纪要涉及的行业或者公司 行业：中国消费行业 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其众多子公司和关联机构，包括摩根士丹利亚洲有限公司、摩根士丹利亚洲（新加坡）私人有限公司、摩根士丹利印度公司私人有限公司等；报告还涉及摩根士丹利研究覆盖的公司，但未明确提及具体公司名称 [9] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点：2025年6月中国消费活动减弱，未来几个月消费者信心可能面临压力 论据： - 6月消费者Z得分下降，商品零售和餐饮销售疲软，原因包括5月提前促销、补贴暂时暂停和政府对娱乐业的严格管控 [7] - 家庭贷款、航空客运和乘用车销售略有改善 [7] - 出口前置的回吐和新刺激措施的延迟可能在未来几个月给消费者信心带来压力 [7] - 政府控制电商平台价格战的最新努力效果还有待观察 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 利益冲突与合规披露 - 摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在影响研究客观性的利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [4] - 摩根士丹利印度公司私人有限公司可能使用人工智能工具提供研究服务，所有推荐均由合格研究分析师作出 [9] - 摩根士丹利研究报告由同一人代表摩根士丹利美邦有限责任公司和摩根士丹利进行审查和批准，可能产生利益冲突 [27] 评级与行业观点说明 - 摩根士丹利使用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，与传统的买入、持有和卖出评级不同，投资者应仔细阅读评级定义，且评级不应作为投资建议 [16] - 分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期和谨慎，不同地区有不同的基准指数 [24][25] 研究报告相关政策 - 摩根士丹利研究报告根据分析师和研究管理认为合适的情况进行更新，部分出版物有定期更新计划 [28] - “战术想法”产品对特定股票的观点可能与常规研究相反，投资者可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究信息 [30] 不同地区的适用说明 - 台湾地区：台湾证券信息仅供参考，非客户读者不得向第三方提供研究报告或从事可能产生利益冲突的活动；非台湾证券信息仅作参考，不构成交易建议，摩根士丹利台湾有限公司不执行相关交易 [40] - 中国大陆：研究报告不构成在中国出售或购买证券的要约，中国投资者需具备相关资格并自行获得政府批准 [41] - 其他地区：摩根士丹利研究在不同国家和地区由不同实体传播，且有不同的适用对象和监管要求 [42][43][45][46] 其他注意事项 - 摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并寻求财务顾问建议，投资价值和收益可能受多种因素影响，过去表现不代表未来表现 [33][35] - 摩根士丹利可能拥有研究报告中提及公司的证券投资，员工也可能有相关投资且交易方式可能不同 [37] - 摩根士丹利研究人员参与公司活动一般禁止接受公司支付费用，公司投资决策可能与报告建议不一致 [39] - 第三方数据提供商不保证数据的准确性、完整性和及时性，摩根士丹利研究中的指标和跟踪器不得用作基准 [48][49] - 固定收益研究报告可能不持续跟踪推荐的发行人或产品，投资者应将其视为独立分析 [50] - 印度证券交易委员会的注册和认证不保证中介机构的表现或投资者的回报，证券投资有市场风险 [51]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：香港金融行业，包括银行业、证券交易所行业 - **公司**：中银香港（2388.HK）、恒生银行（11.HK）、汇丰控股（5.HK）、渣打银行（2888.HK）、香港交易及结算所有限公司（0388.HK）等 纪要提到的核心观点和论据 香港银行业 - **市场特点**：新兴市场低信贷渗透率、对美国利率低敏感性的发达市场 [10] - **银行概况** - **中银香港**：66%由中国银行持股，业务聚焦香港，是人民币清算银行，在与中国相关的首次公开募股中占主导市场份额，资本比率高，股息支付率约50% [17] - **恒生银行**：62%由汇丰控股持股，业务聚焦香港，拥有庞大客户群和众多网点，财富管理业务增长，资本比率高，2024年宣布30亿港元股票回购 [17] - **汇丰控股**：总部位于伦敦，在香港和英国市场份额大，以存款驱动，注重利用全球网络发展业务，目标是2025 - 2027年实现中期股本回报率达到中双位数 [19] - **渣打银行**：总部位于伦敦，专注新兴市场，在2015 - 2017年受信贷问题影响，目前转型结束，管理层专注在四个关键领域取得领先地位，关键驱动因素是提高股本回报率至接近13%的目标 [19] - **财务表现** - **回报率**：2024年汇丰控股的股本回报率为12.9%最高，渣打银行为8.9%最低 [21] - **收入**：香港银行收入主要由净利息收入主导 [23] - **市场份额**：不同银行在贷款、存款、抵押贷款和信用卡市场份额不同，如汇丰在贷款市场份额为18%，中银香港在存款市场份额为17% [27] - **关键因素影响** - **利率和净息差**：不同银行的净息差、资金成本和生息资产收益率随时间变化 [39] - **费用**：财富管理费用是香港费用和收入增长的波动因素 [45] - **信贷质量和拨备**：不同银行的不良贷款率和信贷成本不同 [58] - **资本和股息**：不同银行的一级资本比率和股息支付率不同 [60][62] - **股价表现**：历史上香港银行股价与利率变化相关，不同时间段利率变化对银行股价影响不同 [67] - **未来展望** - **数字化**：香港金融管理局将推动银行业全面采用金融科技，包括推出技术基线评估、研究央行数字货币等 [75] - **虚拟银行**：多家虚拟银行已推出，其存款和贷款占系统存款和贷款的比例逐渐增加 [76][78][80] - **大湾区和财富管理通**：大湾区在疫情期间实现正增长，财富管理通促进资金流动 [82] 香港证券交易所 - **市场表现**：中国转向发展模式支持香港市场情绪和交易量，2025年交易活动强劲，首次公开募股复苏 [90][91][104] - **关键驱动因素**：2025年强劲的每日平均成交额和衍生品交易量，南向每日平均成交额是主要驱动因素 [97][100] 其他重要但可能被忽略的内容 - **摩根士丹利利益冲突**：摩根士丹利与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [4] - **分析师认证和披露**：分析师认证和其他重要披露信息可参考报告末尾的披露部分 [4] - **股票评级和行业观点**：摩根士丹利使用相对评级系统，对不同公司给出不同评级，对行业有吸引力、一致、谨慎等观点 [126][130][133] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款等相关信息 [137][141][142]

纪要涉及的行业 新能源汽车、在线食品配送、有色金属、石化、建材、煤炭、太阳能、航空运输、钢铁、化工、炼油 纪要提到的核心观点和论据 政策信号增强 - 中国反内卷运动受投资者关注，虽当前挑战与 2015 - 18 年不同，但政策信号增强 [2] - 7 月 1 日中央财经委会议后，多数行业监管机构和行业自律协会举行咨询会议并提出监管过度竞争的建议 [3] - 近期各部门采取系列行动，如国务院强调调控新能源汽车行业竞争、市场监管总局约谈在线食品配送平台等 [9] 言辞多于改革 - 反内卷需深入结构改革，纠正地方激励机制、改革税收制度和向消费再平衡，当前措施多局限于供给侧整合，未解决根本激励问题 [4][11] - 市场信号应在资源配置和竞争调节中发挥更大作用，中央政府希望以更市场化方式进行供给整合 [10] - 改革信号不明确，缺乏干部评价、税收制度和社会福利改革的时间表 [11] 历史警示改革非一蹴而就 - 不同症状：当前通缩更顽固，GDP 平减指数自 2023 年二季度以来连续九个季度为负，PPI 通缩构成不同 [13] - 不同疗法：2015 - 18 年可通过自上而下指令解决，如今过剩产能多在新领域且 50 - 90% 由私营部门拥有，行政指令空间小，可采取政府引导的市场并购、淘汰旧产能、引入新商业模式等方式 [14] - 不同通胀驱动因素：2015 - 18 年住房和外部需求是主要驱动因素，此次债务、人口和地缘政治因素限制需求复苏 [20] 改革进展预期 - 短期内，上游国企集中度高且有成功整合经验的行业可能有适度整合行动，但调整需求和紧迫性较低 [19] - 新产能过剩行业从高层指导到部门实施计划可能有 3 个月以上的滞后，此次实施可能更慢更温和 [21] - 即将到来的十五五规划可能为持久反内卷成功所需的结构改革提供更多清晰信息 [22] 展望：渐进式改革 - 预计新的周期性刺激有限，政策将维持反内卷基调，雅鲁藏布江水电站项目是规划内投资，不代表新一轮重大刺激 [23] - 预计未来政策将重申现有政策空间的执行和微调，不太可能采取更激进行动 [23] - 不同政策组合会带来不同结果，最优组合是积极的需求再平衡和加快结构改革，最不可取的是运动式指令且需求支持不足 [29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 全国生育率补贴低于预期，每年 3600 元，此前预期为 8000 - 10000 元 [11] - 2025 年钢铁产量削减相对温和，减少 2 - 3%，产能淘汰适度 [24] - 化学品和炼油行业，关闭或升级旧产能空间有限，遏制未来扩张很关键 [14][24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：稳定币行业、金融行业、电商行业 - **公司**：Futu Holdings（富途控股）、ZhongAn Online（众安在线）、HK Exchanges & Clearing（香港交易及结算所有限公司）、Alibaba（阿里巴巴）、PDD（拼多多）、JD.com（京东）、JP Morgan（摩根大通）、Coinbase、Robinhood、PayPal、GF Securities（广发证券）、HashKey、Standard Chartered Bank（渣打银行） 纪要提到的核心观点和论据 香港成为稳定币战略试验场 - **观点**：香港成为稳定币运营的战略试验场，其《稳定币法案》8月1日生效，为稳定币发行提供了框架，也为CNH稳定币开辟了法律途径 [2][10] - **论据**：全球稳定币立法竞争加剧，美国《GENIUS法案》的颁布可能加强美元主导地位，促使北京加快探索稳定币在数字基础设施竞赛中的应用；内地的加密禁令和资本管制使得香港成为理想的离岸试验场 [2] 早期受益者 - **观点**：稳定币发行商、经纪服务和拥有成熟区块链和去中心化金融（DeFi）技术的金融科技公司将成为早期受益者，而传统银行和电商将面临渐进式而非颠覆性的变革 [11] - **论据**：稳定币发行商可通过发行、交易和托管费用获利；全球稳定币使用仍集中在加密交易，能与热门加密平台建立更好联系的发行商可能更快取得成功；稳定币的兴起也将吸引机构资本 [3] CNH稳定币发展滞后 - **观点**：CNH稳定币的发展可能落后于USD和HKD稳定币 [5][20] - **论据**：中国的资本管制和离岸人民币流动性限制；香港人民币存款规模较小（约1万亿人民币，而在岸存款超过300万亿人民币）；交易流动性稀薄、网络效应弱；来自主权e - CNY的竞争；缺乏有吸引力的用户案例和政策不确定性 [20][63] 稳定币对金融市场的影响 - **观点**：稳定币的广泛采用将促进全球金融市场的投资活动，香港有望借此提升其作为全球金融中心的地位 [22][75] - **论据**：T + 0实时和低成本的支付、结算和传输模式有助于提高交易利润率和降低对手方风险；与法定货币的无缝转换和DeFi性质可帮助投资者绕过资本流动和外汇限制；对稳定币的兴趣增加将促进金融科技和相关领域的筹资需求和资本流动 [24] 稳定币在跨境电商中的应用 - **观点**：稳定币可解决跨境电商交易中的痛点，但广泛采用可能需要时间 [34][200] - **论据**：当前中国跨境电商平台的主要市场仍在发达国家/地区，那里已有成熟的支付系统；监管不确定性也可能阻碍稳定币的快速采用；消费者和商家需要很大的激励才能改变使用新支付方式的行为 [35][201] 其他重要但可能被忽略的内容 - **稳定币的定义和特点**：稳定币是法定货币的代币化，而非新货币，目前已发展成为约2500亿美元的市场，99%与美元挂钩；其优势在于区块链技术实现的低成本、近乎即时结算、可编程性和可访问性，但未实现单一性、弹性和完整性等基础货币系统原则 [12] - **全球稳定币立法趋势**：美国、欧盟、新加坡、日本等司法管辖区已出台或完善了稳定币发行、储备管理和反洗钱合规的框架，这可能降低稳定币相对于传统银行系统的现有优势 [13][14] - **香港稳定币法案的具体内容**：发行人必须持有至少2500万港元的资本或已发行稳定币面值的1%；稳定币必须由100%的高质量、流动性资产支持，并持有在隔离账户中；法案还要求透明披露储备管理和资产构成，以及严格的KYC/AML/CFT标准 [51] - **风险提示**：稳定币和金融资产代币化以及证券经纪业务仍处于早期阶段，应谨慎评估相关业务发展作为增长驱动力的夸大说法，避免估值过高；市场流动性和波动性风险在市场压力时期可能会放大；稳定币的增长可能导致美国国债收益率曲线和利率的意外变动，影响全球市场 [143][144][145]

纪要涉及的公司 Amphenol Corp.（APH） 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. 维持对Amphenol Corp.股票的买入评级，认为公司将继续受益于强大的产品组合、多元化的终端市场敞口和运营执行能力，支持其内容驱动的增长和利润率扩张 [1][2][29] 2. 虽然投资者对数据中心需求的可持续性存在担忧，但Amphenol的第三季度指引仍远高于市场共识，且管理层对未来数据中心部署的定位表态积极 [16][29] 3. 公司在工业终端市场的周期性增长有所改善，在汽车和航空航天与国防等其他市场也有内容/需求驱动因素，预计并购将继续推动有机增长 [16][29] 4. 鉴于股价回调和盈利增长，APH相对于标准普尔500指数的估值溢价处于历史区间的低端，在公司每股收益增长、自由现金流转换和创纪录利润率的背景下，估值具有吸引力 [17][30] 论据 1. **业绩表现** - 2025年第二季度营收约为56.5亿美元，同比增长57%，有机增长41%，高于高盛和市场预期；调整后运营利润率为25.6%，同比提高约430个基点，连续五个季度创历史新高；运营每股收益为0.81美元，高于指引上限和市场预期 [18][19] - 2025年第二季度订单为55.23亿美元，同比增长36%，环比增长4%，订单出货比为0.98 [24] - 自由现金流为11.23亿美元，占营收的20%；公司在第二季度使用1.6亿美元进行股票回购，2亿美元用于分红 [20] 2. **各终端市场情况** - **汽车**：2025年第二季度销售额占比14%，同比增长10%，有机增长8%，环比增长7%；预计第三季度销售额因季节性因素略有下降 [22][27] - **工业**：2025年第二季度销售额占比19%，同比增长25%，有机增长12%，环比增长11%，有机增长得益于替代能源、仪器仪表、医疗、工业电动汽车和工厂自动化等领域的改善；预计第三季度销售额因季节性因素略有放缓 [22][27] - **移动设备**：2025年第二季度销售额占比6%，同比增长14%，有机增长14%，环比增长4%，智能手机和笔记本电脑的强劲表现部分抵消了平板电脑产品销售的下降；预计第三季度销售额将实现高个位数增长 [26][27] - **IT和数据通信**：2025年第二季度销售额占比36%，同比增长133%，有机增长133%，环比增长29%，增长得益于人工智能相关产品销售以及基础IT数据通信业务的增长，预计人工智能产品营收约为10亿美元；由于执行情况良好，公司在第二季度提前交付了价值约1.5亿美元的第三季度客户项目产品；预计第三季度销售额将在中高个位数范围内放缓 [26][27] - **军事**：2025年第二季度销售额占比9%，同比增长25%，有机增长18%，环比增长13%，国防市场各细分领域实现广泛增长；预计第三季度销售额将因收购Narda而略有增加 [26][27] - **商业航空航天**：2025年第二季度销售额占比5%，同比增长50%，有机增长8%，环比增长6%，受益于去年收购CIT以及在下一代商用飞机上扩大内容的持续进展；预计第三季度销售额将实现低个位数增长 [26][27] - **通信网络**：2025年第二季度销售额占比11%，同比增长143%，有机增长16%，环比增长30%，得益于收购Andrews以及通信网络运营商和无线设备制造商支出的增加；预计第三季度销售额将维持在第二季度水平，增量利润率可能接近30% [26][28] 3. **展望** - 公司预计2025年第三季度营收在54亿至55亿美元之间，同比增长35%，运营每股收益在0.77至0.79美元之间，均高于高盛和市场预期 [25] - 提高2025/2026/2027年每股收益预期至3.02/3.40/3.65美元，主要基于更高的营收和息税前利润率 [31] - 将12个月目标价从115美元提高到124美元，基于35倍（此前为37倍）应用于正常化每股收益估计值3.55美元（此前为3.10美元） [32] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **收购信息**：公司在2025年5月以约3亿美元收购了Narda - MITEQ，该公司主要为国防市场设计和制造有源射频互连组件，年销售额约为1.2亿美元 [20] 2. **估值和风险** - 提高2025 - 2027年的营收、息税折旧摊销前利润、息税前利润、每股收益等多项财务指标的预测 [3][9][13] - 关键下行风险包括营收增长、利润率、关税、与中国的贸易情况以及公司继续成功执行并购的能力 [33] 3. **研究相关说明** - 高盛因子分析通过比较股票的关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）与市场和行业同行，为投资提供背景 [37] - 并购排名用于评估公司被收购的可能性，Amphenol Corp.的并购排名为3，代表被收购的可能性较低（0% - 15%），不影响目标价格 [39] - 量子是高盛的专有数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [40] - 报告中评级是相对于覆盖范围内的其他公司，同时披露了高盛与Amphenol Corp.的多种业务关系 [41][42] - 介绍了评级、覆盖范围和相关定义，以及总回报潜力、价格目标和时间范围的计算方法 [55][56] 4. **全球业务和监管披露** - 高盛在全球多个地区开展业务，研究报告在不同地区由不同的关联公司分发，并需遵守当地的法律法规和监管要求 [51][52][59][60][61][63] - 报告包含各种监管披露，如所有权和利益冲突、分析师薪酬、非美国分析师规定等，提醒投资者注意投资风险和交易成本 [48][49][64][70][71] - 高盛全球投资研究向客户提供的服务水平和类型可能因多种因素而异 [72]

23 July 2025 | 10:13PM BST Metals & Mining: Feedback on Iron Ore & Steel Market Developments, Sentiment Shifts, and 2H Outlook We hosted a call with our GS traders and strategists to discuss the current market dynamics for steel, iron ore and met coal. A replay of the call can be found here. Steel takeaways Due to pre-emptive stocking, record long positioning earlier in the year, and weak Mar-Jun demand, our traders believe this contributed to the underperformance of spot prices that appear to have under-re ...

纪要涉及的公司 苹果公司（Apple Inc.） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现预测 - **F3Q25 营收和 EPS 有望超预期**：预计营收达 895 亿美元（FactSet 一致预期为 891 亿美元），EPS 为 1.45 美元（一致预期为 1.42 美元），营收同比增长 4% 。原因包括服务业务双位数增长、产品业务表现强劲以及毛利率超预期 [1][2]。 - **各业务营收增长情况** - **iPhone**：预计营收 398 亿美元，同比增长 1% 。ASP 因促销活动下降 1% ，全球销量增长 2% ，新兴市场增长抵消了全球智能手机市场的疲软 [2]。 - **服务业务**：预计营收增长 11% 至 269 亿美元，得益于 App Store 消费增长的持续加速 [1][2]。 - **Mac**：预计 F3Q25 营收 74 亿美元，同比增长 5% ，由销量增长 21% 和 ASP 下降 13% 驱动。增长得益于产品发布的持续影响、PC 换机周期以及潜在的需求提前释放 [69]。 - **iPad**：预计 F3Q25 营收 74 亿美元，同比增长 3% ，由 ASP 增长 6% 和销量下降 3% 支撑 [83]。 - **Apple TV+**：预计 F3Q25 营收 16 亿美元，拥有 6300 万订阅用户。持续的内容投资将吸引更多订阅用户 [99]。 - **TAC**：预计收入将随着搜索广告的增长而增长，AAPL TAC 收入 CAGR 为 8%（F24 - 29E）[109]。 关键辩论观点 - **AI 战略**：虽然苹果在 AI 创新方面被认为滞后，但苹果持续开发 AI 功能以改善用户体验，目前未出现因 AI 进展不足导致的市场份额损失，且有机会通过多种方式在 Siri 和搜索中应用 AI [18][20][21][22]。 - **App Store 收入影响**：用户进行应用外购买对苹果 App Store 收入的影响尚不清楚。整体 App Store 和游戏特定趋势与之前相比无显著偏差，预计 F3Q25E App Store 收入增长 12% [23][28]。 - **产品发布**：2025 年剩余时间预计发布 iPhone 17 系列、M5 iPad Pros、M4 Mac Pros 等产品，这些产品创新有望带动升级需求 [36][37]。 - **中国市场竞争力**：C2Q25 苹果在中国智能手机市场的竞争力有所提升，市场份额稳定，但增长可能受智能手机需求疲软的挑战 [40][43]。 - **关税政策应对**：AAPL 预计 F3Q25 关税相关成本影响为 9 亿美元，不同国家的关税政策存在不确定性 [52]。 估值与风险 - **估值**：苹果的稳定盈利增长支撑其估值溢价，当前估值相对于历史倍数和关键科技同行具有吸引力 [120][122][133]。 - **风险**：包括消费者需求减弱、供应链中断、竞争加剧、监管风险和资本配置执行等 [135][138][139][140][142]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **汇率影响**：AAPL 预计 F3Q25 有轻微的外汇逆风，但基于上一季度的收入敞口，货币可能成为顺风因素 [113]。 - **资本配置**：2024 年苹果向股东返还了约 1160 亿美元的资本，预计 2025 年随着自由现金流的增长，股东资本回报将增加 [115]。 - **数据指标**：提供了苹果公司的市场估值、企业价值、3 个月平均日交易量等关键数据，以及不同年份的营收、EBITDA、EPS 等财务指标预测 [3][4][9][12][13]。

纪要涉及的公司 特斯拉（Tesla Inc.） 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - **营收**：2025年第二季度营收224.86亿美元，环比增长16%，同比下降12%，高于高盛预期的219.92亿美元和市场预期的222.8亿美元[2]。 - **各业务营收**：汽车业务营收166.61亿美元，环比增长19%，同比下降16%，高于高盛预期的160.76亿美元和市场预期的163.23亿美元；能源生产与存储业务营收27.89亿美元，环比增长2%，同比下降7%，高于高盛预期的25.6亿美元；服务及其他业务营收30.46亿美元，环比增长15%，同比增长17%，低于高盛预期的33.57亿美元[10]。 - **毛利率**：公司整体毛利率（含股份支付）为17.2%，高于高盛预期的15.8%和市场预期的16.6%；汽车非公认会计准则毛利率（含股份支付，不含监管信贷收入）为15.0%，高于高盛预期的12.7%、市场预期的约13.8%和VisibleAlpha预期的13.6%，较2025年第一季度的12.5%和2024年第二季度的14.6%有所上升；能源业务毛利率为30.3%，远高于高盛预期的23.0%，较2025年第一季度的28.8%和2024年第二季度的24.6%有所上升[3][5][6]。 - **每股收益**：非公认会计准则摊薄每股收益（不含股份支付和数字资产非现金市值调整）为0.40美元，高于高盛预期的0.35美元，与市场预期持平；含股份支付的非公认会计准则每股收益估计为0.27美元，高于高盛预期的0.24美元，主要得益于营收增长2%和毛利率提高（受汽车非公认会计准则毛利率和能源业务毛利率提升推动），部分被研发和税收增加抵消[8]。 - **现金流**：自由现金流为1.46亿美元，现金、现金等价物和投资环比减少2亿美元至368亿美元，库存环比增加9亿美元至146亿美元[9]。 2. **车辆交付与生产**：本季度总车辆交付量约38.4万辆，环比增长14%，同比下降13%；Model 3/Y交付量约37.4万辆，环比增长15%，同比下降12%；其他车型交付量约1万辆，环比下降19%，同比下降52%；生产约41万辆汽车，环比增长13%，同比基本持平[4]。 3. **展望** - **业务增长**：由于政策不确定性，难以预测汽车和能源业务的增长率；此前预计2025年汽车业务恢复增长，但因宏观和关税不确定性撤回该展望[10][11]。 - **新车计划**：2025年计划推出的新车按计划进行，包括上半年开始生产更实惠车型，下半年进行量产；上周推出Model YL，预计今年秋季在中国开始交付；高盛预计2025年车辆交付量同比下降11%，Visible Alpha共识为下降8%[3][11]。 - **其他计划**：锂精炼和阴极生产计划按计划于2025年开始生产，今年晚些时候将开始国内生产用于储能产品的磷酸铁锂电池[12]。 4. **价格目标与风险** - **价格目标**：股票评级为中性，12个月价格目标为285美元，基于对Q5 - Q8E每股收益估计（含股份支付）应用120倍市盈率（意味着约100倍非公认会计准则每股收益，接近特斯拉历史交易区间上限）[13]。 - **下行风险**：可能出现比预期更大的车辆降价、电动汽车竞争加剧、关税影响超预期、政府政策变化带来负面影响、电动汽车需求放缓、产品/能力（如FSD/4680）延迟推出、关键人员风险、内部控制环境问题、利润率问题以及垂直整合带来的运营风险[14]。 - **上行风险**：电动汽车更快普及和/或特斯拉市场份额增加、宏观经济环境更有利于新车销售、新产品推出早于预期、人工智能产品（如FSD、Optimus和机器人出租车）更早/更大程度产生影响、关税影响小于预期[14]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **高盛相关业务指标**：市场评级分布显示全球范围内买入、持有、卖出评级占比分别为49%、34%、17%；投资银行关系方面，买入、持有、卖出评级类别中过去12个月接受高盛投资银行服务的公司占比分别为62%、57%、40%[25]。 2. **研究报告相关说明** - **评级定义**：分析师将股票推荐为买入或卖出列入各地区投资名单，未列入的活跃评级股票视为中性；各地区管理区域确信名单，从各自地区投资名单的买入评级股票中选出，不代表分析师投资评级变化[36]。 - **覆盖范围**：各覆盖范围的股票名单可通过主要分析师、股票和覆盖范围在https://www.gs.com/research/hedge.html查询[38]。 - **特殊评级情况**：包括未评级（NR）、早期生物技术公司（ES）、评级暂停（RS）、覆盖暂停（CS）和未覆盖（NC）的定义和适用情况[39]。 3. **全球研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球多个地区通过不同实体分发研究产品，包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、美国、英国以及欧洲经济区的多个国家[40][42][44]。 4. **一般披露**：研究报告仅供客户使用，基于当前公开信息但不保证准确完整，信息可能随时变更；高盛与大量被研究公司有业务关系；销售人员、交易员等可能提供与报告相反的观点；分析师可能讨论与价格目标预期方向相反的交易策略，但不影响股票基本面评级；高盛及其关联方可能持有相关证券头寸；报告不构成投资建议，不考虑个别客户情况，投资有风险[45][47][48][51]。

纪要涉及的行业和公司 涉及宏观经济领域，涵盖美国、中国、欧元区、日本、英国等国家和地区，涉及的行业包括贸易、金融、房地产等；未提及具体公司 [1] 纪要提到的核心观点和论据 美国关税政策 - **观点**：美国关税上升，有效关税税率到2027年可能总共提高17个百分点，将推动美国核心PCE价格在未来几年累计上涨约1.7%，预计2025 - 2027年12月核心PCE通胀率分别为3.3%、2.7%、2.4%，同时未来三年GDP增速每年分别降低约1个百分点、0.4个百分点、0.3个百分点，关税预期有略向上的风险 [1] - **论据**：近期宣布对日本征收15%的关税，对菲律宾和印度尼西亚征收19%的关税，且成本向消费价格的传导略小于之前假设，较小的贸易逆差部分抵消了消费和投资下降对增长的拖累 [1] 央行政策 - **欧洲央行（ECB）** - **观点**：预计明天的欧洲央行会议利率不变，沟通方面变化有限，行长拉加德将重申政策处于良好状态，准备应对经济前景变化，欧洲央行宽松周期可能接近尾声，预计9月最后一次降息至1.75% [6] - **论据**：欧元区宏观数据与6月工作人员预测基本一致，今年剩余时间美国关税对欧元区增长预测有下行风险，但2026年因德国财政扩张带来的周期性回升和西班牙的持续强劲，对欧元区增长仍持乐观态度 [6] - **美联储（Fed）** - **观点**：美联储可能在9月再次降息，今年晚些时候再进行两次25个基点的降息，明年再进行两次25个基点的降息，终端利率为3 - 3.25%，这将压低国债收益率和美元，提振全球股市和黄金，但美联储独立性受到威胁可能给政策前景带来不确定性 [7] - **论据**：2025年上半年美国经济增长放缓，劳动力市场达到“停滞速度”的风险上升，增强了提前宽松的理由，但部分委员会成员希望确认关税影响是一次性价格水平冲击和/或有更多劳动力市场疲软的证据 [7] - **英国央行（BoE）** - **观点**：预计英国央行在8月7日的下次会议上降息，但鉴于近期通胀意外上升，将维持季度降息节奏更长时间，不再预计9月降息 [8][9] - **论据**：英国累计通缩进展和英国央行近期发出的更多降息信号 [8] 其他关注事项 - **美国房地产市场** - **观点**：预计今年剩余时间住宅投资增长仍将疲软，预计今年全国房价上涨0.2%，明年上涨0.8%（12月同比） [12] - **论据**：春季销售季节疲软，抵押贷款利率反弹导致住宅投资乏力，吸收强劲住房供应出现困难 [12] - **美国净移民** - **观点**：预计净移民逐渐放缓将使盈亏平衡率（维持失业率稳定所需的就业增长速度）到2025年底从目前估计的每月9万个降至每月7万个 [12] - **论据**：净移民从4月的年化60万人降至6月的50万人，预计将稳定在每年约50万人，低于疫情前每年100万人的趋势 [12] - **日本政治** - **观点**：预计现任执政联盟（自民党 + 公明党）的少数政府将继续执政，但与反对党合作对通过立法将变得更加关键，反对党关注削减消费税和增加社会保障措施的提案预示着未来财政政策有扩张倾向 [12] - **论据**：近期日本参议院选举导致执政联盟失去多数席位 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 提供了全球、美国、中国、欧元区等地区的GDP增长预测、利率预测、汇率预测、股市预测等关键经济和市场预测数据 [21] - 介绍了高盛的相关出版物，如《Top of Mind》《Exchanges at Goldman Sachs》《Macro at a Glance》 [25] - 包含大量关于公司的合规和披露信息，如分析师独立性声明、各地区监管披露、公司业务范围和授权情况、研究产品分发实体等内容 [26][29][33] - 对研究报告的使用和传播进行了限制，禁止未经授权的转售、再版、用于机器学习等行为 [48]

24 July 2025 | 9:39AM HKT Sands China (1928.HK) Buy 2Q25 results inline. GGR recovery led by mass not VIP. Signs of base mass returning. Buy | | | Sands China's 2Q25 results were in line with our expectation with headline EBITDA of US$566mn (vs. Bloomberg consensus estimate US$555-580mn). Adjusting VIP win rate back to 3.3% theoretical (vs. 3.56% reported), EBITDA would have come in at US$559mn, +3% qoq, implying a slight -0.3pts margin slippage to 31.3% (vs. 31.6% in 1Q25) on 4% qoq revenue growth mostly a ...