公司概况 * 公司为Viridian Therapeutics (NasdaqCM:VRDN)，是一家生物制药公司 [1] 核心产品管线与临床进展 * 公司核心产品管线针对甲状腺眼病，拥有静脉注射和皮下注射两种给药方式的候选药物 [3] * 静脉注射项目代号VELI/veligrotug，在THRIVE和THRIVE-2研究中针对眼球突出、复视和临床活动评分三个终点均表现优异 [1] * 静脉注射项目已提交突破性疗法认定申请，其治疗起效迅速，仅输注一次（三周后）多数患者即出现具有统计学显著性的疗效 [2] * 静脉注射项目在慢性患者群体中观察到了复视缓解，这是已上市产品未曾实现的 [2] * 静脉注射项目的治疗方案周期约为3个月（共5次输注），比当前已上市产品的6个月方案更短，且用药量减少70% [2] * 皮下注射项目代号003，与静脉注射抗体相同，但经过半衰期延长工程化改造，可装入自动注射笔供患者居家自行给药 [3] * 皮下注射项目关键研究REVEAL-1（活动期患者）和REVEAL-2（慢性期患者）的顶线数据预计将分别在2026年第一季度和第二季度读出 [3][9] * 皮下注射项目的研究设计（如患者入组标准）与静脉注射项目的THRIVE研究相似，旨在覆盖最广泛的慢性患者群体 [9][10] * 基于药代动力学模型，皮下注射两种剂量方案（每4周一次和每8周一次）的暴露量均达到或超过了2023年时静脉注射在二期试验中显示临床活性的水平 [11][12] * 公司认为皮下注射项目在疗效上成功的标准，是达到已上市产品Tepezza在其注册试验中实现的、约50%-70%的安慰剂校正后眼球突出缓解率 [13] * 公司对皮下注射研究的安慰剂效应控制有信心，因其拥有相同的临床运营团队、合同研究组织和主要研究者，且此前THRIVE研究中安慰剂组反应率一直很低 [15][17][18] 市场机会与商业策略 * 甲状腺眼病治疗市场仅在美国规模就达20亿美元 [4] * 公司认为其产品将为市场提供新的治疗选择，而非试图转换现有产品的使用者，市场处于新增需求阶段 [4] * 公司计划于2026年第一季度在欧洲提交上市许可申请，并可从已进入欧洲市场的竞品Tepezza的定价谈判中获益 [4][5] * 公司已于2025年夏季宣布与日本市场达成合作授权协议，将跟随Tepezza在日本已获高定价的步伐 [5] * 公司皮下注射产品的定位是提供“极其方便”的给药方式，患者无需前往输注中心，有望提升药物可及性 [13] 其他研发管线 * 公司另一产品管线针对抗FcRn靶点，这是一个经过验证的靶点 [5] * 公司在该靶点布局了两个项目：006项目是Fc片段（类似于已上市产品Vyvgart），正在完成首次人体研究 [6] * 008项目是半衰期延长方法，预计2026年下半年获得健康志愿者数据，公司已提交其新药临床试验申请 [7] 安全性特征 * 对于皮下注射项目的安全性，公司基于药代动力学参数认为，其最大血药浓度和总体暴露量均低于静脉注射，因此在安全性方面存在潜在优势 [20] * 公司指出，胰岛素样生长因子-1受体抑制剂的总体安全性特征已广为人知，不良事件大多为轻度、一过性，且在停药后几乎全部消失，医生已知道如何管理 [20][21] 财务状况 * 公司近期通过日本授权交易、特许权交易和股权融资增强了资产负债表 [26] * 公司最新公布的现金余额略低于9亿美元，资金充足以执行其产品管线计划 [27] * 公司通过融资已能够指引其实现盈利和盈亏平衡的目标 [26] 其他重要信息 * 甲状腺眼病主要影响四五十岁的女性群体，疾病会导致毁容和功能丧失，患者治疗需求迫切 [22][23] * 公司强调其执行THRIVE-1和THRIVE-2是有史以来规模最大的甲状腺眼病研究，而REVEAL研究规模更大 [15]

涉及的公司与行业 * 公司：硕腾 (Zoetis) [1] * 行业：动物健康 (Animal Health) [2] 核心观点与论据 研发效率与产品管线 * 公司的研发效率显著高于人类健康领域，原因包括可直接在目标物种上开始研究、开发时间显著更快、成本显著更低 [2] * 研发引擎整合了人工智能、遗传学和诊断学，利用遗传数据、诊断数据和生物标志物数据加速发现过程 [3] * 未来四年（2026-2029/2030）将每年推出一款重磅产品，管线中目前有12款重磅产品（定义为销售额至少1亿美元的产品）[4] * 即将进入的新市场（如慢性肾病和肿瘤学）合计可寻址市场超过50亿美元 [5] * 慢性肾病 (CKD) 是可寻址市场达30-40亿美元的重大未满足医疗需求，目前尚无有效产品，公司拥有7项资产（包括治疗和诊断/生物标志物）[6][7] * 首个慢性肾病资产将于2027年下半年推出，重点是在肾脏细胞结构受损前更早地干预疾病 [8] 重点产品动态与预期 * 对Librela的长期潜力保持信心，预计将在2026年恢复增长，可能是下半年 [10][12] * 超过75%的宠物主对Librela表示非常或极其满意，将通过多管齐下的策略推动其恢复增长，包括教育、分享事实数据以及投资第四阶段研究 [10][11] * Librela在欧盟和加拿大获批，预计将通过提供更便捷的选择（每三个月一次 vs 每月一次）和更低的剂量来扩大市场 [13][14][15] * Librela和Solensia由美国食品药品监督管理局 (FDA) 监管，而Cytopoint由美国农业部 (USDA) 监管 [21] * 长效Cytopoint预计将在2026年下半年通过美国农业部获批 [4][29] 市场竞争与表现 * 第三季度业绩指引下调主要归因于两个因素：美国皮肤病和骨关节炎疼痛治疗访问量下降（宏观经济略有恶化），以及Librela在第三季度和第四季度的表现略低于预期 [25][26] * 竞争动态基本符合预期，新进入者（如Melby）在上市初期通常会采取更激进的策略 [25] * 皮肤病市场仍有巨大扩张空间，去年该市场增长16%，销量实现两位数增长 [29] * 公司对其产品组合的差异化充满信心，例如Apoquel薄膜包衣产品相较于竞品（药片更大、需随餐服用、活性成分有苦味）具有优势 [29][32] * 在寄生虫防治领域，目前不到一半的市场从跳蚤和蜱虫产品转向了三重组合产品，仍有很大增长空间 [35] * 三重组合注射剂是下一个前沿领域，公司正在谨慎开发具有合适产品特性的产品 [36] 市场趋势与增长驱动 * 行业驱动力强劲：宠物老龄化、寿命延长导致慢性病增多，以及全球（尤其是美国以外市场如日本）医疗化程度提高 [44] * 公司计划通过核心产品组合的增长（皮肤病、寄生虫防治、疼痛管理、牲畜业务）以及进入超过50亿美元的新可寻址市场来实现高于市场几个百分点的增长目标 [39][40] * 公司的优势不仅在于率先进入市场，更在于深刻理解市场需求、推出满足需求的产品，并善于与诊断产品结合来培育和扩大市场 [41][42][43] 资本配置与股价观点 * 资本配置框架优先考虑业务再投资和并购，其次是维持强劲资产负债表，然后通过股息和股票回购回报股东 [46] * 管理层对公司未来（现有产品组合和研发管线）的信念与当前股价之间存在脱节 [47] * 股票回购将基于 disciplined capital allocation 原则来执行 [47] 其他重要内容 * 公司对“治疗访问”的定义与IDEXX数据的“非健康”类别略有不同，前者特指皮肤科和骨关节炎疼痛的定期复诊，第三季度此类访问量下降影响了新患者开始治疗 [37] * 注射类寄生虫防治产品Quantum的表现符合公司预期，其未包含心丝虫防治，且因针头规格大、需要复配、可能造成浪费等操作挑战，增长符合预期 [35][36] * 公司计划在未来十年每年推出2-3款治疗产品，作为增长动力之一 [39]

公司：Pelthos Therapeutics (NYSEAM: PTHS) * 公司是一家专注于皮肤科治疗药物的生物制药公司，其前身为Novan，于2023年9月被Ligand从破产中收购，后于2025年7月1日与Channel Therapeutics合并成为上市公司[6] * 公司目前的核心资产是Zelzuvmi (通用名：Berdazimer)，这是一种基于一氧化氮释放平台的外用凝胶，适用于1岁及以上患者的传染性软疣，疗程最长12周[6] * 公司拥有Zelzuvmi的全球权利，以及开发其用于外生殖器疣的权利，但相关知识产权和其他适应症仍归Ligand所有[7] * 公司运营并拥有该一氧化氮释放平台（NitroSil平台）的原料药（API）生产能力，这既是潜在的收入来源，也被视为竞争壁垒[7][10][52] * 公司近期通过收购获得了另一款皮肤感染产品Xepi (Ozenoxacin)，用于治疗脓疱病，其目标客户与Zelzuvmi高度重合[46][47] 核心产品Zelzuvmi：市场与临床 * **适应症与市场**：Zelzuvmi是首个且唯一获FDA批准用于家庭治疗的传染性软疣药物[15] 该疾病年新增病例约600万例，主要影响儿童（80%病例在10岁以下，90%在20岁以下）[15] 据估计，73%的10岁以下患者未接受治疗[16] * **临床数据**：在关键的B-Simple IV试验（共891名患者，是该疾病领域最大规模的研究）中，约30%的患者实现了完全清除[19] 即使未完全清除，77%的患儿家长表示病灶减少对孩子的生命产生了有临床意义的影响[20] * **竞争格局**：目前市场主要参与者为Zelzuvmi和YCANTH[21] YCANTH需在诊所由医生操作，最多治疗四次，而Zelzuvmi是每日一次的家庭用药，两者机制和使用方式不同，并非零和游戏，可以互补[22][24] 公司定位Zelzuvmi为一线疗法[24] * **作用机制**：基于一氧化氮释放平台，一氧化氮具有抗病毒、抗菌、抗真菌和抗炎特性[12] 在传染性软疣中，一氧化氮可能通过“揭开”痘病毒对免疫系统的伪装来发挥作用[13] 商业化进展与财务 * **上市与销售团队**：Zelzuvmi于2025年7月10日上市[36] 初始销售团队为50名代表，覆盖8000个目标（半数为皮肤科医生，半数为儿科医生）[27] 由于上市后九周内即实现销售团队成本回收，公司决定新增14名代表和2名经理，使总规模达到64名代表和8名经理，覆盖全美所有主要都会区[27][28] * **处方量与收入**：上市后首个完整季度（Q3）共产生约2700张处方[36] 10月份单月处方量约2200张，较9月增长41%[36] 以此推算，10月份的年化净收入运行率约为3500万美元[36] * **处方医生**：截至Q3末有约1200名独立处方医生，10月份新增约600名，目前总计近2200名[36] 其中略少于一半的医生为超过一名患者开具过处方[37] * **支付方与医保覆盖**： * 近期赢得一项重要的商业保险支付方合作，覆盖约2000万参保人[2] 该支付方之前的处方占比（约5%）远低于其参保人占比（约20%），此次合作有望显著改善患者可及性[2] * 目前约30%的业务来自医疗补助（Medicaid），且已覆盖医疗补助中70%的参保人，部分州甚至不要求事先授权[38] * 公司尚未与除上述一家之外的大型药品福利管理公司（PBM）签订合同，认为当前的事先授权流程尚可管理[4] * **财务指标**： * **毛利率净额折让**：Q3为25.3%，即公司获得约75%的毛收入[39] 预计Q4将升至接近30%，2026年稳定在中高30%的水平[39] * **患者自付费用**：公司提供共付额援助计划，大多数商业保险患者自付费用可降至零[44] 预计次年第一季度自付费用可能因免赔额重置而上升[44] 收购产品Xepi (Ozenoxacin) * **资产背景**：Xepi于2017/2018年获批，曾由Cutanea公司以30人销售团队成功推广，后因公司收购和制造商破产等问题被搁置[46] * **市场机会**：适用于脓疱病，美国年病例约300万例，主要患者为儿童[46] 目标客户（皮肤科和儿科医生）与Zelzuvmi高度协同[47] * 当前皮肤科最常用药物是莫匹罗星（通用名Bactroban），年处方量约200万张；儿科医生办公室年处方量约240万张，但存在耐药性问题[47] * **市场准入**：前公司已与主要PBM建立了良好的覆盖和合理的返利水平，为公司提供了信心，但公司预计需要更积极地就合同进行重新谈判[50][51] 其他重要信息 * **专利与独占期**：Xepi的专利保护期至2032年初，Zelzuvmi目前至2035年，公司已申请专利期延长，乐观预计可延长至2037年中[52] * **制造壁垒**：公司拥有专门生产API的定制化设施和设备，且生产工艺复杂（需混合两种成分），构成了进入壁垒[52][53] * **数字营销**：公司已开始进行数字营销和付费搜索，并考虑在YouTube等社交媒体平台投放广告，以具有成本效益的方式提高疾病认知度[31] * **医生转诊模式**：约半数转诊至皮肤科的传染性软疣患者来自儿科医生[29] 皮肤科医生倾向于让儿科医生先使用Zelzuvmi治疗，而非直接转诊[29]

涉及的行业与公司 * 公司：OrthoPediatrics (纳斯达克代码：KIDS)，一家专注于儿童骨科医疗器械的公司 [1] * 行业：儿童骨科医疗器械，具体涉及创伤与肢体畸形、脊柱侧弯、骨科支撑与康复产品领域 [33][36][70] 核心观点与论据 1. 2025年第三季度业绩与指引调整 * 公司认为第三季度表现强劲，但营收指引下调主要受两个低利润业务影响 [4] * 7D脊柱手术导航平台：去年同期第三季度创造了近300万美元的营收记录，但本季度没有完成任何订单，导致增长损失数百万美元 [4] * 拉丁美洲业务：部分销售给库存分销商，这些分销商要求长达12个月的付款条件，导致低利润甚至零利润，且与公司产生自由现金流的目标相悖 [5] * 公司决定将拉丁美洲的器械包销售和大部分7D收入从未来指引中剔除，以消除不确定性，聚焦于约12%的基线业务增长 [6][8][10][11] 2. 未来增长构成与战略 * 调整后的约12%基线增长将主要由高毛利率、可预测的业务驱动 [33] * 创伤与畸形植入物业务：通过夺取市场份额持续增长 [33] * 骨科支撑与康复业务：预计未来几年将继续以超过20%的速度增长，且利润丰厚 [33] * 脊柱侧弯植入物业务：预计明年在拉丁美洲将持平，公司将专注于利润较高的补充业务，而非大量销售新器械包 [33][34] * 国际代理业务：在欧洲和澳大利亚表现出强劲增长，尤其是脊柱侧弯业务，即将在欧洲获批的小身材系统将成为明年增长的重要组成部分 [34][35] 3. 新产品管线与市场机会 * 公司认为正处于一个研发周期的末尾和新产品发布周期的开始，新产品将从2026年开始产生影响，并在2026至2029年间成为业务转型的主力 [37][38] * PNP产品线：PNP股骨已是公司最大或最大的创伤与畸形产品之一；PNP胫骨目前增长极快，预计只完成了约一半的上市进程，且尚未在国际市场推出 [40] * 3P系统：将成为公司接骨板平台的主力产品 [47] * 3P髋关节系统：已完成首批50-100例手术，反馈极佳，具有高平均售价和高毛利率的特点 [42] * 3P小型迷你系统：已获FDA批准，审批仅用52天，预计明年初上市，将扩大所有接骨板系统的适应症 [45][47] * 市场机会：髋关节市场完全成熟后可能是一个约2000万美元的市场机会；接骨板市场整体规模很大，对公司而言可能是一个超过5000万美元的集体机会 [48] 4. 资本支出与现金流管理 * 公司正积极推动实现自由现金流的产生，预计将在第四季度首次实现 [58] * 由于新产品上市，自由现金流可能在明年第一和第二季度再次转负 [58] * 今年公司有意识地限制了新器械包的部署，这虽然减缓了创伤与畸形植入物业务的增长，但目的是改善现金流 [60] * 明年的现金使用将集中在3P、Verticale等新产品上，而非IPO前开发的旧系统 [62] * 在稳定产生自由现金流之前，公司不会大幅增加债务或资本部署 [63] 5. 脊柱侧弯产品组合与早期发病脊柱侧弯市场 * 公司战略是通过专注于治疗最复杂病例、其他公司不愿关注的患病儿童来形成差异化 [71] * Verticale系统：自第三季度开始使用，手术进展顺利，平均售价为4万至5万美元，不打折，相关器械包成本约为10万美元 [65][66] * eLLi系统：预计明年推出，是一种无器械的生长棒，可适配现有系统，平均售价高，对现金使用要求低 [67][68] * ApiFix系统：作为内部支具，在临床研究中显示出强劲效果，适用于从支具治疗到手术之间的患者 [83][84] * 公司提供了从支具、非融合治疗、早期发病治疗到融合手术的完整产品组合，以疾病状态为导向，这是前所未有的价值主张 [86] * 市场机会：仅在美国，早期发病脊柱侧弯市场可能就是一个超过5000万美元的市场机会，且几乎没有竞争 [88][91] 6. 骨科支撑与康复业务发展 * 公司近期推出了PediaHip Ridge支具和PediaHip模块化外展系统等新产品 [92] * 市场覆盖：目前市场多使用改造的小型成人器械，因此公司认为有巨大的发展空间，每年可能推出4到5个新设备 [93][95] * 业务增长：该业务增长率超过20%，通过新地区和国际业务扩张，未来增长可能加速 [100] * 诊所扩张：从收购时的26家运营诊所，已发展到第三季度末超过40家，覆盖8个新区域，并首次开展国际业务 [100] * 增长动力：包括收购小型诊所、新建诊所机会以及大型医疗机构的高需求，同店销售额（除已占据高市场份额的诊所外）增长迅速 [101][103] * 公司愿景是在美国每家儿童医院以及有意义的海外市场设立诊所 [104] 7. 财务展望 * 公司暗示2026年将再次出现显著的息税折旧摊销前利润跃升 [109] * 市场预计公司明年息税折旧摊销前利润增长约65%，对应约36%的利润率 [107][109] * 推动杠杆的因素包括：重组成本、放缓招聘、以及骨科支撑与康复业务所需现金较少等举措开始见效 [109] * 公司预计第四季度将开始看到财务改善，并延续到2026年 [109] 其他重要内容 * 7D销售的不确定性：7D销售可能在某些季度为零，某些季度量很大，公司已将其大部分从指引中移除以管理预期 [10] * 7D对植入物业务的潜在风险：理论上，连续多个季度没有7D销售可能会影响脊柱植入物业务，但公司认为实际影响有限，因为演示设备仍在医院使用并产生植入物收入 [17][27][29] * 新产品审批速度：3P小型迷你系统获得FDA批准仅用了52天，接近公司记录 [45] * 研发重点转移：公司的研发和上市资金已全部集中在3P、Verticale等新产品上，对IPO前旧系统的需求已基本满足 [62] * 产品技术优势：eLLi系统采用射频技术驱动微型电机，能精确测量运动和受力，是极具吸引力的数字技术和研究工具 [76][77][78]

涉及的行业与公司 * 公司：The Greenbrier Companies (GBX)，一家在北美、欧洲和巴西市场从事货运轨道车辆制造和租赁的公司 [4] * 行业：货运轨道车辆制造与租赁行业 [1] 核心观点与论据 **1 战略转型：从制造向“制造+租赁”双轮驱动转变** * 公司战略是持续追求制造卓越，并在过去几年中取得了良好的利润率，同时积极发展北美市场的租赁车队，以产生可预测的经常性收入 [4] * 目标是未来五年内将经常性收入翻倍，目前已实现目标的一半 [4] * 租赁业务的目标是获得中双位数（mid-teen）的回报率 [11] * 推动向租赁业务转型的原因包括：平滑制造业务的周期性 [5]、获得华尔街青睐的可预测现金流 [13]、以及租赁业务通常能带来更高的估值倍数（PE）[13] **2 租赁车队：追求有纪律的增长与多元化** * 当前租赁车队规模约为17,000辆轨道车 [6] * 年度投资指导约为3亿美元，大约对应每年新增2,000辆轨道车 [6][9] * 长期目标是使公司车队构成与北美约160万辆（不包括煤炭车）的广泛车队构成相似，避免在单一产品、信用或客户上过度集中 [6] * 公司已成功完成两到三次资产支持证券（ABS）发行，市场接受度良好 [7] **3 资本配置策略：优先考虑高回报与战略契合** * 资本配置优先顺序：首先投资于能获得强劲回报和快速回报的业务领域 [10] * 其次是有吸引力的租赁车队投资 [11] * 同时考虑符合公司战略（增加经常性收入、提高综合毛利率、为投资者带来强劲回报）的收购机会 [11] * 董事会已批准1亿美元的股票回购授权，上一财年执行了略超2200万美元，本财年剩余约7800万美元额度 [12] * 公司每年持续支付股息 [11] **4 制造业务：通过内包和优化提升结构性盈利能力** * 综合毛利率在2025财年末达到约19%，高于中双位数目标 [15] * 内包战略始于2019年收购的ARI设施，并已证明成功，随后推广至整个北美业务 [16][17] * 内包优势包括：降低落地成本、利用有竞争力的劳动力、减少营运资金、更好地控制质量和供应链 [16][19] * 公司还通过关闭Gunderson和Southwest Steel等工厂来减少固定成本和SG&A [20][21] * 在欧洲市场，公司通过退出罗马尼亚Arad工厂和波兰的两家工厂来优化产能，集中管理及间接费用，同时保持产能 [40] * 尽管预计2026年可变成本会随着需求复苏而上升，但由于内包和产能优化措施，成本反弹幅度将小于以往 [22] **5 各区域市场表现与展望** * **北美市场**：面临需求逆风，但预计2026年下半年需求将回升 [31]。墨西哥工厂生产的车辆符合USMCA规定，进入北美市场无关税 [26] * **巴西市场**：表现强劲，是2026年业绩的贡献因素。驱动因素包括政府推动“公转铁” [35]、公司团队提升效率和成本控制 [35]、以及基础设施投资带来的产品运输需求增长 [36]。该业务还能产生现金股息回报 [39] * **欧洲市场**：需求环境疲软，受经济和地缘政治不确定性影响 [40]。但已出现“萌芽”，例如对军事装备运输的关注，以及规划提高跨境运输效率的铁路走廊 [40][41] **6 行业动态与挑战** * **需求与订单**：当前订单储备（backlog）略低于17,000辆，而约20,000辆被认为是正常水平 [33][34]。近期需求亮点集中在罐车（tank cars）等非标准化的特种车辆，通用型车辆仍面临压力 [48] * **成本压力**：钢铁是轨道车的主要成本组成部分。钢铁关税导致钢材成本上升，进而推高了新轨道车的价格，并与整体经济不确定性一起，构成了需求逆风 [30] * **铁路行业合并影响**：对于潜在的铁路公司合并，公司认为关键在于能否提高铁路运输效率。效率提升有利于整个行业，从而最终有利于Greenbrier [54]。历史经验表明，铁路拥堵有时反而会刺激更多车辆订单 [54] **7 独特的商业模式：车辆销售与联合投资（Syndication）** * 联合投资是公司独特的销售渠道，即将带有租约的车辆打包出售给投资团体，公司保留长期管理权并收取管理费 [43] * 该模式需求旺盛，使公司能够灵活管理车队构成（例如，避免持有过多某类车辆），同时获得销售收入和长期管理收益 [44] * 这也证明了公司发起的租赁交易质量优良 [45] 其他重要信息 * **劳动力与产能规划**：在预期需求回升时，重新招聘和培训劳动力的典型准备周期为3至6个月 [23]。在阿肯色州等劳动力紧张的地区，公司通过承接客户的车辆翻新、重衬等程序性工作来保持员工队伍稳定 [24] * **财务绩效转型**：在2025财年，尽管交付的轨道车减少了2,000辆，公司仍实现了创纪录的财务业绩，表明其盈利模式正从单纯追求交付量向注重投资回报和运营效率转变 [25] * **关税游说**：公司曾成功说服美国钢铁供应商撤回对在墨西哥制造的成品轨道车加征232条款衍生关税的请求，理由是关税将抑制需求，最终导致整个行业购买更少的钢材 [27][28][29] * **租赁业务优势**：新轨道车成本上升可能推高远期租赁费率，因为可用车辆减少，且轨道车具有使用粘性 [32]。公司能为客户提供“买或租”的选择，这是一种竞争优势 [10][32] * **利润率构成**：此前制造利润率（如17%）和综合毛利率（如20%）的峰值部分受益于特种车辆（如罐车）的产品组合优化，可能带来约200个基点的提升。随着产品组合回归更均衡的状态，利润率也趋于更正常的水平 [50]

公司：Element Solutions Inc * 公司是一家电子和工业特种化学品公司，前身为Platform Holdings，经过转型后成为该领域的佼佼者[1] * 公司预计2025年将是自成立以来创纪录的一年，有机增长表现良好[3] * 公司2025年第三季度出售了其Graphics Solutions业务，并于2025年2月底完成交易[6] * 公司2025年完成了两项收购：EFC Gases和Micromax[7][13] * 公司预计2026年将增加约7000万美元的EBITDA，主要来自外汇顺风、并购贡献以及业务增长[12] * 公司的核心战略是运营卓越和审慎的资本配置，资本配置方式灵活，包括并购、股票回购和适度股息[21][22] * 公司专注于每股内在价值的提升，这是为股东创造价值的衡量标准[23][24] * 公司计划在2026年底将杠杆率维持在3倍，过去曾低至1.9倍，上限为3.5倍[25] * 在作为Element Solutions的头七年里，公司回购了超过20%的流通股[45] * 公司的增长算法是：收入中高个位数增长，EBITDA增长是收入的1.5倍（增量利润率30%-40%），资本支出约占销售额的2%，目标是实现每股收益（EPS）两位数增长[50][51] 业务板块与业绩 **1 电子业务** * 电子业务目前占公司收入的70%以上[41] * 高端电子（high-end electronics）需求在2025年持续超预期走强[3][7] * 智能手机市场表现略好于公司此前 modest growth 的基准预期[4][7] * 电动汽车（EV）市场表现弱于预期，是2025年未达预期的领域[5][8] * 公司通过整合旗下利基市场领导者、加强营销和应用开发、战略客户管理，提升了在关键供应链中的市场份额和 mindshare，从而推动了电子业务的加速增长[26][27][28][29] * 过去六个季度，电子业务实现了高个位数的有机收入增长，超越了整体电子生态系统的表现[47] * 在半导体业务和电路板业务方面，公司的增长表现优于部分同行[49] * 公司电子业务的长期增长算法设定为周期内高个位数增长[47] * 公司收购的Micromax业务目前主要应用于卫星、航空航天和国防领域，尚未进入高性能计算服务器板领域，公司认为存在帮助其进入该领域并加速增长的机会[17][19] * Kuprion（活性铜）技术收购于2023年中，目前商业化需求强劲，公司正在建设中型和大型生产设施以满足需求，预计中型设施2025年底投产，大型设施2027年投产[73][74][77][78] **2 工业与特种业务** * 该业务板块目前占公司收入超过四分之一[31] * 由于出售了Graphics Solutions业务，该板块规模比两年前小[32] * 包含两个高质量的市场领先业务：海上解决方案业务和工业解决方案业务[32] * 海上解决方案业务：收入低于1亿美元，增长良好，定价能力强，市场地位稳固，服务于深海勘探与生产这一增长型市场[32][33] * 工业解决方案业务：面临显著的销量逆风，过去三年销量下降超过15%，但通过定价、采购和生产率提升，盈利实现增长[33] * 工业解决方案业务约一半与汽车行业相关（偏重西方市场），另一半涉及建筑、建筑产品、工业设备和机械[36] * 在行业下行期，公司在该业务的销量下降幅度小于市场，实现了市场份额增长[37] 市场与竞争 * 电子材料行业过去几十年一直在整合[54] * 公司在所参与的市场中是市场领导者[55] * 公司乐于整合高质量的业务，是这些资产的理想长期归宿，但不会因为行业整合而被迫进行收购[56][57][58] * 公司业务模式具有本地化优势，供应链重组（如电路板制造从中国转移到越南、泰国）对公司来说是赢得份额的积极因素[66][67][68] * 客户通常不大量囤积公司产品，库存风险较低，但半导体业务客户会保持6个月库存[69][70] * 最近的库存积压案例是面向中国国内市场的智能手机印刷电路板成品，但公司目前未看到类似情况，增长主要来自支持数据中心高级服务器板的新产线投资[72] 财务与运营 * 公司现金流强劲，资本支出远低于同行[43][44] * 公司约80%的商品销售成本是可变成本[60] * 原材料成本上涨时，公司能够通过合同或谈判将价格上涨转嫁出去，并在通缩环境中保持价格[60][61] * 公司在新冠疫情后初期利润率承压，但已恢复并超过之前水平[61] * 公司对2026年的展望是投入成本大致持平[61] * 公司预计通过更好的采购、产品组合以及推出新技术来实现利润率扩张[63] * 公司有约3亿美元金属销售属于成本转嫁性质，不影响利润额但影响利润率百分比，公司计划在Micromax交易完成后在财务报告中处理这一问题，以更准确反映业务质量并与同行进行可比分析[43][83][84]

涉及的行业与公司 * 行业：电信、金融科技（FinTech） * 公司：Vodacom集团（南非电信运营商）、Safaricom（肯尼亚电信与金融科技公司）、Vodafone（沃达丰集团）[1][3] 交易核心要点 * **交易性质**：Vodacom收购Safaricom的战略股权，被视作一项变革性投资[3] * **收购标的与价格**：以21亿美元总价，从肯尼亚政府收购15%股权，从Vodafone收购5%股权，每股价格34肯尼亚先令[3] * **交易后股权结构**：Vodacom持股增至55%（获得并表能力），肯尼亚政府保留20%，上市实体部分占25%[3][4] * **交易组成部分**： * 以16亿美元（270亿南非兰特）收购政府持有的15%股权[4] * 以5亿美元收购Vodafone持有的5%股权（通过收购Vodafone Kenya中未持有的12.5%股份，从而100%持有Vodafone Kenya）[3][4] * 以53亿美元购买政府剩余20%持股对应的未来股息流，其现值约为74亿美元[4] * **交易动机**： * 使Vodacom投资组合更多元化，并表后收入构成：南非35%，Safaricom 31%，埃及21%，国际业务13%[5] * 使Vodacom同时覆盖肯尼亚、埃及、南非三大市场[5] * 获得Safaricom的优质资产与市场地位[6] * 政府作为股东继续留任被视为积极因素[6] * **审批与时间**：交易尚需多项监管批准，包括COMESA和东非竞争管理机构、肯尼亚资本市场管理局、中央银行、通信管理局以及南非储备银行[29][30] * 与关联交易公平意见相关的约翰内斯堡证券交易所（JSE）批准预计在未来24小时内完成[30] Safaricom业务与财务亮点 * **市场地位**：肯尼亚市场领导者，拥有65%的市场份额，金融科技（M-Pesa）市场份额高达90%，也是光纤业务领导者[6] * **财务表现**：肯尼亚业务EBITDA利润率为57.3%，集团层面（含处于投资期的埃塞俄比亚业务）EBITDA利润率为49.5%[5][24] * **用户规模**：在肯尼亚拥有3800万客户基础，贡献了肯尼亚收入的44%[5] * **资产状况**：拥有完整的光纤到户（FTTH）等综合资产组合，拥有或几乎拥有全部铁塔[6] 融资安排细节 * **整体融资**：交易通过10笔融资设施完成，平均综合利率约为8%[16][17] * **各组成部分融资**： * 股息流购买部分（3亿美元等值）：以肯尼亚先令计价，由当地银行提供，Vodacom集团担保，将用股息流入偿还[12][15] * 股权收购部分（21亿美元）：以南非兰特计价，由Vodafone Luxembourg提供资金，以美元（支付政府）和欧元（支付Vodafone）结算[15] * **税务处理**：融资利息不可税前抵扣[11] * **债务期限结构**：包含一小部分一年期过桥融资，其余期限分布在三、五、七年，以便于再融资[33] * **杠杆水平**：交易及已完成支付的Maziv（光纤）交易后，集团净债务/EBITDA预计略低于内部目标1.5倍[21] * **交易成本**：预计在2亿至3亿南非兰特之间，主要包括印花税、经纪费及监管费用等[45][47] 战略协同与价值创造 * **协同效应**：预计在采购、更紧密协作、交叉分享等方面产生协同[24] * 例如，Safaricom首席商务官将加入Maziv董事会，以交叉推广光纤领域的想法和机会[25] * **金融科技（M-Pesa）**：计划继续利用Safaricom在金融服务的专业能力，将其更成熟的最佳实践复制到其他市场[26] * **监管明确性**：管理层对肯尼亚新的许可证框架和监管环境感到满意[27] * 政府已明确表示无意分拆M-Pesa[38][51][55] * **董事会构成**：交易后，Safaricom董事会将由5名Vodacom董事、2名政府董事、4名独立董事和1名执行董事（CEO）组成[27] 股息与财务政策 * **股息政策**：Vodacom集团维持75%的派息政策，Safaricom维持80%的派息政策，目前均无变更计划[22] * **股息流交易机制**：基于三年期预期股息的一定比例，以16.5%的内部收益率（IRR）折现计算[19] * 若实际股息高于预期，将加速偿还融资，IRR上升，但上限为18%[19] * 预计略超过两年即可还清[19] 其他重要信息 * **政府剩余股权**：肯尼亚政府公开承诺在可预见的未来持有剩余的20%股权，无意出售，且Vodacom未获得优先购买权[10] * **埃塞俄比亚业务股权**：交易不影响埃塞俄比亚业务的股权结构（Safaricom持股约53%，Vodacom持股略高于5%）[29] * **再融资计划**：计划探索再融资机会，优先考虑不可抵税债务部分，偏好股可能是匹配当前融资成本的首选方法[17][48] * **外汇风险管理**：除刚果（金）等美元经济体外，集团债务主要集中于南非并以兰特计价，再融资也将以兰特进行，以管理外汇风险[35][36] * **对政府的承诺**：包括不因交易裁员（未来三年）、不改变品牌、继续支持基金会运营等[58] * **税务优化**：通过100%持有Vodafone Kenya，有助于从资本利得预扣税的角度实现税务节约[39][42]

公司概况与近期重点 * 公司为Lexicon Pharmaceuticals (LXRX) 是一家拥有近30年历史的生物制药公司 [2] * 过去一年的工作重点集中在五个领域：1型糖尿病药物Zynquista (sotagliflozin)的重新提交路径、肥厚型心肌病(HCM)的Sonata 3期试验、临床前肥胖资产LX9851授权给诺和诺德、心力衰竭药物Impefa与Viatris的合作、以及治疗糖尿病周围神经性疼痛(DPNP)的药物pilavapadin的2期数据读出 [2][3] * 这些努力可能在明年带来有意义的催化剂 [4] 核心产品管线进展与策略 1. Zynquista (sotagliflozin) 用于1型糖尿病 * **监管状态与路径**：公司已与FDA举行审评结束会议，FDA提出了三个要点：认可胰岛素之外额外血糖控制的重要性、认可患者群体对此药的迫切需求、愿意采用非传统路径审视数据以解决其唯一问题——前瞻性人群中的糖尿病酮症酸中毒(DKA)发生率 [5] * **FDA的认可点**：FDA未质疑药物疗效，接受了其降低A1C、降低血压、减少严重低血糖事件的功效 [6] * **解决DKA问题的策略**：公司未自行开展以DKA为主要终点的试验，而是与FDA协商，利用一项由丹麦Steno组织运行的、包含sotagliflozin的2000名患者的大型研究（主要终点为减少卒中/心梗事件）来获取大量药物暴露数据，以解决DKA问题 [6][7][9] * **该策略的优势**：预计为公司节省了约5000万美元和3-4年时间 [11] * **数据提交时间**：与FDA就药物暴露要求和可接受的DKA事件率范围达成一致，正在该时间框架内工作 [12] * **市场定位与需求**：即使在胰岛素泵和血糖监测时代，也只有20%的1型糖尿病患者达到血糖控制目标（70%-80%时间处于目标范围内）[17] 作为首个获批与胰岛素联用控制血糖的药物，对1型糖尿病社区将是重要的分水岭事件 [17] 2. Sotagliflozin 用于肥厚型心肌病 (HCM) * **关键注册试验**：Sonata试验是关键的注册试验，与FDA达成协议可凭此单一试验申报，主要终点为KCCQ评分 [13] * **疗效预期**：试验效力基于类似其他心肌肌球蛋白抑制剂(CMI)观察到的KCCQ获益，即安慰剂校正后约4-5个点的变化，被视为具有临床意义 [13][16] * **药物定位与优势**： * 公司认为HCM治疗的基础将是联合疗法 [13] * Sotagliflozin具有独特机制，兼具SGLT1和SGLT2抑制作用，既能作用于全身减少心脏做功（改善心衰结局），又能通过SGLT1作用于心肌本身改善能量代谢、减轻舒张功能障碍 [15] * 其减少主要不良心血管事件(MACE，如卒中、心梗)的效果是SGLT2抑制剂所不具备的，这对15%-40%会发展为房颤(AFib)的HCM患者尤其相关，因为房颤是卒中和心梗的高风险因素 [23][24] * 药物在非梗阻性HCM患者群体中兴趣浓厚，且对于即使使用CMI后仍有20%患者存在症状的梗阻性群体，sotagliflozin可能解决导致心衰的潜在遗传问题 [22][23] 3. Pilavapadin 用于糖尿病周围神经性疼痛 (DPNP) * **2期数据**：拥有近700名患者接受剂量治疗的DPNP最大规模2期项目之一，10毫克剂量在两个独立试验的三个独立组中均显示出与安慰剂有巨大、有意义且至少在名义上具有统计学显著性的差异 [25] * **3期开发计划**： * 寻求大型合作伙伴共同开发并进行市场拓展 [25] * 计划进行两项平行关键试验，每项约700名患者（两臂试验中每组约350人），试验周期12周，整个项目约需2-2.5年，总计约1400名患者 [27] * **与FDA的关键讨论点**： * 确认FDA对10毫克选定剂量的认可 [28] * 确认需要两项阳性平行试验才能获批 [28] * 确定详细的试验方案(SAP)，包括复杂的数据结转统计方法 [29] * 确认3期项目所需的额外试验 [30] * **风险降低措施**：已完成详细的QTc研究（无信号）、肾功能损害研究（可安全给药至肾小球滤过率30）、代谢物鉴定、药物相互作用研究等 [30] * **安慰剂效应应对策略**：采用尽可能少的试验组（如两组优于三/四组）、在每次访视时对患者进行重申教育以锚定疼痛认知、选择耐受性良好的10毫克剂量（在名为PROGRESS的2期试验中，其完成率与安慰剂组相同）[31][32] 4. 其他资产与合作 * **LX9851 (肥胖症资产)**：临床前肥胖资产已授权给诺和诺德，首付款和里程碑付款总额超过10亿美元，诺和诺德正积极推进新药临床试验申请(IND)提交 [3] * **诺和诺德的兴趣点**：该药为口服制剂；可在胰淀素类似物和司美格鲁肽基础上额外起效；作用机制与GLP-1受体激动剂正交，作用于饱腹感（而非饥饿感或食欲）[34] * **Impefa (心力衰竭药物)**：与Viatris合作负责美国及欧洲以外区域，已取得巨大进展，已在阿联酋提交并获批，并在加拿大、澳大利亚等五个额外管辖区提交了申请 [3] 其他重要信息 * **目标患者群体 (Zynquista)**：并非适用于所有1型糖尿病患者，不适合新近诊断、仍在摸索胰岛素管理的患者；理想候选者是那些开始出现体征和症状（特别是肾功能下降但尚未进入明显慢性肾病阶段）的患者，Steno试验的入组标准（年龄≥40岁且有CKD或心血管疾病证据/病史）反映了这一点 [21][22] * **DKA的性质认知**：DKA并非由sotagliflozin独立引起，而是发生在有DKA事件 predispose 的患者中（如感染、饮食/液体摄入变化、饮酒、受伤导致胰岛素需求剧变）[20] 在临床研究中，所有发现的DKA事件均与另一前驱事件相关 [20] * **1型糖尿病药物开发现状**：1型糖尿病群体规模较小、研究更难，且该领域长期缺乏新药 [18][19]

公司概况 * Foghorn Therapeutics 是一家临床阶段的生物技术公司 专注于染色质调控领域的精准肿瘤学 公司认为其研究的生物学领域与高达50%的癌症相关[2] 核心项目：与礼来合作的FHD-909 (SMARCA2靶点) * **项目性质与靶点**：FHD-909是一种酶抑制剂 靶向SMARCA2 该靶点与SMARCA4突变具有合成致死效应 主要关注非小细胞肺癌 但也可能适用于其他癌症[4] * **临床进展与决策时间线**：临床研究由礼来负责日常运营 公司预计与礼来的合作将在2026年上半年就是否进入剂量扩展阶段做出决定[3][13] * **剂量探索进展**：研究自去年10月开始给药 尚未达到最大耐受剂量 近期已完成一次剂量爬升 并可能在12月再次爬升[11] 公司认为目前已进入治疗剂量范围 并开始在某些剂量水平回填患者[12][15] * **患者入组与队列**：入组进展非常顺利 在美国有15个中心开放 在日本有5个 德国、法国、西班牙和韩国的中心正在启动[11] 回填队列将主要富集非小细胞肺癌和特定SMARCA4功能缺失突变患者[12][16] * **未来开发路径**：如果进入扩展阶段 计划快速推进至一线治疗 与帕博利珠单抗和化疗联合用于转移性非小细胞肺癌患者[5] 也存在与KRAS抑制剂或CDK4/6抑制剂等其他组合的潜在兴趣[23][24] 对竞品Prelude Therapeutics SMARCA2项目终止的解读 * **正面解读**：Prelude的VHL降解剂在临床中显示出概念验证 在肺癌、食道癌和胃癌中观察到部分缓解[6] * **失败原因分析**：Prelude的VHL降解剂为每周一次静脉给药 其自身临床前和临床数据均显示靶点覆盖不足[8] 其Cereblon降解剂仅能达到约80%的降解度[8] 公司强调 无论是抑制剂还是降解剂 都必须强力抑制（IC90或更高）或持续降解（DC90或更高）SMARCA2靶点才能获得肿瘤消退 否则仅能获得肿瘤生长抑制[7][9][10] * **结论**：不认为这是对靶点的负面解读 反而明确了有效性的关键门槛 并认同Prelude关于需要进入一线联合治疗的公开观点[9] 目标患者群体与疗效预期 * **当前患者特征**：主要入组三线、四线治疗的非小细胞肺癌患者 并专注于寻找具有真正SMARCA4功能缺失突变的患者[16] * **未满足的医疗需求**：一线SMARCA4突变患者的数据不佳 缓解率约20%-21% 中位总生存期约8个月 中位无进展生存期约2.5-3个月[17] 四线患者的预后更差 中位无进展生存期和总生存期约1.5-2个月 缓解率约0%-5%[17] * **疗效评估标准**：在四线患者中 若能看到持续4个月以上的缓解持续时间 以及优于15%左右的缓解率 就足以证明活性并支持进入一线联合治疗研究[18] * **突变类型与疗效**：预计在导致蛋白质截断或催化口袋失活的I类突变患者中疗效更明显 在II类突变中观察到疗效将是额外的惊喜[19] * **起效时间预期**：期望在几个月内开始看到肿瘤缩小[20] 在四线患者中 若能将其无进展生存期延长至4个月以上 将是非常积极的结果[21] 安全性 * **当前临床经验**：研究中尚未达到最大耐受剂量[11][22] * **历史项目经验**：公司之前的SMARCA2/4项目曾遇到一般耐受性问题 如全身不适、肌肉疲劳、虚弱、排便困难和皮疹等 导致患者依从性差[22] 专有管线项目进展 * **ARID1B项目**：目标是在2026年获得体内概念验证数据 公司已披露同时拥有Cereblon和VHL降解剂 据其所知 尚无其他公司能以选择性方式靶向该靶点[26] * **CBP项目**：正在进行非GLP毒理研究 采用长效制剂技术（约每周一次皮下给药） 目标是在2026年年中提交新药临床试验申请[27] * **EP300项目**：已从竞争对手的双重CBP/EP300抑制剂中获得临床验证 但该竞品存在耐受性和毒性问题 公司的选择性EP300项目已解决此问题 接近确定临床前候选分子 最好情况下于2026年年中启动研究[27][28] 数据披露与沟通计划 * **披露触发点**：礼来关于是否进入扩展阶段的决定对公司而言是重大事件 需要向股东披露[4] 若届时考虑融资 也将沟通至少包括疗效和安全性耐受性在内的概要数据以及后续扩展计划[5] * **披露时间**：计划在礼来做出决定的同时 向公众更新该决定以及相应的概要数据[6]

公司概况 * 公司为iRhythm Technologies (NasdaqGS:IRTC)，是一家专注于动态心脏监测的医疗设备公司[1] * 公司即将迎来上市10周年及成立20周年[3] * 核心产品为Zio Monitor（长期连续监测，LTCM）和Zio AT（移动心脏遥测，MCT）[3][4] * Zio Monitor监测时长为14天，平均收集150万次心跳，通过后端AI工具分析数据，提供更深入的临床洞察[3][4] * Zio AT于2019年推出，提供近实时监测，当设备检测到事件或患者有症状时，数据会传输至后端由心脏技师审查[4][5] 市场地位与竞争格局 * 在美国，动态心脏监测总测试量为670万次[6] * 长期连续监测（LTCM）是市场中最大的细分领域，年增长率约为高双位数百分比（high teens %）[6] * 公司在长期连续监测细分市场的份额超过70%，在移动心脏遥测（MCT）细分市场的份额约为15%[5] * 传统短期Holter和事件监测器每年仍有200万次测试，是公司未来的市场机会[6] * 公司的竞争优势在于临床和运营上的优越性，包括：优化的设备形态（Zio Monitor）、中位佩戴时间达13.8天、FDA批准的第二代深度学习算法、以及心脏技师团队的支持[7][8][9] * 公司报告与医生的诊断一致率达到99%，建立了高度的信任[8] 财务与运营表现 * 2025财年业绩表现优异，收入增长持续加速，较2024财年加速约500个基点[18] * 增长加速的驱动因素包括：Zio AT在MCT领域的强劲增长、创新渠道（Innovative Channel）的贡献、核心Zio Monitor业务的加速（受益于电子健康记录EHR集成和向初级保健领域的拓展）[19][20][21] * 第三季度增长进一步加速至31%[27][66] * 公司预计2025年将首次实现自由现金流为正[68] * 公司正朝着2027年调整后息税折旧摊销前利润率达到15%的长期目标迈进，目前正以每年300-400个基点的速度扩张[68] * 2022年分析师日设定的2027年毛利率目标为72%-73%，该目标已考虑MCT产品将迁移至统一平台[40] 产品管线与研发 * 下一代MCT产品（Zio MCT）正在开发中，它将基于Zio Monitor的形态，佩戴时间将从14天延长至21天[30] * Zio MCT已于2025年9月初向FDA提交了传统的510(k)申请，目前正在审核中[32] * 公司预计Zio MCT不会对2026年的业绩产生实质性贡献，更可能成为2027年的增长动力[34] * 公司正在与Lucem Health合作开发AI算法工具，用于在创新渠道中识别高危患者，该工具目前处于试点阶段[50][51] * 公司提及睡眠监测是一个重大的未来机会[68] 市场拓展与增长驱动 * **创新渠道（Innovative Channel）**：针对有未确诊心律失常风险的患者进行主动监测，目前有18个合作伙伴，已确定40个潜在合作伙伴和另外100个识别中的渠道[44][46][54][56] * 该渠道针对的是一个约2700万患者的顶层市场机会，而当前核心市场测试量为670万次[46] * 早期数据显示，在5个合作伙伴监测的约3万名患者中，80%发现了某种类型的心律失常[50] * **电子健康记录（EHR）集成**：超过50%的检测量通过EHR集成完成，去年该比例在40%中段到低段（mid-40s% or low 40s%）[58][61] * EHR集成能为合作机构带来约25%的业务量提升[58][61] * Epic Aura集成能显著降低机构的集成时间和资源需求[62] * **初级保健（Primary Care）拓展**：Zio Monitor正成为机构的工作流程工具，公司通过“大爆炸式启动”（big bang launches）快速获得新客户，这些客户从第一天起就同时启用Zio Monitor、Zio AT、EHR集成和初级保健处方[21] 监管与报销动态 * 公司拥有全国覆盖判定（NCD），但部分医疗保险行政承包商（MAC）提出了新的本地覆盖判定（LCD）草案[10] * 公司已参与公开意见征询期并提交意见，认为最终版本将与草案不同，行业伙伴和心脏节律协会（HRS）也提供了支持性反馈[10][11][14] * 医疗保险（Medicare）最新最终规则对长期连续监测（LTCM）有利，预计2026年费率将上涨约8%[15] * Medicare收入约占公司总收入的25%，商业保险收入约占50%，商业费率设定独立于Medicare费率[15] * 历史上，即使Medicare费率出现波动，商业费率也保持非常稳定[16] * 移动心脏遥测（MCT）的Medicare费率预计2026年将略有下降，但总体稳定[17] 近期业绩与展望 * 2025年第四季度增长指引隐含增速为低20多位数百分比（low 20s），较第三季度的31%有所放缓，主要因面临艰难的比较基数（包括去年创新渠道合作伙伴的激进监测和竞争干扰事件）[63][64] * 公司对2026财年给出了初步展望，预计收入增长16%-18%，该展望较为谨慎，旨在管理预期，并考虑了全年都将面临的艰难比较基数[65][66] * 正式指引将在之后提供，公司计划将一些不确定性较大的潜在增长驱动因素（如创新渠道）排除在初始指引之外[66][67]