纪要涉及的行业或公司 * 公司：安井食品 [1] * 行业：速冻食品行业、餐饮供应链行业、预制菜行业 [1][5][7] 核心观点和论据 * **公司发展历程与战略演变**：安井食品的发展分为四个阶段：1) 1998-2006年，以火锅料为突破口，避开传统米面红海市场 [1]；2) 2007-2016年，深耕餐饮流通渠道，完成全国化产能初步布局 [2]；3) 2017-2020年，借助上市资本力量，通过“销地产”战略实现全国化扩张，确立速冻龙头地位 [2]；4) 2021年至今，切入预制菜赛道，提出“三路并进”战略，并通过收购整合上游资源 [2][3] * **行业增长驱动力**： * **B端**：餐饮业“三高一低”（房租高、人工高、原料高、利润低）痛点推动“去厨师化”需求 [5]；中国餐饮连锁化率在2024年达到21%左右，推动标准化生产需求 [5]；外卖行业高速发展要求极致出餐速度 [6] * **C端**：生活节奏加快、宅经济、家庭结构小型化（一人户、两人户增加）推动便捷需求 [6]；冷链物流基础设施完善并下沉至县乡 [6]；空气炸锅、烤箱等新型厨电普及 [6] * **公司核心竞争力（三位一体护城河）**： * **产品定位**：奉行“单品突破、爆品开路”战略（如撒尿牛丸、千叶豆腐、蛋饺），通过规模化生产降低成本、提升质量 [8]；坚持“高质中高价”策略，构建梯次产品矩阵：流通装（性价比）、锁鲜装（C端消费升级）、丸之尊（B端餐饮） [8][9]；在速冻米面市场，以发面类产品（如核桃包、手抓饼）进行差异化竞争，避开传统水饺汤圆红海 [9] * **渠道基础**：始终坚持“餐饮流通为主，商超电商为辅”的渠道结构，后期通过锁鲜装切入C端 [10]；对经销商实行“贴身支持”，业务员深入一线共同开拓终端，掌握真实消费数据，网络下沉至县乡和农贸市场 [10] * **供应链优势**：推行“销地产”战略，在无锡、泰州、辽宁、四川、湖北、广东等地布局生产基地，缩短运输距离，节省冷链成本，运输费用率随规模提升不断下降 [11][12]；通过向上游并购（如新红叶、新流五）实现“产地销”，在原料产地（如湖北潜江）建厂，降低损耗和采购成本，并提升对鱼糜、小龙虾等原料的议价能力和控制力 [12][13][14] * **预制菜战略布局（三路并进）**： * **自产（安井小厨）**：聚焦调理肉制品（如小酥肉），控制链强，规模效应下成本低 [13] * **代工（冻品先生）**：采用OEM轻资产模式，瞄准酸菜鱼、水煮肉片等热门品类，试错成本低，利于快速全国铺货 [13] * **并购（新红叶、新流五）**：向上游延伸，把控淡水鱼糜资源，切入小龙虾产业链，掌握定价权并利用速冻技术实现全年销售，同时为主业提供稳定低价鱼糜原料 [13][14] * **近期经营表现与展望**： * **短期趋势**：2025年四季度以来，渠道竞争趋于缓和 [17]；2026年1月延续了2025年12月双位数增长趋势（受春节错期和基数扰动影响） [17] * **主业表现**：在行业趋势偏弱、餐饮需求疲软背景下，公司主业（按每年4月至次年4月年度计）仍保持中高个位数贴近双位数的稳健增长 [18]；锁鲜装、烤肠、虾滑等单品表现良好 [17] * **新品与提价**：锁鲜装6.0在2025年底/2026年初铺货，新增100克小包装切入一人食场景 [18]；烤肠产品在2026年1月有所提价，其价格贡献可能在2026年全年体现 [17] * **未来方向**：2025年公司回归主业，并开展B端商超定制化开发 [12]；同时推进海外产能建设与销售渠道铺设，并计划港股上市以对接海外视野和资本 [17] 其他重要内容 * **股权与管理层**：股权结构相对集中，创始团队（刘明明董事长、张青苗总经理）稳定，核心高管伴随公司成长，专业背景深厚 [3]；2019年以来实施多次股权激励，实现深度利益绑定 [4]；管理团队能力在速冻及餐饮供应链领域被评价为“屈指可数” [4] * **财务与业务结构**：2017年上市以来营收一路飙升，2018-2022年保持高增速 [4]；业务结构从过去火锅料制品占大头，发展为火锅料、速冻米面、预制菜肴三品类均衡态势 [5] * **行业格局与品类分析**： * **火锅料制品**：市场从区域割据走向集中，中小作坊出清，份额向具备规模、成本、冷链优势的头部企业集中 [7] * **速冻米面制品**：传统汤圆、水饺品类市场成熟（红海），增速进入成熟期 [7] * **速冻预制菜肴**：市场规模已达千亿级别以上，年均增速较高，虽受短期舆论影响，但中长期仍是食品工业化、标准化的好抓手，B端是未来主要放量阵地 [7][8] * **公司文化与战略定力**：公司具有“马上去做，用心去做”的超强企业文化，凭借卓越的战略定力和执行力稳固主业并开拓新曲线 [16]；公司已脱离传统低端食品加工厂形象，踩中厨房工业化、餐饮连锁化趋势 [16]

行业与公司 * 涉及的行业是隐形正畸行业，核心讨论的公司是时代天使，同时提及了竞争对手隐适美、正雅、舒雅琪、美立刻等[2][3][7] 核心观点与论据：国内市场 * **历史增长不及预期**：过去几年（21-26年）国内隐形正畸行业实际增速远低于21年时预期的30%年增长，实际增速在0-10%之间，个别年份可能负增长[2] * **增长疲软原因**：宏观经济影响消费意愿（影响量），以及竞争和集采导致价格下降（影响价）[2][3] * **竞争格局出清与整合**：行业出现出清信号，例如美立刻在25年12月宣布停止服务并将病例转给舒雅琪和时代天使[3] 头部三家（时代天使、隐适美、正雅）合计市占率约90%[4] 隐适美市占率持续下降，从最早的第一降至25年的第三（时代天使第一，正雅第二）[4] 国产厂家（时代天使、正雅）因产品灵活、成本更低，预计市占率将继续提升[4][7] * **未来量价展望**：预计未来几年国内案例量仍有5-10%的增长，动力来自青少年使用比例提升及对传统托槽的替代[5][6] 价格压力主要取决于26年可能进行的全国集采，但出厂价进一步下降空间有限，价格可能已近底部[6][7] * **关键关注点**：26年全国集采的进展和具体降价方案是影响国内市场的关键变量[6][7] 核心观点与论据：海外市场与时代天使 * **海外业务高速增长**：时代天使国际案例数从23年的3.3万例快速增长至24年的约14万例[7][8] 预计25年可能达到25万甚至27万例[8] * **抢占隐适美份额的原因**： * **服务体验**：隐适美市场形象“高冷”，服务相对一般，而时代天使有医学团队人工设计方案，对全科医生更友好、效率更高（约3天出方案）[9][10][11] * **性价比优势**：时代天使给到诊所的平均价格约900-1000美金，隐适美约1200-1300美金[10] * **技术经验**：中国错颌畸形案例更复杂，时代天使处理复杂案例的经验使其在面对相对简单的欧美案例时具有优势（中国案例平均需40-50套牙套，欧美约30套）[11][12] * **全球市占率与前景**：预计时代天使25年全球市占率约7%（按全球约400万例，时代天使25万例计算），未来有望提升至15-20%[13] * **盈利能力展望**：国内毛利率因降价竞争而承压[13] 海外毛利率预计将上涨，因产品定位中高端、有提价预期，且物流成本可随规模摊薄，未来海外毛利率将高于国内[13][14] 海外业务预计在27年实现盈利（官方指引）[14] * **专利诉讼风险**：隐适美于25年8月在美、欧、中对时代天使提起诉讼，9月在美国ITC提起337调查申诉，旨在禁止其在美国销售[15] 目前暂未影响销售，且历史上337调查最终判违规的比例很低（约5%），初步判断专利问题不大，但需关注26年进展，诉讼周期可能长达两三年[15][16] 其他重要内容：业绩与资本支出 * **业绩预测（分析师测算，非官方）**： * **25年**：国际销量25万例，出厂均价按4500元拍，国际营收约10亿元；国内销量24-25万例，出厂均价按5300元拍（较中报的5500元下降），国内营收约十二三亿元；合计总营收约25亿元[20][21] 利润难以准确预测，因海外业务亏损情况不明[22][24] * **26年**：国际销量预计33万例，国际营收拍至15亿元；国内营收预计持平；总营收将同比增长[20][25] 远期净利润率按15%估算[26] * **资本支出**：美国产能正在建设中，进度比最初预想慢但未暂停；国内产能充足[27][28] * **收并购**：时代天使近期收购了舒雅琪，此前还收购了一个巴西品牌[28] * **国内竞争态势**：行业尾部品牌已无机会，主要看头部三家；时代天使与正雅在25年下半年仍有价格竞争，26年价格能否企稳取决于集采规则[29][31]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观经济、外汇市场、贵金属市场、债券市场、A股市场、大宗商品市场（特别是黄金、白银、原油）[1][11][21][29] * 公司：财通证券（分析师所在机构）[1] 核心观点和论据 **1 关于“去美元化”与美元走势的核心观点** * **“去美元化”底层逻辑未变**：全球供应链、地缘政治、金融基础设施的碎片化趋势未变，各国对美元体系作为“全球公共品”的担忧持续，这是驱动“去美元化”的长期政治逻辑[4][9] * **“去美元化”不等于“弱美元”**：两者不能简单等同，“去美元化”是政治和安全驱动的长期趋势，而“弱美元”更多是经济周期和政策的短期结果[1][5] * **美元指数可能维持区间震荡（95-100）**：美国经济相对繁荣、通胀不低，且特朗普政府为中期选举需营造“金发姑娘”经济环境，这些因素不支持美元单边大幅贬值[3][7] * **全球央行行为印证逻辑**：在“去美元化”逻辑下，全球央行（如中国央行）的行为模式是增持黄金、减持美债，并增持本国国债[5][6] **2 关于全球流动性及市场波动的核心观点** * **流动性存在结构性波动问题**：根源在于全球金融体系碎片化，缺乏稳定的“公共品供应商”，导致新兴市场货币和资产波动加大[8][9] * **美联储政策结构变化加剧波动**：市场面临“鹰派降息”环境，缺乏稳定的金融共识，易引发资产价格大幅波动[8] * **市场自身机制放大波动**：资产价格上涨后，资金杠杆的放大效应与集中交易策略的螺旋效应相互叠加，导致市场容易出现“牛市多暴跌”式的剧烈调整[10] * **近期市场调整本质是“去杠杆交易”**：贵金属市场因前期拥挤度过高，在叙事逻辑动摇（沃什提名）和交易所提保等催化下，出现技术性调整和流动性冲击，并传导至其他资产[11][12] **3 关于美联储政策及美国宏观前景的核心观点** * **沃什的政策主张难以落地**：沃什主张的紧缩政策（降息、缩表、退出MMT）缺乏前提条件，当前AI技术距离产业化尚远，无法提供足够的经济内生增长动能来支持财政货币双紧缩[14][15] * **美国政治周期极短（约1年）**，政策需为选票妥协，中期选举前阻力最小的方向是放松财政货币纪律，甚至可能重新走上财政货币化（MMT）的老路[16][17][18] * **全球可能走向“二次滞胀”**：美国若继续举债维持经济，将推升上游资源品价格，但长端利率因定价财政风险和美元信用而居高不下，压制需求复苏，形成滞胀环境[19][20] * **通胀可能扩散至原油**：其他大宗商品价格上涨推高产油国成本，其有强烈诉求抬升油价，中期选举后油价压制力可能减弱，加剧全球滞胀压力[20][21] **4 关于中国债券市场的核心观点** * **债市胜率高于赔率**：宏观层面（PMI开门红偏弱、金属价格波动削弱通胀担忧）和情绪层面（权益大涨结束、股债跷跷板脱钩）均有利于债市[23] * **行情具备稳固性**：1月利率下行的主要买盘是银行（配置盘），且央行态度积极（MLF净投放7000亿元、进行国债买卖），为市场提供了稳定器[23][25][26] * **交易盘有加仓空间**：公募基金久期处于2024年下半年以来低点，未来有充足加仓空间[24] * **2月策略建议**：采用“信用债下沉（2年左右）+拉长久期（7-10年国开或30年国债）”的组合，并认为利率关键点位（如30年国债2.15%）突破后下行可能更迅猛[24][25][28] **5 关于大宗商品（贵金属）的核心观点** * **白银可能接近历史大顶**：1) 白银60日历史波动率已达1800，创历史极值，远超亨特兄弟逼仓时期（1000）和2011年摩根大通轧空时期（600-800），历史93%时间波动率在200%以下，降波是趋势[29][30]；2) 国内外交易所（CME、国内期交所）已连续提高保证金比例以冷却市场[31][32]；3) 金银比已降至44出头，银油比高达1.8，超过历史极值（1）80%，表明白银相对黄金和原油的估值已极端[32][33] * **推荐“多金空银”正套策略**：在单边方向争议较大的情况下，该策略相对保守且赔率更偏向黄金[29][33] **6 关于A股市场的核心观点** * **市场短期脆弱但中期积极**：近期调整体现了市场脆弱性，但也为踏空的中长线资金（如保险资金）提供了加仓机会[33][34] * **预计全年有两位数涨幅**：对后市保持积极，认为市场在当前位置震荡消化后，今年有望取得两位数以上涨幅[34] * **地缘冲突与美债上行影响有限**：历史回溯显示，923行情以来，即使地缘风险指数飙升（如2025年6月）或美元、美债收益率上行，A股最弱情况也是区间震荡，强势时会同向上涨[35][36] * **短期配置方向**：1) 关注保险资金偏好的、偏现金流和外需的行业，如化工、底部出清的建材[36]；2) 关注一季报可能表现不错的算力相关细分领域[37] 其他重要内容 * **央行新工具预期**：市场传闻央行可能创设针对非银的流动性投放工具（非回笼工具），但细节未定，不宜简单解读为利好，其可能使资金利率更稳定但债市波动降低、交易难度增加[26][27][28] * **债券供给影响有限**：1月政府债券供给未对二级市场造成冲击，反受央行呵护，预计2月供给放量市场也能承接[25] * **具体数据引用**： * 美元指数震荡区间：95-100[1][2][7] * 美联储2024年9月以来降息：6次，共150个基点[19] * 中国央行1月工具：国债买卖1000亿元，MLF净投放7000亿元[26] * 债券利率点位：30年国债可能回到2.15%[28] * 白银波动率：60日标准差达1800[29] * 金银比：44出头[32] * 银油比：1.8[33]

行业与公司 * 涉及的行业为轮胎行业，重点分析的公司包括中策橡胶、赛轮轮胎、海安橡胶[2] 行业核心观点与论据 * 看好轮胎板块在2026年的戴维斯双击机会，逻辑基于业绩弹性与估值提升[2] * **业绩层面**：预计2026年头部胎企能贡献约30%的业绩弹性均值[2]，驱动力来自出海放量与利润率提升[4] * 出海放量：中国轮胎在海外市占率小于20%，出海仍是核心驱动力，2026年头部胎企仍处于出海放量的强阶段[4] * 利润率提升：源于美国关税转嫁和欧洲双反带来的利好[5] * 美国关税转嫁：当前中策分摊了3%关税，其他胎企分摊了6%，2026年将与经销商共同向终端涨价，美国业务利润率有望逐步修复[5] * 欧洲双反：反倾销结果有望在3月底确定，6月执行，催化时点从预期的6月提前至3月底[6]；高税率将卡掉国内约两三千万条半钢胎的出口量，有利于有海外产能的头部胎企承接订单并提价，从而提升在欧洲业务的量利[6] * **估值层面**：成长性凸显，估值中枢有望从之前的10倍周期估值提升至15-20倍及以上[3][11]，核心驱动力来自汽车配套与全球散点式产能布局[7] * 汽车配套：从2026年开始，中国胎企将加速切入国内外主机厂的高端配套[7] * 好处一：配套业务从之前不赚钱开始赚钱[8] * 好处二：通过原装胎提升品牌力，打开3-5年后的成长空间[8][9]；2026年，中国轮胎正逐步切入30万以上的新能源、合资及外资油车体系[9][10] * 全球散点式产能布局：从2026年开始，产能布局从集中于东南亚扩展至墨西哥、塞尔维亚、摩洛哥、巴西等地[10]，有利于规避欧美及第三世界对特定地区的贸易政策风险，增强业绩确定性[10][11] 公司（中策橡胶）核心观点与论据 * **公司定位**：国内轮胎龙头之一，与赛轮同为全方位布局（半钢、全钢、非公路胎）的龙头，抗风险性强[12]；业务多一块自行车胎，拉低了表观利润率水平[12]；此前战略重心在国内，海外仅泰国一个工厂，海外收入占比约一半，而赛轮海外占比近80%[13][14] * **看好逻辑**： * **业绩弹性**：前期海外布局少，未来2-3年海外加速布局将带来显著业绩弹性[14]；2026年核心增量来自泰国（1500万条）和印尼（800万条）工厂，满产放量可达2300万条左右增量[15]；墨西哥及东南亚新工厂已在布局[15] * **提估值逻辑通畅**：在国内品牌力及经销商粘性上强者恒强，随着自主新能源车企崛起，在国内中高端车型配套进展顺利[16]；国内配套总量仅次于玲珑（玲珑2025年约2500万条，中策近1700万条）[17] * **估值位置有优势**：作为次新股，市场存在观望情绪，当前估值相比赛轮更低，股价已跌破位，但基本面表现不错[17][18][24] * **近期边际更新**： * 针对欧洲双反，公司已对欧洲客户提价约4%，提价节点从2025年第四季度持续至今，利润率提升有望在2025年第四季度至2026年第一季度体现[18] * 在欧洲双反和美国关税转嫁的提价进程上均领先行业，根本原因在于海外产能供不应求（仅泰国一厂），供需关系紧张赋予其更强定价权[19][20]；公司半钢和全钢产能利用率在国内外均持续接近100%[20] * **预期差/国内业务优势分析**：公司国内利润率比同行头部公司高3-5个百分点[21]，原因在于其产品力（性价比与性能）强劲，根本性支撑来自四点： 1. **品牌构建**：1958年成立，朝阳、好运等品牌有约60年积淀[22] 2. **渠道构建**：以消费品思路构建从批发到零售的完整渠道体系，如通过扫码系统实现价格透明与管控[22] 3. **经销商粘性**：长期合作，通过给予福利及让经销商参股等方式深度绑定[23] 4. **研发降本**：研发投入在头部企业中遥遥领先，比第二名多出50%[23] * **总结推荐要点**：业绩层面，出海加速将贡献不错弹性；估值层面，国内优势支撑高端配套进展；当前股价位置已跌破位，持续看好其基本面[24]

纪要涉及的行业或公司 * 上市公司：小商品城（股票代码未明确提及，但应为义乌中国小商品城相关上市公司）[1] * 行业：零售业（具体为商贸市场、跨境贸易、金融科技及AI应用）[1] 核心观点与论据 1. 出口业务景气度与展望 * **2025年出口数据亮眼**：2025年义乌全市进出口总额8365亿元人民币，同比增长25.1%，其中出口总额7307亿元人民币，同比增长24.1%[3] * **“十四五”期间高速增长**：从2020年出口额3006亿元人民币增长至2025年的7307亿元人民币，五年间年均增长19.44%，实现翻倍[3][4] * **2026年1月出口数据正面**：针对市场传言1月份出口可能大幅下降，公司通过特殊渠道了解，确认2026年1月出口额较2025年1月的815亿元人民币同比增长，且增幅不小[4][5] * **对2026年全年出口保持乐观**：预计全年出口将保持两位数增长，依据是义乌常驻外商突破3万、25年外商到访达64万人次等数据创历史新高，且繁荣态势在1月持续[5] 2. 关于“增值税率上调”传言的澄清 * **定性为传言**：关于金融业和互联网增值服务可能成为下一轮税制重点的传闻，公司认为缺乏国内监管部门、财政税务的正式文件或权威信号支持，且新华社已发文评论其不可信[6][7] * **对创新业务影响有限**：公司两大创新业务（CG平台和易支付）的商业模式不涉及传言中的“增值服务”增值税风险 * **CG平台**：主营收入主要来自会员费[7] * **易支付**：作为跨境支付平台，利润主要来源于手续费[8] 3. 创新业务“易支付”的发展情况 * **2025年三季度新试点**：开始试点“1039”（市场采购贸易方式）结算服务，带来三大变化： 1. 收结汇额度从5万美元扩展至15万美元[12] 2. 业务范围从义乌拓展至浙江省全省[12] 3. 加入央行数研所的数字货币桥测试，并于2025年三季度在非洲安哥拉跑通项目[12] * **业务增长数据**： * 2025年全年：跨境支付GMV达60亿美元，同比增长超50%[13] * 2026年1月：跨境支付额约3.82亿美元，同比增长约3%（受春节因素影响）[13] * 2026年展望：预计GMV继续保持超50%的增长[13] * **业务拓展规划**：当前业务以义乌市为主，未来将逐渐拓展至浙江省全省，杭州等地是潜在增长点[14][15] 4. 创新业务“AI应用”的发展情况 * **模型合作与定位**：2025年与阿里云合作打造“世界义乌商贸大模型”，定位为国内商贸领域唯一的独立大模型，基于阿里的通义千问和Deepseek[17] * **产品与覆盖**：整合六大板块14项AI产品，覆盖商户从生产设计到交易撮合的全链路经营场景[17] * **运营数据（截至2025年末）**： * 大模型注册用户数超5.7万人[17] * AI系列产品服务用户超28.9万人[17] * 覆盖市场商户超3.5万[17] * AI调用量超10亿次[17] * China Gross平台积累采购商数超550万[17] * **合作前景**：公司拥有丰富的细分商贸应用场景，吸引大型厂商合作，后续可能与腾讯在更多领域开展合作[18][19] 5. 业绩与分红规划 * **业绩增长强劲**： * 2024年全年净利润为30.64亿元人民币[21] * 2025年1-9月（前三季度）归母净利润已达34.57亿元人民币，超过2024年全年[21] * 三季报显示有近百亿现金流入，合同负债达110多亿元人民币，为未来利润确认提供保障[21] * 对2025、2026、2027年三年的经营业绩确定性表示乐观[21] * **分红政策积极**： * 2025年实施的2024年度分红方案为每股派现0.33元（每10股3.3元），股息率约60%[22] * 基于2025年利润将大幅增长，公司计划进一步提高股息率[22] * 未来几年，随着净利润增长和股息率稳步提升，预计给投资人的现金分红将持续提升[22] 其他重要内容 * **会议背景**：此次电话会议源于公司股价在当日盘中出现波动，为回应投资人和股东的关切而紧急召开[1] * **公司态度**：公司高管全天持续接听投资人电话，并希望通过会议将市场关注的两个核心问题（出口数据与税收传言）讲清楚[24]

涉及的行业或公司 * 公司：会计山（根据上下文，应为“会稽山”，一家黄酒生产企业）[1] * 行业：食品饮料行业，具体为酒类板块（黄酒、白酒、啤酒、威士忌等）[4] 核心观点和论据 * **税收优惠增厚利润**：公司获得高新技术企业认定，在2025-2027年可按15%税率缴纳企业所得税[1][2] 以2024年利润总额为基准测算，税率下调至15%可增厚利润约2300万元[3] 公司利润基数不到2亿元，税收优惠将带来可观的正向贡献[3] * **核心产品持续迭代增长**：2025年，核心大单品“兰亭”推出了600毫升规格装，“气泡黄酒”推出了易拉罐装及新口味，预计均取得不错增长[1][3] 气泡黄酒在2025年已突破江浙沪区域局限，拓展至山东、广东、四川等重点市场[3] * **未来规划积极**：2026年，气泡黄酒计划销售目标为2亿元[3] 2026年，气泡黄酒计划进入更多二三线城市以提升全国市场渗透率[3] 分析师对产品在口味、外观等方面的持续更新迭代抱有期待[4] * **业绩与估值预期**：预计2025年、2026年公司EPS分别为0.48元和0.57元[4] 对应最新PE估值分别约为45-47倍和38倍左右[4] 分析师维持对公司“买入”的评级[4] * **增长动力与前景**：在年底旺季备货拉动下，公司2025年收入业绩有望保持较好增长[4] 中长期看，公司高端化、年轻化新品仍处于放量增长通道[4] 伴随品类影响力和品牌力提升，省外市场有望贡献增长[4] 其他重要内容 * **报告背景**：本次汇报为“周九卓见”栏目的第11期，主题是对会稽山的更新报告[1] * **报告调整**：基于税收优惠等因素，分析师上调了公司的EPS预测[3] * **栏目信息**：“周九卓见”栏目将以周度频次持续跟踪反馈酒类板块的整体变化[4]

行业与公司 * 生猪养殖行业 [1] * 会议涉及对行业整体及不同规模养殖企业（如集团厂、规模场、散户）的分析，提及头部企业如温氏、牧原 [41] 核心观点与论据 **1 产能与供应分析** * 能繁母猪产能自2025年高点已累计下降，但幅度有限，分歧在于具体降幅 [2][3][5] * 统计局数据显示，从2024年11月高点至2025年10月，能繁母猪存栏累计下降约2.2%，至2025年12月累计降幅接近3%（约100万头），产能进入合理水平 [3][4] * 专家监测数据显示，产能高点在2025年6月，至12月末累计下降约2.4% [10] * 不同规模场产能变动分化：5000头以下企业持续去化；5000-2万头企业有增有减；2万头以上（调控群体）可能略有下降 [8][9] * 生猪存栏量处于高位，预示短期供应压力仍存，但并非严重过剩 [6][7] * 2025年末生猪存栏4.29亿头，与2023年末的4.34亿头接近，但低于2024年初水平，预示节后供应压力可能小于2024年初 [7] * 生产效率（母猪产仔效率）可能已见顶，甚至因原料问题（玉米黄曲霉素毒素）可能略降，这有助于缓解供应压力 [23][24][25] * 生产效率在2025年9-11月基本稳定，12月略降，前期（2025年初）效率较高 [23] * 受2025年9-10月雨水影响，部分玉米毒素偏高，可能影响未来数月母猪生产效率 [25] **2 价格走势判断** * **短期（节后至上半年）**：价格将回落，但深度下跌可能性低，预计难以跌破2025年10月的前低点 [18][19][21] * 供应高峰对应前期产能高点，预计出现在2026年3-4月 [10][18] * 当前屠宰体重已降至较低水平（约122-123公斤），接近历年春节后水平，表明压栏库存压力不大，有助于减轻节后下跌深度 [12][14][17] * 2026年1月集团厂出栏计划环比下降4%-9%，加上消费旺季，价格相对坚挺 [20][21] * 预计节后低点可能在11元/公斤以上，3月期货合约约11元/公斤已接近市场预期的底部 [18][19] * **全年趋势**：前低后高，下半年价格有望改善，但反弹高度可能有限 [22][27] * 产能下半年下降趋势确定，对应后期供应减少 [22] * 政策调控（强化生猪产能综合调控）将持续，旨在促进供求平衡，支撑下半年盈利预期 [31][32] * 资本市场对远期合约价格预期在13元/公斤左右，较此前乐观预期（接近14元/公斤）有所下调 [6][19] * 受政策引导控制体重、二育投机空间可能缩小等因素影响，价格难以像2025年初那样大幅拉升 [27][36][37] **3 行业盈利与成本展望** * **2025年行业盈利**：预计头均利润约80-100元，若剔除头部两家企业，其他企业利润约50元左右 [26] * **2026年盈利展望**：可能比2025年低，但全年亏损可能性不大 [22][27] * **行业成本**：预计全行业成本在13元/公斤左右，2026年因玉米、豆粕价格稳定，成本下降空间有限，将保持稳定 [45][46] **4 仔猪市场** * 当前仔猪价格已接近成本线，进一步下跌空间有限 [31][38] * 2026年仔猪价格难以复制2025年同期的大幅上涨（如500-600元/7公斤），因对远期猪价预期（约13元/公斤）限制了上涨空间 [42][43] * 2025年上半年外购仔猪育肥的群体，在9月后出栏时多数亏损 [40][41] **5 政策与疫病影响** * **政策调控**：是影响产能和价格的关键变量，政府有决心和能力通过综合调控手段促进供需平衡 [31][32][49] * **疫病情况**：2025年底疫病（如非洲猪瘟）情况基本稳定，10-11月稍严重，主要影响仔猪，对母猪影响不大 [47][48] 其他重要内容 * **数据来源与分歧**：官方（统计局、农业农村部）、第三方机构及专家自身监测数据存在不一致，尤其在规模场产能、屠宰体重等关键指标上，导致市场对库存和供应压力的判断出现分歧 [2][8][11][16] * **养殖结构变化**：散户比重下降导致全国平均出栏体重降低，而规模场监测的体重数据可能未充分反映此变化，从而高估库存压力 [16] * **生产效率长期潜力**：国内生猪群体PSY目前约26头，仍有提升至29-30头的潜力，但受疫病环境、原料质量及品种适应性制约，提升需要时间 [50][51][53]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为荣盛环保，主营业务为再生环保纸产品（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）及瓦楞纸板纸箱的生产制造，处于产业链中游[2] * 行业为造纸包装行业，涉及“以纸代塑”、循环经济等概念[30] 核心观点与论据 **1 经营业绩与目标** * 2025年四季度整体形势相对乐观，产品价格略有向好趋向[2] * 2025年公司产量为82万吨，2026年目标产量超过90万吨，目标增速约10%[3] * 2025年产销率为100%，2026年销售端考核目标依然是产销率100%[26] * 公司产能利用率已达100%，并通过提高纸机车速、进行技改等方式实现增产[27] * 公司库存周期短，约为4~5天，每日产量在2500吨至2800吨之间，在手订单充裕[6][25] **2 成本控制与供应链优势** * 原材料采购端：废纸原料来源充裕，主要使用国废（国产废纸），并配少量其他纤维原材料优化产品结构与成本[17][18] * 采购结算优势：对供应商实行“货到验收，次日付款”的快速结算，保障客户源[6] * 能源成本优化：新的热电联产智能化改造项目预计2026年6月左右投产，原材料由原煤改为生物质，预计单位产品成本可比原煤降低100多元/吨[3][20][21] * 价格传导机制：公司设有定价小组，根据外部价格趋势和库存情况，对产成品（原纸）和主材料（废纸）价格进行实时调整，反应迅速[11][14][15] **3 财务与现金流状况** * 2025年前三季度经营活动现金流净额为负（4亿多元净流出），主要原因是约50%的货款以银行承兑汇票形式收回，按会计准则计入筹资活动现金流，而非经营活动现金流[28] * 公司表示经营现金流本身充裕[28] **4 行业展望与公司战略** * 对行业需求充满希望，认为“凡物必有包装”，且“以纸代塑”趋势带来需求点[30] * 公司核心竞争力在于区位优势（长三角、安徽滁州全椒子公司）、供应链与销售端把控、以及内部持续降本增效[29][30] * 公司制定“15发展战略”，规划向新质新材料领域发展，并计划建设新材料产业园，目前报告已拟定，正寻求政府支持[35][36][37] * 功能纸（方润纸）等新材料业务目前研发节奏放缓，暂无明确时间表或收入利润预期[33][34] **5 对外投资与收益** * 公司通过产业投资和基金投资涉足半导体、机器人等新兴产业，例如投资西咸瑞芯、乐易半导体（持股10%-15%）、以及湖畔小园基金等[38] * 已投项目如拓普云龙已上市，部分基金管理人反馈基金可能有1~2倍的增量回报，预计未来1-2年会在报表上体现，整体投资周期约5-7年[38][39] * 未来投资将借助专业基金资源，采用参股、招引至产业园等多种形式，由总裁牵头[42][43] **6 股东回报政策** * 公司上市以来分红比例较高，频率较高（如2025年三次分红）[46] * 2025年三次分红合计年化收益率达10%以上[47] * 未来将继续保持回报投资者的初心，具体分红次数与金额将结合每年实际情况商议[46] 其他重要内容 * 2026年1月，箱板纸（商办指数）和废纸价格均呈下降趋势，价差空间较小[8][9] * 公司内部管理节奏快，例如会议当天（下午4:30）仍在复盘1月份经营情况[7] * 公司组织架构从“六驾马车”调整为“七驾马车”，以持续自我革新抵御外部变化[31] * 公司总部经济楼已建成，展厅内有循环经济产业沙盘[37]

涉及的行业与公司 * 行业：软饮料行业，特别是功能饮料（包括能量饮料和运动饮料/电解质水）细分赛道 [2][3][4] * 公司：东鹏饮料（605499.SH）[1][2] 核心观点与论据 1. 行业层面：功能饮料是高景气度成长赛道 * **能量饮料**：预计2025-2029年五年复合增长率（CAGR）能维持10%以上，是软饮料行业中增速较快的子行业 [3] * **运动饮料/电解质水**：增速比能量饮料更快，预计未来五年市场规模CAGR约为12.2%，是软饮料行业增长最快的细分子行业 [4] * 预计2025年运动饮料市场规模达600多亿元 [4] * 其中电解质水品类预计2025年规模约200亿元 [5] * **增长驱动力**： * **消费场景扩容**：从电竞、熬夜、蓝领等特定功能场景，向学习、日常补水、运动健身、户外等多元生活场景渗透 [6][7] * **消费人群扩容**：从传统运动员、体力劳动者扩展至白领、学生、女性等各年龄层和生活方式人群 [7] * 能量饮料女性消费者占比从2020年的23%提升至2025年的38% [7] * **产品升级与功能细化**：推出无糖、低糖产品，针对特定场景和人群进行功能细化 [8] * **多规格与全渠道渗透**：针对不同渠道（如餐厅、家庭仓储）推出不同规格产品，实现渠道协同 [8] 2. 公司层面：东鹏饮料增长逻辑清晰，驱动明确 * **市场地位**： * 能量饮料市场呈“双强”格局，东鹏按销量计市占率约40%，红牛约22% [3] * 在广东、广西、江西、湖南、四川、河南、云南、北京、安徽、湖北、江苏等省份市占率已做到第一，其中广东、广西线下市占率超50% [14][15] * 省外市场市占率普遍低于红牛且低于40%，仍有巨大渗透空间 [15][16] * **核心增长抓手（渠道驱动）**： * **终端网点扩张**：截至前三季度已有430万家终端网点，相比康师傅的600万家仍有拓展空间，通过省内下沉、省外渗透继续扩张 [9][10] * **冰柜投放**：冰镇饮料对夏季销售至关重要，投放冰柜可提升网点销量20%-30% [10][11] * 截至前三季度已投放40万台冰柜 [11] * 预计2026年可再投放12-20万台，3-5年内冰柜数量目标达100万台 [11][12] * **促销活动（一元乐享/免费乐享）**：调节终端动销，激励新品尝试，增强用户粘性，费用转化率较好 [12] * **数字化供应链体系（五码合一）**：监控冰柜陈列与动销数据，保证高周转和高动销 [13] * **渠道复用与多品类扩充**：“1+6”产品体系可在终端冰柜共享渠道资源，提升单点卖力 [13][14] * **产品矩阵与增长曲线**： * **“1”（特饮，即能量饮料）**：预计2026年仍能维持15%以上的增长，韧性较强 [14] * 增长驱动：产品高性价比、渠道差异化、强大的终端执行力 [16] * **“6”（新品）**： * **补水啦（电解质水）**：已成为第二增长曲线，借助特饮网络快速铺市 [16] * 市占率从2024年的16%+提升至2025年的33%，目前排名第二 [5][6] * 在贵州、湖南、广西、广东四省市占率约30% [16] * 已铺货300多万家网点，相比特饮的430万家仍有拓展空间 [17] * 通过推出1升、300毫升等新规格满足更多场景需求 [17] * **其他新品梯队**：包括海岛椰、大咖、果汁茶、港式奶茶、贝好茶等，是后续增长的重要梯队 [17] * **港股上市与海外拓展**： * 港股上市（募资规模约49亿港元）提升了融资灵活性，基石投资者阵容强大 [18] * 募集资金约36%将用于产能布局、供应链升级及海外市场（尤其是东南亚）建设 [18] * 与印尼三林集团合作开拓印尼市场，海外拓展有望成为新的增长催化 [18][19] 3. 财务预测与估值 * **增长预测**：预计公司2026年收入增速接近25%，利润增速约27% [1][19] * **利润预测**：乐观预计2026年利润绝对值可达58亿元 [1] * **估值与空间**： * 当前对应2026年估值约23倍 [1] * 参考农夫山泉29-30倍的估值水平，给予东鹏饮料2026年30倍估值，对应股价有30%以上的上行空间 [1][19] * 认为A股1300亿市值是相对底部位置 [19] 其他重要内容 1. 风险提示 * **市场波动风险**：A+H股股价联动可能带来短期震荡 [20] * **成本风险**：原材料价格上涨（如PET瓶、白砂糖）可能影响毛利率 [20] * **经营风险**：新品（如补水啦）推广不及预期可能影响短期收入 [20] * **行业风险**：行业竞争加剧可能导致竞争格局生变 [20] 2. 团队其他推荐 * **板块观点**：看好春节零食板块旺季备货，催化较多 [21] * **具体标的**： * 零食：卫龙、西麦、恰恰 [21] * 饮料：东鹏饮料 [21] * 速冻：安井食品等 [21]

刘越男 国泰海通分析师: 好，各位投资者大家晚上好，非常感谢大家参加今天的电话会，我是国泰海通的研究员刘 越南。我们今天的电话会，非常有幸请到了这个资深的珠宝的专家，那么最近金价也是出 现了大幅的波动，我们在网上看到了各种各样的信息，有人说这个抢金条的，也有人说这 个有很多这个黄金回购的。或者是卖出去的。所以我们今天就是请到这个专家来跟大家分 享一下最近的这个黄金珠宝市场的一个展望。那么这个今天的电话会，就是还是大概分成 两部分，待会我和我的同事会先帮大家问一些，就是关注度普遍比较高的一些问题，后面 会给大家问答的一个时间。 好的，那这个一边等待投资者的这个举手提问，我这边先抛砖引玉问一些问题。就第一个 问题，就大家最关心的肯定还是就是在金价这个上周大幅调整，然后今天这个国际金价又 有点回升的这样的一个状态下，就是您观察到现在，就购买黄金首饰。或者金条的这个消 费者行为上有什么变化吗？ 珠宝行业专家: 实际上的话就是在正常来说，在这个金价出现大涨，然后短期又出现大跌的这样的一个情 况下，消费者保持一个持有一个观观望的心态的这种概率是比较高的。那像上一周的话， 因为金价快速上涨，那可能对于这个一口价类的这种销售 ...