行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及多个行业，包括黑色金属（铁矿石、钢材、煤焦）、能源化工（玻璃、纯碱、天然橡胶、化工品）以及集装箱航运业 [1][3][57] * 黑色金属部分主要分析了铁矿石、钢材及煤焦市场 [1][2][4] * 能源化工部分涵盖了玻璃、纯碱、天然橡胶及化工产业链（如PTA、PX、聚酯） [3][29][48] * 集装箱运输行业单独进行了分析 [57] 核心观点与论据：黑色金属（铁矿石、钢材） * **2026年铁矿石市场预计供应过剩**：主要矿山（FMG、力拓、淡水河谷）及非主流矿山均有增产计划，全球总进口增量预计达3,150万吨，上半年和下半年增量分别为1,610万吨和1,540万吨 [1][8] * **铁矿石价格运行区间预计在85至110美元之间**：在供应过剩格局下，若为化解库存压力，可能通过降价实现 [1][15][16] * **2025年铁矿石供应总体过剩**：澳洲FMG发运增量明显，巴西淡水河谷及其他非主流矿山（南非、俄罗斯、乌克兰）有较大增量，而印度因国内需求回升对外发运量回落 [4] * **2026年四大矿山增量具体预测**：力拓西坡项目预计有2,000万吨增量，淡水河谷多个项目释放产能预计带来1,000万吨增量，BHP增量有限仅约200万吨，FMG铁桥项目在26财年仍有一定增量 [5][6] * **中国铁矿石进口增量结构**：四大矿山发往中国的增量约1,690万吨（上半年660万吨，下半年1,030万吨），非主流矿山（如思路粉项目）预计贡献1,000万吨增量 [8] * **铁矿石库存压力与价格支撑**：2025年底库存压力大但价格未显著变化，中品矿（如MNPJ）库存较2024年明显下滑，对价格形成支撑，若金布巴谈判结束其库存流入市场可能带来冲击 [13] * **不同价格情景下的港口库存预测**：均价102美元时库存可能突破2亿吨，若价格降至80-85美元则可能出现去库现象 [13] * **2026年中国钢材需求整体偏弱**：房地产市场对钢材需求拉动作用较弱，新房成交量累计跌幅已超50%，仅存在边际改善效应 [1][9] * **基建投资预期中性偏乐观但难以大幅拉动钢材需求**：未来投资可能更倾向于新型基建 [1][10] * **制造业需求拉动力减弱**：2025年下半年以来制造业相关投资环比快速下滑，2026年一季度制造业需求回落风险较高 [1][11] * **中国钢材出口预计保持高位但边际增速可能放缓**：预计2025年出口将超过1.12亿吨历史高位，但均价同比下降10.3%，通过价格优势实现以价换量 [1][12] * **2026年钢材价格运行区间预测**：螺纹钢运行区间预计在2,850至3,350元之间，热轧卷板期货价格运行区间在2,950至3,500元之间 [1][15] * **单边钢价倾向于区间摸底运行**：综合供给与需求分析，对2026年总需求持稳或小降预期 [1][14] * **2025年黑色金属板块行情回顾**：经历几波明显波动，年初因澳洲飓风引发小反弹，随后趋势性下跌，7月后因政策风险偏好回升引领煤炭价格上涨，全年整体呈现震荡走势 [2] 核心观点与论据：黑色金属（煤焦） * **2026年煤焦市场主要关注政策变化对供需结构的影响** [1][17] * **2025年下半年煤焦价格反弹源于产业基本面测试出结果**：显性库存从高位下降到相对合理位置，持续下跌已跌破部分煤矿成本线，优化了供需基本面 [17] * **未来煤焦市场波动幅度较往年有所减少**：但交割标准修改将导致盘面定价上浮100元 [1][18] * **国内煤炭价格波动主要受国内供应情况和政策影响**：政策是主要驱动因素 [20] * **2025年和2026年的进口煤炭量预期稳定**：2025年进口量预计约为1.15亿吨（2024年为1.2亿吨），2026年预计也在1.15亿吨到1.22亿吨区间内 [21] * **中国煤炭出口目标提高**：2025年目标8,300万吨，2026年提高至9,000万吨 [22] * **焦煤供需基本平衡**：从全年视角看，焦煤市场基本处于供需平衡状态，不太可能出现大的失衡，但上半年供应较为宽松，下半年相对紧张 [25][26] * **黑色系商品估值区间**：螺纹钢底部支撑来自海外废钢成本约2,900元/吨，焦煤下方支撑来自蒙煤长协成本在900-950元/吨之间，上方压力与澳洲炼焦煤价格相关约1,300-1,350元/吨 [27] * **2026年煤炭市场供需受政策环保影响**：2025年下半年环保政策影响煤矿产能，产量未能迅速恢复，短期内春节前补库需求有支撑，但春节后进入主动去库环节时需求下降将负面影响价格 [28] 核心观点与论据：能源化工（玻璃与纯碱） * **2026年玻璃和纯碱市场前景总体偏空**：受高供给与弱需求双重制约 [3][29] * **玻璃产业长期面临需求偏弱格局**：成为空头配置适合品种，供给刚性及资金套保压力持续打压价格 [29] * **纯碱产能扩张速度放缓但弹性较强**：在低价位时，有扰动因素就可能出现较强反弹 [29] * **可关注冷修或复产消息带来的套利机会**：例如空玻璃多纯碱策略，以及跨越反套策略（空近月多远月或空现货多期货） [3][30] * **2025年玻璃和纯碱价格承压走弱创下新低**：玻璃价格跌破千元大关，纯碱创上市以来新低，主要受高供给压力以及需求端疲软影响 [31] * **2026年玻璃行业整体供应持稳，利润受显著压缩**：大部分玻璃厂亏损，后续产能将继续出清，上游原材料价格走低导致整个产业链利润萎缩 [32] * **2026年玻璃需求整体承压向下**：房地产需求占比超过70%且快速滑坡，但制造业保有一定韧性，总体库存不会积累过多，出口市场（如汽车和家电）相对乐观 [33][34] * **纯碱行业供给持续高位运行**：周度产量达到77万吨创历史新高，新增产能带来的成本优势明显，即使利润挤压严重甚至亏损也难以迅速减产 [35] * **政策对玻璃与纯碱行业影响不同**：玻璃行业政策影响更为直接迅速，而纯碱行业主要由市场驱动供给减量，集中度较高（CR5超过50%） [36] 核心观点与论据：能源化工（天然橡胶） * **2026年天然橡胶市场蕴藏机会，周期逆转拐点渐行渐近**：价格已从2011年高位4万元跌至约1.5万元的底部并徘徊多年 [3][39] * **预计橡胶价格将在14,000到18,000元之间波动**：目前价格约为11,500元，若在第一季度价格回落至15,000元或更低，建议逢低做多 [3][47] * **2025年橡胶市场回顾**：上半年波动较大，二季度因美国关税影响下跌至约1.4万元低点，下半年因天气炒作等因素价格逐步上移，盘面仓单减少使RU价格坚挺 [39] * **橡胶市场整体上仍处于供不应求状态**：但供给增长和需求受多种因素影响 [41] * **2025年中国天然橡胶进口量同比增长约18%**：驱动因素包括国内轮胎消费需求强劲、套利价差驱动以及UDI法案延期等 [41] * **国内橡胶库存总体处于较高水平**：2025年四季度以来库存增加速度超出预期，每周增加两三万吨，但2025年全年全乳仓单数量预计在15-16万吨左右，较2024年的21-22万吨明显减少 [42] * **全球轮胎市场保持高景气但增速放缓**：美国轮胎制造商协会下调2025年美国轮胎总出货量预测，但仍高于2024年总销量，国内全钢胎销量好于半钢胎但整体产能利用率下降 [43] * **汽车行业可能进入高位整固期**：新能源汽车渗透率继续提升，但整体产销增速将有所下降 [44] * **可关注非标套利机会**：一季度通常是阶段性低点，但目前N2价格偏低，存在一定套利机会 [45] * **需关注政策与天气对供应的潜在影响**：如国储收储政策及拉尼娜现象导致东南亚降雨增多 [46] 核心观点与论据：能源化工（化工产业链） * **2026年化工行业正处于周期底部**：TA（对苯二甲酸）表现强劲 [3][48] * **化工行业处于投产周期**：2026年主要有新增产能1,500万吨，投放压力较大，但由于市场资金充裕，基本面利空容易被消化 [48][49] * **乙烯及其相关产品价格弹性相对较弱**：仍处于明显扩张阶段，但下游PTA和聚酯产能增速较快，上半年乙烯供应存在一定空窗期 [50] * **PTA产业链下游需求增长迅速而上游供应相对滞后**：全球PTA仍处于扩张态势，亚洲尤其是东南亚和印度地区成为核心扩张区域，国内老旧装置停产使得加工费有所修复 [51] * **PX（对二甲苯）供应新装置集中投放在下半年**：2027年增速预计将高于2026年，但全年来看PX仍面临一定程度的供不应求局面 [52] * **PX定价关键在于汽油需求**：目前汽油需求较弱，需关注3月北美汽油建库状况，东南亚地区炼厂开工及国内汽油出口配额也会给PX估值带来压力 [55] * **聚酯行业需求稳定**：PTA闲置产能较多，但聚酯负荷维持高位，如果PTA加工费扩张超过500元/吨，将刺激闲置产能恢复生产 [56] * **瓶片市场面临较大投产压力**：乙二醇价格高度取决于煤炭价格及政策影响，全年可能只有阶段性机会 [53] * **PTA出口面临挑战**：土耳其及东南亚国家自身装置增加，减少了对中国的采购需求，季节性因素和价格将主导海外采购结构和节奏 [54] 核心观点与论据：集装箱运输 * **2026年集装箱运输行业基本面依然较差，供需承压严重**：2025年新船下水使得运力充裕，运价中枢明显下移，预计2026年中枢运价将继续下降 [57][63] * **供给侧运力大幅增加**：超大型船舶交付量大幅增加，每周欧线运力持续增加，而闲置运力处于低位 [57] * **2026年全球航运速度预计将明显下降**：通过降低航速可以吸收部分运力 [58] * **2026年新船交付量预计达200多万TEU**：其中约50万TEU的新船将投入欧洲航线，实际增长仍将达到15万TEU [59] * **绕行好望角显著影响运力**：从中国到欧洲往返时间增加18天（从77天增至95天），在绕行比例85%的假设下将稀释约20%的运力，加上新船增长，若完全复航将导致整体欧线供给增加23.5% [60] * **欧洲市场需求在2025年显著增长**：主因中国电动车、锂电池和光伏产品出口爆发式增长等，美国市场需求则同比下降10% [61] * **加沙局势影响红海复航进程**：各大航司对于复航存在分歧，全面复航概率提升至2026年下半年四季度左右 [62][63] * **现货运价中枢可能进一步下探**：预计至900-1,100美元/FEU水平，旺季难以突破3,000美元/FEU高点 [63] 其他重要内容 * **中美贸易战对中国煤炭市场影响有限**：中国可通过增加从加拿大等其他国家的进口弥补从美国进口的下降 [23] * **钢铁产业链需求韧性仍能维持**：尽管对2027年需求预期不乐观，但由于自身成本优势等，钢材出口将保持稳定或微降 [24] * **未来半年需关注政策端措施及实施效果**：如环保改造、天然气替代石油焦等具体行动，以及夏季传统检修季节带来的短期供应调整 [37] * **土耳其和美国纯碱进口情况**：2023年大幅进口导致价格飙升，但2024年和2025年进口量趋近于无，整体需求下滑趋势仍将延续 [38]

涉及的行业或公司 * 黄金市场及黄金投资[1] * 美国宏观经济与美联储政策[1][4][10][12] * 大类资产配置（中国科技股票、商品、债券）[4][16] 核心观点与论据 * **黄金牛市驱动因素**：本轮牛市由三大因素驱动：1) 美联储处于降息周期，对黄金基本面构成利好[1][3]；2) 美国高赤字率和债务扩张导致美元信誉下降，黄金成为对冲工具[1][6]；3) 全球地缘政治风险中枢显著抬升，推升避险需求[1][6] * **金价表现与估值**：本轮牛市始于2022年第四季度，金价从约1,600美元/盎司涨至2026年1月的超过4,700美元/盎司，三年接近涨三倍[2] 根据多因子模型，3,000美元/盎司左右是合理价格，当前价格存在估值偏高甚至泡沫现象[1][8] 模型曾预测2025年底金价最高可达5,000美元/盎司，目前预测基本兑现但速度超预期[1][9] * **潜在风险与调整压力**：黄金熊市持续时间中位数为4.7年，是主要大类资产中最长的[5] 当前金价接近5,000美元/盎司，模型显示存在高估，若央行购金量、通胀或赤字率等关键变量变化，可能引发调整[1][5] 未来波动性可能增加，若出现不利风险因素，可能出现明显回调[1][8] * **美国经济与通胀展望**：2026年第一季度美国经济存在暂时性过热风险，原因包括政府关门后修复、就业数据统计缺陷及政策提振效应[10] 美国通胀预计在2026年上半年继续上行（存在数据补涨），下半年下行，未来有望回到2%左右低位[4][11][13] * **美联储政策路径**：降息节奏呈“先快后慢再快”特点，2026年上半年因经济暂时性过热，降息节奏可能放缓甚至暂停，对黄金构成阶段性风险[4][10][12] 但中长期看，美联储有望继续支持宽松政策（因新主席可能更鸽派及通胀下半年下行），有利于维持金价上涨趋势[12] * **牛市结束条件**：黄金牛市结束主要取决于美联储货币政策（退出宽松或开始紧缩）和美国经济状况（由坏转好）[14] 目前美联储仍处宽松周期，美国经济未全面好转，未见牛市结束条件[4][14] * **其他指标评估**：评估金价需关注美债利率与通胀调整后的真实金价关系，以及央行购金量、美国赤字率等经济变量[1][9] 但美国赤字率和央行购金是重要基本面指标，而非好的择时指标[15] 其他重要内容 * **资产配置策略**：建议2026年维持超配中国科技股票和黄金，同时将商品由低配上调至标配（尤其关注铜、铝等供需面好的品种），将中债由标配下调至低配，以对冲风险并分散配置[4][16] * **具体数据与预测**：2026年第一季度美国经济暂时性过热可能使美联储降息放缓，投资者可能转向周期性股票或商品，减少黄金需求[1][10] 预计美联储可能在2026年6月和10月各降息一次[12] 若美联储政策切换导致金价回调，可能是一个投资机会[13]

**关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：AI硬件上游新材料产业 具体包括PCB（印刷电路板）产业链、CCL（覆铜板）及其核心材料（电子布/玻纤布、铜箔、树脂）、PCB加工耗材（钻针）、光模块上游（光芯片、法拉第旋光片、连接器）[1][2][4][8][9] * 公司：华夏新材料龙头基金（投资主体） 其投资标的是国内AI上游新材料各细分方向的龙头企业[2][13] **核心观点与论据** * **AI硬件投资逻辑**：AI硬件技术快速迭代 资本开支持续旺盛 为上游材料带来投资机会[1][2] 国内材料企业通过积极扩产和响应客户需求 有望在全球供应链中占据更有利位置 实现对日韩及中国台湾省竞争对手的超越[1][2] * **PCB/CCL产业链升级机遇**： * AI服务器对PCB板提出更高信息传输要求 驱动CCL及其核心材料技术升级[1][4] * CCL材料体系从传统材料（如马二、马斯）向马8/马9水平升级[1][5][6] * 具体升级路径：铜箔采用HVL P四代（表面粗糙度极低） 电子布从玻纤布升级为石英布（膨胀系数更低） 树脂从普通环氧树脂升级为高级碳氢树脂（降低介电损耗）[1][6] * **CCL行业发展趋势**： * 国内企业有望扩大市场份额（当前大部分由日本、韩国及中国台湾省企业提供）[7] * 新产品迭代带来更高利润率[1][7] * 大宗商品（如铜箔和玻纤）价格上涨推动老产品涨价 提升企业收入和利润[1][7] * **PCB加工耗材机会**：AI服务器要求PCB板厚度及层数提高（从几层/十几层提升至几十层） 且新型材质（如石英布）硬度大、加工难度增加 导致钻针作为消耗品需求快速增长 呈现快速通胀特点[1][8] * **光模块上游投资机遇**：光模块向高速（800G、1.6T）发展 上游光芯片、法拉第旋光片及连接器等环节产能不足（主要掌握在国外厂商手中） 可能出现供需紧张 为国产替代及国内企业分享超额利润带来机遇[2][9] * **投资框架（量价维度）**： * **量**：份额提升（国产替代）和行业通胀（需求扩张）[3] * **价**：新产品迭代带来的高利润率 以及传统产品因供需错配导致的涨价[1][3] **其他重要内容** * **产品定位**：填补市场空白 聚焦AI上游细分材料环节 寻求在行业贝塔基础上 通过阶段性供需错配带来的价格上涨实现更大弹性回报[2] * **主动管理作用**：通过深入研究提高胜率 设计合适的盈亏比 构建合理投资组合以应对市场不确定性 捕捉机会[2][10] * **选股标准**：定义为在国内供应链体系中 无论收入还是规模体量都排在行业前列的细分方向新材料龙头企业 跟踪其产业趋势、产能投放、客户认证及业绩兑现[13] * **技术迭代风险平衡**：不追求完全把握未来 通过组合管理、合理设计盈亏比（看错时少亏 看对时多赚）以及对不同产业趋势做权重配置来管理风险[12] * **仓位管理**：整体仓位维持在90%左右水平 留出少部分仓位用于申赎过程中的流动性管理 但整体维持高仓位并通过集中化持股体现产品弹性[17] * **长期与短期平衡**：产品聚焦AI上游新材料方向并坚守 主要关注长期目标 若细分趋势破灭则寻找新机遇 同时保持对AI产业发展的信心[16]

涉及的公司与行业 * 涉及公司：航发科技（及其控股股东航发成发、核心子公司航发轴承）[1] * 涉及行业：航空发动机及零部件制造、商用大飞机配套、燃气轮机、航空轴承[1] 核心观点与论据 * **公司业务结构**：主营业务涵盖内贸航空衍生品、外贸产品及民品三大领域，内贸核心产品包括叶片、机匣等[2][5] * **2024年经营表现**：内贸收入同比下降25%，占比从76%降至67%[2][7] 外贸收入同比增长16%至11.6亿元，占总收入超过30%[2][7] 外贸业务毛利率稳定在16%-17%，内贸业务毛利率约为10%[2][7] 整体利润实现增长，经营稳健[2][7] * **生产制造能力**：具备从原材料到零组件及成辅件的全产业链生产制造能力[6] 拥有精密成型、精密铸造与锻造、高效数控切削及特种加工等先进工艺[6] 在叶片和机匣领域国内领先[6] * **外贸业务优势**：与GE、罗罗、霍尼韦尔等国际知名航空公司合作超过20年，形成较强粘性[3][10] 通过海外航空主机厂认证，证明其生产制造工艺和技术能力[10] 2024年获得GEV杰出合作伙伴、罗罗全球零缺陷奖等荣誉[10] * **内贸业务挑战与机遇**：配套型号相对有限，内贸收入体量较小（二三十亿元），在国内军品市场份额有限[2][9] 受益于装备更新换代及后市场需求增长[2][8] 通过储备新型号并提升维修服务能力，有望扩大市场份额[9] * **燃机业务**：具有较高的准入壁垒，得益于长期积累的生产管理经验和与外贸客户的合作[2][10] * **商用大飞机领域业务**：主要业务包括短舱系统及其他零部件配套，在发动机反推系统方面具有较高价值量[3] * **反推短舱布局**：控股股东航发成发已提前布局反推短舱基地，上市公司将主要配合进行零部件配套[4][13] 预计"十五"期间国产发动机会实现自主可控[4][13] * **发展前景**：外贸业务将随全球航空与燃气轮机市场发展而增长[2][8] 持续增加研发投入，支持新型号研发，确保未来竞争力[2][8] 其他重要内容 * **股权结构与历史**：由航发成发控股（持股36.02%），实控人为中国航发集团[2][4] 成立于1999年，2007年完成股权分置改革[4] * **外贸业务历史峰值**：2019年外贸业务超过15亿元，2002年至2019年复合增速约为21%[10] 目前外贸业务尚未恢复到历史高点[10] * **核心子公司航发轴承**：是中国航发集团下属唯一航空轴承产品平台，资产稀缺性强[2][11] 2013年至2024年营收从2.4亿元增长至9.1亿元，复合增速约为13%[2][11] 净利润从1,400万元增长至1.18亿元，复合增速超过20%[2][11] 国内主要航空轴承供应商之一，与洛阳洛轴、贵州红轴共同承担80%以上的研制生产任务[11] * **商用航空发动机短舱系统市场空间**：国内每年市场规模约1,300多亿人民币，全球市场规模达6,500亿人民币[4][12] 由GE、普惠和罗罗三大巨头主导，GE占全球24%的市场份额[4][12] 短舱系统占整个民用航发价值量约25%，其中反推装置占比50%（即占发动机价值量13%左右）[12]

涉及行业与公司 * 行业：中国基本金属（铜、铝、锌）、钢铁、铁矿石行业[1] * 公司：报告由摩根大通（J.P. Morgan）的欧洲、中东和非洲（EMEA）金属与矿业、亚太基础材料、北美金属、矿业与清洁技术以及全球大宗商品研究团队发布[4] 核心观点与论据 **1 中国基本金属库存状况（截至2026年1月16日当周）** * 铜、铝、锌在2025年末和2026年初经历了显著补库，年初库存水平高于历史平均水平[1] * 铜库存：截至上周（2026年1月16日当周）为293千吨，是自2021年以来同期最高水平[8] * 铝库存：处于历史平均范围的高端[16] * 锌库存：总库存为110千吨，处于历史平均范围的高端，是自2021年以来的最高年初水平[21][34] * 预计补库周期将持续至中国新年，这意味着未来几周中国实物金属市场不太可能收紧[8] **2 铜市场短期需求与展望** * 国内铜需求疲软，部分原因可能是半成品生产商因订单疲软而暂停短期生产，以及在铜价上涨期间难以对冲风险[1] * 铜市场不再紧张，可能是由于短期需求逆风[30] * 但EMEA金属与矿业团队对全球铜需求和铜矿股保持积极展望[2] * 论据：中国“十五五”规划期间预算的电网投资达4万亿元人民币，较上一个五年计划增长+40%[2] * 论据：铜的替代风险分析结论是，在2030年之前替代品不太可能填补供应缺口[2] **3 中国宏观与政策环境** * 货币供应量（M2）在2025年12月同比增长+8.5%[2] * 中国人民银行宣布了一系列货币宽松措施，包括将所有结构性政策工具利率下调25个基点，以及针对多个行业的再贷款计划，重点支持政策驱动型行业（科技、绿色、养老、普惠金融）和疲软的私营部门[2] * 中国货币供应量与工业金属价格及金属矿业股表现之间存在正相关关系[2] **4 钢铁与铁矿石行业动态** * 钢铁产量：截至1月10日的10天日均粗钢产量年化运行率为9.05亿吨，环比增长+23%（同比-5%），显示春节前季节性加速[21] * 钢铁库存：截至1月15日当周钢铁库存环比基本持平，同比+24%，年初总库存处于相对高位[28] * 钢厂利润：12月有所恢复但仍处于亏损状态；创纪录高位的铁矿石价格（>105美元/吨）可能带来进一步的利润压力[23] * 铁矿石库存：港口库存约1.5亿吨，处于5年平均范围的高端[31] 其他重要内容 * 报告目的：通过高频库存数据追踪中国金属库存，以洞察终端消费需求活动，库存的快速变化可预示下游消费的改善或疲软[7] * 数据来源：上海期货交易所（SHFE）、CRU、SMM、摩根大通大宗商品研究、中国钢铁工业协会（CISA）、彭博[11][13][23][29] * 报告包含详细的铜、铝、锌库存变动图表及历史对比分析[9][10][11][12][14][15][16][17][18][20][30][33][34][35] * 报告附有分析师认证、重要披露、法律实体声明和特定国家/地区的监管披露信息[5][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][82][83][84][85][87]

涉及行业与公司 * 该纪要为瑞银集团发布的全球多资产策略周报 涵盖宏观经济、利率、外汇、股票、信用及新兴市场等多个资产类别 未聚焦于特定单一公司或行业 [2][7] 核心观点与论据 **宏观经济背景** * 全球经济在2026年第四季度似乎保持韧性 部分原因是关税对美国通胀和全球出口的影响似乎进一步延迟 [7] * 瑞银2026年实际GDP增长预测为：全球3.2% 美国2.4% 中国4.5% 欧元区1.1% [7] * 人工智能的影响无处不在 几乎驱动了美国所有的投资增长 全球贸易增长的一半以及股票回报的大部分 [7] **地缘政治与政策风险** * 特朗普总统决定对8个欧洲国家加征关税（2月1日起10% 6月1日起升至25%）标志着美欧紧张局势显著升级 欧盟可能冻结批准去年的贸易协议 [3] * 1月21日最高法院关于州长库克的听证会是对美联储独立性的重大考验 若裁决要求库克在调查期间回避 将为未来白宫通过法律途径排除反对票开创先例 [4][7] **利率观点** * 瑞银对2026年底10年期收益率的预测为：美国国债4.00% 德国国债3.00% 日本国债2.25% 瑞士国债0.40% 英国国债4.05% 澳大利亚国债4.00% 新西兰国债4.20% [7] * 保持全球收益率曲线趋平的观点 美国5s30s和意大利2s10s曲线在2026年已趋平10个基点 [7] * 在英国 瑞银做空1y1y Sonia 目标3.05%（目前为3.4%） 并做多英国30年期国债 目标3.4% [7] **外汇观点** * 战术性看跌美元 预计第一季度末欧元兑美元目标1.19 但年底看涨美元至1.14 [7] * 将美元兑日元第一季度末预测上调至160.00 干预是阻止突破新高的必要条件 预计在162.00之前干预 [7] * 对英镑看法更趋积极 预计年底欧元兑英镑逐步升至0.85 英镑兑美元第一季度末上看1.38 年底回落至1.34 [7] **股票观点** * 仍看好股票 风险偏向上行 预计到2026年底有9%的上涨空间 并认为市场有40%的概率（此前为35%）进入目前尚未形成的泡沫 [7] * 若生产率预期匹配TMT时期暂时出现的2%提升 标普500公允价值可达8400点 [7] * 支持因素包括：战术指标不再紧张 良性的美国工资和通胀允许美联储采取先发制人的降息 若美联储降息且经济避免衰退 市场通常在未来一年上涨17% 前10名以外的公司利润率可以扩张 当前市盈率反映的是信用利差而非市场狂热 [7] **信用观点** * 美国投资级/高收益/贷款利差收窄至75/253/446基点（-2/-4/0基点） 周度资金流放缓至22亿/-0.37亿/11.4亿美元 总发行量放缓至230亿/55亿/102亿美元 [7] * 预计第一季度利差扩大幅度较小（投资级90基点 高收益325基点） 但紧张的估值仍低估了劳动力市场和私人信贷风险 [7] * 对欧洲杠杆融资前景战术性转向更积极 预计欧洲高收益利差在第一季度在285基点左右见顶 年底前收窄至260基点 [7] **新兴市场观点** * 1月21日是迄今为止对美联储独立性的最大考验 讨论了潜在影响和新兴市场的廉价对冲工具 [7] * 本周有三个新兴市场央行利率决议：土耳其、印度尼西亚、马来西亚 马来西亚（和新加坡）在瑞银新兴市场宏观热图中迅速升至顶部 瑞银超配MSCI马来西亚指数 [7] * 外汇方面：做多人民币篮子 做多巴西雷亚尔和匈牙利福林套利 做空智利比索和印尼盾 [7] * 股票方面：超配中国、巴西、马来西亚、印度尼西亚 低配印度、沙特阿拉伯、泰国 [7] 其他重要内容 **关键事件与数据** * 本周关键事件包括：1月21日印尼利率决议、英国CPI/PPI/RPI、日本贸易数据、欧央行官员讲话 1月22日挪威/土耳其/马来西亚利率决议、美国GDP/PCE数据、日本/新西兰CPI等 [7] **预测汇总** * 2026年底预测：欧元兑美元1.14 美元兑人民币7.10 美元兑日元152 欧元兑英镑0.85 欧元兑瑞郎0.90 澳元兑美元0.67 新西兰元兑美元0.58 美元兑加元1.40 欧元兑挪威克朗11.75 欧元兑瑞典克朗10.60 黄金4500美元/盎司 ICE布伦特原油（第四季度平均）64美元/桶 [7] * 2026年底股指预测：MSCI ACWI 1130 标普500 7500 斯托克600 650 东证指数3500 MSCI新兴市场1510 MSCI亚太（除日本）1000 [7] * 2026年底信用利差预测：美国投资级85基点 美国高收益300基点 欧洲投资级80基点 欧洲高收益260基点 [7] **风险提示** * 多资产投资风险包括市场风险、信用风险、利率风险和外汇风险 不同资产类别回报的相关性可能偏离历史模式 [8] * 地缘政治事件和政策冲击可能降低资产回报 估值在市场高波动性、流动性稀薄和经济错位期间可能受到不利影响 [8]

**涉及的公司与行业** * 公司：科顺股份 [1] * 行业：防水材料行业 [20] **核心观点与论据** **1 财务优化与盈利展望** * 公司在2025年计提历史减值损失，旨在优化2026年财务报表，轻装上阵 [2] * 预计2026年应收账款计提将大幅减少，报表能更清晰反映经营成果 [2] * 预计2026年毛利率将提升约两个百分点，主要得益于产品涨价及原材料成本下降 [2][3] * 公司现金流健康，资本开支不大，有提高分红比例的可能性 [4][17] **2 产品提价与成本改善** * 近期发布涨价函，主要针对丙烯酸类涂料进行5~10%的价格上调 [3][5] * 自2024年7月开始的涨价举措已使价格同比上涨一个多百分点，预计2026年新涨价函将得到更好落实 [5] * 预计2026年主要原材料沥青价格同比下降8~10%，采购均价从2025年的约3,500元/吨降至3,100~3,200元/吨 [2][6] * 公司已在2025年12月底以约2,900元/吨的价格储备了约20%的全年用量 [6] * 沥青价格每变动10%，大约会影响公司毛利率1.2~1.3个百分点 [6] **3 市场需求与业务板块表现** * 地产市场两极分化，央国企（如招商蛇口、华润、保利）在中心城市积极拿地开工，对公司构成利好 [2][7] * 市政基建项目因政府资金状况改善（专项债、超长期国债等）而启动或加速，占比超过30%，呈现向好趋势 [2][7][9] * 工商建筑板块（工业厂房、数据中心、5G基站、抽水蓄能等）占比约30%，自2025年以来持续增长，且高端品牌需求增多 [4][8][9] * 民建领域过去两三年保持约30%的增长率，预计2026年将继续保持，得益于渠道布局、产能完善及新产品发展 [2][9][10] * 2026年需求端在工商类项目和市政基建政府项目上有所增加，政府投入比去年乐观 [18] **4 海外拓展与转型升级** * 海外市场采取“小步快跑”策略，2024年以来连续两年增长超50%，预计2026年收入接近7亿元 [2][11] * 计划未来三到四年内布置3至4个工厂 [2][11] * 转型升级包括：扩充船舶防腐、自清洁材料等协同性新业务；投资电池金属包装、可控核聚变、量子计算机等前沿技术；通过收并购构建第二增长曲线，预计2026年上半年有1至2个项目落地 [2][12] **5 费用控制与股东回报** * 费用率压降主要来自三方面：市场稳定后销售费用率下降；通过缩减约15%人员降低管理费用；通过可转债转股减少财务费用（目前年利息约5,000万元） [4][16] * 公司现金流健康，争取尽可能多分红，但需根据市场变化灵活调整 [17] **6 行业竞争与市场地位** * 行业竞争策略从过去的价格战和延长账期，转向维持合理盈利和稳健资金，头部企业间形成相对动态平衡 [4][20] * 防水行业总体市场规模约八九百亿元，前三家企业合计市占率接近50% [20] * 在主流招投标市场，科顺股份与另外两家主要竞争对手的真实市占率约为40%至45%，考虑有效市场约为45% [20] * 盈利修复后，僵尸企业或小作坊重返市场对主流大企业影响有限 [19][20] **7 风险管控与未来预期** * 公司正积极管理应收账款和工抵房，已对地产项目进行全面核算，实现动态平衡 [2][13] * 预计2025年将尽可能清理所有风险点，2026年应收账款计提大幅减少，财务状况逐步改善 [2][15] * 2026年公司将迎来重要拐点，结合报表改善及新业务注入，前景值得期待 [4][21] **其他重要内容** * 公司2025年全年收入略有下滑，但毛利率同比上升，现金流改善 [3] * 公司计划在3至5年内将西单业务做到30亿元 [16]

涉及的行业与公司 * **行业**：半导体设备、先进封装、PCB设备、燃气轮机、新能源装备、液冷技术、工业相机与量检测设备[1][2][9][13][15][16] * **公司**：新奇威装、艾克光电/艾科光电、凯格精机、大族激光、杰瑞股份、万泽股份、联德股份、常宝股份、奥特维、帝尔、宏盛股份、冰轮环境[1][2][9][14][15][16][17] 新奇威装业务要点 * **先进封装设备业务**：需求旺盛，2025年签订10台订单，预计2026年交付20台并确认15台，2027年40台，2028年80台[1][2] 设备单价从最初的1200万元人民币上涨至1700-1800万元人民币，仍有上涨空间[1][2] 2026年该业务预计贡献收入近3.5亿元人民币，净利润1.4亿元，净利率约40%[1][2] 2028年净利润预计增至5.6亿元[1][2] * **激光直写纠偏设备**：主要用于硅桥贴装纠偏，国内市场需求大[3] 主要客户为国内头部企业，通过泉州和绍兴两家设备公司采购，占据2026年一半以上订单量[1][4] 预计到2028年累计扩展800万颗，对应200台设备需求[3] 公司正积极拓展台湾市场[1][4] * **PCD业务**：包括曝光机和激光钻孔设备[5] 曝光机预计2025年底交付620台，其中四季度交付200台，加速交付将支撑2026年一季度收入不低于4亿元人民币[5] 2026年全年计划交付900-1000台曝光机，单价约210-220万元人民币，总收入约20亿元人民币，利润有望达5亿元[1][6] 激光钻孔设备2026年计划交付70-100台，已获30多台订单，预计带来3-4亿元收入，6000-8000万元利润[1][6] * **财务与市值预期**：2026年公司预计总利润约6.5亿元人民币，其中半导体与先进封装业务总收入约5亿元[1][7] 当前市值250亿元人民币，其中PCB业务贡献约200亿元[3] 未来整体市值预期达350-400亿元人民币，半导体与先进封装业务预计带来150-200亿元市值增长[1][8] 先进封装业务部分尚有100-150亿元市值未被完全反映[3] PCB设备行业及相关公司 * **行业增速**：PCB设备行业2026年增速接近50%[2][9] * **凯格精机**：预计2026年实现4亿元利润，目前估值较低，有望修复至150亿元市值[2][9] * **大族激光**：业绩指引乐观[2][9] 艾克光电/艾科光电业务要点 * **产品与客户**：在工业相机及智能对焦系统等高端产品上表现出色，客户包括中科飞测、精测电子等[2][10] * **市场空间**：PCB、锂电、医药等每个细分市场空间均不小于10亿元，总计可达30-40亿元人民币[10] 半导体量检测设备市场容量可达30-40亿元[2][10] * **财务表现**：半导体量检测设备业务毛利率超60%，净利率30%-40%，可带来10-12亿元利润空间[11] 2026年订单量预计增长50%以上，PCB领域和新能源业务（预计翻倍）为主要驱动力[12] 2026年利润（不考虑股权激励）至少达1亿元，结合30倍市盈率，市值有望达130-140亿元[12] 燃气轮机市场及相关公司 * **市场前景**：美国能源局预测未来五年缺电情况可能增加30-100倍，推动燃气需求[2][13] 预计2026年燃机订单达300GW[2][13] 天然气发动机市场也在快速发展[13] * **相关公司**：杰瑞股份、万泽股份（市值120多亿，有望达200亿）、联德股份（估值20倍）、常宝股份（市值80多亿，2026年利润预计6.5亿元，13倍估值）均具投资潜力[2][14] 新能源装备与液冷技术公司 * **奥特维**：产品包括光模块设备、超快激光端口设备、玻璃基板DDD设备等，业务布局广泛，2026年产品能实现110个视频销售目标，当前200亿元市值具备弹性[15][17] * **帝尔**：在太空光伏等新兴领域布局[15][17] * **宏盛股份**：利润弹性大，2026年利润可能是去年的三四倍，已进入Meta、AWS、谷歌等海外供应链，预期市值120-150亿元[16][17] * **冰轮环境**：近期股价下跌，但估值低且处于增量市场[16][17]

涉及的公司与行业 * 公司：芳源股份（亦称“方圆股份”）[1] * 行业：新能源电池材料行业，具体业务涉及镍钴锰盐、碳酸锂、NCM前驱体（尤其是高镍二元前驱体）的生产与回收[2] 核心观点与论据 * **公司转型与业绩拐点**：公司经历重大转型，从2023年受美国《削减通胀法案》冲击和镍钴价格下跌导致持续亏损，转向多元化业务，并于2025年下半年扭亏为盈[3] * **2025下半年业绩好转原因**：高镍二元前驱体放量增长（尤其在机器人和家用储能市场）、硫酸钴价格上涨、回收体系全面投产、日本项目服务费收入[5] * **2026年业绩展望**：预计2025年驱动业绩好转的因素在2026年具有持续性[2][5]，2026年第一季度业绩预计显著优于2025年第四季度，碳酸锂贡献较大[4][25] * **产能与产量现状**： * 总产能约9.6万吨，其中前驱体3.5万吨，碳酸锂2.4-2.5万吨，其余为镍钴锰盐[2][4] * 当前月度产量：硫酸钴超1,000吨，碳酸锂接近1,000吨，前驱体预计1月发货1,000-1,200吨，硫酸镍超1,000吨[2][6] * **2026年销量目标**：目标月度销量为硫酸镍1,500吨、碳酸锂1,500吨、前驱体1,500吨、硫酸钴1,000-1,500吨[2][9] * **产品盈利情况**： * **硫酸钴**：售价接近10万元/吨，毛利率约20%，每吨净利约1万元[10][11][19] * **硫酸镍**：1月份已实现盈利，毛利率改善至10%左右[9][19] * **碳酸锂**：当前价格下（16-17万元/吨），每吨能带来3万多元利润[15][16]，1月份已实现盈利[22] * **前驱体**：毛利率约11%-12%，净利润率约3%（受产能利用率低影响）[17] * **竞争优势**： * **回收料工艺**：全部采用回收料生产的硫酸钴杂质含量低，产品有溢价[10] * **成本优势**：使用低成本库存（如1,000金属吨镍库存，折合约5,000吨硫酸镍）和回收料（如MHP、黑粉）降低生产成本[9][17] * **长链条覆盖**：从矿端原料到产品销售全程覆盖[3] * **未来发展重点**：继续推动高镍二元前驱体、机器人及家用储能市场发展，加大回收料处理能力，拓展国内外市场，与大型企业合作[2][7][8] * **产能扩张计划**： * 改造旧产能并新建回收料处理线，新增产能近1,000吨/月[13] * 计划在子公司方圆锂能建设年处理4.3万吨回收粉的新产能，预计2026年底开建，2027年下半年投产[4][13][26] * **融资与股价**：公司对2026年业绩有信心，希望通过业绩推动股价提升以促进可转债转股，降低负债率，扩大融资空间[21] 其他重要但可能被忽略的内容 * **具体挑战**：硫酸钴达到月度1,500吨目标面临挑战，主要受高钴料（钴含量约30%）供应有限制约[9][14] * **回收业务细节**： * 现有回收粉处理能力月处理量2,000多吨，可生产约600吨硫酸钴[13] * 高骨料（高钴料）与三元材料在回收中的差异主要在于钴含量和计价系数[14] * 碳酸锂回收的计价系数在72%至78%之间，成本中每吨固定费用约9,000元[15][16] * **客户与订单**：已与亿纬、巴莫等客户签订长期协议[2][6]，硫酸镍已有三家客户签订超1,000吨订单[9] * **原材料与库存**： * 主要使用MHP和回收料生产硫酸镍[9] * 碳酸锂库存约100多金属吨（折合六七百吨），大部分在1月份售出[24] * 保持安全库存，如2,000吨黑粉和两三百金属吨MCP[24] * **外部合作**：正与外部合作方洽谈，希望其帮助处理黑粉，并计划采购极片粉等原料以突破现有焙烧炉能力限制[20] * **市场影响**：公司未明显感受到“抢出口”影响，因其前驱体产品用于动力电池的不多[18] * **加工费水平**：高镍二元材料加工费每吨1.2-1.3万元，5系列材料加工费每吨8,000元左右[17]

公司概况与行业 * 公司为航天电子 是航天科技集团旗下唯一整体上市平台 核心业务为航天电子配套 营收占比超80% 包括测控通信 惯性导航等[2] * 公司已剥离民品业务 成为纯粹的军品型公司[4][5] * 公司是国内商业航天领域的绝对龙头 在星载激光通讯领域技术领先[3] 核心业务板块 * 航天电子配套业务 占公司营收80%以上 包括测控通信 惯性导航 机械机电组件 电装等子板块[7] * 无人系统业务 由控股子公司航天时代飞鸿负责 涵盖中小型无人机及无人僚机研制生产[7] * 测控通信业务 包括各类弹传星间器测控通信终端 星务计算数传终端及保密通信设备[7] * 惯性导航业务 涵盖从机械式惯导到最新量子陀螺等全系列技术路线[7] * 集成电路业务 包括北斗导航芯片 FPGA芯片等 由时代明星负责设计生产[7] 市场地位与技术优势 * 在火箭配套领域 公司产品占火箭成本的20%-30% 市场地位重要[2] * 在卫星领域 电子元器件及机电伺服系统占整体价值量的60%以上 公司技术优势显著[2] * 公司占到火箭电子电气产品价值量的20%左右[10] * 一颗卫星的电子元器件及伺服机电等占据整个卫星平台价值量的30%至40%[10] * 公司在航天电子领域具备全面覆盖能力 包括星务计算 惯性导航 测控通信等多个核心方向[10][11] * 公司覆盖了航天器八大系统中的七个[12] * 公司是科技集团唯一指定的精确制导武器单位 也是全军无人作战的重要单位[2][13] 发展机遇与动力 * 短期受益于国内型号航天任务逐年增加 以及空间站建设与运营进入新常态[8] * 中长期将在低轨星座建设方面充分受益 国内有中国星网和上海垣信千帆两个核心星座 总计2.8万颗卫星[2][8] * 商业航天处于放量中早期阶段 公司将在卫星 火箭测控通信等多个方向充分受益[15] 无人机业务发展 * 无人机产品涵盖旋翼到固定翼 小型巡飞到大型无人僚机全领域[2][13] * 公司飞鸿95 飞鸿96等稍大型无人机体量约为一吨级 技术路线独特[13] * 2023年定增项目中 无人机项目是唯一一个以自有资金投资的方向 且扩大了建设规模[4][14] * 子公司航天飞鸿与孙公司航天飞腾已实施员工持股计划和股权激励[4][14] * 公司积极拓展海外军贸市场 无人机业务毛利率显著高于内销主机厂 预计将带来超额利润[4][14] 财务与业绩表现 * 自上市以来 公司营收和利润持续增长[6] * 由于民品产品亏损影响 公司在2020年和2023年出现了业绩下滑[6] * 自2025年剥离民品业务后 公司专注于军品市场 有望进一步提升业绩稳定性[6] 其他重要信息 * 公司背靠航天九院 是唯一一家实现整体院所打包上市的平台[3] * 公司最早成立于1990年 前身是武汉电缆集团 2016年航天九院将所有经营性资产置换进上市公司[4]