纪要涉及的行业或者公司 - 公司：香港交易及结算所有限公司（Hong Kong Exchanges，0388.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：给予香港交易所“买入”评级，基于三阶段股息贴现模型（3 - stage DDM）得出12个月目标价为378港元，预计股价对业绩反应平淡 [1][4] - **论据** - **财务表现**：2025年第一季度每股收益3.23港元，同比增长38%，比高盛预期高2%；收入略超预期，成本略低于预期；息税折旧及摊销前利润（EBITDA）比预期高2%，有效税率16%与预期一致，净利润比预期高2%；但剔除投资收益后的利润比预期低6%，若剔除9000万港元的FCA罚款，该差距为3% [1] - **收入情况**：包含/剔除投资收益的收入较预期分别+2%/-3%；同比来看，剔除/包含投资收益的总收入分别增长32%/43%，得益于交易和清算业务；2025年第一季度交易成交量同比增加，现金股票平均每日成交金额（ADT）增长144%，香港衍生品平均每日成交量（ADV）增长25%，伦敦金属交易所（LME）ADV增长6%；剔除投资收益的收入未达预期主要因存管费用降低；投资收入约13.61亿港元，比预期高10%，受香港保证金基金规模增加推动，使总收入比预期高2% [6] - **成本情况**：总体运营成本（除折旧及摊销）比预期低1%，同比增长7%；核心业务运营成本同比增长4%；本季度员工成本同比下降4%，非员工成本同比增长31%，因LME向FCA支付9000万港元罚款；2025年第一季度EBITDA利润率为77%（2024财年约为73%）；折旧及摊销比预期低2%，同比增长4%；总体税前利润/净利润同比分别增长45%/37%，比预期高2%/2%；剔除投资收益的净利润比预期低6%，2025年第一季度同比增长率为68% [6] - **目标价及风险**：12个月目标价378港元基于三阶段DDM方法，意味着2025年预期市盈率为34倍；下行风险包括与内地资本市场业务竞争加剧、现金市场活跃度降低、内地费用降低带来的费用压力以及中国持续的通缩环境 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级及相关定义**：分析师根据股票相对于覆盖范围的总回报潜力推荐股票为买入或卖出，未被指定为买入或卖出且有活跃评级的股票视为中性；总回报潜力指当前股价与目标价的差异，包括预期股息；覆盖范围列表可在https://www.gs.com/research/hedge.html查询；还介绍了未评级、早期生物技术公司、评级暂停、覆盖暂停和未覆盖等情况的定义 [33][34][35][36] - **业务关系披露**：高盛预计未来3个月将从香港交易所获得或寻求投资银行服务补偿；过去12个月已从香港交易所获得非投资银行服务补偿；过去12个月与香港交易所存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务的客户关系；高盛为香港交易所证券或衍生品做市 [20] - **全球业务分布**：高盛全球投资研究在全球为客户提供研究产品，不同地区由不同附属公司负责分发，如澳大利亚的Goldman Sachs Australia Pty Ltd、巴西的Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.等 [37] - **一般披露事项**：研究报告仅供客户使用，基于当前公开信息但不保证准确完整；高盛与大量被研究公司有业务关系；销售人员、交易员等可能提供与研究报告相反的意见；分析师可能讨论与目标价预期方向相反的交易策略，但不影响股票评级；高盛及其关联方可能持有相关证券头寸；研究报告不构成买卖要约或个人投资建议，投资有风险；不同客户获得的服务水平可能不同；未经高盛书面同意，不得转售、逆向工程或向第三方传播报告信息 [41][42][43][44][45][47][49][51]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗保健行业 - **公司**：恒瑞医药（Hengrui）、复星医药（Fosun）、石药集团（CSPC）、中国生物制药（Sino Biopharm）、翰森制药（Hansoh）、BeOne、信达生物（Innovent）、科伦博泰生物（Kelun Biotech）、和黄医药（Hutchmed）、药明康德（Wuxi Apptec）、药明生物（Wuxi Bio）、迈瑞医疗（Mindray）、联影医疗（United Imaging）、新产业（Snibe）、罗氏（Roche）、诺华（Novartis）、礼来（Eli Lilly）、强生（J&J）、诺和诺德（Novo Nordisk）、艾伯维（Abbvie）、阿斯利康（AstraZeneca）、默克（Merck）、龙沙（Lonza）、三星生物（Samsung Bio）等 纪要提到的核心观点和论据 关税影响 - **影响顺序**：关税影响从高到低依次为医疗耗材、设备、药品[2] - **实施时间和范围**：美国对药品进口加征关税的确切时间和范围尚不清楚，但预计在对药品及相关产品的调查期间，可能在1 - 2个月内开始[2] - **不同企业影响** - **中小企业**：专注美国市场的中低端医疗耗材（如针头和手套）中小企业出口商受影响最大[2] - **大型企业**：中国顶级CDMO企业（药明康德、康龙化成、金斯瑞）长期以来对美收入敞口为30 - 50%，医疗器械（如迈瑞医疗）为5 - 6%，但大型公司因计划向东盟/欧洲转移产能和高库存（2 - 3年），风险可控[2] - **API出口商**：短期内风险可控，尽管对美收入有两位数敞口，但中国在供应链中地位稳固[2] - **制药行业**：中国制药行业脆弱性有限，2024年美国销售额占比不到10%[2] - **情景分析** - **整体影响**：定量情景分析显示，关税可能使各子行业收入和净利润率分别下降5%和约1个百分点，CDMO受影响最大，收入影响高达6%，净利润影响为5 - 10%[3] - **进口依赖型细分市场**：如IVD试剂，可能面临约1%的成本通胀，略微挤压利润率[3] - **悲观情景**：在关税提高50%的情况下，高端设备利润可能下降2 - 6%，而CDMO可通过区域产能多元化抵消损失[3] 全球供应链变化 - **供应链转移**：全球供应链正在转移，但短期内会因囤货而得到缓解；美国难以在本地制造和可负担药品之间取得平衡，且对全球供应链的高度依赖表明短期内关税难以实施[2] - **中国地位**：中国仍可凭借成熟的基础设施和低成本在API生产中保持主导地位，但部分医疗器械、生物制品和高端创新药CDMO服务的生产可能转移到新加坡和欧盟等市场[2] - **企业应对措施**：中国企业通过多元化生产、囤货和寻求关键组件的进口替代来积极降低风险；从全球来看，跨国公司增加在美国的资本支出，印度公司进行投资组合优化，具有成本竞争力的企业和美国CDMO可能受益[2] 各子行业具体影响 - **创新药**：预计中国创新药对美销售几乎无敞口，考虑到试剂、材料和仪器出口价格上涨导致的研发成本增加，影响有限；国家安全新兴生物技术委员会（NSCEB）报告旨在为美国生物技术行业争取更多资金支持，对创新药业务发展讨论较少；中国创新药授权许可受影响较小，但新公司模式可能受投资限制影响[7] - **CDMO**：尽管对美收入敞口高，但由于销售成本中出口材料需求相对较低（平均30%）和毛利率高（平均40%），影响可控；预计80%的关税费用可转嫁给美国客户[8] - **医疗科技**：迈瑞医疗和联影医疗对美敞口低，预计成本受个位数影响；由于关税影响导致进口疲软，国内替代将加速，该子行业市场集中度将提高[9] 跨国公司和全球CDMO应对措施 - **跨国公司**：为应对特朗普的关税威胁，更多跨国公司宣布将在美国建设产能，如罗氏计划投资500亿美元建设减肥药物和API产能，诺华于4月10日宣布投资230亿美元建设制造设施，礼来于2025年2月宣布投资270亿美元建设小分子API制造设施[28] - **全球CDMO**：CDMO近年来在海外扩张产能，如药明生物在美国、英国、新加坡等地建设不同类型的产能[37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国医疗保健出口情况**：2024年中国医疗保健行业出口总额达1079.9亿美元，同比增长5.8%；API和IVD出口值分别排名第一和第二，分别占2024年出口总额的40%和21%；美国占中国大陆出口总额的17.6%，其次是印度（7.7%）和日本（5.1%）[15][18][20] - **评级相关信息**：截至2025年3月31日，汇丰独立评级分布为买入55%（其中14%在过去12个月提供了投资银行服务）、持有39%（其中11%在过去12个月提供了投资银行服务）、卖出6%（其中8%在过去12个月提供了投资银行服务）[45] - **合规与风险提示**：报告包含分析师认证、重要披露、免责声明等内容，提醒投资者注意评级使用、潜在利益冲突、经济制裁法律等风险[39][40][56]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国科技与通信行业 [1] - **公司**：苹果、英伟达、小米、Cowell、AAC、Lens Tech、DSBJ、BYDE、Goertek、SG Micro、Will Semi、Maxscend、AMD、Intel、Victory Giant、T&S、TFC、Sunny Optical、Kingdee 纪要提到的核心观点和论据 美国关税影响 - **苹果产业链**：近期回调或已消化出货量下降和ASP压力，多数美国市场iPhone将从印度发货，其他iOS设备从越南发货；近 期苹果供应链2Q25业绩有拉动效应，若产品豁免关税，产业链有望反弹，Cowell盈利可见性最高，AAC、Lens Tech、DSBJ等受益于内容增加但盈利可见性低，EMS厂商BYDE和Goertek或因需求波动和海外扩张面临负担 [2] - **英伟达产业链**：关税影响可控，因大多符合USMCA标准，且供应链认为关税由客户承担，美国制造成本高于中国或其他东南亚市场 [2] 中国报复性关税和半导体国产化 - **影响**：4月2日美国宣布对等关税，4月4日中国宣布34%报复性关税，4月11日提高到125%，这将使美国IDM（如Intel、TXN等）处于劣势，有利于中国国内成熟半导体企业，如模拟芯片（SG Micro）、CIS（Will Semi）和RFFE（Maxscend） [2] - **国产化进展**：消费电子领域替代相对容易且正在发生，汽车OEM自上次芯片短缺后已对包括中国供应商在内的多家供应商进行认证，但芯片可靠性和责任历史在高端领域或合资车企中很重要；部分投资者对国产化进展存疑，因汽车/工业领域进展需时间；外国投资者对中国对部分半导体的关税豁免感到意外，但认为脱钩是明显趋势 [2] AI产业链 - **风险**：H20禁令提前至4月初，给中国AI资本支出带来下行风险，中国CSP资本支出有回调，美国CSP AI数据中心推进放缓也影响AI整体情绪，GB200量产和GB300初始量产延迟在预期内，5月Computex的AI扩散规则合规性也可能影响情绪 [4] - **投资兴趣**：投资者对AI产业链兴趣下降，顺序为光收发器 > IDC > PCB，原因可能是对美国同行的渠道调研；上游PCB产业链盈利支撑可能好于下游或基础设施企业，因服务器机架交付延迟影响需求可见性；Victory Giant是AI硬件链选股，T&S和TFC是光通信选股 [4] 小米 - **投资价值**：外国投资者对小米汽车事故关注度低，认为小米是无美国关税风险的关键选择；部分全球LO在股价回调至20x 2025 P/E时加仓，部分HF认为股价可能在25x 2025E P/E左右波动，汽车事故调查报告影响YU7发布；尽管内存现货价格上涨，但因全球消费电子需求不强，投资者不认为这是强烈的短期看空理由；小米Mi 15S搭载自研SoC有被列入实体清单风险，但投资者认为风险不高，因消费电子SoC不如5G芯片或AI/GPU/CPU芯片敏感关键；小米因无美国关税风险、核心业务盈利稳定和电动汽车业务高增长仍是首选 [5] 智能手机 - **折叠屏iPhone**：部分投资者怀疑其发布时间表，因过去多次延迟，但此次2H26发布可见性更高，供应链9月应能收到RFI；香港/中国的UTG、柔性PCB和钛合金外壳企业是主要受益者 [6] - **市场情况**：投资者担心2025年1季度中国智能手机出货量低迷，对手机补贴影响存疑，此前分析认为2季度和4季度影响更大，因有年度购物节，2H25可能还有一轮补贴推动需求，华为Pura 80发布前可能有针对6000元以上手机的补贴；苹果供应链近期催化剂包括“芯片关税”、iPhone 17补货和5/6月的WWDC，安卓供应链催化剂包括华为Pura 80、小米Mi 15S和AI智能眼镜发布、5/6月的618购物节；除小米外，Sunny Optical对美国市场敞口较小；Will Semi因ADAS摄像头CIS短缺在2025年上半年表现稳定，Sunny Optical在2025年下半年因盈利交付、AI智能眼镜和ADAS库存调整风险较低表现较好 [6] 软件 欧洲投资者对中国软件兴趣高于美国投资者，但只能购买指数内的股票，Kingdee基本面较好，有AI货币化机会和国产化优势 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - **重要事件时间线**：包括中国报复性关税、美国对等关税、美国芯片关税（232条款）、H20禁令、AI扩散规则合规、618购物节、MWC、OFC、COMPUTEX 2025、MWC上海、Semicon China、上海车展、OptiNet China 2025、华为Pocket 3、华为Pura 80发布、苹果WWDC、小米Mi 15S（SoC）、AI玻璃发布、汽车事故报告、YU7发布、英伟达GTC 2025、小米预览、小米1Q25业绩、小米投资者日、H股FY24业绩和A股FY24/1Q25业绩、Sunny Optical投资者日、TSMC 2Q25业绩、特斯拉FSD中国免费试用、华为HDC 2025等 [7] - **利益冲突披露**：花旗集团及其附属公司与多家公司存在业务往来，包括做市、提供投资银行服务、获得非投资银行服务补偿等，分析师薪酬与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，公司有识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策 [11][16][27] - **投资评级说明**：花旗研究的投资评级包括买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月股价预期涨幅加股息收益率；还可能有催化剂观察或短期观点评级，与基本面评级不同 [22][23] - **不同地区合规披露**：包括美国、澳大利亚、巴西、智利、哥伦比亚、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国等地区的合规要求和产品提供情况 [35][36][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] - **风险提示**：投资涉及价格和价值波动风险，投资者可能收回少于本金；某些高波动性投资可能大幅贬值；CMO收益率和平均寿命受抵押持有人提前还款率和利率变化影响；投资可能有税收影响；报告建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况；获取金融产品前应获取相关文件 [55] - **数据来源和版权声明**：报告数据可能来自dataCentral，包含公司报告和汤森路透数据；Card Insights数据经安全处理，MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据有版权限制；报告版权归花旗集团所有，未经授权不得使用、复制、重新分发或披露 [56][57][59]

涉及的公司和行业 - **公司**：QQQs、BTC、NOW、WOLF、NFLX、ON、PDD、DIS、GTLB、ZI、NTNX、SSTK、MTCH、FROG、ISM、SHOP、CIEN、FUBO、ОРЕИ、APP、CHGG、SPOT、N、IONQ、UPWK、VRT、CTSH、ROKU、SWKS、MRVL、GLW、ARM、MCHP、SMCI、CART、NET、ЕХРЕ、DBX、SAP、NVDA、TSLA、AMZN、TSM、EXPE、UBER、RDDT、TWLO、OKTA、AAPL、DASH、MSFT、CRWV、SHOP、DUOL、APP、PDD、BABA、百度、京东、微博、腾讯音乐、鸿海、华为、Spotify - **行业**：TMT、电影、互联网、电商、身份安全、智能手机、广告、网络安全、半导体、电动汽车 核心观点和论据 市场表现 - **整体市场**：QQQs 开盘下跌 1%，BTC 下跌 1.5%，中国下跌 50 个基点，10 年期收益率上涨 2 个基点，2 年期略有下跌；SP500 期货下跌 0.76%，纳斯达克期货下跌 0.94%，罗素期货下跌 0.86%，ARKK 下跌 1.44%，FXI 下跌 0.46% [1][2] - **个股表现**：WOLF 上涨 7.6%，ON 上涨 2.7%等为赢家；NFLX 下跌 5.0%，PDD 下跌 3.3%等为输家 [2] 公司动态 - **NFLX**：特朗普呼吁对外国制造电影征关税，其连续 11 天上涨或终结，资金可能转向相关股票 [3] - **AMZN**：杰夫·贝索斯将在未来一年出售 2500 万股股票，过去出售限制通常短期限制股价，此次限制未知 [6] - **NVDA**：Jefferies 下调 GB200 目标价，Q1 出货 1500 台，预计 Q2 出货 6000 台，2025 年 NVL72 下调至 24000 台、NVL36 为 12000 台；Jensen 五月日程繁忙，Piper 分析潜在资本支出回撤，最坏情况约 6.45%数据中心收入（约 98 亿美元）有风险，可能使 EPS 减少约 0.40 美元，熊市股价 76.25 美元，最佳 126.75 美元，但重申增持评级 [7][8][11] - **TSM**：Jefferies 下调 2026 年 CoWoS 预测至 10 万台，此前因客户需求减少已降低 2025 年底扩产预估 [12][13] - **EXPE**：M - sci 称欧洲 Q2 销量喜忧参半，美国略有改善 [14] - **UBER**：M - sci 称出行和配送预订较 Q1 加速增长 [14] - **RDDT**：Seaport Research 回调后将其评级上调至买入，目标价 165 美元，虽谷歌搜索变化致 Q2 用户增长放缓，但预计长期用户和收入变现增长稳健 [14][15] - **TWLO**：汇丰将评级从减持上调至持有，目标价从 77 美元调至 99 美元，因 Q1 业绩稳健且上调 2025 年指引 [15][16] - **OKTA**：Loop Capital 启动买入评级，目标价 140 美元，身份安全进入广泛采用周期，Okta 有优势，预计增长加速 [17][19] - **AAPL**：调整 iPhone 发布计划，今年推超薄设备，2026 年推折叠手机，明年改变策略；但新款超薄 iPhone 需求不确定，亚洲制造伙伴仅 10%产能用于该型号，且功能有妥协 [20][21][24] - **DASH**：将收益发布时间从周三下午提前到周二上午，可能因收购 Deliveroo [25] - **MSFT**：Phillip Securities 从买入下调至累积评级，目标价 480 美元不变，因近期股价表现强，但有望受益于 AI 需求增长，关税风险小 [25][26] - **CRWV**：MoffettNathanson 给予中性评级，目标价 43 美元，虽 AI 基础设施需求大，但 GPU 供需正常后大客户可能减少外包依赖 [28][29] - **SHOP**：BNP Paribas Exane 从跑赢大盘下调至中性评级 [30] - **DUOL**：UBS 称 Sensor Tower 数据显示 4 月 DAU 增长放缓，预计 Q2 增长约 41%，处公司指引低端 [30][31] - **APP**：Jefferies 重申买入评级，目标价 460 美元，看好 Q1 业绩，广告市场强，新广告客户增加超预期，若广告收入和 Q2 指引增长好，股价或积极反应 [32][33] - **PDD**：Temu 在两周内将美国数字广告支出削减 31% [34] 行业动态 - **电影行业**：特朗普呼吁对外国制造电影征 100%关税，业内思考报复性关税可能性 [5] - **网络安全行业**：GS 分享 RSA 2025 要点，更新安全软件市场模型，安全支出稳定，但 2025 年下半年指引可能因销售周期长略下行，对 NET、CRWD、FTNT 乐观，SAIL 风险降低但维持中性，对 PANW 和 ZS 看法复杂 [34][35] 宏观动态 - **新台币**：兑美元大幅走弱后今日上涨约 5%，为 1980 年代以来最大单日涨幅，或因出口商抛售美元及贸易谈判预期，给台湾寿险公司带来压力，央行干预并否认美国推动升值说法 [39][40] - **中国公司**：美国议员敦促 SEC 将包括阿里巴巴在内的 25 家有军事联系的中国公司摘牌；仍向美国出口的中国公司重新标注商品产地以降低关税 [42][43][45] 其他重要但可能被忽略的内容 - **NOW**：分析师日于东部时间 5 月 5 日下午 4:30 开始 [1] - **TSLA**：西班牙 1 - 4 月新车注册量同比下降 16.6%，而电动汽车整体增长 54% [49] - **AAPL**：iPhone 制造商鸿海四月销售额激增 26%，领先美国关税 [49] - **NVDA**：美国立法者通过新法案打击其芯片走私到中国 [49] - **Tiktok/META/SNAP**：特朗普表示若 6 月 19 日前未达成协议，将延长 TikTok 截止日期 [49] - **GOOGL**：谷歌在 AI 退出后仍可利用网络内容训练搜索 AI [49] - **中国半导体**：华为正在迅速扩大其先进芯片制造布局 [49] - **SPOT**：批准带有外部支付链接的 Spotify 应用更新 [49]

纪要涉及的公司 ServiceNow（NOW） 纪要提到的核心观点和论据 公司愿景与定位 - **核心观点**：ServiceNow致力于成为21世纪具有代表性的企业软件公司，打造用于业务转型的AI平台 [6][205] - **论据**：公司构建了强大的产品体系，拓展了生态系统，获得了福布斯全球第二最受信任公司的评级；通过NowNext AI等举措，为客户解决实际问题，降低成本，提升利润，推动企业创新和增长 [7][8][28] 财务表现与增长 - **核心观点**：公司基本面强劲，实现了可持续的规模增长，且在AgenTik AI领域把握机遇，执行高效，为股东创造价值 [251] - **论据**：2020 - 2024年订阅收入复合年增长率（CAGR）达26%，2024年新增20亿美元收入，达到106亿美元；2024年底剩余履约义务（RPO）达223亿美元，自2020年以来CAGR为27%；70%的现有客户在2024年增加了投资，占净新增年度经常性收入（ACV）的85%以上；预计到2026年Now Assist贡献将达10亿美元；2025年将新增超20亿美元订阅收入，自由现金流达42亿美元，自由现金流利润率达32% [252][253][254][276][278] 平台优势与创新 - **核心观点**：ServiceNow平台将AI、数据和工作流相结合，具有独特优势，能够为客户提供高效、灵活的解决方案，推动企业转型 [203] - **论据**：平台执行超600亿个企业工作流/年，过去一年交付超6000项创新；CRM业务增长迅速，年增长率超30%，被Gartner评为领导者；RaptorDB数据库性能卓越，比其他竞品快27倍；推出AI Control Tower、AI Agent Fabric和AI Agent Studio等新功能，支持多种AI模型和基础设施选择，为客户提供灵活的定价模式 [40][42][29][52][56] 客户价值与成功案例 - **核心观点**：公司的平台和解决方案为客户带来了显著的价值，包括提高速度、生产力、客户和员工满意度，以及降低成本等 [210] - **论据**：客户使用AI平台实现了高达97%的问题解决率和71%的生产力提升；Eaton在服务运营中实现了100%的生产力提升和50%的工作速度提升；某国防机构在60天内实现了IT和HR的全面上线，自助服务率达50%以上，生产力提升40%以上；Stellantis在供应商管理中应用AI，6周内将咨询量减少了50% [70][221][222][226] 市场策略与增长动力 - **核心观点**：公司通过强大的市场策略，包括合作伙伴生态系统、行业聚焦和国际战略，实现了业务的快速增长和市场份额的扩大 [232] - **论据**：拥有超1200个应用程序和900多个构建合作伙伴的市场平台；在优先行业服务超90%的顶级企业；在全球公共部门，包括美国联邦和国际市场，实现了显著增长；国际业务实现了35%的年增长率，在超1亿美元ACV客户中表现出色 [241][242][244][246] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **人才与文化**：公司拥有一支优秀的团队，员工关怀文化浓厚，实行无裁员承诺，每年有170万人申请加入公司 [12] - **行业趋势与挑战**：企业面临着系统碎片化、数据缺乏AI就绪性等挑战，而AI的快速发展为企业带来了转型机遇，ServiceNow的平台能够帮助企业应对这些挑战 [39][88] - **产品规划与发展**：公司计划在2026年使6款产品的ACV超过10亿美元，2028年使4款产品的ACV超过20亿美元；持续投资于平台性能、可扩展性、安全性等方面的提升 [47][65] - **数据治理与安全**：公司将加强数据治理和安全能力，帮助客户管理和保护数据资产，确保数据的质量和合规性 [110]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：Aptose Biosciences（APTO）[1] - 行业：精准肿瘤学，专注急性髓系白血病（AML）治疗 [2] 核心观点和论据 急性髓系白血病（AML）现状 - AML是骨髓和血液的侵袭性致命癌症，由骨髓干细胞突变导致，突变细胞失控分裂，排挤正常细胞，且该病在基因层面高度异质，治疗困难 [3][4][5] - 多数患者为65岁及以上，该年龄段患者五年生存率约9% [6] - 当前标准治疗方案Venaza（Venetoclax和azacitidine），三分之一患者无反应，预期存活数周或数月；有反应患者中位总生存期仅14.7个月，多数会复发，存活数周或数月；有TP53等不良突变患者，即使最佳情况估计存活也少于6个月 [6][7][8] 公司药物Tuspitinib优势 - 是添加到Venaza骨干的理想第三药物，安全性好，每日口服一次，对各类AML广泛有效，与Gleevec、ibrutinib属同一类靶向激酶抑制剂 [12][13] - 与Venaza组合在Tuscany临床试验中，对新诊断AML患者显示出良好安全性、高反应率和完全缓解率，包括有最差突变患者，每年潜在市场超十亿美元，还被美国国家癌症研究所选中参与重要项目 [14] 临床试验进展 - 按FDA要求，药物先在复发/难治性患者中作为单一药物进行剂量递增试验，确定四个无剂量限制性毒性（DLTs）且能使患者完全缓解的剂量水平，获孤儿药指定和快速通道地位 [16][17] - 与venetoclax组合试验，无药代动力学干扰，证明双联疗法安全且有完全缓解效果 [18] - 目前进行Tuscany试验，用Tusban Aza三联疗法治疗新诊断患者，目的是为关键研究选择最佳剂量，预计今年选定剂量进入关键研究 [19] - 起始剂量40毫克，已完成该队列，后递增至80毫克，两种剂量均无安全问题和DLTs，观察到完全缓解和微小残留病（MRD）阴性，40毫克剂量4名患者中3名完全缓解，80毫克剂量3名患者虽治疗早期但均已完全缓解 [22][24][27][28] 未来计划和里程碑 - 今年剩余时间和明年继续对患者给药，明年开始关键试验，今年需选定关键试验剂量 [38] - 今年第一季度发布40毫克和80毫克数据，第二季度发布更多数据，一个月后（6月）在欧洲血液学协会（EHA）会议展示大量临床和药代动力学数据，届时与大型制药公司会面，年底在美国血液学协会（ASH）会议展示更多耐久性数据 [38][39][40][42] 其他重要内容 - 公司仅15名全职员工，首席医疗官是AML和MDS领域关键意见领袖，科学顾问委员会由临床药物治疗领域知名人士组成，如开发Gleevec的Brian Drucker，还与全球顶尖临床顾问密切合作，如MD Anderson的Naval Daghur [43][44][45] - 去年筹集3700万美元，报告复发/难治性患者单一药物及与venetoclax组合的反应和安全数据，启动新诊断患者三联疗法试验，药物被NCI选中参与项目 [49] - 公司股票在TSX上市，股票代码APS [52]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：生物科技、癌症治疗 [4][5] - 公司：enGene Holdings（ENGN）旗下的NGEN公司，是一家临床阶段的基因药物公司，总部位于加拿大蒙特利尔，实验室也在该地，公司办公室位于波士顿，在纳斯达克上市 [2][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - NGIN公司在风险与潜在收益的平衡上具有吸引力，其产品ditalimogene voraplasmin（Dettolimaging）有望成为非肌肉浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗的基石疗法 [5][21] - NMIBC市场将发生根本性转变，是一个不断增长的大市场，NGIN公司在该市场处于有利地位 [5][6] 论据 1. **市场机会** - NMIBC市场目前药物少、患者预后差，但随着新药物的增加，将像多发性骨髓瘤市场一样成为基于患病率的大市场，目前多发性骨髓瘤市场已从10亿美元增长到200亿美元以上 [5][6] - 今年将完成关键研究的患者招募，今年晚些时候公布数据，明年预计获得顶线数据并提交生物制品许可申请（BLA），有望在2027年获批并上市 [7] 2. **产品优势** - Dettolimaging是独特的基因药物，已证明具有良好的疗效、出色的耐受性和易于处理的特点，这是其他市场上和预计推出的药物所没有的优势 [8] - 该产品由四种容易在市场上获得的成分制成，制造过程已规模化且成本低，具有商业优势 [21][22] - 产品基于加拿大开发的平台，采用DDX纳米颗粒技术，能将三种大基因（两个RIG I和一个IL 12）递送至膀胱，影响先天和适应性免疫 [21][22] 3. **财务状况**：公司现金状况良好，现金储备略低于2.75亿美元，可维持到2027年，超过了关键转折点所需的资金 [9] 4. **NMIBC疾病特点和治疗现状** - NMIBC是膀胱癌的一种，多数患者为此类型，美国约有73万患者，主要由社区泌尿科医生管理，10年内有20%的进展几率 [11][14] - 目前治疗方法主要是卡介苗（BCG），但美国供应短缺，或进行根治性膀胱切除术，手术时间长、死亡率达10%、并发症严重 [15] - 新获批的三种药物（Keytruda、Astilogen、Antiva）虽有一定作用，但存在疗效和不良反应等方面的局限性 [16][17] 5. **Dettolimaging的临床数据** - 耐受性方面，不良事件（AE）等级为二级或以下，多数患者感觉像使用盐水，与其他药物相比，治疗相关AE发生率为48%，且无三级及以上AE [19][31][32] - 疗效方面，任何时间的完全缓解率（CR）为71%，三个月缓解率为67%，六个月为47%，预计通过协议改进后疗效会进一步提高 [18][33][34] 6. **与其他药物对比优势** - 医生使用角度，Dettolimaging疗效好、耐受性佳，不改变现有医疗实践，而其他药物如CG产品、J&J产品等需要特殊设备、人员和时间 [43][44][45] - 患者使用角度，Dettolimaging无需预处理，使用后可直接回家，而其他药物如CG产品、Tara 200等有复杂的使用要求和后续护理 [46][47] 其他重要但是可能被忽略的内容 - NGIN公司的开发项目除了针对BCG无反应的NMIBC患者的关键队列外，还有三个其他队列，且该平台有潜力将基因材料递送至任何粘膜区域，团队正在研究多个其他应用 [26] - 公司拥有专利保护至2040年2月及以后，降低了知识产权方面的风险 [27] - 公司在关键研究中对协议进行了三项符合美国泌尿外科学会（AUA）指南的更改，预计将提高疗效，后续80多名患者将受益 [35][36][37] - 市场上其他药物的完全缓解率为20 - 40%，意味着复发率为60 - 80%，这些药物可作为互补疗法，而Dettolimaging有望成为基石疗法 [48][49]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：危险工业废物服务行业、废油回收精炼行业、PFAS处理行业 [4][82] - 公司：Clean Harbors（CLH）、3M、Castrol 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与业务展望 - 年初受天气影响业务不佳，但二至四月逐步改善，业务管道强劲，客户未减少投入，四月鼓计数表现良好，是业务向好的指标 [6][7][8] - 公司并非真正的周期性企业，虽对经济周期有一定敏感性，但环境服务业务已连续12个季度实现EBITDA利润率同比增长，如今石油业务占比小，更类似固体废物处理企业，能在不同周期保持利润率增长 [16][17][19] - 关税未影响业务量，服务需求仍强劲，现场服务业务紧急响应服务数量与去年持平或略增，但低油价给炼油商和工业服务业务带来压力，Q1工业服务业务收入同比下降10%，预计全年工业服务业务收入略增 [20][21][26] 环境解决方案业务 - 过去六到八年该业务利润率提高500个基点，是新焚烧炉、与3M合作、内部定价策略、资产利用率提高等结构因素和良好业务环境共同作用的结果，大部分增长具有结构性 [10][11][12] - 焚烧处理能力方面，虽新增产能，但因废物流复杂和长期顺风因素，新增产能将被消化，焚烧定价不会下降，市场仍紧张，未来10% - 20%的 captive 焚烧炉可能关闭 [30][34][45] - 服务端的并购使业务规模扩大，市场份额增加，能更严格定价，分散终端市场，使业务更稳定、可预测 [50][51][52] - 并购策略上，环境服务（ES）板块主要关注填补地理空白、增强特定资产能力、增加业务量和利用固定成本及基础设施的项目，以及有增长潜力的相邻业务 [53][54] PFAS业务 - 公司处于PFAS业务早期阶段，去年收入8000万 - 1亿美元，今年预计增长10% - 20%，五年内收入增长两倍多 [63][64][65] - 该业务发展有长期趋势，类似PCBs业务，虽监管进程长，但市场需求大，有众多州诉讼推动，国防部和私营企业有处理需求，公司有全面解决方案且在测试中表现良好 [63][68][69] 废油业务 - 过去业务以最大化工厂产能为目标，导致成本控制不佳，盈利能力下降，去年改变策略，注重控制废油收集价格，虽初期损失部分业务量，但价格稳定，行业跟进，未大幅损失业务量，盈利能力有望提高，Q1超出预期800万美元 [83][86][89] 其他重要但可能被忽略的内容 - 零售业务占公司总收入的3% - 4%，主要处理集装箱化废物，因监管对零售商处理锂电池等废物的要求增加，该业务发展良好 [56][57] - 公司的废油回收精炼业务为Castrol提供基础油，Castrol的再精炼油可降低用户的润滑油成本，基础油可多次精炼提纯 [82][92][93]

纪要涉及的公司 Donaldson Company（DCI）是一家拥有超百年历史的过滤技术公司，约有14000名员工，分布在全球50个地点，市值约87亿美元，是标准普尔高收益股息贵族基金成分股，连续近30年提高股息 [9][10][11] 纪要提到的核心观点和论据 公司投资亮点 - **过滤技术领先**：作为技术驱动的过滤公司，利用全球设施研发技术，应用于不同市场，满足客户环保和运营目标，助力公司长期盈利增长，如发明首个发动机空气过滤器 [4][5][18] - **战略均衡增长**：在移动解决方案等传统市场有超百年历史，同时利用技术进入新市场，如工业增长机会中的连接服务、生命科学、食品饮料过滤、磁盘驱动新技术，以及生物处理领域的收购 [7] - **向生命科学领域迈进**：过去几年进行了一些生物领域的收购，寻找具有颠覆性技术的公司，虽业务较新但基于核心技术有发展机会 [8] 财务情况 - **营收与盈利**：2024财年营收36亿美元，2025财年预计总营收增长0 - 4%；2024财年调整后每股收益3.42美元，2025财年指引中点略超3.6美元；过去几年销售复合年增长率4%，调整后每股收益复合年增长率13% [15][16][17] - **营收结构**：运营板块包括移动解决方案、工业解决方案、航空航天与国防、生命科学；66%为经常性收入，采用剃须刀 - 刀片模式，为客户提供创新解决方案和高价值过滤器 [11][13] - **资本分配**：21%用于有机投资，25%用于股息，34%用于股票回购，20%用于并购；优先考虑业务增长，其次是股息和股票回购，股票回购平均约2%以抵消稀释 [28][29] 竞争优势 - **过滤技术领导地位**：发明首个发动机空气过滤器，以过滤技术解决客户问题 [18] - **深厚客户关系**：与全球大型移动设备制造商和工业公司建立信任关系，提供重要技术解决方案，进入壁垒高 [19] - **连接服务解决方案**：扩展工业领域连接服务技术，通过收购服务公司扩大业务，深入管理客户关系 [20] - **先进过滤行业领先与卓越运营**：优化资源提高效率，帮助客户实现环境和成本目标，在替代动力解决方案方面有机会 [20][21] - **业务多元化**：全球布局，约75%产品在当地消费，形成自然对冲；最大贸易伙伴是墨西哥，产品受USMCA协议保护 [22][23][25] - **高售后保留率**：约三分之二业务为消耗品，专有产品有助于保留业务，通过推广新解决方案增加业务 [26] 各业务板块情况 - **移动解决方案**：替代动力技术带来的风险小于机会，如氢燃料电池、混合动力设备等创造了过滤需求；约70%业务为经常性收入，售后市场业务庞大，转换新设备仍有长期机会 [34][35][37][39] - **工业解决方案**：发展连接服务以更贴近客户，通过IQ连接解决方案了解客户需求，帮助客户解决设备问题，预计售后和服务业务增长，对销售组合有增值作用；目前服务收入占比小，连接收入非订阅模式，以服务和售后增长衡量成功 [41][42][45][50] - **生命科学**：进入生物处理领域是业务拓展的延续，收购4.49家公司，其中两家专注生物反应器有业务，两家为前期研发公司；商业化路径类似传统模式，需进行临床试验和客户参与，与学术界合作；目前业务对总营收影响不大，需合理投资和优先发展现有业务 [52][53][55][60] 关税应对 - **定价策略**：后疫情和高通胀时期增强了定价能力，目标是与客户保持公平关系，通过多种机制（如附加费、特定定价等）向客户说明关税影响，尽力抵消关税成本 [69][70][71] - **供应链调整**：寻找特定机会优化供应链，但较难具体说明，需考虑微观机会 [73] - **生产策略**：公司结构有自然对冲，生产决策需考虑长期因素，而非短期关税公告 [74] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司2025财年第三季度于4月30日结束，本次会议讨论内容回溯至第二季度财报电话会议 [2] - 公司在移动业务中与戴姆勒合作开发概念卡车的氢燃料电池项目 [34] - 公司在工业空气过滤业务中涉及木工、制药粉尘、焊接烟雾等多种市场 [41] - 公司在生命科学领域收购的Solaris公司曾发布利用生物反应器生产可食用三文鱼的新闻 [54] - 公司在生命科学领域与宾夕法尼亚大学实验室合作测试产品 [60]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：商业暖通空调、住宅暖通空调、运输制冷、生命科学、数据中心、高等教育等 [1][3][6][14][17][18] - 公司：Trane Technologies（特灵科技） [1] 纪要提到的核心观点和论据 商业暖通空调 - **投资回收期**：产品效率在过去五到七年显著提高，如今产品比七年前销售的产品效率高50 - 70%，改造项目投资回收期通常为三到五年，不考虑当地激励措施时回报也很强 [5] - **业务管道**：分为未考虑因素的管道和考虑概率与时间的因素管道，美洲商业暖通空调多个垂直领域管道强劲，业务是多年努力，直接销售团队有助于改善因素管道推动订单增长 [6] - **销售团队**：以美洲为例，销售团队从当地城市区域出发，了解当地规则和玩家，可跨垂直领域销售，多数销售团队按佣金制，能根据市场情况调整销售重点 [10][11][12] - **垂直领域表现**：部分办公领域较疲软，但甲级办公市场对暖通空调需求大；生命科学领域过去几个季度较弱；数据中心和高等教育领域需求未变，数据中心预计未来几年有10% - 15%以上增长，ESSER资金结束未对教育领域管道产生重大影响 [15][17][19][20] 不同地区市场 - **亚洲市场**：占企业收入不到8%，中国市场自实施信贷控制后，下半年比较基数较容易，但整体市场低迷，预计2025年无太多增长；亚洲其他地区表现强劲，2025年亚洲市场整体持平 [25][27][28] - **EMEA市场**：第一季度表现良好，商业暖通空调订单两位数增长，热管理业务高个位数增长，运输市场预计今年低个位数下降，但公司因创新将跑赢市场，通过产品能源效率创造需求 [28][29] 住宅暖通空调 - **制冷剂转换**：向R - 454B制冷剂转换过程顺利，第一季度约80%销量为R - 454B产品，渠道库存约7500万 - 1亿美元，大部分可能是R - 454B，经销商希望在年底前减少R - 410A库存 [36][37] - **增长预期**：预计2025年实现GDP加个位数增长，第一季度住宅收入高个位数增长，后续平均增长率为低个位数，已在指引中降低住宅业务风险 [33][38][40] 利润率和成本 - **利润率提升驱动因素**：一是提高生产力，降低生产成本；二是服务业务增长，服务业务占企业收入三分之一，与商业暖通空调应用系统相关，应用系统收入增长带来强劲服务业务增长，服务业务利润率高于各地区平均利润率；三是数字化，通过收购Brainbox AI等提供数字解决方案，实现远程监控和诊断，减少能源浪费，带来订阅收入 [42][43][44][45] - **关税应对措施**：优先通过供应链措施降低关税影响，如改变供应来源、利用贸易自由区等，估计2025年关税影响为2.5 - 2.75亿美元，目标是保持毛利率美元中性，必要时进行有针对性的定价调整，预计下半年影响更大 [50][52][53][54] 运输业务 - **市场表现**：预计2026和2027年美洲冷藏运输市场增长20%，目前美洲和欧洲运输市场比预期差，美洲市场预计下降20 - 25% [69][70] - **竞争优势**：通过持续创新投资，如提高柴油燃料产品效率、开发混合动力和全电动系统，满足客户对能源效率和低燃料消耗的需求，实现三年投资回报，产品转售价值高，从而跑赢市场 [70][71][72] 资本配置 - **收购策略**：作为纯暖通空调制冷（HVACR）企业，关注能降低能源强度和增加能源节约的机会，喜欢进行渠道交易，将早期技术与直接销售团队结合，如Brainbox AI收购带来了更多远程连接解决方案销售机会，也会收购在部分市场表现强劲的产品并推广到其他市场 [73][74][75] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 第一季度EMEA运输业务价格为负是由于客户组合因素，该地区多年来一直能实现正价格，公司注重降低产品成本以提高竞争力 [31][32] - 公司通过供应链挑战获得了更多供应链可见性，能深入了解供应商的供应商成本结构，与合作伙伴共同应对成本挑战 [63][64]