11.3%，主要受广告平台返点比例于2024 年下半年下调导致同比基数抬升影响；若还原返点政策调整因 素，经调整后收入实际同比增长45.3%，体现核心广告投放服务保持强劲增长动力。伴随着未来居民消 费意愿升级和企业运营常规化，广告业务将逐步回暖，我们预计公司有望在2026 年迎来业务回暖。 继续强调长期逻辑不变，维持目标价至3.02 港元，维持买入评级： 综合分析，公司的业绩符合我们的预期，且集团战略聚焦和拥抱AI，为未来表现提供了充分基础。因 此，我们调整SaaS 估值中枢回归至8 倍PS，并采用2025 年的预测盈利，维持目标价至3.02 港元，较上 一收盘价有57%的上涨空间，维持买入评级。 机构：第一上海 研究员：李京霖 2025H1 营收策略性调整： 2025 年上半年公司实现营业收入7.75 亿元人民币，同比下降10.6%，主要系 公司主动推进降本增效，战略性缩减低毛利、低质量的中小业务规模，导致相关递延收入减少所致。 同期实现经调整净利润0.17 亿元，较2024 年同期经调整净亏损1.87 亿元显著改善，为2021 年以来首次 实现半年度扭亏为盈，主要得益于公司有效的降本增效措施。公司持续聚焦 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予微盟集团“买入”评级，目标价为3.02港元，较当前股价1.92港元有57%的上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，公司正全面拥抱AI，业务有望企稳回升，战略聚焦和降本增效措施已推动业绩改善，为未来表现提供基础 [3][7] 近期财务表现与战略调整 - 2025年上半年，公司实现营业收入7.75亿元人民币，同比下降10.6%，主要因主动缩减低毛利、低质量的中小业务规模所致 [7] - 同期，公司实现经调整净利润0.17亿元人民币，较2024年同期净亏损1.87亿元显著改善，为2021年以来首次半年度扭亏为盈，主要得益于有效的降本增效措施 [7] - 公司毛利率同比提升8.7个百分点至75.1%，反映其聚焦高质量业务发展的策略见效 [7] - 公司付费商户数同比减少13.9%至5.91万名，但每用户平均收入逆势提升4.5%至7402元，显示客户结构持续优化 [7] 分业务板块分析 - **订阅解决方案**：2025年上半年实现收入4.38亿元人民币，同比下降10.1% [7] - 其中，智慧零售业务作为核心引擎，实现收入2.86亿元，同比下降6.1%，占订阅解决方案收入比重提升至65.2% [7] - **商家解决方案（广告业务）**：2025年上半年收入为3.38亿元人民币，同比下降11.3%，主要受广告平台返点比例下调导致的同比基数抬升影响 [7] - 若还原返点政策调整因素，经调整后收入实际同比增长45.3%，体现核心广告投放服务保持强劲增长动力 [7] - 报告预计广告业务将在2026年迎来回暖 [7] AI业务进展 - 2025年上半年，公司AI相关产品实现收入约0.34亿元人民币 [7] - 公司已初步完成以WAI SaaS、WAI Pro及WIME为核心的产品矩阵布局，其应用覆盖零售、营销、内容创作及运营管理等核心业务场景 [7] 财务预测摘要 - **总收入预测**：预计2025年至2027年总收入分别为1,612,762千元、1,807,437千元、1,976,409千元，同比增长率分别为20.42%、12.07%、9.35% [4] - **经调整净利润预测**：预计2025年至2027年经调整净利润分别为-521,922千元、-608,102千元、-469,092千元，亏损幅度预计将逐年收窄 [4] - **毛利率预测**：预计2025年至2027年毛利率分别为71%、72%、69%，较2024年的45%有显著回升 [9] - **销售及管理费用率预测**：预计2025年至2027年销售及管理费用占收入比例分别为58%、60%、50%，运营效率有望持续优化 [9] 估值基础 - 报告调整SaaS估值中枢回归至8倍PS，并采用2025年的预测盈利来维持目标价 [7]

核心管理层增持 - 微盟集团董事会主席兼首席执行官孙涛勇于12月4日以每股平均价约1.90港元购入153.4万股公司股份，占已发行股份总数约0.04% [1] - 此次增持后，孙涛勇被视为持有2.46亿股，占公司已发行股份总数的6.22% [1] - 这是孙涛勇年内的第二次增持，此前于今年8月以每股平均价约2.44港元购入合共400万股 [1] 增持动机与公司前景 - 管理层增持是基于对公司整体发展前景和增长潜力的信心 [1] - 微盟集团基本面已发生积极变化，具体表现为经调整净利润扭亏为盈、毛利率改善以及AI相关收入成为新的增长点 [1] - 管理层表示，若未来出现合适时机，会考虑进一步增持公司股份 [1] 公司业务与AI战略进展 - 公司推出了包括WAISaaS、WAIPro、WIME在内的AI产品矩阵，旨在帮助商家实现从店铺搭建、运营管理到营销投放的全流程智能化 [1] - 在2024年中期报告中，公司首次公布了AI相关收入，金额达约3400万元人民币，占订阅解决方案收入近8% [1]

行业趋势洞察 - 中国零售行业处于从流量红利转向生态红利、从渠道增长转向全域求生的关键变革期，多生态融合成为企业穿越周期的关键[2] - 消费者行为呈现多元化趋势，从单一渠道购物转向线上线下融合、社交场景嵌入、即时性需求满足等多维度消费[3] - 跨渠道融合已成为主流购物模式，全国网上零售额同比增长9.6%，仓储会员店、无人值守商店等新业态零售额保持两位数增长[7] 企业战略与运营 - 零售品牌增长逻辑从过去的渠道增长转向全域求生，需在电商、私域、线下门店、内容平台等全域场景中构建一体化运营能力[3] - 会员运营需跳脱交易导向思维，转向关系导向的深度运营，以增强会员忠诚度与品牌归属感，例如巴拉巴拉实现会员销售业绩和企微会员数量持续双位数增长[8] - 微盟围绕全渠道布局与用户运营提效两大核心，通过拓展多平台小程序生态帮助品牌构建完整的全渠道经营网络[12] 技术赋能与AI应用 - AI技术深度渗透零售全链路，成为降本增效的关键工具，微盟构建了以WAI SaaS、WAI Pro、WAI PaaS OEM、WIME为核心产品的AI应用体系[9] - AI应用在场景渗透上覆盖电商、零售、本地生活、私域运营等领域，支持快捷搭建、智能经营、导购赋能及AI Agent团队[12] - 在群体渗透上，AI工具既面向个人用户与小微企业的一人电商运营场景，也服务企业AI应用定制需求，支持多模态AI功能定制[12] 解决方案发布 - 微盟发布智慧门店解决方案，以线上线下一体化经营思维为核心，旨在打破渠道边界，构建从效率到效益全面赋能门店的运营体系[14][16] - 方案实现硬件与软件、前端与后端无缝协同，通过POS机、收银称重一体秤、电子价签等设备联动确保门店前台运营高效精准[16] - 方案聚焦即时转化提效与长期复购赋能，通过多元化营促销工具与全生命周期会员体系协同，帮助门店构建长期收益壁垒[16] 营销创新与数据价值 - 零售广告营销呈现品效投放与数智化手段双轮驱动趋势，线上线下协同发力，竞价与品牌投放结合以优化效果[18] - 腾讯广告通过竞价合作链路助力GMV增长，借助节点营销与大事件营销提升品牌声量，并依托人群精准与营销归因强化数据价值[18][19] - 微盟依托会员通体系整合多渠道会员数据，打造全域会员one ID，实现全渠道会员身份、积分、等级打通及权益共享，以降低获客成本[13]

Agent对SaaS行业的战略必要性 - Agent不是SaaS厂商的选择题，而是关乎生存的必答题，厂商需主动进行技术升级以避免被颠覆[4] - 2025年被视为Agent商用元年，Agent作为“代理人”角色与带有强业务属性的SaaS系统高度契合，是SaaS拥抱AI的合适方式[4][12] - AI为极度内卷的SaaS行业提供了重新产生差异化的机会，现阶段各厂商答题方式不同，保守估计两三年内难以同质化[30][31] SaaS与Agent融合的技术挑战与应对 - Agent技术架构以月为单位快速迭代，处于未定型状态，是主要技术挑战之一[7][21] - 将Agent嵌入成熟的SaaS系统如同两个封闭系统的“体外结合”，无论是基于开源框架还是成熟平台，均需大量“手搓”式改造工作[7][21] - 拥抱MCP协议需要对SaaS系统进行Server端改造，需要很大的决心和工作量[7][21] - 目前大模型像刚毕业的大学生，通用能力强但专业能力不足，公司在构建Agent时需迁就其智能不足，通过Know-how引导来保证实用性[22] - 为应对挑战，公司产研团队采用双团队运作模式：一个团队维持现有框架迭代，另一个团队持续探索新技术框架[7][26] Multi-Agent（多智能体）模式的优势与实践 - Multi-Agent模式可弥合通用Agent的不足，让每个Agent专注于特定业务体系和角色定位，落地性和可实践性更强[24] - Multi-Agent能让SaaS用户更好地代入，具有更强的拟人感，例如电商商户可清晰看到交付、营销、导购等不同Agent[25] - 在复杂业务场景下，Multi-Agent协作是当前大模型条件下更可落地的方案[25] - 公司早在2023年8月就通过内部Demo“赛博编辑部”探索Multi-Agent协同，该产品包含主编、文案、设计等不同角色Agent协同工作[4][23] Agent对SaaS商业模式和客户流程的影响 - 随着Agent与SaaS关系深化，SaaS的订阅付费商业模式将改变，未来可能按Agent执行结果（如交互次数、内容生成量）计费[8][18] - 理想的Agent商业模式是为其能力和产生的结果价值付费，而非其使用的工具订阅费[18] - 企业拥抱AI宜采用务实路径：先在原有业务流程基础上，于局部岗位加入Agent赋能，待AI想象力培养起来后再进行颠覆性重构[8][15] - 目前大部分企业对AI落地的想象力有限，更易接受在现有流程中部分环节用AI提升效率的方案，例如将文案创作环节从100%人工切换到50%人工加AI生成[15] 公司的AI战略布局与差异化竞争 - 公司在大模型领域采取“三条腿走路”策略：自研模型应用、广泛对接外部模型、小组探索前沿技术如MCP和开源组装[20] - 公司同时布局To B产品（WAI、WAI Pro）和To C产品（WIME），通过To C产品直接面对用户以快速获取反馈并迭代产品[29] - 在Agent浪潮中，公司定位为垂直领域的专业厂商，认为专业度是未来竞争核心，平台型生态赋能者与垂直专业厂商方向是一体化的[33] - 公司于2023年5月发布企业级AI应用产品WAI，并将其接入微商城、企微助手等原有SaaS产品，作为“All in AI”的起点，如今Agent成为新的发力点[5] 行业未来展望 - 未来SaaS与Agent的关系将被重塑，SaaS可能沉入水面下方，真正浮在水面上的只有Agent，SaaS将成为Agent众多工具和行动出口的落脚点之一[8][13][14] - 具备较多客户基础或行业影响力的大厂在向AI升级时具备先发优势，因为AI功能在未充分验证前难证其价值，大厂在验证环节更有优势[32] - 公司认为要在产业链中站住脚，需要成为深耕的专业者，满足企业对专业诉求的平权化需求[33]

交易核心 - 微盟集团以每股2.26港元配售6.88亿股新股，募资净额约15.55亿港元 [1] - 配售价较公告前一日收盘价2.48港元折让8.87%，但较前五个交易日平均收盘价仅折让5.8% [2] - 配售股份占公司现有已发行股本约19.04%，占配售后扩大股本的16% [2] 市场反应 - 公告后首个交易日股价盘中最高涨幅达6.85%，次日大涨超过15% [1][2] - 市场反应积极，不同于高位套现式配售，反映了对微盟AI战略和国际资本加持的认可 [1][2] 资金用途 - 资金将投入四个关键领域：AI技术整合（30%）、媒体渠道扩张（30%）、海外业务发展（10%）、营运资金补充（30%） [3][4][5][6] - AI技术整合部分用于升级技术基础设施，提升计算能力和存储容量 [3] - 媒体渠道扩张旨在扩大在抖音、小红书等平台的影响力，招募团队并采购用户数据 [4] - 海外业务发展将用于投资拥有配套产品及AI模式的公司，招聘国际化人才及租赁办公空间 [5] 股权结构变化 - 配售完成后，无极资本将持有微盟16%股份，成为公司最大单一股东 [1][7] - 由孙涛勇、方桐舒、游凤椿组成的主要股东集团持股比例将从8.08%降至6.79% [8] - 无极资本是一家双总部设于阿布扎比与中国香港的投资机构，在AI领域有丰富的战略投资经验 [8] 财务与运营表现 - 2025年上半年微盟实现自2021年以来首次盈利转正，经调整净利润为1690万元 [9] - 公司首次公布AI相关收入约3400万元，占订阅解决方案收入近8% [10] - 2025年上半年公司收入同比下滑10.6%至7.75亿元，订阅解决方案业务流失率从9.2%上升至13.6% [12] - 公司仍亏损3305.6万元，经营活动现金净流出额为2806.1万元 [12] 战略转型与行业背景 - 微盟推出了WAISaaS、WAIPro、WIME等AI产品矩阵，AI战略已初见成效 [10] - 中国SaaS行业普遍面临客户留存率偏低、盈利困难等挑战 [11] - 公司是首批获得“支付宝广告精英伙伴代理商认证”的企业，与阿里系在钉钉生态、支付宝数字化能力接入等领域有深度合作 [14] 历史股东变动 - 2025年1月，腾讯在微盟的持股比例从8.39%大幅削减至2.94%，套现约6.3亿港元 [13] - 腾讯减持曾导致微盟股价单日暴跌40%，与此次无极资本入股后的市场反应形成鲜明对比 [13]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入7.8亿元同比下降10.6% [1] - 订阅解决方案收入4.4亿元同比下降10.0% 商家解决方案收入3.4亿元同比下降11.3% [1] - 经营利润27万元 non-GAAP归母净利润2380万元实现扭亏为盈 营业利润率同比上升33.2个百分点 [1] 业务结构分析 - 订阅解决方案毛利率62.6%同比上升2.5个百分点 商家解决方案毛利率91.3%同比上升16.8个百分点 [1] - 智慧零售收入占订阅解决方案65.2% 服务商家数量达7323家 [2] - AI相关产品收入达0.34亿元 WIME收入环比增长172% [3] 战略发展重点 - 智慧零售GMV增长13.4% 百万级/亿级GMV客户同比增加34%/60% [2] - 多账号合作客户数同比增加22.2% 相关收入同比增加19.3% [2] - 在时尚零售百强/商业地产百强/便利店百强渗透率达48%/50%/42% [2] 生态合作拓展 - 精准投放毛收入86亿元同比增长3.4% [2] - 视频号/小红书/支付宝广告消耗同比增长46%/87%/15000% [2] - 积极拓展与美团、抖音、HarmonyOS等多渠道生态合作 [2] AI产品商业化进展 - WAISaaS推动月活商户数环比增长57% 店铺搭建Agent使用次数环比增长4.5倍 [3] - WIME注册用户数11.6万 已上线微信与小红书平台 [3] - WAI Pro为客户提供定制化AI解决方案包括咨询测评和应用落地服务 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价3港元 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1收入7.8亿元，同比下降10.6% [1] - 经营利润27万元，实现扭亏为盈，营业利润率同比上升33.2个百分点 [1] - non-GAAP归母净利润2380万元，净利率同比上升23.3个百分点 [1] - 订阅解决方案收入4.4亿元（同比下降10.0%），毛利率62.6%（同比上升2.5个百分点） [1] - 商家解决方案收入3.4亿元（同比下降11.3%），毛利率91.3%（同比上升16.8个百分点） [1] 业务分项表现 订阅解决方案 - 智慧零售收入占订阅解决方案65.2%，商家数量达7323家 [2] - 智慧零售GMV增长13.4%，百万级/亿级GMV同比增加34%/60% [2] - 多账号合作客户数同比增加22.2%，相关收入同比增加19.3% [2] - 在中国时尚零售百强/商业地产百强/连锁便利店百强渗透率达48%/50%/42% [2] - 业务场景覆盖即时零售、本地生活、购物中心与百货 [2] 商家解决方案 - 精准投放毛收入86亿元，同比增长3.4% [3] - 视频号/小红书/支付宝广告消耗同比增长46%/87%/15000% [3] - 拓展腾讯、快手、小红书、支付宝、美团、抖音、HarmonyOS等多渠道生态 [3] AI商业化进展 - AI相关产品收入0.34亿元 [3] - WAI SaaS推动平均月活商户数环比增长57%，店铺搭建Agent使用次数环比增长4.5倍 [3] - WIME注册用户数11.6万，收入环比提高172%，已上线微信与小红书 [3] - WAI Pro提供定制化AI解决方案包括AI咨询及测评、Agents应用落地 [3] 财务预测调整 - 调整2025-2027年收入预测至16/17/19亿元 [4] - 调整non-GAAP归母净利润预测至0.4/1.2/1.6亿元 [4] - 基于SaaS方案5x 2026e P/S和商家解决方案16x 2026e P/E得出目标价 [4] 估值指标 - 当前股价2.43港元，总市值87.87亿港元 [7] - 2025-2027年预测P/E分别为231x/69x/50x，P/S分别为5.1x/4.7x/4.3x [6]

核心业绩表现 - 1H25营收7.75亿元人民币 同比下降10.6% 主要因主动削减低毛利中小业务导致递延收入减少[1] - 毛利润5.82亿元 同比增长1.1% 毛利率75.1% 同比提升8.7个百分点[1] - 经调整净利润0.17亿元 较24H1净亏损1.87亿元实现扭亏 为2021年来首次盈利[1] 订阅解决方案业务 - 订阅收入4.38亿元 同比下降10.1% 环比企稳回升 因24年削减低质量业务导致25H1递延收入减少约0.30亿元[2] - 付费商户数5.91万名 同比下降13.9% ARPU值7402元 同比上升4.5%[2] - 智慧零售业务收入2.86亿元 同比下降6.1% 占订阅收入比重65.2% 同比提升2.8个百分点[2] - 智慧零售商户7323家 其中品牌商户1227家 品牌商户ARPU达17.9万元[2] - 亿级GMV账号数同比增长60% 百万级GMV账号数增长34%[2] - 时尚零售/商业地产/连锁便利店百强客户占比分别达48%/50%/42%[2] 商家解决方案业务 - 收入3.38亿元 同比下降11.3% 若还原24H1因广告平台返点比例调整而调减的1.48亿元收入 实际同比增长45.3%[3] - 广告毛收入86.23亿元 同比增长3.4%[3] - 毛利率91.3% 较24H1的74.5%大幅提升 主要因削减代运营TSO及金融业务[3] AI业务发展 - AI产品收入0.34亿元 形成WAI SaaS、WAI Pro、WIME三大产品体系[4] - WIME注册用户数11万 收入环比增长172%[4] - 已搭建15个Agent 店铺搭建agent使用率环比提升4.5倍[4] 战略方向 - 聚焦智慧零售大客市场 发力本地生活并加速智能化升级[2] - 持续优化广告业务客户结构 减少低毛利、高垫款、长账期客户[3] - 持续推进AI agent应用落地 覆盖零售、营销、内容创作等场景[4]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入7.755亿元人民币 同比下降10.6%[4] - 经调整收入7.76亿元人民币 同比增长7.8%[2][4] - 经调整净利润1690万元人民币 实现自2021年以来首次扭亏[2][4] - 经营利润从去年同期亏损2.873亿元改善至盈利30万元 同比转正100.1%[4] AI业务表现 - AI相关收入3400万元人民币 仅占总营收7.75亿元的4.4%[2][4] - WIME产品收入提升172% 但基数微小对整体贡献有限[5] - WAI SaaS月活商户数环比2024下半年增长57% 但未有效转化为收入[5] - 导购Agent使用次数环比增长4.5倍 呈现叫好不叫座局面[5] 研发投入状况 - 研发开支总额1.361亿元人民币 较去年同期2.338亿元下降41.8%[6][7] - 资本化研发开支55.4万元 计入行政开支研发支出1.361亿元[7] - 尽管公司宣称研发资源向AI倾斜 但绝对投入额大幅减少[6][7] 市场竞争环境 - 高度依赖腾讯生态 微信私域流量优势正被削弱[8] - 腾讯自有电商工具微信小店持续扶持 对第三方服务商形成竞争压力[8] - 竞争对手有赞通过差异化产品策略蚕食市场份额[9] 业务战略挑战 - 频繁调整业务方向 从全面撒网发展到聚焦核心业务[7] - 通过缩减低质量业务和裁员实现短期扭亏 而非核心业务增长驱动[9] - 订阅解决方案受宏观经济影响 智慧零售收入下滑且付费商户减少[9] - 商家解决方案收入因广告平台返点政策变化呈现下滑态势[9]