行测试包线，增加速度并进行涵盖更广泛车辆能力的机动[40] - 之后将扩展到过渡飞行，这是悬停和巡航飞行之间的阶段，最后将使用工程原型机进行巡航飞行或固定翼飞机飞行，所有这些进展预计将在明年发生[41][42] 问题: 供应商协议状况和与垂直整合方法相比的优势 - Embraer提供起落架是最后一个引入新供应商的主要系统，预计不会再有其他主要方面的供应商加入程序[45] - 与拥有航空产品背景和认证知识的供应商合作，如与BAE在电池供应上的合作，有助于优化系统认证和集成，这是公司项目的一个差异化优势[45] 问题: 电机性能测试和供应商选择标准 - 工程原型机的飞行测试是优化车辆特性过程的一部分，包括选择正确的系统和组件来组成车辆[47] - 供应商选择基于一系列参数，最重要的是性能（如可控性），以及成本、供应商为车辆生命周期提供良好产品的能力（生产、支持、备件等）[48] 问题: 2025年现金消耗预期较低的原因 - 现金消耗预计接近指导范围2亿至2.5亿巴西雷亚尔的低端，主要是因为公司不断优化现金消耗，控制支出，确保资金正确使用，增加付款期限，获得营运资金收益，并与供应商讨论付款条款[52] - 公司还利用Embraer集团现有的基础设施和能力，以更优化的现金消耗进行运营[52] 问题: 如何与客户互动以及客户反馈对设计的影响 - 公司基于与客户的研讨会来构建EVE，这些研讨会涉及人机界面、操作概念等，共同构建城市空中交通环境和操作类型，从而塑造车辆的内外部设计[54][55] - 这种互动以及公司带来的完整解决方案（包括车辆、售后支持、空中交通管理软件等）和航空DNA，是客户选择EVE并形成最大预订单积压的原因[55][56] 问题: 生产扩展中的潜在瓶颈或供应链风险 - 公司采用模块化方式进行工业化生产，初始年产能为120架，通过增加班次和适度投资可扩展至480架，供应商拥有强大的生产能力，并被告知生产计划，预计在实现年产500架eVTOL方面不会遇到重大挑战[60][61][62] - 公司与供应商签订的终身协议以及从Embraer学到的经验，有助于降低生产爬坡或不同流程的风险[64] 问题: ANAC是否计划与其他国家形成类似的双重认证伙伴关系 - 公司与巴林在认证方面的合作与其他当局的工作类似，都是早期接触以在认证要求上建立协调，并促进ANAC与其他当局之间的直接合作和双边协议，以缩短验证时间[68][69] - 公司通过向当局提供信息，引导他们关注对车辆最重要的市场，来支持这一过程[69] 问题: 符合性原型机的组装阶段 - 目前仍在进行这些原型机的设计定义，一些长交付周期的部件已经由供应商开始制造，预计明年将开始接收这些部件并组装原型机[70][71] - 目前尚未开始组装，仍在设计制造周期较短的部件，预计明年开始制造[71]

投资观点 - 对Unity Software (NYSE: U) 给予买入评级，认为公司正处于增长的拐点 [1] 业务分析 - 公司的增长拐点基于其两个核心部门CS和GS [1] - 公司新推出的Vector产品也是推动增长的关键因素 [1] 投资理念 - 投资方法侧重于理解企业的核心经济状况，包括其竞争护城河、单位经济效益、再投资跑道和管理质量 [1] - 关注这些因素如何转化为长期自由现金流生成和股东价值创造 [1] - 投资重点在于具有强劲长期顺风趋势的行业 [1]

投资观点 - 对Unity Software (NYSE: U) 给予买入评级 认为公司正处于增长的拐点 [1] 业务分析 - 公司的增长拐点基于其两个核心部门CS和GS以及新推出的Vector产品 [1]

股价表现 - 过去三个月股价上涨64% 远超行业11.8%和标普500指数10.2%的涨幅[1] - 股价持续位于50日移动平均线上方 显示强劲上升动能和价格稳定性[4] - 过去一个月表现优于同业公司 包括Bentley Systems、DocuSign及Guidewire Software[1] 增长驱动因素 - AI驱动广告引擎Vector在第二季度实现15%的环比收入增长 第三季度增长势头延续[5] - 广告网络收入占比提升至总收入约50% 预计第三季度广告板块将实现中个位数环比增长[6] - Unity 6版本获得超过660万次下载 Create部门订阅收入实现两位数增长[9] 市场地位与合作伙伴 - 全球Top 70%移动游戏基于Unity引擎开发 形成独特数据优势[8] - 与腾讯达成多年合作协议 与Scopely合作整合《Monopoly Go!》开发工具[10] - 任天堂选择Unity 6为Switch 2平台进行优化 支持第三方游戏开发[10] 非游戏领域拓展 - 连续10个季度实现非游戏业务订阅增长[11] - 为宝马全球3D资产管理系统、梅赛德斯奔驰操作系统提供技术支持[11] - 协助Specto Medical等医疗企业进行手术规划与可视化[11] 财务表现 - 2025年第二季度调整后EBITDA利润率达21% 自由现金流创1.27亿美元纪录[12] - 现金储备达17亿美元 资本结构灵活[12] - 2025年每股收益预期同比增长146.4% 2026年预期增长8.8%[14] 估值水平 - 远期12个月市销率达7.9倍 高于Bentley Systems的4.4倍和DocuSign的9.9倍[16] - 当前估值溢价反映市场对AI转型和增长潜力的认可[16][18] 技术优势 - Vector神经网络平台具备可扩展性 随数据积累持续优化性能[13] - Create部门通过AI集成自动化重复任务 提升开发者创作效率[13] - 6.2版本推出开发者数据框架 增强透明度与隐私控制[9]

核心观点 - 公司二季度业绩整体符合卖方预期但不及买方预期 经营拐点基本明确 向好趋势逐渐显现 [2] - Vector广告系统初步反馈积极 但收入贡献尚未完全体现 引擎订阅业务稳定增长 [2][6][8] - 公司指引偏向谨慎 三季度收入与盈利指引符合市场预期 但股价因前期大涨后出现波动 [2][32] 财务表现 - 二季度总营收4.41亿美元 同比下滑1.9% 超出市场预期3.2% [5] - 调整后EBITDA为0.9亿美元 超出市场预期18.3% 利润率20.5%环比提升1个百分点 [5] - 自由现金流1.27亿美元 大幅超出市场预期78.5% 现金储备增至16.91亿美元 [5][37] 业务分部表现 - Create业务收入1.54亿美元 同比增长2.1% 超出市场预期4.1% 主要受益于Unity 6升级和涨价 [5][3] - Grow业务收入2.87亿美元 同比下滑3.8% 但降幅收窄 广告收入占比已达50%且表现强劲 [2][5][20] - 净扩张率回升至100% 大客户数净增10家 剩余合同额环比增加1亿美元 [7][26][29] 产品进展 - Unity 6采用率超50% 老客户中43%已升级 预计年底达70%目标 [3][6] - Vector系统二季度全面推出 广告转化率提升10-20% 但收入贡献预计下季度显现 [2][8] - 广告收入环比增长15% 主要受益于休闲游戏市场回暖和中国市场强劲表现 [20][21] 运营效率 - 毛利率74.1% 与市场预期基本持平 经营费用持续优化 [5] - 销售费用占比降至36.6% 研发费用占比48.7% 管理费用占比15.7% [5] - 股权激励费用因市值增长同比上升20% GAAP经营亏损1.19亿美元 [33] 市场与竞争 - 公司通过Vector系统利用引擎数据优化广告投放 但与Applovin相比仍缺乏全栈广告技术能力 [9][10] - 中国市场表现突出 二季度收入增长20% 显著高于行业个位数增长 [17] - 广告市场份额已趋稳定 Jefferies渠道调研确认改善趋势 [21] 前景指引 - 三季度收入指引4.4-4.5亿美元 同比基本持平 调整后EBITDA指引0.9-0.95亿美元 [5][32] - Grow业务预计中个位数环比增长 广告收入将保持两位数增长 [2][21] - 管理层指引风格偏向谨慎 为经营波动预留空间 [32]

Circle Internet Group (CRCL) - 公司是美国领先的稳定币发行商 与Coinbase Global合作管理USD Coin (USDC) 这是一种与美元挂钩的加密货币 [1] - USDC可实现比法币更高效、更低成本的全球资金转账 但监管障碍限制了其广泛应用 [1] - 股价上涨源于特朗普总统披露11名众议员支持GENIUS法案 该法案为稳定币建立监管框架 预计周三下午投票 [1] - 公司是2025年表现最佳的IPO之一 [1] Unity Software (U) - Jefferies分析师将公司评级上调至买入 目标价35美元 主要基于其新型AI平台Vector [2] - Vector平台专注于优化移动游戏行业的广告投放和用户获取 利用游戏内行为和用户模式生成精准广告 [2] - Zacks追踪的华尔街分析师预计到2026年公司EPS将保持强劲的两位数增长 [2] - 当前季度EPS共识估计为-0.26美元 但同比增长率预计达18.75% 下一财年增长率17.78% [3] Rigetti Computing (RGTI) - 公司在全栈量子经典计算领域取得突破 实现了36量子位模块系统中双量子位门99.5%的中位保真度 [4] - 这一成就使量子计算能力提升两倍 是构建可靠量子计算系统的关键一步 [4] - 股价可能因空头挤压进一步上涨 目前流通股中约20%为空头头寸 [4] 市场整体表现 - 尽管主要指数周三早盘下跌 但Circle、Unity Software和Rigetti等动量股在消息驱动下突破 [1][2][4][7] - 这些突破伴随着成交量放大 显示华尔街风险偏好上升 [7]